E046_巴菲特致股东信1983
苔藓学堂
致伯克希尔·哈撒韦公司各位股东：
过去一年，我们的登记股东人数由约 1,900 人增至约 2,900 人。增长大部分来自我们与蓝筹印花的合并；与此同时，“自然”增长速度也有所加快，令股东人数从几年前的 1,000 人左右上升到今天的水平。
新股东如此之多，我们有必要概述一下在经理—所有者关系上奉行的主要经营原则：
* 虽然我们的法律形式是公司，但我们的态度是合伙人式的。查理·芒格和我把股东视为所有者合伙人，把自己视为管理合伙人。（由于我们的持股规模，我们也成了控制合伙人，至于是福是祸，姑且不论。）我们并不把公司本身视为企业资产的最终所有者，而是把它看作一条通道，股东通过这条通道拥有各项资产。
* 与这种所有者导向一致，伯克希尔的董事全都是公司大股东。五位董事中至少有四位，其家庭净资产有 50% 以上投在伯克希尔。我们吃自己做的饭。
* 我们的长期经济目标——但要受后文提到的一些条件限制——是让每股内在企业价值的平均年增长率最大化。我们不以伯克希尔的规模衡量其经济意义或表现，而以每股进步衡量。我们确信，每股进步速度未来会下降——大幅扩大的资本基础决定了这一点。但如果我们的增速不能超过美国大型公司平均水平，我们会感到失望。
* 我们最希望通过直接拥有一组多元化企业来实现这个目标；这些企业应当产生现金，并持续取得高于平均水平的资本回报。第二选择，是持有具备相似特征企业的部分权益，主要通过保险子公司购买可流通普通股来实现。企业的价格与可得性，以及保险业务的资本需要，共同决定每一年的资本配置。
* 由于我们采用上述两条并行的企业所有权路径，也由于传统会计制度的局限，合并报表中的报告收益可能很少反映我们的真实经济表现。查理和我无论作为所有者还是经理，实际上都不理会这类合并数字。不过，我们也会向各位报告每一家主要受控企业的收益；我们认为这些数字极其重要。这些数字，加上我们提供的各企业其他资料，通常应能帮助各位作出判断。
* 会计后果不会影响我们的经营或资本配置决定。当收购成本相近时，我们宁愿购买 2 美元、却无法按标准会计原则计入报告的收益，也不愿购买 1 美元、可以计入报告的收益。我们经常面对的恰恰就是这种选择：整家企业——其收益可以全部报告——的售价，往往是企业少数权益按比例价格的两倍；少数权益的大部分收益则无法报告。总体上、长期看，我们预计这些未报告收益会通过资本利得，完整反映在内在企业价值中。
* 我们很少大量举债；确需举债时，则尽量安排为长期固定利率。我们宁愿放弃有趣的机会，也不愿让资产负债表过度加杠杆。这样的保守作风损害了我们的业绩，但考虑到我们对投保人、存款人、贷款人以及众多把异常大比例净资产托付给我们的股东负有信义责任，只有这样做才能令我们心安。
* 管理层的“愿望清单”不会由股东买单。我们不会无视对股东的长期经济后果，以取得控制权的价格收购整家企业来实现多元化。对于各位的钱，我们只会做自己也愿意拿自己的钱做的事；同时充分衡量，各位直接从股票市场购买证券、自行分散投资所能获得的价值。
* 我们认为，应当定期用结果检验高尚的意图。我们判断留存收益是否明智的办法，是看随着时间推移，每留存 1 美元，能否至少为股东创造 1 美元市场价值。迄今，这项检验已经通过。我们会继续以五年滚动周期应用这一标准。随着净资产增长，明智运用留存收益会越来越困难。
* 只有在收到的企业价值不少于付出的企业价值时，我们才会发行普通股。这条规则适用于所有发行形式——不只合并或公开发行，也包括以股换债、股票期权与可转换证券。发行股份实质上就是卖出各位公司的小部分权益；我们不会以一种与企业整体价值不一致的方式出售。
* 各位应充分了解，查理和我共有的一种态度会损害我们的财务表现：无论价格多高，我们对出售伯克希尔拥有的任何好企业都毫无兴趣；至于低于标准的企业，只要我们预计它们仍能产生一些现金，并且对其经理和劳资关系感到满意，也极不愿出售。我们希望不要重犯当初把资本配置到这些低质企业的错误。对于“投入大量资本支出，就能让差企业恢复满意盈利”的建议，我们也格外谨慎。（预测数字会光彩夺目，倡议者会真心诚意；但归根结底，在一个糟糕行业里追加巨额投资，通常和在流沙中挣扎一样有回报。）即便如此，像玩金拉米纸牌那样，每轮都丢掉最不看好的企业，不是我们的作风。我们宁愿让总体业绩受一点拖累，也不愿这么做。
* 我们会坦率地向各位报告，重点说明评估企业价值时重要的利与弊。我们的准则是：如果彼此易位，我们想知道哪些经营事实，就把哪些事实告诉各位。这是我们至少应尽的责任。而且，一家拥有重要传播业务的公司，如果报告自身时采用的准确、平衡和透彻标准，低于我们要求新闻人员报道他人时采用的标准，是不可原谅的。我们还相信，坦率对经理有益：一位在公开场合误导他人的首席执行官，最终可能在私下误导自己。
* 尽管奉行坦率原则，我们对可流通证券投资的讨论只会限于法律要求的范围。优秀的投资想法如同优秀的产品创意或企业收购构想，既稀少、又有价值，也会被竞争者攫取。因此，我们通常不会谈论投资构想。这项禁令甚至包括已经卖出的证券——因为我们可能再次买入——以及市场误传我们正在买入的股票。如果我们否认这类传闻，却在其他时候说“无可奉告”，那“不予置评”就会变成确认。
我们的教义问答到此结束，现在可以转入 1983 年的最大亮点——收购内布拉斯加家具城的多数权益，并与 Rose Blumkin（B 夫人）及其家族结为伙伴。
内布拉斯加家具城
去年，在谈到一些头脑聪明却肾上腺素泛滥的经理如何争抢愚蠢收购时，我引用了帕斯卡的话：“我发现，人类所有不幸都源于同一个原因——他们无法安静地待在一间屋子里。”
即使是帕斯卡，也会为了 B 夫人走出房间。
大约 67 年前，23 岁的 B 夫人靠着一张巧嘴说服边防人员，离开俄国前往美国。她没有受过正规教育，甚至连小学教育都没有，也不会说英语。来美国几年后，她才学会这门语言：大女儿每天晚上把白天在学校学到的单词教给她。
1937 年，B 夫人卖了多年旧衣服，攒下 500 美元，终于能够实现开家具店的梦想。她见到芝加哥的 American Furniture Mart——当时全美家具批发活动的中心——便决定给自己的梦想取名“内布拉斯加家具城”。
一家资本只有 500 美元、在选址和产品上都毫无优势的企业，要对抗财力雄厚、根基深厚的竞争者，你能想到的障碍她全遇到了，还遇到了一些想不到的。创业早期有一次，微薄资金耗尽，“B 夫人”——这个个人招牌如今在大奥马哈地区的知名度已不亚于可口可乐或 Sanka 咖啡——用了商学院不会教的办法应对：她干脆卖掉自己家里的家具和电器，确保一分不少地按承诺偿还债权人。
奥马哈的零售商开始意识到，B 夫人给顾客的交易条件远好于他们，于是向家具和地毯制造商施压，要求不要向她供货。但她运用各种办法取得商品，并大幅降价。随后，B 夫人因违反公平交易法被告上法庭。她不仅赢下所有案件，还获得了价值无法估量的宣传。一次案件结束时，她向法庭证明，自己即使以远低于当时通行价格的折扣出售地毯仍能盈利，随后便卖给法官价值 1,400 美元的地毯。
如今，内布拉斯加家具城仅凭一家 20 万平方英尺的门店，每年创造超过 1 亿美元销售额。全美国没有其他家居用品商店的销售量接近这个水平。仅这一家门店卖出的家具、地毯和电器，就超过奥马哈全部竞争者的总和。
评估一家企业时，我总会问自己一个问题：假设我拥有充足资本和优秀人才，我愿不愿意与它竞争？比起与 B 夫人及其后代竞争，我宁愿去和灰熊摔跤。他们采购极其精明，以竞争者做梦都不敢想的费用率经营，然后把节省下来的很大一部分让给顾客。这是一家理想企业——以给予顾客非凡价值为基础，而这种价值又转化为所有者非凡的经济回报。
B 夫人既聪明又睿智；出于着眼长远的家庭考虑，她愿意在去年出售企业。几十年来，我一直钦佩这个家族和这家企业，交易很快便谈成。不过，现年 90 岁的 B 夫人可不会回家去冒她所说“老糊涂”的风险。她仍担任董事长，每周七天都在卖场上班。地毯销售是她的专长；她个人卖出的数量，放在其他地毯零售商那里，足以成为整个部门的可观业绩。
我们买下企业 90% 的权益，余下 10% 留给参与管理的家族成员；同时还向家族中若干年轻骨干经理授予了合计购买 10% 股权的期权。
他们真是一群出色的经理。遗传学家看到 Blumkin 家族，恐怕会兴奋得连翻筋斗。B 夫人的儿子 Louie Blumkin 担任内布拉斯加家具城总裁多年，被广泛认为是全美国最精明的家具和电器采购者。Louie 说，自己有最好的老师；B 夫人说，自己有最好的学生。他们都说得对。Louie 和他的三个儿子，全都继承了 Blumkin 家族的商业才能、工作伦理，最重要的是品格。除此之外，他们还都是极好的人。能与他们成为合伙人，我们十分高兴。
公司业绩
1983 年，我们的每股账面价值从 737.43 美元增至 975.83 美元，增长 32%。我们从不把单年数字看得很重。毕竟，为什么行星绕太阳一周所需的时间，恰好就应当与一项商业行动产生回报所需的时间同步？相反，我们建议至少采用五年检验，作为衡量经济表现的粗略尺度。如果五年平均年增长率远低于同期美国工业整体取得的股东权益回报率，红灯就应当开始闪烁。（一旦这种情况出现，请提防我们的解释。正如歌德所言：“没有思想时，言辞就格外管用。”）
现任管理层执掌的 19 年间，每股账面价值从 19.46 美元增至 975.83 美元，年复合增长率为 22.6%。考虑到我们如今的规模，任何接近这一回报率的水平都无法持续。相信相反结论的人，应该去从事销售，但不要从事数学工作。
我们以账面价值报告进步，是因为在伯克希尔这个特定案例里——绝不是所有企业都如此——账面价值虽偏保守，却能相当充分地代表内在企业价值的增长，而后者才是真正重要的衡量指标。账面价值用作记分标准的优点，是计算容易，也不涉及估算内在企业价值时所采用的主观判断——尽管这些判断十分重要。不过，必须明白，“账面价值”与“内在企业价值”含义截然不同。
账面价值是一个会计概念，记录投入资本和留存收益所累积的财务投入。内在企业价值是一个经济概念，估算未来现金产出折算到今天的价值。账面价值告诉你投入了什么；内在企业价值估算可以取出什么。
打个比方便能看出区别。假设你花费同样金额，供两个孩子读完大学。按财务投入衡量，两个孩子教育的账面价值相同；但未来回报的现值——也就是内在企业价值——可能差异极大，从零到教育成本的许多倍都有可能。同样，财务投入相等的企业，最终价值也可能天差地别。
1965 财年初，现任管理层接手伯克希尔时，每股 19.46 美元的账面价值大幅高估了内在企业价值。全部账面价值都由纺织资产构成；这些资产平均而言，根本无法赚得接近适当水平的回报。用刚才的比喻说，对纺织资产的投资，很像把钱花在一场基本浪费掉的教育上。
不过，现在我们的内在企业价值已经大幅超过账面价值，主要有两个原因：
1. 标准会计原则要求，保险子公司持有的普通股按市值记入账簿；而我们拥有的其他股票，则按总成本与总市值孰低计价。1983 年末，后一组股票的市值超过账面价值，税前差额为 7,000 万美元，税后约 5,000 万美元。这项差额属于内在企业价值，却没有计入账面价值。
2. 更重要的是，我们拥有若干企业，它们的经济商誉——理应计入内在企业价值——远高于资产负债表上列示、并反映在账面价值里的会计商誉。
无论经济商誉还是会计商誉，都是晦涩课题，需要的解释篇幅不适合放在这里。本信之后的附录《商誉及其摊销：规则与现实》，会解释为什么经济商誉和会计商誉可能相差悬殊，而且通常确实如此。
你完全可以一辈子不去思考商誉及其摊销，照样过得充实而有意义。但学习投资与管理的人，应当理解这个问题的细微之处。35 年前我所受的教育，是偏爱有形资产，避开价值主要取决于经济商誉的企业；如今我的想法已经发生根本变化。这种偏见让我错过了许多重要商机，虽然真正采取行动而犯下的错误相对较少。
凯恩斯点出了我的问题：“困难不在于接受新观念，而在于摆脱旧观念。”我迟迟没能摆脱，一个原因是，同一位老师教给我的其他大多数知识都极其宝贵，过去如此，今天依然如此。最终，亲身与间接获得的商业经验，使我形成了今天的强烈偏好：企业应当拥有大量持久商誉，同时只需运用很少有形资产。
如果各位熟悉会计术语，并有兴趣理解商誉的商业含义，我推荐阅读附录。无论是否愿意攻读附录，各位都应知道：查理和我相信，伯克希尔拥有非常可观的经济商誉价值，远高于账面价值所反映的水平。
报告收益来源
下表列出伯克希尔报告收益的来源。1982 年，伯克希尔持有蓝筹印花约 60%；1983 年上半年，我们一直持有 60%，此后持股增至 100%。相应地，伯克希尔在韦斯科金融公司的净权益，1982 年以及 1983 年上半年为 48%，1983 年下半年为 80%。由于持股比例发生这些变化，表格前两栏最适合用来衡量底层企业的经营表现。
各经营实体因异常出售资产产生的所有重大利得与损失，都与证券交易汇总列入表格接近底部的一行，不计入经营收益。（我们认为，任何单一年度的已实现资本利得或损失数字都毫无意义；但多年累计的已实现与未实现资本利得，极为重要。）此外，商誉摊销不计入具体企业的损益，而是出于附录阐述的理由，单独列为一项。
单位：千美元
（1）仅包括 10 月至 12 月。 （2）1982 年和 1983 年不可比；合并时转移了主要资产。
关于韦斯科所拥有企业的讨论，请阅读第 46 至 51 页查理·芒格的报告。1983 年末，健康原因迫使 77 岁的 Louie Vincenti 退休，查理接替他担任韦斯科董事长。有些时候，“健康”只是委婉说法；但对 Louie 而言，除了健康问题，没有任何理由会让我们考虑他的退休。Louie 是一位了不起的人，也是一位了不起的经理。
表中报告的盖可保险特别分配，源于该公司发出要约，向我们和其他股东回购部分股票。应盖可保险要求，我们提交出售了一定数量的股份，使交易完成后的持股比例与交易前保持不变。由于出售按比例进行，所得款项可以作为股息处理。与个人不同，公司从股息收益中获得的税后净额，远高于从资本利得中获得的净额，因为股息的实际联邦所得税率为 6.9%，资本利得税率则为 28%。
即使把这项特别项目计算在内，我们 1983 年从盖可保险收到的股息总额，仍大幅低于应占盖可保险收益。因此，无论从会计还是经济角度，把股份赎回所得计入报告收益都完全恰当。我们之所以特别提醒各位，只因这项金额较大且不同寻常。
收益来源表包括我们持有可流通权益证券的非控股公司所支付的股息，却不包括这些公司留存、但应由我们按持股比例享有的收益。总体上、长期看，我们预计这些未分配收益会反映在市场价格中，一美元对一美元地提高内在企业价值，就像它们由我们控制、作为利润的一部分报告一样。这并不表示我们预计所有持股表现整齐划一；有些会令我们失望，有些会带来惊喜。迄今，我们的经历比最初预期更好。总体而言，每一美元留存收益，都为我们带来了远超一美元的市场价值增长。
下表列出 1983 年末我们在可流通权益证券中的净持仓。所有数字都包括伯克希尔持仓的 100%，以及韦斯科持仓的 80%；归属于韦斯科少数股东的部分已被剔除。
成本与市值单位：千美元
（a）韦斯科持有这些公司的股份。
按当前持仓和当前股息率计算——不计入去年盖可保险按比例赎回这类特别项目——我们预计 1984 年从这组公司收到的报告股息约为 3,900 万美元。我们还可以非常粗略地估算，这组公司在 1984 年留存、但应由我们按持股比例享有的收益：全年合计或许约 6,500 万美元。这些留存收益很可能不会立即影响证券市价；但长期看，我们相信它们具有真实意义。
除已提供的数据外，第 40 至 44 页“管理层讨论”还包含受控企业的资料。其中最重要的是《布法罗晚报》、喜诗糖果和保险集团，下面将逐一特别讨论。
《布法罗晚报》
先澄清一下：我们的公司名称是《布法罗晚报》公司；但一年多前推出早报版以后，报纸名称已经改为《布法罗新闻》。
1983 年，《布法罗新闻》的税后利润率略高于 10% 的既定目标，原因有二：第一，过去的大额亏损结转已在这一年全部用完，因此州所得税成本低于正常水平；第二，新闻纸每吨成本大幅下降——这是一项意料之外的偶然好处，1984 年将会逆转。
尽管 1983 年利润率与《布法罗新闻》这类报纸的平均水平大致相当，考虑到布法罗的经济和零售环境，这份业绩依然是一项重大成就。
布法罗的重工业高度集中；这一经济部门在最近的衰退中受创尤其严重，复苏又相对滞后。布法罗消费者受苦，报纸的零售客户也同样受苦。过去几年，零售客户数量减少，许多幸存者也削减了广告行数。
在这样的环境中，《布法罗新闻》拥有一项非凡优势：公众对它的接受程度。这可以用报纸的“渗透率”衡量，也就是社区中每天购买该报的家庭占比。我们的比率极为出色：在截至 1983 年 9 月 30 日的六个月里，《布法罗新闻》工作日版渗透率在美国发行量最大的 100 家报纸中排名第一；排名依据是 Audit Bureau of Circulations 编制的“市区”数据。
解读排名时需要注意，许多大城市有两份报纸；在这种情况下，每份报纸的渗透率必然低于布法罗这种只有一份报纸的城市。即便如此，百大报纸榜单里仍有许多报纸独占所在城市。《布法罗新闻》在这类报纸中位居全美第一，远远领先于美国许多最知名日报。
在同一批大型日报的周日版中，《布法罗新闻》的渗透率排名第三，比许多知名报纸高出 10 至 20 个百分点。布法罗并非一直如此。下面比较 1977 年以前布法罗的周日发行量与当前时期。早期的周日报纸是《Courier-Express》——当时《布法罗新闻》尚未出版周日版；如今当然换成了《布法罗新闻》。
我们认为，渗透率是衡量报纸特许经营优势的最佳指标。如果一份报纸在本地大型零售商最看重的地域内拥有异常高的渗透率，而在其他地域发行相对很少，那么对这些零售商来说，它就是效率极高的广告选择。渗透率低的报纸，向广告主提出的价值主张远没有这么有吸引力。
我们认为，《布法罗新闻》在当地获得异常高接受度，主要源于三个因素；其中第二、第三点，也可以解释为什么《布法罗新闻》周日版比曾经独占周日市场的《Courier-Express》更受欢迎：
1. 第一点与《布法罗新闻》本身的优点无关。布法罗人口迁出与迁入率都相对较低。稳定人口比流动人口更关心、也更投入于社区事务，因此对本地日报内容更感兴趣。提高一座城市的人口进出流动，报纸渗透率就会下降。
2. 《布法罗新闻》以编辑品质与操守著称。这项声誉由长期担任编辑、堪称传奇的 Alfred Kirchhofer 精心打磨，之后由 Murray Light 维持并发扬。在既有竞争者盘踞的市场创办周日版时，这项声誉对我们的成功至关重要；而没有周日版，《布法罗新闻》长期来看将无法生存。
3. 《布法罗新闻》名副其实——它提供了异常丰富的新闻内容。1983 年，我们的“新闻版面”——编辑内容而非广告——占报纸内容的 50%，不包括预先印制的广告插页。在主导本地市场、规模相当或更大的报纸中，据我们所知，只有一家报纸的新闻版面占比更高。虽然没有全面数据，但抽样显示行业平均占比大约在百分之三十几、接近四十。换句话说，按每页计算，我们提供给读者的新闻比典型报纸多 25% 以上。这样富含新闻的内容组合是有意为之。过去十年，有些出版商为追求更高利润率而削减新闻版面；我们一直维持原有比例，今后也会如此。经过良好写作和编辑的充足新闻，会让报纸对读者更有价值，也有助于形成我们非凡的渗透率。
尽管《布法罗新闻》的特许经营地位强大，报内广告——相对于预印插页，直接印在报纸页面里的广告——行数仍很难增长。1983 年，预印插页业务大幅增长：广告行数从 930 万增至 1,640 万，收入从 360 万美元增至 810 万美元。这一增长与全美趋势一致，但《Courier-Express》停刊后转来的业务，使我们增幅格外突出。
总体而言，从报内广告转向预印插页，对我们有负面的经济含义。预印插页的盈利能力较低，也更容易受到其他投送方式竞争。此外，报内广告行数减少，意味着用于新闻的绝对版面也会减少——因为新闻版面比例保持不变——从而降低报纸对读者的效用。
年中，Henry Urban 退休，Stan Lipsey 接任《布法罗新闻》出版人。在我们推出周日版以后那段诉讼缠身、持续亏损的黑暗日子里，Henry 从未退缩；当时，报业许多人质疑创办周日版是否明智，甚至我们公司内部也有人质疑。Henry 深受布法罗商界敬重，深受所有共事者敬重，也深受查理和我敬重。Stan 与 Henry 共事多年，自 1969 年起便在伯克希尔工作。他亲自参与过报业从编辑到发行的每一个具体环节。我们找不到更好的人选。
喜诗糖果
喜诗糖果的财务业绩继续出类拔萃。这家企业拥有宝贵而稳固的消费者特许经营地位，也拥有同样宝贵、同样可靠的经理。
近几年，喜诗糖果遇到两个重要问题，其中至少一个已经走在解决的路上。这个问题涉及除原材料以外的成本。近年来，原材料成本对我们有利——当然，对竞争者也同样有利。总有一天，原材料成本会反过来让我们狠狠吃一次苦头。实际上，原材料成本基本不由我们控制，因为无论价格如何变化，我们都会一如既往地购买所能买到的最好原料。我们把产品质量奉为神圣。
不过，其他种类的成本更可控制，而我们恰恰在这个领域出了问题。按每磅计算，近几年我们的成本——不包括原材料——增长速度显著高于总体物价水平。扭转这一趋势，对我们的竞争地位和盈利潜力至关重要。
最近几个月，成本控制已经大幅改善；我们确信，1984 年这类成本的增长率会低于通胀率。这份信心来自我们与 Chuck Huggins 长期共事，对其管理才能的了解。我们接手喜诗糖果的当天，就让 Chuck 负责；他的成绩简直非凡，下面的表格已经说明一切：
表格也提示了另一个问题：最近我们无法在糖果磅数销量上取得有意义的增长。整个行业都面临同样问题。但多年以来，我们在这方面一直跑赢行业，如今却没有。
过去四年，零售门店每年的糖果销量几乎没有变化；与此同时，门店数量每年都略有增加，配送费用也随之上升。当然，因为我们大幅提价，以美元计的销售额还是增长了。但我们认为，衡量零售趋势最重要的指标是每店销量，而不是美元销售额。按同店口径——只计算两个年度全程营业的门店——并把所有数字调整为 52 周年度，1983 年糖果销量下降 0.8%。这一下降幅度很小，已经是 1979 年以来最佳同店表现；但从那时至今，累计降幅约 8%。大宗订单销量约占总量的 25%；经历整个 20 世纪 70 年代的巨大增幅后，近几年已进入平台期。
这种销量停滞——零售门店和大宗订单两方面都是如此——究竟有多大程度源于我们的定价政策，又有多大程度源于行业总量不增、经济衰退，以及我们在主要营销区域已经拥有异常高的市场份额，我们并不确定。1984 年提价幅度远低于过去几年；我们希望明年能向各位报告更好的销量数字，但没有依据对此作出预测。
尽管存在销量问题，喜诗糖果仍拥有许多重大优势。在我们的主要营销区域——美国西部——喜诗糖果受偏爱的程度远超任何竞争者。事实上，我们相信，大多数巧克力爱好者宁愿选择喜诗糖果，也不愿选择价格高出两三倍的糖果。（糖果和股票一样，价格与价值可以不同；价格是你付出的，价值是你得到的。）我们遍布全国的门店全部由自己经营，而不是交给特许加盟商；门店客户服务的品质丝毫不逊于产品。愉快而乐于助人的员工，和包装盒上的标志一样，都是喜诗糖果的招牌。对于一家需要雇用约 2,000 名季节性员工的企业，这绝非小小成就。我们不知道还有哪家规模相当的机构，在客户服务品质上能胜过 Chuck Huggins 及其同事。
由于 1984 年提价幅度很小，我们预计喜诗糖果今年的利润将与 1983 年大致相同。
保险——受控业务
我们既亲自经营保险公司，又在一家并非由我们经营的保险企业盖可保险中拥有重大经济权益。各方业绩很容易概括：总体而言，我们经营的公司——其承保结果反映了几年前由我负责的决策后果——业绩糟糕透顶；所幸，经营方针不受我影响的盖可保险却大放异彩。你从这段概括得出的推论完全正确。几年前，我犯了一些严重错误，如今这些错误回来找我算账了。
保险业经历了多年来最糟糕的承保年度，如下表所示：
来源：《Best’s Aggregates and Averages》。
Best’s 的数据反映几乎整个行业的经历，包括股份制保险公司、互助保险公司与互惠保险交易所。综合成本率把总保险成本——已发生损失加费用——与保费收入相比；低于 100 表示承保盈利，高于 100 表示承保亏损。
基于去年报告阐述的理由，我们预计，1983 年糟糕的行业经历在未来许多年里多少会成为常态。（借用 Yogi Berra 的话：“这将是似曾相识再来一遍。”）这并不表示我们认为数字不会上下波动；波动肯定会有。但我们认为，整个 20 世纪 80 年代余下年份的平均综合成本率，极不可能显著低于 1981—1983 年的水平。根据我们对通胀的预期——在这个问题上，我们和以往一样悲观——全行业保费规模每年必须增长约 10%，才能仅仅把损失率稳定在当前水平。
我们自己 1983 年的综合成本率为 121。Mike Goldberg 最近接手了保险业务的大部分责任；要是能把缺点归到他而不是我头上，对我当然很方便。但遗憾的是，正如我们经常指出的，保险业务存在很长的滞后期。即使业务政策可以改变、人员可以改善，也必须经过相当一段时间，效果才会显现。（这项业务特征使我们能够在盖可保险赚到很多钱：我们在事情真正发生以前很久，就能想见大概会发生什么。）因此，1983 年业绩的根源，是两年或更早以前作出的经营和人事决策；当时保险集团还由我直接负责管理。
尽管总体业绩很差，我们若干经理仍做得真正出色。Roland Miller 带领国民赔偿保险公司和国民火灾与海上保险公司的汽车及一般责任险业务取得改善，而竞争者的业绩却在恶化。此外，Continental Divide Insurance 的 Tom Rowley 看来几乎肯定会成为赢家；这家公司是我们在科罗拉多州刚起步的本州保险公司。Mike 一年多前找到他，这是一次重要的人才收购。
最近，我们开始积极参与一些再保险交易，并希望变得活跃得多；在这些交易中，买方最看重的应当是卖方的长期信用可靠性。我们首屈一指的财务实力，应当令自己成为索赔人和保险公司的第一选择；他们必须在未来许多年里依赖再保险人的承诺。
这类业务的一个主要来源是结构化和解，也就是这样一种损失和解安排：索赔人不是一次性收到一笔款项，而是定期收款——几乎总是按月、终身支付。这种和解形式对索赔人有重要税务优势，也可以防止其挥霍掉一大笔一次性赔款。和解方案通常还会内置一定的通胀保护。索赔人往往身受重伤，因此必须能够毫无疑问地确信，未来数十年都会持续收到定期付款。我们相信，自己提供的安全性无可匹敌。据我们所知，没有其他保险公司——即便总资产远大于我们——拥有我们这样的财务实力。
我们还认为，强大的财务实力会让希望转移损失准备金的公司青睐我们。在这类交易中，其他保险公司向我们一次性支付款项，由我们承担一大批已经到期业务未来的全部损失赔付，或其中指定部分。同样，转移索赔责任的公司必须确信，受让方在未来许多年都具有财务实力。再次强调，在我们看来，大多数招揽此类业务的竞争者，其财务状况都远逊于我们。
结构化和解与承接损失准备金，未来可能成为对我们非常重要的业务。因为潜在规模巨大，而且这类业务产生的投资收益相对于保费规模很高，我们会在保险分部数据中把它们的承保结果单列一行。在向各位报告综合成本率时，我们也会排除它们的影响。我们不会在结构化和解或损失准备金交易中预先确认利润，所有相关管理费用都会在当期计入费用。两项业务都由国民赔偿保险公司的 Don Wurster 负责。
保险——盖可保险
盖可保险 1983 年的表现有多出色，我们自己保险业务的表现就有多糟糕。全行业综合成本率为 111，盖可保险的综合成本率却只有 96，而且这是在为投保人红利自愿大额计提准备之后。几年前，我不会认为盖可保险能够以如此巨大幅度跑赢行业。它的优越性，反映了一种真正非凡的商业理念与一支非凡管理层的结合。
Jack Byrne 和 Bill Snyder 在承保领域维持了非凡纪律——其中至关重要的是，足额并恰当地计提损失准备金——如今，新业务显著增长，又进一步回报了他们的努力。同样重要的是，在保险投资经理当中，Lou Simpson 是业内翘楚。他们三个人真是一支好团队。
我们持有盖可保险约三分之一权益。这意味着我们按比例享有的保费规模为 2.7 亿美元，比我们自己保险业务的保费规模高约 80%。因此，我们全部保险业务的主要部分，来自全美国最优秀的保险业务组合。这个事实丝毫不能减轻我们改善自身经营的必要性。
拆股与股票交易
经常有人问，伯克希尔为什么不拆股。问题背后的假设通常是，拆股是一种有利于股东的行动。我们不同意。下面说说原因。
我们的目标之一，是让伯克希尔股票以一种与内在企业价值存在合理关系的价格交易。（但请注意，是“合理相关”，不是“完全相同”：如果声誉良好的公司普遍在市场上以远低于价值的价格交易，伯克希尔很可能也会得到类似定价。）形成合理股价的关键，是拥有理性的现有股东与潜在股东。
如果一家公司的持股者和／或被吸引来的潜在买家容易作出不理性、情绪化的决定，市场就会周期性出现一些相当愚蠢的股价。躁狂抑郁型人格会产生躁狂抑郁型估值。这种异常现象在我们买卖其他公司股票时或许有利；但我们认为，把它在伯克希尔股票上的发生频率降至最低，既符合各位利益，也符合我们的利益。
只吸引高素质股东，绝非易事。Astor 夫人可以挑选自己的“四百名流”，但任何人都可以买任何股票。加入股东“俱乐部”的成员无法按照智力水平、情绪稳定性、道德敏感度或服装是否得体来筛选。如此看来，股东优生学似乎是一项毫无希望的事业。
不过，我们认为，如果始终如一地传达自己的经营与所有权哲学——并且不夹带任何相互冲突的信息——随后让人们自行选择，那么高素质所有者在很大程度上可以被吸引并留下。例如，一场宣传为歌剧的音乐活动，与一场宣传为摇滚音乐会的活动，会通过自行选择吸引截然不同的人群，尽管人人都可以买这两类活动的门票。
我们通过政策与沟通——也就是我们的“广告”——努力吸引能够理解我们经营、态度和预期的投资者。（同样重要的是，我们也努力劝退那些不能理解的人。）我们希望投资者把自己视为企业所有者，以长期持有为意图投资公司；也希望他们把目光放在经营成果上，而不是市场价格上。
具有这些特征的投资者只占极少数，但我们拥有一群非凡的这类股东。我相信，远超 90%——很可能超过 95%——的伯克希尔股份，由五年前已是伯克希尔或蓝筹印花股东的人持有。我还猜测，超过 95% 的伯克希尔股份，由这样一些投资者持有：伯克希尔是其最大持仓，而且规模至少是第二大持仓的两倍。在拥有至少数千名公众股东、市场价值超过 10 亿美元的公司中，就股东像所有者一样思考和行动的程度而言，我们几乎肯定位居第一。要把这样一群股东升级，并不容易。
如果拆股，或采取其他着眼于股价而不是企业价值的行动，我们会吸引一批素质低于离场卖家的新买家。股价为 1,300 美元时，很少有投资者买不起一股伯克希尔。如果按 100 比 1 拆股，让一个潜在的单股买家能买 100 股，他会因此变得更好吗？那些认同这一点、并因为拆股或期待拆股而买入的人，肯定会拉低当前股东群体的素质。（用一批易受影响、重纸张数量胜过价值、拿着九张 10 美元钞票会比拿着一张 100 美元钞票更觉得富有的新成员，换走一些头脑清醒的现有股东，我们真能改善股东群体吗？）因非价值理由买入的人，也可能因非价值理由卖出；他们的存在，会加剧与底层经营发展无关的股价异常波动。
我们会努力避免采用吸引短期关注股价买家的政策，并努力奉行吸引关注企业价值、知情而长期投资者的政策。正如各位当初在一个由理性、知情投资者组成的市场里买入伯克希尔股份，如果有一天想卖，也理应有机会在同样的市场中卖出。我们会努力让这个市场一直存在。
股票市场的一项反讽，是它对“活跃”的推崇。经纪人用“可销售性”和“流动性”之类术语，高声赞美换手率很高的公司——那些填不满你口袋的人，倒很有把握填满你的耳朵。但投资者应该明白，对赌场庄家有利的事，对顾客并不有利。过度活跃的股市，是企业所有者的扒手。
举例说，考虑一家典型公司，其股东权益回报率为 12%。假设它的股票年换手率极高，达到 100%。如果股票每次买入和卖出都抽取 1% 佣金——低价股的费率可能高得多——而股价按账面价值交易，那么我们假设公司的所有者每年合计要支付公司净资产的 2%，只为交换所有权的特权。这种活动对企业收益毫无贡献，却意味着收益的六分之一经由转让的“摩擦”成本从所有者手中流失。（这个计算还没有包括期权交易；后者会进一步提高摩擦成本。）
这就成了一场相当昂贵的抢椅子游戏。假设某个政府机构对企业或投资者收益新征 16 又 2/3% 的税，你能想象会响起多么痛苦的哭喊吗？但通过市场交易，投资者可以把相当于这项税的负担强加给自己。
市场成交 1 亿股的日子——即便把场外交易包括在内，这种成交量在今天也算异常低——对所有者不是祝福，而是诅咒，因为这表示所有者为换椅子支付的费用，是 5,000 万股成交日的两倍。如果全年持续出现日成交 1 亿股的情形，而每次买入和每次卖出的平均成本各为每股 15 美分，那么全部投资者为换椅子支付的“税”将约达 75 亿美元，大致相当于《财富》5
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