节目

分享一下阅读公募基金2026年二季报后的一些想法。 大家好，我是大卫翁，"起朱楼宴宾客"是我用来记录这个大时代的播客节目。 上次做这个系列的节目还要追溯到三年前的vol.50.遭遇业绩滑铁卢后，基金经理最近都在想些什么？，这次之所以重启这个系列，自然是因为二季度的极致行情之后，我很好奇基金经理们都在想些什么。 当然事实上我更好奇地是7月份的“倒反天罡”之后他们又在怎么想，可惜这就得到三季报出来的时候才能揭晓了。 简明时间轴： 第一部分：看完几十篇公募基金二季报后的感受 04:24 第一个感受：“初生牛犊”不怕虎 14:17 第二个感受：抱团是基金经理的人性以及奖惩机制造成的 延伸收听：《vol.126.公募基金还值得买吗？》 28:14 2021-2022年的报团是如何瓦解的？ 延伸阅读：招商证券《A股"抱团"启示录》（节目中说成国盛证券了，抱歉） 第二部分：基金经理对二季度行情的分析与展望 34:34 财通基金金梓才： “2023年四季度从北美大厂资本开支的提升感觉到军备竞赛开始，因此判断AI从主题投资进入到基本面兑现阶段；2024年三季度从OpenAI o1模型的推出看到了模型范式的升级，AI产业趋势走入强推理阶段，算力的天花板被进一步打开。 2025年一季度，我们因担心DeepSeek的出现对海外算力的巨大资本开支产生扰动而减仓。但在2025年二季度，随着AI Coding的爆发，开始形成AI真正的第一个应用，我们写道“头部公司大模型用户数和Tokens正在出现‘几何级’高速增长，同步带来ARR（年度经常性收入）的大幅增长，这也意味着海外模型商业模式已经闭环。”这意味着从2025年二季度开始，真正AI产业的商业模式逐渐跑通，AI相关公司的股价真正的主升浪也是从那个时候开始的。 在2026年一季度，我们谈到“PCB上游量价齐升的投资机会，一方面来自于产品升级或材料升级，另一方面来自于供不应求导致的缺货提价，这部分公司可能在未来的业绩弹性更为明显。” 随着AI产业的基本盘越来越大，它显著拉动了各个环节的增长斜率，进而导致各个上游环节出现了涨价弹性，这也为我们2026年二季度基金产品的净值表现提供了很大的帮助。 在继续看好AI产业趋势的基础上，我们也看到供应链出现紧张的环节越来越多。可能在一个季度前，我们仅仅看到光芯片中的EML和DSP芯片、玻纤布、HVLP4铜箔等环节比较紧张。但站在当下，为了适应供应链的新变化，我们将有限的组合仓位进一步配置到出现紧缺环节的行业中去，包括被动元件中的MLCC、PCB上游等各个紧缺物料方向。 展望下一阶段，我们会进一步跟紧产业趋势，对其他受益于AI需求拉动的紧缺方向维持配置比例。我们认为，目前这种紧缺可能会持续较长时间，短期可能很难得到根本解决。这是我们的预判，但也将根据产业链动态情况不断进行修正。 ……借此提醒广大投资者，AI产业趋势虽长期向好，但上游紧缺环节的价格弹性具有周期性，板块波动难免加大。” 40:54 兴证全球基金谢治宇 “对于二季度市场热情追捧的 AI通胀链条，我们认为对于当前紧缺环节，给予一个很高的远期价格预期和远期估值，是十分危险的，参考上一轮新能源扩产周期，股价的拐点往往会领先于基本面价格拐点。参考过去众多行业的发展历程，基础设施成本的下降，才能促进新技术新应用的普及和产业规模扩张，上游过度涨价将对下游应用推广造成反噬。 ……三季度认为市场将再平衡，二季度极端分化的行情不可持续。 ……配置上，我们仍然在 AI 泛科技领域暴露了较大仓位，选股上我们更关注长期需求前景和竞争格局的稳定性，淡化短期价格预期，同时我们更多配置相对低位的科技股，比如晶圆制造以及国产大模型。半导体设备和材料领域，我们更关注有出海逻辑的优质个股。传统行业中，我们认为经历二季度极端下跌后，不少报表优异的龙头企业更具配置价值，而创新药企业正在增强的全球竞争力在无差别的下跌趋势中也被市场所忽视。” 44:04 中欧基金杜厚良 “伴随大模型逻辑推理能力持续迭代，代码生成、长思维链等商业化场景逐步跑通，头部模型企业年化收入（ARR）实现快速提升；收入端改善进一步夯实全产业链资本开支长期可持续性，叠加海外头部模型厂商二季度实现单季度盈利，市场对 AI 产业长期成长空间信心大幅修复，科技板块迎来趋势性行情。 而且需求端底层逻辑已发生根本性迭代。此前市场对 AI 需求的定价锚点集中于人力成本替代：仅美国白领年度薪酬市场规模便达6万亿美元，市场长期围绕岗位替代测算产业天花板。报告期内，AI for Science 迎来爆发式发展，AI 价值从单纯降本增效转向全行业研发效率革新，打开全新市场空间。中小行业企业可依托 AI 研发工具实现技术弯道超车；药物研发、数理基础科研等场景下AI 具备极强差异化竞争力，产业长期空间显著扩容。 从供给端视角复盘，本轮 AI 产业景气周期与历史科技泡沫存在本质区别。传统高景气行业在高利润率吸引下，资本、人力快速涌入，最终形成供给过剩、价格下行，行情随之终结；但当前AI 产业长期受供给约束。算力供给仅依靠产能扩张与摩尔定律迭代，行业整体供给年化增速仅 10倍左右，显著低于 Token 数十倍级别的需求增速。当前行业整体订单满足率仅 30%-40%，需求显著大于供给，是板块景气能够持续的核心底层支撑。 ……我们并未对行业增长给予极端乐观假设，组合持仓标的高增长预期完全来自产业链真实在手订单。供应链企业现有订单储备将自然带动未来2-3年业绩快速上行，中长期业绩增长具备较为扎实的基本面支撑。 展望后市，中长期看，Token 需求指数级增长、算力供给扩张受限的核心矛盾短期内不会缓解，AI 产业链高景气周期具备持续性。海内外大模型商业化落地持续深化，AI for Science、智能体、代码开发等新场景持续拓宽产业空间，算力、存储、光互联、AI 设备等上游产业链业绩有望持续兑现。” 48:47 广发基金刘格菘 “这轮 AI 产业趋势不同以往，所以不能简单套用过去的历史经验。从复盘资产表现的历史发现，过去我们经历过很多次均值回归、资产轮动，是因为大部分产业的进入门槛都不够高，景气度高的产业新进入者众多，导致供给格局变差，行业周期波动明显。 这一轮产业周期与以往完全不同的表现： 1）行业门槛越来越高。AI 数据中心升级，功耗提升，意味着 AI 数据中心内部的材料、电子元器件、通讯模块的配套只有少数有技术储备的公司才能跟上节奏。这种配套不仅仅体现在技术能力的研发储备与迭代上，也体现在供应链的管理上； 2）模型迭代速度加快，大模型自我训练、长时任务出现等使得 Token 消耗呈现非线性增长，算力供不应求，导致物理世界供给跟不上 AI 的进步，电力、存储、FAB 制造、光纤、PCB、电容器、功率器件、材料等各种要素短缺，进一步提高了各行业供应链管理难度，行业进入门槛进一步大幅提升； 3）TOKEN 付费意愿与模型能力挂钩，商业模式健康的头部模型公司 ARR 月环比快速提升，全球头部模型公司的估值已突破万亿美金。这一切还只是建立在全球只有少部分人深度使用模型的前提下； 4）模型是生产力工具，Coding在工作中的渗透刚开始提升，目前处于爆发状态。生产力工具意味着，模型用的好，产出越高，模型与工作的结合是提升竞争力的重要手段。从这个角度，我们目前看到的领先的模型公司 ARR的提升可能只是冰山一角。未来 AI 创新的体系会走到哪一步，现在很难想象，但目前距离天花板还很远。 如果我们还是用过去的均值回归框架看这轮产业趋势，就会错失时代红利。从行业景气和供需格局维度分析，我们认为 AI 相关行业是下半年乃至明年最值得投资的方向。” 52:34 牛鞭效应与AI热潮（分享自CxEric的读书与投资笔记） 60:20 易方达张坤 “大模型能力的提升和带来的生产力进步都是真实的，算力的供不应求也同样是个事实。然而，从长期来看，供不应求与算力的保有量而非增量相关，供不应求更多反映的是过去 AI 累计的资本开支不足，而非 2026 年的资本开支不足。 然而对于硬件公司来说，属性依然是耐用品，业绩与每年的资本开支金额相关。即使云厂商每年的资本开支不增长，累计的资本开支也会使存量算力继续增长若干年，供应紧张也会得到缓解。 一个例子是，美国的汽车销量在70年代即达到接近巅峰水平，但不妨碍汽车保有量又上升了50年，持续满足消费者的需求。 从长周期的维度考量，如果我们假设今年7000-8000亿美元的资本开支是长期可维持的（即达到行业稳态后全部是维护性资本开支，维护性资本开支=折旧），按6年折旧计算，意味着存量资本开支达到约4.5万亿，而目前累计仅1万亿美元出头的存量算力不足，不必然代表未来4.5万亿美元存量算力依然不足（且没考虑技术进步带来的单位美元形成算力的提升），而届时每年可持续的资本开支也就是2026年资本开支的水平。如果再考虑硬件行业的扩产，同样7500亿美元资本开支对应的硬件公司盈利大概率比2026年更低。 当然，长期可维持的资本开支水平与某一年资本开支大幅高于这个水平这两点并不矛盾，事实上，大部分耐用品在渗透率提升阶段都会经历这个过程。因此，企业拥有业务的高壁垒有足够高的永续价值，并且在资本开支环节中的占比提升，或者能通过近几年迅速赚到占市值可观比例的自由现金，这些属性都会对企业价值提供更多的下行保护。 …… 从社零、就业等各方面经济数据来看，经济下行的压力都超出了预期。居民端对未来的预期也越发谨慎，一个表现是生育意愿和生育率的快速下滑，虽然东亚地区的生育率普遍较低，但对比同等人均 GDP 发展阶段，国内的生育率也远远低于同时期的邻国；另一个表现是居民超额储蓄金额的不断增加，消费意愿下降，预防性储蓄上升，以应对未来就业等不确定性。 二季度，以内需为主要敞口的上市公司经营压力普遍较大，股票价格经历了业绩和估值的双重下行，这不仅体现了投资者周期性的悲观，更体现了结构性的悲观。目前内需公司的估值水平，与一个正在走向中等发达国家的发展中国家的发展空间是不匹配的。 经历了持续的困难后，一些投资者开始担忧老百姓的生活5年后是否会变得更好。居民的资产负债表衰退和悲观收入预期，可能到了需要借助外力打破负循环的时候。从海外的经验来看，一个更加繁荣的经济环境，对于科技创新的突破也是更加有利的。” 66:49 鹏华基金陈金伟 “我们看到海外在分析为什么 AI 没有泡沫，其实是在分析为什么一些可能只有个位数 PE 的全球硅基龙头，可以值 15 倍。如果你认为某种需求爆发是百年一遇，那就不要假设它能持续百年。 对于一个高速发展的行业，行业外新进入者/技术路线的变化/客户优化现有方案等风险一个都不会少，和行业多么有前景关系不大，尤其是硬件越紧缺，会加剧来自于客户、竞争对手的压力，使得该环节利润更快合理化。 而我们国内在分析为什么碳基龙头现在的10-15倍市盈率，未来仍有下跌空间，那些逻辑或许成立，但如果五年前说可能更好。 商业航天、具身智能、脑机接口、创新药都不被视为科技。市场认为这些方向短期没有业绩，但是市场对于28-30年才有可能落地的AI 相关新技术估值却十分慷慨。 业绩很好的中游化工、有色、新能源、出海、都不被视为高景气，市场认为这些方向持续性不强。比如对于涨价品种，AI 相关材料，就是“景气能看很久，因为竞争对手产能 27 年下半年才能开出来”，对于非 AI 相关材料，就是“景气看不长，因为竞争对手产能27年下半年就开出来了”，两者动态市盈率可能差数倍，市净率可能差十倍。更需要强调的是，由于产业也都看好 AI 相关材料，而不看好非 AI 材料，上述所说的 AI 材料在 28 年后过剩的概率大大高于非 AI 材料。 “均值回归”这个词本身都会被嘲讽，产业发展当然不会均值回归，但是这不意味企业盈利不会均值回归。一块铁皮，不会因为你叫“硅基铁”就能保证长期暴利；也不会因为你叫“碳基铁”就必须长期亏损。 在传统赛道中，有成长性的公司和没有成长性的公司估值可能是倒挂的。在 AI 以外，业绩超预期还是暴雷，结果是一样的，新能源和白酒、红利和机器人这些以往毫不相干甚至走势相反的行业走势是一样的，定价阶段性失灵。 以往的分化是以一类资产不涨，一类资产暴涨实现的；而这一次除了 AI 以外，所有资产都经历了一轮暴跌。很多分化程度已经创造 A 股机构化以来的极值。在一个市场中，高增长高估值，中等增长中低估值，稳定低增长但是有分红，甚至略有下滑但深度破净的烟蒂股，都有其投资价值。每个人的个性、投资目标，都不一样，因此会产生不同的想法。而二季度的市场，让人觉得全市场所有人只能有一个想法，所有投资者都变成了“相对收益”。 市场对消费方向似乎有一种“敌意”，因为 A股机构没有做空机制，宏观策略分析师不会专门说不看好煤炭或者不看好券商，但是经常会专门说不看好消费，除了真实的基本面数据，其实也有其他深层次原因，我们不展开，仅阐述我们为何看好。 市场很容易长期问题短期化，就像五六年前我没看到多少关于消费长期见顶的论断。很多人用人口见顶来否定中国消费的潜力，如果从人口角度，印度应该是全球最大的消费市场，但是印度人口是美国的4倍，总消费是美国的八分之一。中国新生儿数量见顶是 16 年，之后经历了长达五年的消费牛市。 讽刺的是，我们能找到 A 股对应人口危机冲击最大的行业之一，母婴店，今年两家上市公司都是在加速开店的。原因是这个行业的需求少了三分之一，但是供给少了三分之二，同时龙头的份额仍然只有1%，且乡镇新生儿出生率是一线城市的两倍。 市场忽略地区之间的经济水平差异，通过总量来否定整体消费。 市场部分观点在努力把消费塑造成一个“现在极差且未来会越来越差”的行业。与以前的“长坡厚雪、永续经营”对比起来看，令人感慨。 本轮必选消费龙头已经触底改善，其实是一个经典买点： 第一，几乎所有代表总量的大众消费类龙头企业均呈现向好（稳）趋势，很多公司是过去几 年首次重回增长，这是和去年不同的，其数据好转意味着消费底盘整体企稳。虽然增速普遍不快，但处于正增长通道。这些公司代表的是对应所有中国人的必选消费实质上已经企稳，(去年数据好的潮玩、零食，并不能代表所有中国人的总体消费力） 第二，L 型底的确立条件已经满足。L 型底，这个词最近几年用的有点烂，但凡当下情况糟糕，未来看不到希望都叫“L型底”，但是我们认为真正的"L 型底"至少有一个条件，就是要求龙头公司恢复不低的增长，市场当下只定价需求不定价供给，在需求下行的过去几年，很多行业格局在大幅改善，而需求从负到0，带来龙头盈利修复幅度并不低，这也是必选消费类龙头今年普遍能看到一些增长的原因。 第三，平均售价开始提升。多家消费公司披露的数据显示吨价或单价回升，通缩压力正在缓解。很多人将这种平均售价提升归因于成本，但是实际上这种提价并没有影响企业盈利和销量，说明内生需求本来就比市场一致的悲观预期要好很多。对于一部分业态我们能看到同店增长的回归。表明消费者已走出通缩预期（但还没有走入通胀）。 市场普遍认为买消费等于等刺激，但是我们观察到，无论是必选消费龙头，还是服务消费以及一部分新消费领域，都是在没有强力刺激政策的情况下自发的实现了增长。无论你能找到多少看空的理由，这些公司自下而上看已经开始增长，这种增长是没有“强力刺激”的环境下发生的，而且这种增长的广谱性是比过去几年显著提升的。 很多顺周期类资产，估值隐含的不仅是当下的糟糕，而是未来会越来越糟糕。以消费为例。如果看空高端白酒或者免税，那我们认为尚可解释，但就连必选的牛奶方便面矿泉水基础药品的估值都隐含了长期下滑的预期。还有一部分投资者认为 AI将颠覆一切传统行业，实际上我们买入的每个公司都会考虑 AI 对它的影响。 当下传统行业的基本面毫无疑问是平淡的，我们的基础假设就是未来和当下一样平淡（而不期待什么强力刺激政策，如果有政策转向的话属于意外之喜），那么我们持有的很多公司实际上就是在没有任何强力刺激的情况下实现了持续增长，那么如果市场给到合理估值，他们就有很大的空间。而市场主流投资者似乎认为未来会越来越糟糕。” 第三部分 基金经理对于自己操作的反思 76:42 鹏华基金陈金伟 “我们低估了主流投资者对未来的悲观程度。我们认为任何一种抱团都是对未来的悲观，无论是核心资产、新能源、红利还是 AI，因为这意味着你认为抱团方向以外机会成本很低。 我们低估了市场交易结构变化带来的影响，我们的策略出发点是寻找因为周期底部，或者市场的某些偏见，带来低估，但是我们认为长期看成长空间又非常大的资产。因此往往呈现一定的逆向特征。这样的好处是相对来说不会买在某一类资产的最高点，长期看预期的收益空间也不小，弊端是会牺牲效率，因此我们完全可以接受阶段跑输。 然而今年上半年的市场，不仅仅使得我们跑输，还使得我们“牛市亏钱”，我们的策略有一个前提假设，就是要有一定的流动性支撑，这也是我们很少买港股的原因，我们有自知之明，港股是一个流动性分布非常不均衡的市场，它可以在短期内把少量股票推升十倍，同时其他股票阴跌，而过一段时间继续推升另一些，比如某半导体龙头，它的港股在 24 年最低点 PB 只有 0.7 倍，而 A股仍然有 2 倍。从纯粹投资角度，毫无疑问此时的港股是更优的选择，但是从代客理财的资产管理角度，A 股可能是更优的，因为有流动性的托底，这个估值水平至少不会继续下跌，它可以保证负债端的体验不至于太差。 至少上半年的市场，市场已经呈现出港股化的特征，AI 以外的股票，近似于港股不在通流动性枯竭的股票。 这种变化一方面来自于缺乏增量资金入市（不同于15年的杠杆资金，21年的公募基金入市），而造成的纯存量博弈， 另一方面来自于量化和 ETF 在成交中占比越来越大，而这些资金大部分并不是对资产本身定价，叠加主观资金因为负债端压力而造成的被迫调仓。 如果纯从投资角度，这些问题其实无关紧要，甚至创造了更好的买点。但是从代客理财的角度，这带来了新的挑战。这种变化会不会是长期的，是值得思考和跟踪的问题，他不影响长期的投资回报，但是会影响负债端的投资体验，以及外部的考核和审视。” 81:07 中泰资管姜诚 “重视投资框架，清楚地认识到一个人的投资框架无法匹配所有风格的股票（构造的组合严重偏离于市场主线只是表面现象）。投资框架不止于投资策略（怎么做），更包括策略之上的理念（做什么和为什么做），以及市场观（在哪里做）。 姜诚的投资理念： 1、致力于给股票进行长期称重，这要求我们少关注景气度，多留意企业的长期生存能力。 2、敬畏市场的复杂性，又天性谨慎，所以在胜率与赔率的平衡中就更青睐胜率（市场上常有两种叙事，一种是未来会前所未有地好的乐观预言，另一种是天要塌下来的鬼故事。真的乐观预言提供高赔率，假的鬼故事往往带来高胜率） 3、在策略和方法上就特别强调安全边际，安全边际提供了确定性。确定性不等于精准的预测，而是在预测不准时依然能承受。老登资产中流行鬼故事，很多我们觉得没那么可怕，所以围绕长、稳、强的老登资产构造了一个看似乏味但让人安心的组合。 如同一支球队需要有负责防守的后卫和门将，而不必人人争做摧城拔寨的前锋，所有投资人也不必都追逐同一个热点，去摘取皇冠上最闪耀的明珠。 在同样的认知下，不同的框架就会催生不同的决策，不是非黑即白和非对即错。焦虑往往来自知识储备不足及逻辑不自洽，我们的长期目标依然不变，是从穿越周期的视角为持有人赚到合宜的回报，而非每个一百米都领先。 组合当前的估值水平接近历史极低位，长期竞争优势还未被证伪，股价的阶段性表现就构不成焦虑的理由。相比于追求极致收益，我们仍将以回避错误为首要目标。传统行业有阶段性压力，但长期的幸存者往往能提供不错的回报，且风险可控。这是我们保持乐观的根本原因。” 87:06 看完二季报后给大家的几点操作建议 89:48 景顺长城杨锐文 “本基金这一年以来遭遇持续性赎回，我的心情颇为复杂。一方面，由衷祝贺选择止盈的持有人达成了投资目标；但另一方面，我也深怀忧虑——担心大家赎回后，受短期业绩诱惑而追逐那些估值高企、锐度极强的资产，最终在波动中承受不必要的损失。坦率地说，我们的组合在短期内确实缺乏显著的爆发力，这恰恰是我们对“均衡配置”理念一以贯之的坚持。我们所追求的，从来不是短期业绩排名的锋芒毕露，而是在力争控制回撤基础上的“进退有余、行稳致远”。恳请各位持有人多一份耐心与信心，感谢大家在过去市场起伏中给予的宝贵信任与长久陪伴。” 欢迎关注我的新书《资产配置行动指南》，解读和购买链接在这里：158. 播客里聊了四年的资产配置，我把它做成了一本《行动指南》 欢迎订阅我的Substack频道，它是一个以英文为主的频道：hubris2025.substack.com 欢迎关注我和雨白、小跑新制作的时事聊天节目《不熄灯Lights On》 欢迎关注我的生活方式类节目《犬生活》，《纽约有一种气质叫“都行”｜和杨蒙恩的临别闲聊局》最新上线！ 欢迎加入我的知识星球，我正在好好运营那一片后花园。 欢迎在评论区互动，或者给我写邮件，邮箱地址[email protected]。 节目BGM： Jodymoon - the long way around 节目后期：大卫翁

「本期嘉宾」 王计兵，“外卖诗人”，鲁迅文学奖获得者 魏冰心，媒体人 「本期节目介绍」 23岁那年，王计兵20万字的小说手稿被父亲一把火烧了。父亲以为儿子写作时鬼神附体，请人用桃枝抽他，逼他答应不再写作。 此后的人生对于王计兵来讲，是沉默的25年。这些年里，他辗转多地，砌土坯，开翻斗车、当装卸工、摆地摊、捡废品、送外卖，用身体的辛苦换取生存的面包。但他实际上从未停止写作，只是“写”这件事只属于他一个人。 他把句子写在废纸片、废烟盒、废纸箱上，写完继续当废品卖掉。他后来想，父亲当年那把火烧疼的不是他，而是父亲自己的一生；清理完内心的灰烬后也终于明白了——父亲是对的，土地是用来生长庄稼的，不能直接用来堆砌砖瓦，它应该有持续爆发的生命力，梦想也是如此。 前不久，第九届鲁迅文学奖揭晓，已经因“外卖诗人”身份为大家熟知的王计兵凭诗集《低处飞行》获奖。我们在他多个活动与采访的间隙里和他聊了一个上午。我们聊到他年轻时在笔记本最宽阔处写下的那句“我要做一个伟大的作家”，聊到大冬天里他跳进结冰的河里推船收获的爱情，聊到他和父亲之间那份来不及说出口的和解，也聊到偏瘫的母亲抱着他的奖杯久久舍不得松手。 荣誉过后，未来的路要怎么走呢？他的回答是：“不管多少年之后，大家来看王计兵，他始终是一条安静流淌的河流。他遇见悬崖，垂下瀑布，遇见巨石，翻起浪花，但是他始终是他自己，他是一条河流。” 本期「无尽的谈话」，对话诗人王计兵。 「内容提要」 part1 爱是常觉亏欠 02:11 我从没感觉到日子苦到要用“熬”这个字 03:07 男孩用几十年的时间告诉她，她只是一个外卖员的爱人 part2 父亲一把火把我的手稿都烧掉了 03:42 因为写作，被村里人认为是“鬼神附体” 06:57 为了读余华的《活着》，步行18公里去县城买书 08:08 我曾在笔记本最宽阔的地方写下“我要做一个伟大的作家” 08:25 白天淘沙，晚上写作，小说完稿后晕倒不省人事 12:26 父亲一把火烧掉了20万字的稿子，我用2个月的沉默反抗 13:28 “怨”过父亲，但“恨”这个词太重 part3 命运是最不讲道理的东西 14:18 因为借书还书的缘分，和妻子逐渐被“传说”成了爱情 16:14 “我们结婚吧”，那一瞬间我的世界点燃了一盏灯 18:11 没有人支持我们，我们自己支持自己 20:09 写作这件事，从此以后只属于我一人 22:28 在节目上许下愿望：要给老婆买个金手镯 part4 把梦想调低，把生活抬高 24:52 让孩子看见一个干干净净、有尊严的父亲 28:40 父亲听说了我的穷迫，那一瞬间特别糟糕 30:37 最落魄的时候，依然坚信生活会好起来 31:50 在我手里没有废品，纸箱子写满了字才能成为废品 34:21 在文学论坛参加比赛，居然前三名都是我 part5 我始终是一条安静流淌的河流 37:13 一个人理解另一个人，要耗尽一生的等待 40:29 父亲是对的，梦想终究要服从于生活 42:17 我和世界始终对峙着，文学守护了我的本质 43:41 母亲：你还是作家呢，你知不知道什么叫荣誉？ 48:22 我走的不是阳春白雪的道路，我追求文字扎根于生活 51:11 我最喜欢水：遇见悬崖，垂下瀑布；遇见巨石，翻起浪花 「谈话涉及的诗歌」 1.《探险者》（选自王计兵诗集《赶时间的人》，台海出版社） 我总想在这个世界改变什么 因此不停地翻山越岭 像一把刻刀 想把山山水水雕刻成佛的样子 菩萨的样子 可是几十年来 除了刻出半生沧桑 满脸的皱纹 愁云仍然笼罩山川 世界留给我的时间 已经不多了 河山也在改变我 想把刻刀磨成一支毛笔 磨出一曲起伏的赞歌 我留给江山的时间也不多了 我和世界就像是两个半成品 还在这个人间，对峙着 2.《娘》（选自王计兵诗集《世界把我照亮》，江苏凤凰文艺出版社） 岁月把一部长篇连续剧 浓缩成一首诗 把一首诗浓缩成标题 把标题浓缩成一个字 把一个字浓缩成一根针 我喊一声娘 就心疼一下。再喊一声娘 就想动用丝线 缝补千疮百孔的过往 我一声一声地喊娘 就像娘用针把灯花挑了一下 又挑了一下。然后 天就亮了

【嘉宾】傅静涛 申万宏源证券 策略首席分析师 【主播】全景网首席节目官 天玉 【采访时间】2026.7.28 【内容提要】 行业探讨： 1.您在 6 月发布的 2026 下半年 A 股投资策略中，用翻倍股票数量占比、高 PB 个股占比、A 股 “含 AI 量” 三组定量指标做了横向对比，结论是当前结构性行情的演绎程度，已经接近 2021 年的高位区域。站在年中时点，想请您给大家定个调：这一轮行情到底走到哪一步了？离大家常说的全面牛市，还有多远的距离？ 目前市场结构高度分化，波动率也显著加大，市场成交额不断突破，这些是否都构成了即将见顶的信号？ 2.您在有一期的周度策略报告里明确提示，6 、 7 月会是市场的调整波段，一方面全球 AI 算力链出现共振调整，另一方面市场微观结构不稳定。现在不少投资者心里都打鼓，这次调整到底是上涨路上的正常歇脚，还是这波行情就到此为止了？您觉得这波调整大概会持续多久，调整的空间又有多大？ 3.您的下半年策略判断，7 月中旬二季报业绩验证期开启之后，市场的有利时间窗口会重新出现，A 股有望重启新一轮上行波段。想问问您，为什么二季报披露会成为行情重新启动的关键？下一波上涨的核心动力会来自哪里？ 哪些行业会最先拿出实打实的业绩来支撑行情？您觉得哪些行业可能会有超预期的业绩表现？业绩揭牌之前，是站在光里合适，还是去低位的“老登股”里更有性价比？ 4.您一直强调 AI 产业的景气周期还没有结束，但也多次提到，后续科技行情会更加百花齐放，不再是早期的单一赛道普涨。现在市场对 AI 的分歧越来越大，很多投资者都担心估值过高、后续接力乏力。您觉得 AI 这条主线接下来还能往哪些方向深挖？像光通信、存储芯片这些细分赛道里，哪些是真的有业绩支撑、能撑得住当前估值的？（估值 算力通胀逻辑稳定性） 5.除了 AI 算力这条主线，您还提到国内自主可控、机器人、商业航天都是新的景气来源，并且一级市场的热度已经在提前验证这些方向。站在当前科技板块整体调整的窗口，市场也在寻找下一个有超额收益的细分赛道。除了已经涨了不少的算力板块，接下来科技领域里还有哪些细分方向有望跑出自己的行情？普通投资者要怎么抓住这些轮动扩散的机会？ 6.您提出了非常经典的 “先进来的钱、后进来的钱” 的资金分析框架，认为先进来的资金已经系统性发酵，而后进来的居民资金即将进入，当前居民加速增配权益资产的条件已经具备。想请您给大家说说，现在进场的资金和之前比有什么不一样？老百姓的钱什么时候会大规模进场买股票？这些资金进来之后，会不会改变现在少数板块涨、多数板块不动的局面？ 我们其实已经观察到社融层面上，非银的资金显著提升，按照过往的经验，公募基金大规模发行的时候往往容易成为阶段性行情的顶部，这次会不会也一样？ 7.您团队跟踪的数据显示，A 股 133 个可观察的细分行业里，2025 年只有 10 个左右完成出清，而 2026 年预计有 60 个行业可能实现供给出清，这也被市场认为是下半年基本面扩散的重要基础。这是不是说下半年会有越来越多的行业经营状况变好？这种靠行业洗牌、淘汰落后产能带来的回暖，和以前靠需求拉动的复苏有什么不一样？哪些行业会最先尝到甜头？ 8.您在近期的路演和研报里反复强调，现在的市场环境下，“业绩消化估值能力是生命线”，景气赛道要靠业绩高增验证高举高打，拐点方向也要靠业绩改善支撑估值修复。能不能给大家通俗讲讲，现在这个行情里，什么样的公司才算真的有业绩撑得住股价？您提到的 “营收涨 10%、利润涨 15%、估值 30 倍以下” 这个选股标准，到底是怎么来的？为什么这个标准现在最管用？ 9.您把消费出口链和制造业出海放在了下半年重点配置方向里，但今年市场对消费板块的分歧一直很大，出口板块也经历过中游强、下游弱的明显分化。想问问您，为什么现在这个时间点您特别看好做出口的消费企业？具体到细分行业里，哪些方向业绩增长的空间大、确定性又高？ 10.您之前总结过，大周期上行过程中出现大级别波折，需要满足三个条件：增量资金正循环被破坏、核心产业趋势证伪、宏观环境显著承压，并且您判断当前这三个条件都不成立。但市场总有预期之外的风险，也是投资者最容易忽略的部分。站在现在看，今年还有哪些风险是大家容易忽略？万一发生了，投资者应该怎么应对？ 11.您判断这一轮行情不仅下半年有机会，甚至可能延续到 2027 年，是一轮大级别的上行周期。很多投资者也会不自觉地拿现在和 2015 年、2021 年的牛市做对比。您觉得这波行情和 2015 年、2021 年那两轮牛市，最根本的不一样在哪？往长远了看，这波行情靠什么支撑？普通投资者要抱着什么样的心态，才能把这波行情的收益吃满？ 【更多信息】 抖音/视频号/小红书：@天玉和她的朋友们 @社牛小玉儿 欢迎交流~dream_sty666

内容简介 一年前，Jeremy和Shuyue没有举办一场传统婚礼，而是策划了“爱的众生相”婚礼艺术展。一年后，他们依然没有急着买房、生孩子、寻找一份朝九晚五的稳定工作，而是在不同城市之间旅居，做人生教练、旅行领队和瑜伽老师。他们相爱，却不要求彼此时刻绑定；他们结了婚，也没有急着过上社会想象中的“标准生活”。 但拥有大量可以自由安排的时间，就真的会更幸福吗？ 这期节目从一对年轻夫妻的生活实验出发，聊到收入不稳定带来的自我怀疑、工作制造的“补偿性消费”、记账与断舍离背后的心理需要，以及社交媒体如何把“极简生活”和“修行人设”也变成一门生意。我们也试着重新理解财务自由：它也许不是拥有花不完的钱，而是清楚自己真正需要什么，并有权决定把时间交给谁、把生活过成什么样子。 🎙️ 嘉宾介绍 | Jeremy & Shuyue Jeremy 1996年生，厦门乡村创业者、青年空间主理人、人生教练，现亦从事旅行领队工作。致力于在探索自身更多可能性的同时，陪伴不同的人重新发现生活的其他选择。 Shuyue 标准“零零后”，曾从事乡村公益教育，现为独立瑜伽老师与生活方式探索者，从事瑜伽私教、团体课程及内容项目合作。 🎙️ 主播｜滑洋 作家、心理咨询师，著有《翻篇》《不去讨好任何人》《假努力》，译有《拒斥死亡》《逃离邪恶》《把下一颗珍珠穿到绳子上》等。 ⏱️ 时间线 00:00—02:33｜一年不见，他们现在过得怎么样？ 两个人这一年的变化：旅居、带团、教瑜伽，以及一种看起来像“提前退休”的生活。 02:33—11:16｜结婚以后，也不必什么都一起做 两个人如何协调工作和旅居？Shuyue去禅修，Jeremy便独自旅行；亲密关系中，也可以各自拥有自己的生活。 11:16—22:44｜少赚钱、少消费，就能更自由吗？ 从“提前退休”聊到自由职业的不安全感：收入不稳定时，为什么会连带怀疑自己的价值？两个人也分享各自的消费观、记账习惯、奶茶开销、买衣服和“抠门”的定义。 22:44—31:32｜断舍离之后，你看见了什么？ 不消费的重点，不是强忍着不买，而是看见自己为什么想买。 31:32—36:55｜为什么不上班以后，反而不想消费了？ 上班太苦，所以要喝奶茶、买东西犒劳自己；当通勤、社交和补偿性消费也算进成本里，一份工作的“真实时薪”可能并没有想象中那么高。 36:55—43:21｜自由太多，也会让人心慌吗？ 自由职业并不只有轻松：没有老板之后，人可能会把自己变成更严厉的老板。 43:21—48:06｜自由不是躺平，它也有代价 自由需要专业能力、自驱力和自我觉察。既想自由，又想安全，矛盾吗？ 48:06—52:04｜结尾：知道自己需要什么，便是一种自由 外在条件不一定决定幸福。重要的是看清真正的需要，并愿意为自己的选择承担相应的取舍。

📝 本期简介 本期我们想聊一个每年夏天都会被抛出来的老问题——毕业了，去大城市？去小城市？还是留在家乡？但这一次，我们不谈数据，不谈攻略，只谈真实的经历和感受。 Elaine 是从江苏县城考到上海、一步步在这里扎根的“新上海人”；Louisa 是土生土长的上海女生，却也在自己的城市里经历过迷茫和成长。我们会聊大城市给我们的——机会、生活方式、女性更自由的空间；也会坦诚地说出它带来的——高压、比较、不断被刷新的欲望。你会发现，这里不是天堂，也不是地狱，它更像一面镜子，让你看清自己真正想要什么。 如果你正在纠结要不要去、或者已经在大城市感到疲惫、动摇，这期节目或许没办法给你标准答案，但它可能会让你在我们的故事里，找到自己的影子。 欢迎收听本期her patch，和我们一起，聊聊城市，也聊聊自己。 ⏰时间轴 00:16 站在岔路口的我们——“闯”还是“留”？ 01:49 18岁的Elaine向往上海的年轻和前沿，觉得年轻人就该在高楼大厦里穿梭。 03:52 本地人Louisa反问自己：如果离开上海，会是因为什么？ 08:54 机会：让想象变成可能。Elaine从金融跨界做产品经理，大学前她能说出的职业不超过五个。 14:28 展览、音乐剧、各国料理——大城市给你的不只有工作，还有一席流动的盛宴。 18:49 女性的空间：在这里你不必是谁的女儿、谁的妻子，谁的职员 31:00 高压：凌晨三点赶完稿早上全妆见人，高压下先撑不住的不是能力，是热爱。 35:17 比较：安福路上永远有人比你潮，身边永远有人一周三次普拉提、学第三语言、做自媒体 38:34 欲望：见过更好的东西以后，“满足”这件事确实变难了 42:44 背大包坐长途汽车来的人，和拎小皮箱走国际航站楼的人，看到两个不同的上海。 43:55 城市不是目的地，是认识自己的过程。 46:25 结尾：当一周“城市观察员”，在喜欢的街道走一走，听听自己心里的答案。 🎙 主播：Elaine、Louisa 🎵 背景音乐： 每一个时刻 - 看见音乐 画下你的清澈 - 看见音乐 ✉️ 投稿、商务合作：[email protected] 🎧 Her Patch 收听方式：苹果播客 | 小宇宙 ⭐️ 抖音官方账号：Her Patch

♥购买本频道文本+音频 —添加小助理vx : jiajia19301 导读：围绕 GLP-1 类药物展开科普，以酗酒患者真实案例说明该药物可降低各类成瘾渴求；同时客观分析短板：价格高昂、存在情绪钝化副作用，成瘾康复不能只靠药物，心理疏导、同伴支持、改善生活创伤缺一不可。

在博主与品牌合作中，返点机制导致报价与实际收入差异巨大，影响行业信用。 博主可能仅获得报价的20%，差额被平台、中介和服务商层层分配，引发内容质量下滑、数据真实性受质疑，消费者难以辨别真伪广告，行业面临信任危机。 为解决透明度问题，强调公开关键数字：品牌实际支付金额、各服务商服务费、博主真实劳务收入、平台费、机构抽成和税费的重要性。 00:00 揭秘广告返点真相：报价与实收的巨大鸿沟 广告返点机制导致的报价与实际收入差异问题，指出高返点并非简单打折，而是造成合同价格与真实劳务价格分离的现象，使得账面支付高额费用的一方实际到手收入可能仅占小部分，揭示了广告合作背后复杂的资金分配与成本计算机制。 02:38 反向拍卖下的内容营销价格战 内容营销领域正经历一场反向拍卖式的竞争，服务商为争夺项目不断压低报价，形成越接近内容生产端越承担降价的反常结构。品牌方掌握议价权，而内容创作者因分散且可替代性强，被迫接受低价或返点机制，导致真正创造价值的个体成为成本缓冲垫。 04:40 返点制度下达人经济困境与消费者影响 高返点环境下达人报价虚高但实际收入减少的现象，这种制度导致内容质量下降、数据美化及批量养号等问题，最终影响消费者对真实内容的获取，强调了返点制度对行业健康发展的负面影响。 07:24 互联网广告透明度与行业困境探讨 互联网广告市场的规模与增长，广告内容可识别性的重要性。指出行业面临的问题，包括中间商的角色、服务费不透明、返点机制对行业健康的影响。提出改变行业需公开品牌支付金额、服务商收费、达人实际收入及平台抽成等关键数字，以提升透明度和信任度。 09:54 营销行业价格机制失真与信用透支问题 营销行业中普遍存在的虚高报价、秘密返点和流水线内容现象，指出这导致品牌信任缺失、达人收入减少、消费者体验假化，强调行业急需透明和真实的交易机制以恢复信用。

乾隆酷爱写诗，一生所作超45000首，数量堪比全唐诗却无一首流传。清朝诗歌成就高，赵翼“江山代有才人出”、袁枚《所见》等都是经典。 快速收听 * 0:00聊清朝诗歌，先引出乾隆皇帝 * 0:40介绍乾隆写诗数量惊人，远超常人 * 1:33说明乾隆诗作无传世名篇，更像私人日记 * 2:14提及清朝诗歌整体成就颇高，介绍赵翼及其论诗 * 3:43讲解袁枚《所见》与高鼎《村居》两首诗 * 5:00解答清代诗与社会现状的疑问

没有小朋友不爱在夏天吃冰淇淋吧！ 夏天必吃的冰沙和冰淇淋，口感为啥差这么多？原来冰淇淋里藏着四个“秘密世界”：比头发丝还细的冰晶、占一半体积的空气泡、像脚手架的脂肪网，还有让它不结冰的糖浆层！冰沙没有这些“帮手”，所以是沙沙的。 这期讲了： * 冰淇淋的四个微观世界（小冰晶、空气泡、脂肪网、糖浆层） * 为什么冰沙沙沙的、冰淇淋绵绵的 * 冰淇淋放久了为什么会变冰碴 * 保存冰淇淋的3个小妙招 听起来好好吃系列每次都可受欢迎了，如果喜欢这个话题记得给主播妈妈一个赞哦，

今日关注：美参议院搁置Clarity法案，Hyperliquid回应合约插针事件。韩国拟限制个股杠杆至20%，探讨杠杆ETF损失国家赔偿。X Money向美订阅者推出，分析称电力是矿企转型AI核心竞争力。

"Apple surpasses Nvidia in market cap, reclaiming world No.1.", "SK Hynix plunges 15%, dragging down Micron, Nvidia and others.", "Nvidia invests in new AI lab co-founded by OpenAI co-founder.", "SpaceX Starship tests successfully, deploys Starlink satellites in orbit.", "Microsoft launches AI cybersecurity model and agent defense platform.", "Moonshot AI open-sources 2.8-trillion-parameter model Kimi K3.", "ChangXin Memory surges on IPO, triggering US chip stock sell-off.", "Ctrip fined 5.179 billion yuan for price discrimination; industry crackdown.", "ByteDance's new \"Bean Bag\" phone stocks hundreds of thousands, adjusts AI interaction.", "US plans to sanction Chinese AI firms; Ministry of Commerce opposes and vows countermeasures." 文字版更新到微信公众号《晚安咖啡GNC》

- 导语 - 15至19世纪，南亚次大陆发生了一场从邦国林立向大型军事财政国家的持续转型。在莫卧儿、马拉塔、英印三大帝国看似精密的统治下，大象、森林与水稻等生态要素正和国家治理产生着双向影响。从权力的视角解释，南亚何以至今留存大量野生亚洲象，而中国中原地区的大象却持续消退？殖民时代，鸦片、茶叶、柚木产业链如何塑造了南亚的土地景观？南亚大陆的山林地带何以成为民众躲避帝国管控的特殊空间？请听本期嘉宾张忞煜、熊艺带来的精彩分享！ - 本期话题成员 - 程衍樑（微博@GrenadierGuard2） 张忞煜，北京大学东方文学研究中心、外国语学院研究员。主要研究早期现代印度历史文化、印度当代社会思潮、印度洋地区文明交流互鉴。 熊艺，北京大学历史学学士、印度语言文学硕士，现为北京大学外国语学院博士研究生，研究方向为近现代印度史、印度环境史等。 - 时间轴 - 05:10 15至19世纪南亚次大陆的政治形态转型 10:06 从《大象的退却》谈起：中印的大象存续与军事路线差异 16:49 从战象到王权象征：莫卧儿宫廷的大象政治 23:46 水稻、鸦片与茶园：精英品味对南亚生态的改造 32:21 南亚测绘的地方性知识：从莫卧儿税册到不统一的度量衡 39:19 「领主」与「乡绅」：中印地方权力结构的异同 45:40 「村庄共和国」：南亚的村社传统与殖民再建构 51:17 默瓦斯：南亚版「逃避统治的艺术」 01:00:55 二十世纪的左翼游击队反将部落民重新带回主流政治 01:06:46 林业科学：从自然科学到第三世界的治理技术 01:10:42 印度次大陆邦国林立的生态基础 01:21:32 种姓制度可以被生态环境解释吗？ - 支持我们的赞助商是对我们最好的支持 - 忽左忽右旅行团又要出发了！这一次，我们将前往坦桑尼亚，在乞力马扎罗山脚下开启东非之旅，探访塔兰吉雷、恩戈罗恩戈罗和塞伦盖蒂，感受东非野生世界的壮阔。再前往桑给巴尔，在石头城与印度洋海岸放慢脚步。本次坦桑尼亚行动，程衍樑将与一位首次参加忽左忽右旅行团的神秘嘉宾共同带队。2026年9月30日至10月11日，如果您有兴趣参与本次坦桑尼亚行动，请关注「忽左忽右leftright」公众号，回复「坦桑尼亚」了解详情，也可以直接添加旅行团小助手微信 hzhyxzs2 咨询报名。 《忽左忽右》的卖书业务上线了！这次不仅汇集了节目中深入讨论过的书籍，还有主播个人精选书籍，含少量签名版及稀有原版，完整的书目信息及购买方式，前往微信公众号「忽左忽右leftright」，回复「买书」 即可获取。书目将不定期更新，欢迎常来看看。 - 制作团队 - 声音设计 hotair 节目统筹 禾放 节目运营 小米粒 节目制作 思钊 Yo logo设计 杨文骥 - 音乐 - Danse Macabre - Busy Strings - Kevin MacLeod - 本节目由JustPod出品 © 2026 上海斛律网络科技有限公司 - - 互动方式 - 商务合作：[email protected] 微博：@忽左忽右leftright @播客一下 @JustPod 微信公众号：忽左忽右Leftright / JustPod / 播客一下 小红书：JustPod气氛组 / 忽左忽右 B站：忽左忽右leftright 抖音：忽左忽右