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9月油价破百，8月CPI、PPI环比上涨，GDP平减指数连续12个季度负值后首次回正，可体感为什么还是冷的？ 这期用钱与货两条线索，从物价到信用派生，从宏观数据拆到汽车行业，给出一个答案。 ⚠️ 温馨提示：本期内容仅为主播个人观点，不构成任何投资建议。 ================================= 本期隆重推荐： 吸引子attractor Skill上线！ 在节目270万字语料库的基础上接入51个宏观结构化指标，动态监控关键路标。 不是荐股软件，不是算命先生，这是一套观察世界运行规律的框架和坐标： 用系统生态的视角看待问题，用适应性的策略解决问题。 WorkBuddy、Codex、Claude Code、Hermes等所有主流Agent均可安装。 安装地址：吸引子 Attractor · 系统化洞察，多元化适应 使用中遇到问题或者想加听友群交流，请扫描下面二维码： ================================= 本期主播：敏姐 * 微信公众号《刘敏的咖啡馆》 * 小红书：敏姐attractor 本期文字稿：《中国走出通缩了吗？》 ==============时间线============== 第一部分 数字里的两个中国 05:13 通缩的标尺：CPI、PPI与GDP平减指数 通缩的本质是流通中的货币在收缩，物价下跌只是表象。 三类价格指标： * CPI管消费端； * PPI管生产端； * GDP平减指数看整体价格水平，名义GDP除以实际GDP，口径最宽，判断通胀通缩的首选。 08:06 上数据：12个季度负值后首次回正 中国2023年进入通缩，持续快3年，转折在今年二季度：平减指数回升到1.6%。 PPI 3月首次回正，8月同比3.8%； CPI回到0.8%。 A股非金融公司ROE连续两季回升到6.9%，靠利润率修复。 11:22 钱从哪里来：宽松终结，社融放缓 今年2月起，对全球央行进一步宽松的预期结束了。 钱不是印出来的，是借出来的。 美国信用扩张2025年起加速；中国相反，社融增速从25年下半年下降，居民信贷3月后负增长，信用扩张再度放缓。 13:23 判断通缩的关键：信用有没有被重新创造 资产负债表在重整，没人想借钱。 居民和地方政府是标准的信用货币紧缩：钱到这两个部门就循环不起来。 续上的话需要有两个出口：中央财政发债，或企业重新发现投资机会。 15:33 央行的态度：结构优化加成本下行 社融增速与名义经济增速匹配即合理，货币政策重心转向结构优化加成本下行，利率很难上得去。 相对好的观察现象：M1增速稳定，一旦有机会，钱很容易进入流通。 17:47 企业稳住了，居民还在储蓄 企业端：存货增速仍超营收，货的循环还没反转；但资本开支在减少，利润靠毛利率修复开始回升，中上游高端装备分走更多。 居民端：仍在储蓄；服务业没稳住，就业很难好转。 20:16 全球抢钱：两种客户，两种命运 能源和材料，在争中下游企业的钱。 面对不差钱的AI产业链，他们是钱多货紧，正反馈成长； 面对捂紧钱包的消费者，钱少货缺，负反馈回归。 产能周期陆续反转：装备制造最先，26年轮到中游，下游消费还没轮到。 24:08 油价破百：被忽视的灰犀牛 这次油价上涨，媒体报道反而少了。但库存比二季度更低，冬天将至，亚洲买家全球找油。 4月的多国博弈推演依然有效：低烈度冲突下油价维持中高位； 若长居高位，农产品明年可能报复性上涨，届时既非通胀，亦非通缩。 美元信用锚在AI投资上，烧的是借来的现金流。 第二部分 拆解中国经济代表性行业——汽车行业 26:54 样本：价格战最凶的行业 拿汽车做样本。22年后行业通缩严重，全行业PPI最深跌到负3%，现在还是负2.3%，汽车股指数最近10个月跌了30%。 但行业内部的分化，极其撕裂。 27:54 生产强，内销弱 1至7月汽车工业增加值增长7.2%，7月当月8.7%，强且在加速。 内销很弱：社零整体只增1.2%，拿掉汽车还有2.7%；7月汽车消费额同比降近17%。 28:53 电上油下：燃油五折，用电新高 1至7月燃油乘用车零售累计下滑近28%，7月单月跌41%；部分BBA老款五折清仓。 电的一面：7月全社会用电1.04万亿千瓦时创新高，充换电服务业增50.3%，原油加工量降15.8%。 30:04 出口填缺口，产能仍过剩 缺口靠出口填：1至7月累计出口增长54%，7月单月109.2万辆，连续四年全球第一。 但产能利用率70.8%仍在历史低位；汽车制造业固投下降5.3%，资本用脚投票。 32:31 结构天翻地覆：新能源与两个战场 新能源是唯一增长引擎，渗透率7月达61%；整体生产降3.2%，新能源增17.8%。 韩国，8月比亚迪3002辆，日系三强合计1888辆； 澳大利亚，中国产汽车销量已超日本产，比亚迪连续5个月稳居亚军。 33:50 真正长出来的是动力电池 1至7月汽车制造利润总额同比减少20.4%，还在打消耗战。 真正长出来的是动力电池：宁德时代加比亚迪占64%，产能利用率90%以上，尾部面临淘汰。 26年初至8月末，申万汽车板块跌20%，宁德时代涨3%，估值说：重点在电，不在车。 35:02 位置决定结论 对行业的感受取决于位置：消费者得好处，电池新一轮产能过剩，电芯价格又跌； 资本被消耗；政策制定者要资本还是消费者，中美的取向完全不同，这是根本的立场问题。 第三部分 答案：中国走出通缩了吗？ 36:39 汽车是中国经济的缩影 一个行业里同时装着两个中国：上半段高端制造出口，不但走出通缩，甚至有点过热；下半段传统消费内需，还在通缩里。 头部在集中、利润在改善，中小企业在被挤压。 37:44 层层吸收：涨价为何砸到下游 过去上游涨价传不到下游，中途就被产业链消化完了。滕泰与张海冰在《全球通胀与衰退》里称之为层层吸收：原材料涨价15%，拉动CPI只有0.3至0.4个百分点。但现在中下游也出了寡头，上游涨10%，中游可能涨20%。 38:33 PPI传导指数：定价权决定生死 系数大于1，能消化还能加价，利润保得住；小于1，上游涨的每一分钱都在吃下游利润。 国内大部分中下游企业小于1，中小企业被挤到墙角。 汽车正是印证：头部有定价权，中小企业只能自己扛。 39:36 领先指标与扩散品类：这轮是供给收缩 PPI还是景气领先指标，低位反转往往是补库存周期的起点。 需求拉动则各行业普遍好时光；供给收缩则增长集中在少数环节，当下是后者。 扩散品类：26年二季度开始减少，三季度站在扩散下降的边缘。 41:15 结论：拐点附近，但并不均匀 站在走出三年通缩的拐点附近，但拐点并不均匀：整体价格在回升，涨价的品类在变少；中上游在涨，下游还在降。 接下来盯货币信用流到了哪里，流到居民和地方政府，循环才真正接得上。 43:08 Skill体检：上游通胀与下游通缩同时存在 用Skill拉了16项同一口径宏观读数，回答是：正处在走出通缩的转折点上，没有整体走出来，是上游通胀和下游通缩在同一个系统里同时存在。

8月28日晚上10点，美联储主席凯文·沃什亮相杰克逊霍尔全球央行年会，发表了他的年会首次演讲，题目叫《我们所处的时代》（In Our Time）。 很多听友都很关心凯文·沃什这次发言，也很想知道如何解读？又对接下来的资本市场有什么影响？ 所以这期我们来梳理一下：沃什这次讲话到底在释放什么信号？美债利率为什么涨、根源在哪？黄金为什么会涨？又为什么会跌？ 温馨提示：本期内容仅为主播个人观点，不构成任何投资建议。 ================================= 本期主播：敏姐 * 微信公众号《刘敏的咖啡馆》 * 小红书：敏姐attractor 本期文字稿：黄金、美债与凯文·沃什｜十分吸引 嘉宾征集： 如果你对自己所处行业比较了解，也乐于分享输出，请与我联系（微信：minattractor），来上节目咱们一起交流 ================================= 本期福利 一周内被点赞的前3名评论将获得由中信出版社赠送的达利欧《债务危机》一书，达利欧在这本书里，把过去100年里几十次大的债务危机梳理了一遍，从1929年的大萧条，到2008年的金融危机，总结出一套债务周期的模型。书里讲去杠杆有几条路：紧缩、违约、印钱、财富转移。跟我们这期节目内容很匹配。 欢迎扫描下方小助理二维码，添加微信，加入《十分吸引》听友群，和我们一起交流。 ==============时间线============== 第一部分 沃什首秀，到底在讲什么 03:35 沃什 8·28 杰克逊霍尔首秀《我们所处的时代》，市场读成「鹰派修正」。 04:39 四块内容： ①长期格局变了→要制度创新； ②不再做前瞻性指引； ③重申目标与原则； ④短期判断。 09:09 核心判断：美联储不是终极决策者，只是传导一环；看行动比听发言重要。 19:13 两条路：加息走负反馈，或让美元温和贬值收铸币税——都不好走。 第二部分 美债到底怎么了 21:42 联邦债务破 40 万亿；2026 净利息超 1 万亿、超国防、仅次于社保，已是第二大支出项。 22:38 30 年期破 5.2%、10 年期 4.7%；财政部加码长期回购，市场不买账。 27:03 涨的主要是长期利率，破了 2023 年以来震荡区间上沿。 30:36 根源不在美债本身：推高收益率的是实际利率，不是通胀预期，钱真的贵了。 第三部分 根本问题出在哪？这个世界的钱，不够用了吗 34:30 框架：无货币世界→加货币→信用派生／湮灭；海浪模型讲信贷周期。 41:47 美国储蓄率降到 0：居民储蓄降、政府高赤字是负储蓄、企业 AI 资本开支加码；缺口只能从外部吸收。 42:26 海外负债方（欧日中中东）都在多元化外汇资产，循环内储蓄有抽离趋势，两头一夹。 44:25 吸收储蓄两条路： ①抢椅子； ②收铸币税。 47:03 主要矛盾：美元循环内投资高涨、储蓄不足的失衡。 第四部分 黄金这波上涨，涨的是什么 48:38 二阶变化：不是简单反向，是市场定价底层逻辑整体挪位。 50:02 这轮反弹涨的是「美元信用重估＋实际利率下行」预期，不是单纯避险。 50:48 谁在买：央行购金＋ETF 回流＋投机回补。 51:54 黄金跟美元汇率、美债利率相关性都高，主要矛盾是美元信用；沃什讲话后逻辑验证。 第五部分 达利欧预言的债务危机，会来吗 53:46 达利欧判断：三年内（正负两年）美债危机可能爆发。 54:48 第三条路：终极干预手段是我们的军队。 55:57 会传导中国吗：中国是净储蓄国，但外需、汇率、资产价格受冲击；信用支点在制造业＋储蓄。 57:58 危机形式更可能是缓慢的美元信用重估，不是突然崩。

2026年7月，中国国新动用回购增持专项再贷款及配套资金超500亿元入市，同一周，韩国KOSPI指数两日连续熔断，韩国政府紧急承诺采取更积极措施稳定股市，并暗示可能重启"股市稳定基金"（平准基金）。 这一期我们想尽可能一次性讲清楚国家队—这个资本市场里大名鼎鼎又神秘莫测的角色—从哪来、怎么运作、买什么？从2015年股灾到1998年香港金融保卫战，国家队历史上每一次出手，到底救回了什么，又留下了什么代价？ 我们还想从流体力学机制看明白股市抱团的由来与瓦解的模式。 ⚠️ 温馨提示：本期内容仅为主播和嘉宾个人观点，不构成任何投资建议。投资有风险，入市请独立判断，理性决策。 ================================= 🎁 本期福利 一周内评论区点赞前3的精彩留言，将获赠价值99元石磊7月18日深圳线下演讲的付费节目Vol.76 分裂与抢钱：K型分化下的全球资产定价的免费收听名额。 加听友群或者领取资料均联系下方小助理二维码👇 ================================= 本期嘉宾： @石磊 Attractor 微博：石磊Attractor_MS 本期主播： @敏-姐 公众号：刘敏的咖啡馆 ==============时间线============== 第一部分 漩涡里的抱团，用流体力学看懂这一轮暴涨暴跌 03:19 及时雨：国家队增持稳定的到底是什么 石磊认为国新、诚通这次增持是及时雨。市场本质是给资产定价的称重机，一旦秩序失衡就会退化成情绪投票器，价格错了，资源和资金的分配也会跟着错。国家队出手，稳的是流动性，更深层稳的是投资者信心。 04:41 成交集中度突破50%：历史上只出现过3次 全A指数7月只跌了15%，但成长100指数跌了36%。真正的问题从5月就开始积累，6月加剧，核心指标是成交集中度，也就是成交额前5%股票占总成交额的比例。正常年份中枢在35%左右，40%到50%是预警区，这一次一度突破50%，近10年只有2015年杠杆牛、2021年核心资产和这一次触及过这个位置。 08:04 漩涡是怎么形成的：一堂KHI流体力学课 我们可以用流体力学里的开尔文-亥姆霍兹不稳定性（也就是KHI）来解释这轮抱团的成因。两层流速不同的流体在分界面上受到微小扰动，会通过正反馈被不断放大，最终卷成一个漩涡。资本市场里，某个板块因为景气度或政策利好和其他资产拉开收益差，就是这道速度剪切，资金随后源源不断涌入，把周围板块的流动性都吸了进去。 如果觉得抽象，可以配合这条科普视频一起理解：https://www.bilibili.com/video/BV1yC4y1W7C4/ 14:47 涡核与序参量：新常态幻觉是怎么来的 资金漩涡形成后，核心资产就是涡核，承载最高的成交占比和涨幅，成交集中度就是观察这场秩序变化最重要的序参量。4到6月动量因子的阿尔法一度冲到45个百分点，领涨股一直领涨。当集中度长期停留在高位，市场很容易形成必然如此的幻觉，而这恰恰是最危险的信号。 18:11 抱团瓦解的两种模式：涡破裂闪崩与能量级串退潮 漩涡崩溃有两种经典路径。 * 模式一是涡破裂式闪崩，涡核突然遭遇质疑或流动性收紧，结构瞬间解体，资金快速出逃； * 模式二是能量级串式退潮，大漩涡逐渐拆解成中小漩涡，主线扩散到二三线标的，动能被慢慢消耗殆尽。 这次7月的崩塌，是模式一先启动，后半程逐渐转入模式二。 25:16 谁在裸泳：韩国杠杆ETF与A股万亿成交股复盘 韩国的杠杆盘更极端，追踪三星电子和SK海力士的杠杆ETF在高峰期一度占首尔市场全日成交的70%，越跌成交量越大，是被动抛盘持续触发的负向漩涡。国内数据同样惊人，上半年成交超万亿的19只股票中16只是AI相关科技股，7月以来平均回调38.4%，中位数36.5%，跌得最狠的三只接近腰斩。 31:58 沙堆与漩涡：自组织临界的两种面孔 自组织临界沙堆模型与和KHI机制做对比：两者共同点是都靠系统自发演化到临界结构，不需要人为干预，但沙堆是均质系统，漩涡是分层系统，这也是为什么涡破裂在上涨阶段大概率符合幂律，崩盘阶段却未必。 ================================= 第二部分 国家队是谁，翻开它的救市史 34:57 国家队是什么：从民间俗称到官方认领 国家队原本只是市场约定俗成的俗称，直到2025年4月8日，中央汇金在答记者问里第一次自己用了这三个字。狭义的国家队指中央汇金、证金公司、中国国新和中国诚通等国资平台，广义上还要加上社保基金、基本养老保险基金这些长期战略型资金。 37:22 2015年股灾全记录：杠杆牛市如何崩塌 2014年下半年启动的杠杆牛，场内融资余额一度突破2.2万亿元，场外配资普遍1比3、1比5甚至更高。上证综指从2014年7月2000点附近，涨至2015年6月12日5178点。去杠杆一启动，配资账户触及平仓线，券商强制卖出，踩踏由此而来，千股跌停，几乎没有买盘。 41:31 证金怎么救市：四个阶段的策略转型 第一阶段是6月中下旬的常规政策缓冲，降准降息但拦不住踩踏。第二阶段是7月初的强力救市，证金直接在二级市场买入蓝筹和ETF，央行提供流动性支持。第三阶段是8月市场二次探底，国家队持续供给流动性。第四阶段是四季度之后转型，从主动拉指数退为托底思维，2016年初大股东减持禁令到期又引发一次余震。 43:49 平准基金与类平准：中国为什么没有立法平准基金 中国至今没有通过立法设立独立法定的股市平准基金，现有的国家队维稳体系官方定性为类平准机制。类平准和平准基金的区别在于，前者没有专门立法和独立账户，机制也更灵活多样，后者往往有明确的资金来源和退出机制。 44:54 国际比较：亚洲多有平准基金，欧美几乎没有 韩国的证券市场安定基金1990年首次设立，2003、2008、2022年多次重启，由银行、保险、券商、交易所共同出资。日本历史上多次设立临时性股市安定基金，危机结束后即解散。泰国的Vayupak Fund也承担类似职能。相比之下，美国的外汇稳定基金主要用于救助金融机构而非直接买股票，欧元区的ESM禁止直接买入股票，发达经济体普遍没有常设的股市平准基金。 48:04 香港外汇基金：唯一有法律授权的跨市场干预工具 香港的外汇基金依据《外汇基金条例》设立，1992年修订条例新增条款，授权财政司司长在冲击威胁整体金融体系稳定时，不限于汇率，可以动用外汇基金入市稳定股市，这是它区别于其他类平准机制的关键，拥有明确的法律依据。 50:32 1998年香港金融保卫战：如何击退国际炒家 国际炒家借入巨额港元沽空，同时在期货市场重仓恒指空单，试图借加息打压股市获利。1998年8月14日至28日的十个交易日里，港府动用1181亿港元买入33只权重蓝筹和恒指期货多仓，约占可动用投资组合的18%。8月28日期指结算日全天成交创下历史天量，空头未能如愿压低指数。后续香港成立外汇基金投资公司管理这批股票，1999年推出盈富基金分批有序退出。 ================================= 第三部分 范式在升级，但抄作业没有用 56:33 国家队的核心逻辑：谁出钱、谁担险、买什么、救谁 历次工具和主体虽然眼花缭乱，核心始终是四个问题，谁出钱，谁承担风险也就是谁的资产负债表在出表，买的是股票还是ETF，支持的是二级市场流动性还是大股东流动性。国家队入场后还要看市场压力真正的矛盾点在哪，资金缓解压力后又会流向哪里。 58:16 国家队会不会亏钱，普通人能抄作业吗 国家队一般不以盈利为目的，却往往是赚钱的，原因是心态上不着急，又在恐慌时低位买入，资金期限也长。作为参照，全国社保基金2024年收益率8.10%，成立以来年均7.39%，累计投资收益1.90万亿元。追踪国家队本身并不难，它经常出现在十大股东名单里，难的是普通人的心态，总想着快速获利，这才是抄作业最大的障碍。 01:00:46 适应性策略：理解动机比复制动作更重要 完全照抄国家队的操作没有意义，更值得关注的是它的动机和偏好，以及它注入的流动性经过换手后最终流向哪里。今年市场的核心矛盾之一就是流动性，这决定了秩序能不能形成稳态，而这直接影响该用什么估值模型来定价。 ================================= 第四部分 彩蛋：漩涡与彼岸 01:06:01 混沌中最危险的两件事：短期倾覆与长期偏航 * 第一种危险是短期倾覆，主动冲进强涡核，一旦遭遇涡破裂，净值可能出现不可逆的深度回撤； * 第二种是长期偏航，不断追逐新出现的小漩涡，频繁换赛道，收益在一次次轮动里被磨损殆尽。 01:08:27 风控三层：防御层、观测层、航向层 应对方法可以拆成三层。防御层是控制和强涡核的安全距离，不用杠杆。观测层是持续监测漩涡所处的生命周期，动态调整仓位和波动容忍度，观测是风控手段，不等于参与。航向层是预先设定自己的航道边界，场外再热闹的漩涡，不主动驶入就拉不走你。 01:15:16 强制冷却规则：如何避免追高冲动 每当冒出要不要放弃原有路线、追进热点漩涡的念头时，建议强制执行一条冷却规则，至少完整观察一轮漩涡从稳态到分化再到出现失稳信号的演化周期，不立刻切换。多数热点漩涡生命周期有限，等一等，狂热自然消退，这能规避大部分追高冲动。 01:21:52 彼岸不是终点，是长期主义 这个世界一直是过程，没有终点，投资也没有终点。没有锚的人才会不断轮动切换。这个锚一部分来自对大环境的判断，一部分来自对自己能力圈的认知，两者结合，才谈得上长期主义。 01:28:43 《十分吸引》的彼岸是什么：学习与同路人，还有创造的热情 短期不倾覆 长期不偏航

本期节目是7月18日深圳线下演讲录音，石磊从全球K型分化现象切入，拆解了系统两大主要矛盾：能源与资源-老登主线、AI科技-小登主线，它们在如何轮番抢夺传统经济的资源与流动性，我们又该如何对一家公司进行估值？ ============================== 🔥 抢钱之问 * 同一家公司，估值凭什么差70%？ * 价值与成长，全球都在K型分化吗？ * 自由现金流与红利策略：上半年为什么回撤这么多？ * 电动车到底是"车"还是"电"？ * 同一个经济体，发电量持续上涨、原油加工量暴跌，哪组数据在说谎？ * 2026年从"发钱"变成了"抢钱"，你的钱正在被谁抢走？ * 实际值多少钱（ is ）与应该值多少钱（ ought ），中间的GAP和桥梁是什么？ ⚠️ 温馨提示：本期内容仅为嘉宾个人观点，不构成任何投资建议。节目中提及的所有公司及标的仅作案例分析，不作个股推荐。投资有风险，入市请独立判断、理性决策。 ============================== 本期主讲人：石磊 微博：石磊Attractor_MS 录制时间：2026-07-18 · 深圳南山 时长：约 138 min · 120 页 PPT 本期文字稿：分裂与抢钱：K型分化下的全球资产定价 （付费购买本播客后可免费获取） ============================== 完整120页PPT与演讲逐字稿可购买节目后向小助理索取： iOS听众看过来：❤️方便的话请帮我们省下一笔苹果税❤️ 在iOS端直接购买，苹果会抽走一笔不菲的手续费（真的很高！非常羡慕苹果的商业模式~），俗称“苹果税”，走微信链接购买即可让我们少被扣这笔钱，您支付的钱一分不差，我们节目和小宇宙收益会提升40~50%： 1. 小宇宙App内分享本专栏到微信（右上角→微信好友） 2. 微信里打开链接，登录小宇宙，点"立即购买" 3. 完成支付。 非常感谢！ ==============时间线============= 一、全球的K型分化 [00:03:03 ~ 00:11:53] 用达里奥的十字象限来看全球经济，从年初到年中，美国、中国、欧洲、日本的分化。 * 中美股指K型：以美元标价的MSCI中国在2月跌破年线，进入熊市；美股仍在牛市。 * A股内部价值与成长K型：价值股4-6月跌约13%，成长股同期涨60%（截至6月底）。这是今年幅度最大的K型。 * 日本内外需K型：外需50比内需50多涨30个点，但内需没跌——这和中国不同。 * 美股没有价值/成长K型，因为美国内需还不错。 * 云厂商与半导体自由现金流K型：云厂商烧钱投AI基建，自由现金流崩盘式下降；收钱的半导体企业自由现金流飞天。 二、抢钱与主要矛盾 [00:10:06 ~ 00:15:17] 传统经济被两个地方抢钱：资源和科技。 * 资源抢钱：地缘分裂扰动供给，资源涨价，下游负担不起就减少消费，央行加息传导紧缩。 * 科技抢钱：通过融资把未来的承诺兑现为今天的资源——"我觉得明天在那，所以你今天要把资源让渡给我"。 三、老登主线——能源&资源 [00:16:27 ~ 00:38:25] 霍尔木兹海峡：矛盾暂缓，未消除 * AI多体博弈模型给出了四种路径，实际走出来的是"长期低烈度消耗战+冻结式停火"交替。 * 5月中旬海峡开始"漏油"，6月17日签署临时备忘录，海峡通行一度恢复至60%。但7月又回落至10%-15%。 * 6月上旬布伦特远月合约跌破上行趋势，市场认为主要矛盾已从能源转移。但成品油裂解价差仍在历史极高水平，矛盾只是暂时隐藏，没有消除。 四个产业机会至今未变 [00:24:12 ~ 00:27:12] 1. 大西洋盆地油气替代中东：仍然成立 2. 煤化工替代：新疆煤/印尼煤大赚，但股价大跌，产业运行未变，估值切换了 3. 储能+核电：能源自主可控的逻辑持续加速 4. 油运+干散货：航线拉长，运价维持高位 中国上游产业的分化：赚了价，没赚量 * 煤炭：量平价涨，全面回升，但量没有放 * 化工：利润大幅上升，量缩价涨，行业出清后寡头控产成功 * 电解铝（神火股份案例）：从DCF法估值（复利增长模型）跌落至DDM法估值（单利增长模型），同一块钱，估值相差70% 四、中国宏观经济深度分析 [00:38:25 ~ 00:57:06] * 总量结论：2026年二季度GDP平减指数转正（+1.6%），结束了连续十几个季度的通缩。 * 结构KK型极大：上游、装备制造、中间品都已结束通缩，但下游消费没有。 * 物价扩散指数：从年初高位持续下跌，通胀/通缩的行业个数上仍是问号。 * 内外需分裂：出口极好，但生产量从一季度开始大幅下挫，外需在长，内需在缩。 * 财政支出的关键边际作用：广义财政支出今年负增长，内需订单与财政节奏几乎完全一致。下半年财政余量充足，内需有边际企稳可能。 * 消费补贴透支效应：补贴商品去年涨的今年全跌回去，非补贴商品一直就没好过。 五、自由现金流与红利策略为什么回撤这么多？ [00:50:31 ~ 00:51:04] * 自由现金流指数回撤约25-30个点，价值风格跌约15-20个点，红利低波跌约10-15个点。 * 短期尺度看经济周期（库存周期），长期尺度看内在价值。 * 当前自由现金流收益率在7%左右的历史高位，股息率约5.5%，市盈率、市净率均在历史底部。 * 红利低波内在价值基本没变（以银行为主），股价跌了10%-15%，为什么？ * 今年上半年增量资金主要是散户+杠杆资金，成交集中度（前5%个股）突破53%，历史上超过50%之后都出现了极端波动。 六、中国产能周期与宏观流动性 [00:51:04 ~ 00:55:45] * 中国产能周期自2022年开始下行，至今仍为负向。但与2021年本质不同：现在制造业投资负增长，不扩产了。产能正在触底。 * 社融持续走弱（居民部门不借钱），但跨境资金大量回流。不是热钱觉得中国好，是中国企业自己的钱在结汇回来。这是今年人民币比美元更强的原因。 * 流动性结论：大家不愿意借钱扩资产负债表，但手里不是没钱，交易活跃度也不差。 七、汽车行业案例：强势产业的惨烈内卷 [00:57:06 ~ 01:09:11] 汽车行业是"下游不健康"的典型案例：产品力极强（南半球份额20%、欧洲11%），但全行业利润-19.8%。 * 内销-20%，出口+74%，自主品牌靠出口兜底 * 去年四季度垒库存过多，今年一季度库存创近年最高，二季度主动去库 * 降价幅度12.6%，仅低于2022年 * 单车利润降至2020年以来最低 * 不同公司估值范式分化：吉利、比亚迪、上汽、宁德时代的案例分析 八、小登主线——AI科技产业生态 [01:09:11 ~ 01:48:26] 产业生态结构 供给侧价值取决于两个效率：单位算力产生多少Token × 单位电力产生多少算力。 * 英伟达200亿美元收购Groq LPU， 因为同代硬件同等功耗下Token提升2.5倍 * Agent出现让推理需求上涨10-100倍，算力价格从3月开始大涨 * 但信用成本持续创新高：Meta、Oracle、微软、谷歌、Amazon的CDS价格都在上涨 关键路标与矛盾转移 * Token价格6月比5月低15.6%，但日均估算支出反增47%，便宜模型拿走了量，没有拿走钱 * Anthropic美元份额稳定在65%以上 * DeepSeek V4发布（4月24日）标志着"华为时刻"——国产算力生态被激活 * 美国超大规模数据中心遭社区与公用事业反噬：75个大型项目延期/取消，平均上架率从79%跌至68% * PJM电网容量拍卖连续触及价格上限，系统可靠性大幅降低 正反馈循环 vs 负反馈循环 * 科技端（投资驱动）：涨价→证明供不应求→质押芯片借更多钱→正反馈 * 消费端（传统经济）：涨价→下游资产负债表弱→量缩→负反馈 * 同样的涨价，截然相反的动力学机制。交汇点在能源/资源。 九、方法论：应然与实然 [01:48:49 ~ 02:12:38] 四种估值范式：同一块钱的天壤之别 同一家公司在不同市场情绪下，在DCF和DDM之间切换，估值可差70%。 产业生态的价值分配 [01:53:50 ~ 01:59:36] * 生态网络中最有价值的不是最顶端的掠食者，而是把流量分发给合作伙伴，让大家一起赚钱的生态组织者 * 一个企业的价值=量（流过的流量）×价（留住的利润率）×时（能持续多久）×空（成长空间） * 量价靠观察（实然），时空靠理解（应然） 认知的底层逻辑：先相信才能看到 脑科学：大脑皮层反馈神经信号占认知信号的80%（自上而下的先验信念），感官信号只占20%。人本质上是受控幻觉。 贝叶斯决策：先验信念→设置路标观察→行动→反馈→复盘更新。但二级市场的反馈来自"一堆你不认识的人的应然系统"，这让人容易放弃独立思考。 AI时代最稀缺的能力：审美力 康德：审美=理解力+想象力。理解力是对产业生态结构和动力机制的洞察，想象力是未来可能性的构建。两者自由游戏、和谐共鸣——这就是适应性演化的本质。 十、总结 [02:15:35] ⚠️ 再次强调：本期节目基于2026年7月18日深圳线下演讲整理。以上内容为思考框架分享，不构成任何投资建议。

火了快一年的光通信产业链，到底是不是昙花一现？这一期，我们请来芯片系统工程师 Kevin好好聊一聊。 这大概是《十分吸引》开播75期以来最硬核的一期。 为什么今年资本市场都在站在光里？光模块又凭什么成了 AI 淘金热里的铲子？下一个风口在哪里？ 今天我们一起把这条产业链从古到今，从上到下认真捋一遍。 ⚠️ 温馨提示：本期内容仅为主播和嘉宾个人观点，不构成任何投资建议。节目中提及的所有公司及标的，仅作为案例分析，不做个股推荐。投资有风险，入市请独立判断，理性决策。 本期文字稿：光与电的游戏：有线通讯史的百年之争｜十分吸引 ================================= 扫描下方小助理二维码，添加微信，加入《十分吸引》听友群，和我们一起交流。 ================================= 本期福利： 一、这期送出10个Alice为期一个月免费使用账号，老规矩，一周内评论点赞前 10 的听友。 二、我们开发了一款《十分吸引-石磊的思维操作系统》skill。在前 72 期节目、245 万字逐字稿的基础上，蒸馏出石磊的思维框架、视角和表达特征，目前已上架腾讯 SkillHub，并在 GitHub 开源。WorkBuddy、CodeBuddy、Claude Code、Codex CLI 、Hermes等主流 Agent 均可安装。电脑、app、小程序均可进行对话~ 安装路径：WorkBuddy → 技能 → SkillHub → 搜索「十分吸引」，找到「十分吸引-石磊的思维操作系统」一键安装。 GitHub地址：https://github.com/1542023276-debug/shifenxiyin-perspective ⚠️ 只有思维框架，不是投资建议。 ================================= 本期嘉宾： * 石磊，微博 @石磊Attractor_MS， * Kevin，芯片系统工程师，曾做客第 38 期《乱中如何取利？反脆弱投资实战指南》 * 孙悦，微信公众号《孙悦研究随笔》，曾做客第 60 期《石油百年风云：战火下的能源博弈与世界秩序》 本期主播： * 敏姐，微信公众号《刘敏的咖啡馆》 ==============时间线============== 第一部分 资本视角：今年光板块复盘 02:44 光正在替代电：一场底层替代的开始 石磊去年读到一个观点，说未来光通信会取代电子通信。Kevin 确认：在越来越多的短距场景里，光替代电只是时间问题。而 2025 年 AI 需求的极度爆发，改写了整个光通信的迭代节奏。 08:06 站在光里：K 型分化中的领涨板块 今年是极端 K 型分化年，消费在下端，通信、电子在上端领涨。中证光通信主题指数涨幅69%，同期沪深 300 只有1.41%。上中下游里，本期聚焦最核心的中游，光模块。 第二部分 产业视角：为什么光模块这么火？ 09:57 光模块是什么：光与电的翻译官 光模块的本质是做光电转化，收发一体，站在电和光的每一个交界处。从拨号上网到光纤入户，家里那个一闪一闪的光猫，就是一只低速光模块。中国光纤入户用户已超 6 亿，占固定宽带 95% 以上，是全球最大的光接入市场。 18:16 数据中心：AI 淘金热里的卖铲子生意 毛细血管在家里，主动脉在数据中心。AI 训练把成千上万颗 GPU 连成一张网，平均一颗 GPU 要带动两到三只、甚至更多的 800G 或 1.6T 光模块。这是历史上第一次，光模块的需求量和 GPU 出货量直接挂钩。 21:23 解剖一只 800G 光模块 拆开一只巴掌大的模块，是一条对称的信号链。发射方向从金手指进来，经过 DSP、驱动器、激光器，把电变成光；接收方向再原路把光变回电。型号后缀 SR、DR、FR、LR，对应从百米以内到十公里的不同传输距离。 27:18 通信界的摩尔定律：带宽即算力 CPU 有摩尔定律，通信也有自己的。SerDes 单通道速率大约每三到四年翻一倍，交换芯片总容量大约每两年翻一倍。而 AI 算力需求大约每半年到一年翻一倍，比任何摩尔定律都快，网络带宽本身就成了算力的一部分。 38:23 铜按距离付费，光按端口付费 铜的物理极限来自趋肤效应和介质损耗，频率越高衰减越厉害。到每通道 224G，一条 1.5 米铜缆损耗能达到 40dB，信号只剩百分之一。光的优势是损耗和速率无关，但光要交一笔电变光的过路费。于是交叉点出现，短距低速电占优，长距高速光完胜。 46:47 产业格局：赢了面，没赢点 模块环节中国已经主导，全球前十的光模块厂商中国占七席，旭创连续多年全球第一，新易盛、光迅、华工正源都在榜上。但短板压在最上游，一只 800G 模块里，光芯片和光组件接近一半物料成本，ODSP 占两到三成，恰恰都是海外主导的环节。 53:03 ODSP：光模块的大脑与下一个风口 ODSP 相当于光模块的大脑，也是功耗大户，一只模块大约一半功耗在它身上。设计难在极限的模拟性能、算法与功耗的平衡、资本人才的三重门槛。叠加地缘因素，它是确定性较强的国产替代主战场，但要看清 LPO 这类技术路线之争。 55:46 CPO：生态权力向巨头转移 CPO 不是光模块厂商的发明，而是博通、英伟达、大型云厂商自上而下推动的整体方案。这意味着价值链的权力，正在向掌握交换芯片和 GPU 的巨头集中。传统模块厂被迫重新卡位，要么向上成为共封装伙伴，要么坚守可插拔和 LPO。 01:00:39 封装之战：最后一公里的快递网络 Kevin 用一个快递网络的类比串起五种封装方案，光纤是干线铁路，交换芯片是超级写字楼，光电转换点是快递站。从可插拔、LPO、NPO 到 CPO，本质是同一道选址题，快递站到底建在离写字楼多近的地方。 第三部分 战略视角：光模块的过去与未来 01:08:13 通信百年的三次跃迁 通信史不是无线取代有线，而是两条路线的百年拉锯，无线争覆盖，有线争容量。从跨大西洋电话，到 TAT-1 同轴电缆，再到 TAT-8 光缆，胜负写定。今天大约 99% 的洲际数据流量，走的是海底光缆。 01:11:55 从铜到光，从长距到短距 1966 年高锟提出玻璃可以传光，1970 年康宁真的拉出低损耗光纤，成了行业的奇迹年。此后五十年，光进铜退的边界一直向芯片端靠拢，从洲际海缆、省际干线、城域网、光纤入户，一直推到今天机柜与机柜之间。 01:17:47 计算机通信的平行演进 计算机的世界里也有一条平行时间线，是一部并行改串行、单端改差分的历史。从 RS-232、打印机并口，到 PCIe、USB，底层电路都是 SerDes。电信的光与计算机的电，最终在数据中心汇流。 01:20:57 中国光通信五十年：逆向攀登 中国是从下游往上游打的，先做光纤光缆，再做系统设备，再做光模块，如今在攻最上游的光电芯片。从赵梓森 1976 年在武汉拉出第一根光纤，到长飞、华为、旭创，五段历程，一场标准的逆向攀登。 01:25:49 十五五展望：光电子被点名 2026 年 3 月发布的《十五五规划纲要》里，光电子器件被与高端芯片、基础软件并列点名。政策逻辑翻译成本行语言，全国一体化算力网，节点是数据中心，连接节点的就是光。 01:34:22 马太效应与中国的 Marvell、博通 高速互连芯片是教科书级的赢者通吃赛道，博通、Marvell 的并购史给出了模板。同样的物理规律和经济规律，叠加全球最大的本土模块产能，石磊判断，中国必然长出自己的 Marvell 与博通，问题不是有没有，而是是谁、多快。 01:40:15 收尾：两个悬念 Kevin 留给听众两个悬念。其一，AI 这波会不会重演 2000 年，关键看需求的真实性与折旧周期之辩。其二，CPO、LPO、空芯光纤谁赢，取决于哪条成本曲线先弯下去。 第四部分 适应性策略 01:41:17 如何参与一个自己可能不懂的新赛道 石磊分享了一套产业研究范式。先构建对产业生态的理解，摸清结构、主体和动力机制；再洞察主要矛盾，推演可能的发展路径；然后在路径上设立关键路标；最后据此动态选择估值模型和交易系统。 01:48:39 别为了买而研究 孙悦提醒，不懂就先别参与，要参与就得先搞懂，搞懂一个新赛道要花很多时间，别 FOMO。石磊补充，靠近专家，提高沟通频率，在 AI 的帮助下把学习成本降下来。

硅谷各家公司在抢技术人才之外还在争抢哲学家，纽约联储失业率数据里，学计算机6.1%，学哲学的却只有3.2%。 为什么AI生成的内容越廉价，判断力和审美力反而越稀缺？ 这一期我们决定抬头看看一位古典哲学家—康德：从康德的三大批判，聊到金观涛的真实性哲学，再回到市场与投资，试着回答一个大家可能都比较关心的问题，AI替代不了的到底是我们身上的哪一部分。 ============================== 最后征集：📍 本周六7月18日我们在深圳举办线下听友会，石磊石磊演讲主题《分裂与抢钱》，会复盘这半年的市场，展望接下来重点关注的板块。欢迎加小助理微信报名👇 ============================== 🎁 本期福利 本期送出特别福利，我们最新出品的十分吸引限量版周边冰感T恤3件，老规矩：评论区一周内点赞前三的听友，每人可获赠一件。欢迎大家多多评论。 ============================== 本期嘉宾： @石磊 微博 石磊Attractor_MS 本期主播： @敏姐 公众号：刘敏的咖啡馆 本期文字稿：满地都是AI，我们抬头看看康德｜十分吸引 ===============时间线============== 第一部分 哲学有什么用，从本体论到认识论 06:37 无用之用，投资哲学决定你如何认识世界 哲学philosophy的本义是爱智慧，而智能的最高形态就是智慧。海外大的投资机构介绍自己都从投资哲学讲起，你如何认识世界和市场，决定了价值投资、成长投资、量化投资这些派别的分野，甚至什么是价值、什么是真实都会完全不同。 09:40 本体论问是什么，认识论问我怎么知道 本体论关心世界由什么构成、遵循什么规律，认识论关心我们如何形成对世界的可靠知识。 11:54 把本体论带火的Palantir 本体论走红很大程度来自Palantir，名字取自托尔金笔下能望见远方、也容易被操控的真知晶球。它把企业的对象、行为和规则都建模成一个活的语义体系再叠加AI，这家由彼得·蒂尔于2003年创立的公司，是目前AI企业端落地最成功的一家。 15:43 康德的哥白尼式革命，物自体与现象 唯名论和存在主义认为事物没有本质，康德走的是第三条路，承认物自体存在，却认为人的时空和范畴像一副摘不下的有色眼镜，把世界扭曲成现象，理智永远无法触达。这就是把本体论问题转成认识论问题的哥白尼式革命，你只能说我看到的世界是红的，不能说世界是红的。 ============================== 第二部分 认识康德与三大批判 19:22 康德的一生 康德一辈子没走出哥尼斯堡，终身未婚，作息精准到邻居靠他散步对表，堪称J人的鼻祖，一生只两次打破规律，读卢梭入迷和听闻法国大革命。父母是虔诚的基督徒，从小教他敬畏道德，这深刻影响了他后来的哲学。 21:08 科学与自由的冲突，三大批判的总目标 康德早年迷恋科学，却撞见一个矛盾，科学证明万物都有固定因果，于是推出人没有自由，但道德又必须承认人是自由的。三大批判只有一个总目标，调和科学的必然与人的道德自由。 22:23 纯粹理性批判，科学何以成立 《纯粹理性批判》处理实然世界。康德的答案是人脑自带时间、空间、因果这套先验框架去加工经验，我们看到的是大脑处理后的世界，真正的物自体永远看不见，代价是上帝和灵魂无法用科学证明或证伪。 25:07 台球与因果，隔空回应休谟 休谟用台球例子指出你看一万次也只看到先后、看不到因果，康德说是休谟把他从独断论的迷梦中唤醒，沉潜十年后在1781年交出这本书，用一句话概括就是用先验的理性之网捕捉经验。 28:38 实践理性批判，真正的自由是对欲望说不 实批处理应然世界。墓志铭那句在我之上的星空和居我心中的道德法则，前者是自然，后者是道德，真正的自由不是被欲望推着走，而是能用理性给自己立法、对欲望说不。 29:46 康德与亚当·斯密，应然与实然 国富论对应纯批，讲自利的经济人和看不见的手，道德情操论对应实批，讲共情的社会人。 ============================== 第三部分 判断力批判，审美是应然照进实然的通道 33:05 审美，连接道德自由与客观自然 前两本书留下自然和道德两个割裂的世界，判断力批判用审美把它们连起来。看晚霞、山川、艺术时的愉悦既不靠计算也不靠道德，是一种把应然照进实然、把理想照进现实的能力。 36:06 一幅落日油画前的三种目光 分析山峰透视光影是纯批式的认知，盘算能否升值或感慨要爱护环境是实批式的功利与道德，都不是审美。真正的审美无利害，放下计算和说教，让想象力和理解力自由游戏，生出无私心的愉悦，这就是无目的的合目的性。 41:48 刻意的美与AI腔，为什么不美 一旦刻意被看出来，美感当场就垮，整容痕迹很重的脸因为有目的而不美。AI腔也是同样的反面案例，那股太AI的味道，其实就是每个起承转合都套着模板的刻意味。 43:41 AI时代最稀缺的能力 AI时代最稀缺的不是知识、模型或数据，那些都是某个过程的结果，拥有这个过程的能力才最稀缺。审美力等于感受力加想象力加理解力，AI能识别美却无法体验美，因为审美发生在第一人称的此刻愉悦。 51:53 真善美三部曲，整合分裂的哲学传统 三大批判恰是真善美三部曲，把欧陆唯理论和英国经验论、经验与先验、自然与精神这三组启蒙时代的对立全部调和。此后黑格尔、叔本华、尼采、萨特、海德格尔，以及罗素和维特根斯坦的分析哲学，都从康德出发。 ============================== 第四部分 从真实性哲学，到投资的审美力 55:56 金观涛的三重真实 金观涛认为康德制造了旷世奇迹。他给真实下的定义是符号与经验之间稳定、可反复验证的拱桥，由此分出不可互相还原的三类，科学真实靠受控实验和数学，社会真实靠主体间共享的道德和制度，个人真实靠内在超越体验，最极端就是宗教。 01:02:38 审美真实，私人却通向共识的通路 对没有宗教体验的人，石磊把超越真实换成更好懂的审美真实，靠反思判断力贯通实然与应然。实然和应然都是公共的，唯独从应然照进实然的通路是私人创造出来的，最后却通向某种共识。 01:07:00 主体自耦合，斗拱与稳定的人 所有真实都依托经验与符号自洽的主体自耦合结构。敏姐联想到山西唐代木构的斗拱和榫卯，耦合得好房子就稳、能抗震千年，人也一样，耦合得好就是稳定真实的人，内耗时就会觉得不真实。 01:10:22 贝叶斯与自由能，大脑是一台受控幻觉机 贝叶斯里的先验，就是康德说的使经验成为可能的先天认知框架。近20年的自由能原理指出，一切稳定系统的核心目标都是最小化意外和预测误差，大脑先自上而下脑补一个世界、再用感官信号去校验，所以有人说感知是大脑的一场受控幻觉。 01:18:53 市场价格不是共识，而是受控幻觉的临时和解 市场是群体智能，但不是求群体共识，而是进化算法式的全局搜索和多目标权衡。所以市价只是当时条件下边际成交的价值表达，每天开盘就是几百万个受控幻觉在同一个地方对账，价格是这一秒勉强达成、下一秒又散的临时和解。 01:23:53 市场价值是审美真实，审美力就是适应力 市场价值既不能悬置主体达到科学真实，也不是道德真实，很可能是无数应然照进实然的审美真实。所以对投资而言审美力格外重要，审美力就是适应力，系统化洞察来自理解力，多元化适应来自想象力。 片尾曲：《日落计数器》 莫非定律乐园 =============金句时刻============= 哲学是无用之用，堪为大用。智能是利用信息形成认知并行动的关键，而智能的最高形态是智慧，哲学就是去寻找智慧的方法。 AI时代最稀缺的不是知识，不是模型，也不是数据，因为那些都是某个过程的结果，而拥有这个过程的能力才最稀缺。 市场价格从来不是资产合理价值的表达，只是当时条件下边际成交价值的表达。它一直是一台投票器，是无数受控幻觉之间的投票与试探。 市场价值很可能是一种审美真实。审美力就是适应力，系统化洞察来自理解力，多元化适应来自想象力，两者合在一起就是投资里的审美力。 ============================== 本期推荐书籍： * 金观涛：《消失的真实》《真实与虚拟》 * 马库斯·威克斯：《哲学有什么用？》 * 邓晓芒：《康德哲学讲演录》

为什么这几年，世界更需要一场世界杯？GDP前10的国家，为什么有4家缺席？世界杯48支球队背后，代表什么样的经济形态？（p.s:本期节目录制于7月1日32强诞生后，上线于16强诞生后） 本届美加墨世界杯的48支正赛球队，也是一份浓缩的全球经济地图。中国、印度、意大利、俄罗斯这些GDP大国集体缺席，佛得角、海地这样的经济体却一路踢进正赛，战绩和经济体量几乎完全不挂钩。 本期节目是石磊做客雪球出品的《厚雪长波》，与主持人七一用48个参赛国视角，扫描一下全球经济：讨论了美加墨的产业绑定、欧洲老牌强国的滑落、中东石油美元体系的松动、拉美国家反复陷入的资源诅咒，还有东亚经济体如何被绑上美国的科技战车...... ⚠️ 温馨提示：本期内容仅为个人观点，不构成任何投资建议。节目中提及的所有公司及标的，仅作为案例分析，不做个股推荐。投资有风险，入市请独立判断，理性决策。 ================================= 线下活动预告 7月18日，深圳线下见面会报名中，石磊演讲主题《分裂与抢钱》，并带来乱中取利策略的完整复盘，报名请扫描下面二维码，添加小助理微信👇 ================================= 本期主播： * @石磊：微博 石磊Attractor_MS * @七一：播客《厚雪长波》主播 本期文字稿：世界杯背后的世界经济版图｜十分吸引 ==============时间线============== 第一部分 美加墨，一辆战车，各怀心思 06:23 三国捆绑的真相 美国是牵头方，墨西哥属于被动卷入且境内主体多为跨国公司，加拿大虽依赖美国出口，但政治上一直想多元化，不愿完全绑死。 10:02 非农数据里的世界杯噪音 5月非农新增17.2万人，休闲酒店业新增7万人是过去12个月均值的5倍，很大程度是世界杯提前招聘拉动的，预计8月后开始回落。 15:57 美国经济的真实面貌 投资和信贷双升，消费仍稳定，但居民储蓄率不断走低，核心CPI也在回暖，财政赤字率整体仍在收缩。 19:18 AI是不是泡沫？石磊判断：理性泡沫期 涨的公司大多有订单和利润支撑，跟毫无基本面的非理性繁荣不同，但估值久期已经被极度乐观定价。 21:42 怎么参与泡沫：按产业链位置配置，而非按国别 判断依据是金融条件是否收紧，以及电力、算力到Token这条供需链是否顺畅，一旦算力租赁价格暴跌就是警讯。 30:42 加拿大的老登资产 加拿大家庭债务占收入比达177%，接近美国的两倍，但能源、铀矿、黄金等资源型资产现金流稳定，星座软件（商业模式被类比为软件行业的伯克希尔·哈撒韦）式的老登科技股也在AI冲击后重新被验证价值。 42:48 墨西哥，近岸外包中心的甜蜜与脆弱 制造业时薪只有美国的1/4到1/5，87%出口流向美国和加拿大，但内需疲弱，国家石油公司靠财政补贴维持，是分配问题的缩影。 第二部分 拉美双雄，资源诅咒的百年轮回 53:03 阿根廷，曾经全球人均GDP第5的国家 1913年阿根廷人均GDP超过法德加澳，靠潘帕斯草原的农牧业红利，如今却在通胀和治理危机里反复轮回。 1:04:07 民粹与军政府的死循环 民粹上台靠福利承诺拉票，财政靠央行印钞埋单，通胀失控后军政府接盘保护少数家族资本，产业始终没能建立起来。 1:05:58 米莱的三步走改革，走到哪一步了 稳定财政货币已完成，市场开放正在推进，最难的产权和结构性改革还没触碰，后续走向取决于他手上的权力能维持多久。 1:11:42 巴西，天花板级别的资源禀赋 耕地、亚马逊、铁矿、原油、甘蔗一应俱全，人口超过2亿且年轻，却始终没能走出资源诅咒。 1:15:08 卢拉与博索纳罗，巴西社会撕裂到什么程度 2022年大选卢拉仅以50.9%对49.1%微弱胜选，随后爆发国会遇袭事件，前总统被判27年监禁，政治稳定性成为投资巴西的第一考量。 第三部分 欧洲老钱，从特别强到一般强 1:21:05 德国，俄乌战争是明确的转折点 失去俄罗斯廉价能源叠加中国电动车对燃油车供应链的冲击，德国从制造业强国滑向一般强，股指靠海外收入占比80%维持坚挺。 1:24:59 英国，脱欧10年的账单 官方研究显示脱欧使实际GDP比留欧路径低6~8%，商业投资下滑12~18%，贸易规模萎缩15%，金融服务业首当其冲。 1:27:54 法国，核电与军工是仅存的硬牌 核电技术全球领先并被当作外交筹码，军工体系完整但销量取决于地缘政治地位，奢侈品行业现金流依然强劲。 1:34:15 意大利，被忽略的高端装备制造 精密机械年出口超1000亿欧元，超过时尚奢侈品的830亿欧元，制造业占GDP比重是欧洲发达国家里最高的。 1:37:23 荷兰阿斯麦，一个国家如何靠开放做成全球生态节点 光刻机是全球化合作的产物，光源来自美国、镜头来自德国蔡司，荷兰提供的是长期稳定的研发组装能力，是AI设备链条里现金流最强的核心资产之一。 1:41:36 瑞士，俄乌战争打破的中立性 财富管理中心的位置已被香港超越，冻结俄罗斯资产的选择让百年积累的中立信用出现下行拐点。 1:45:52 欧洲还能投什么 社会层面在衰退，但欧洲企业高度全球化，配置价值集中在硬科技和高端制造，比如阿斯麦、西门子、意法半导体。 第四部分 中东与东亚，被绑上不同的战车 1:49:13 伊朗与霍尔木兹，一个不会停的低烈度冲突 伊朗人口超过1亿且是军事强国，霍尔木兹海峡冲突带来的不是油气紧缺，而是风险溢价抬升，物流和资金流长期改道。 1:56:00 中东拐点，石油需求已经达峰 全球原油消费总量预计5年内达峰，中东资源不再便宜、风险溢价走高，新增资金和物流量都在下降，主权基金开始把钱投向海外和中国。 1:58:47 日本韩国，内需一般，股指却全靠美国供应链 日韩产业深度绑定AI基建供应链，SK海力士等企业未来10年在韩国本土的投资计划规模接近20万亿人民币，投日韩本质是在投美国供应链。 2:02:01 石磊判断：能投的只剩科技和资源两条主线 除了极少数处在关键节点上的公司，大多数国家内部都缺乏稳定的独立增长逻辑，中间环节的国家更多是承接产业链转移的红利，随时可能被甩开。 第五部分 非洲，资源诅咒的下一站 2:04:30 非洲，全大陆没有一个GDP破万亿的国家 以金属和特定农产品资源为主，人均GDP普遍低于3000美元，仍处在被大国争夺资源的阶段。 2:06:02 埃及触底回升，南非仍在滑落 埃及2022年向IMF申请80亿美元融资，2023年加息1000个基点把利率提到27%以上压通胀，外汇储备恢复到500亿美元以上；南非则因国企债务高企导致投资停滞，煤电资源丰富却常年停电。 2:12:20 资源民族主义崛起 非洲国家开始要求投资方就地加工、留住产业，而不是像过去那样长期囤矿不开发，这是中国企业出海的机会窗口，但汇率和政局风险依然很高。 2:15:01 从卖资源到管钱生钱，挪威与沙特主权基金的启示 挪威主权基金规模约2万亿美元，2025年回报率超15%，全球化配置覆盖各类资产；资源变现后能否进入生产生态循环，决定了国家财富最终是升值还是归零。 第六部分 拼图之外，普通投资者该怎么做 2:19:27 中国的突破口，开放的循环经济体 作为追赶型经济体，中国选择用规模和开放换取市场份额，在科技、能源、矿产、粮食安全上都在同步发力，但赚钱难度依然不低。 2:22:25 2026年的全球图景，投资旺盛但赛道很窄 科技创新在改变一个本就脆弱的社会结构，供应链因地缘冲突从追求效率转向囤积冗余，制造业能力集中在东亚和欧洲少数老牌国家手里。 2:25:48 K型世界=分配的K，产业链位置的K，价值观的K 分化会持续加剧，并且会阵营化。 2:26:10 配置策略：先避雷再哑铃 第一步远离脆弱环节，第二步用哑铃型原则配置两端资产，一端是刚需不可替代的东西，一端是最有创造力的新兴资产，中间的不确定环节要小心。 2:27:29 强队是怎么练成的 借日本足球崛起收尾：真正有活力的体系是开放的，有明确目标但路径自组织，这既是培养强队的方式，也是国家经济穿越分裂周期的答案。

在之前节目里，石磊说过一句话：2026年，这一轮通缩结束了。 节目上线后，听友们很关心这个结论，那么我们这期节目，就从数据视角来看看宏观经济，用钱货线索来拆解一下今年极端分化的资本市场。 ⚠️ 温馨提示：本期内容仅为主播个人观点，不构成任何投资建议。 ================================= 线下活动预告 7月18日，深圳线下见面会报名中，石磊演讲主题《分裂与抢钱》，并带来乱中取利策略的完整复盘，报名请扫描下面二维码，添加小助理微信👇 本期福利 一周内被点赞的前10名评论将获得吸引子Alice账号一个月免费使用权 ================================= 本期主播： * @石磊：微博 石磊Attractor_MS * @敏姐：微信公众号《刘敏的咖啡馆》 本期文字稿：中国走出通缩了吗？｜十分吸引 ==============时间线============== 第一部分 市场在说什么？极端K型行情背后的价格逻辑 04:54 今年的牛市，为什么大多数人没赚到钱 创业板指涨32.75%，科创50涨42.18%，但主流价值指数全线下跌，全市场5500只个股中位数收益-10.4%。 今年的K型彻底分裂成两个平行阵营，AI、硬科技牛气冲天，绝大多数板块持续失血，中间地带消失。 07:02 用钱与货两条线索理解市场分裂 三件事同时叠加： * 全球央行宽松预期2月终结； * 中国社融持续放缓居民信贷转负； * 3月中东冲突后能源价格暴涨引发结构性抢钱。 AI产业链这边钱多货紧、正反馈成长；消费者那边钱少货缺、负反馈回归，两个生态完全分裂。 15:02 价值股流动性枯竭，如何应对 价值型策略回撤约为3至4个标准差的偏离，主要原因是流动性枯竭而非基本面恶化。 成长型投资是跨期分配利润的，账面收益不是实现的收益，只有资本流入支撑估值，这个过程是资本的绞肉机。 过去十年两种风格年化收益相近，但景气成长最大回撤约50%，价值风格约25%。 第二部分 中国走出通缩了吗？数字里的两个中国 30:46 通胀还是通缩，要按产业落地 各产业产能周期所处位置不同，2024至2025年装备制造、电子最先反转，2026年中游企稳，下游消费依然没有反转。通胀还是通缩，合在一起平均来看没有意义，资本周期在各行业自行演进。 32:53 汽车行业：整个中国经济的缩影 生产很强但内销极差，1~5月汽车消费同比降12%，拖累社零出现负增长。电上油下结构剧烈：燃油乘用车累计零售同比-27.9%，用电量同比增6.9%。 出口另一面非常亮眼，1~5月累计出口同比+63%，连续4年全球第一，韩国和澳大利亚市场均已超越日系。产业竞争力在提升，金融资本在被消耗，股市只反映资本的视角。 37:37 新能源主导，头部集中，尾部淘汰 新能源渗透率超60%，成为唯一增长引擎，燃油车持续萎缩。 动力电池格局，宁德时代与比亚迪合计占64%，头部两家产能利用率超90%，尾部面临淘汰。 年初至6月中旬宁德+7%，比亚迪-11%，A股汽车板块-24%，今年的价值不在车，而在能源系统迁移。 43:29 宁指数与茅指数的十年启示 宁指数2019至2021年涨7倍，之后三年跌60%，十年年化21%； 自由现金流指数十年年化19%，红利低波13%，最大回撤25%。 长期年化收益相近，但成长型波动远大于价值型，投资者实际能拿到的收益往往天壤之别。 49:18 结论：走出通缩了吗？答案本身也是K型的 高端制造、新能源、出口产业链正在走出通缩，传统消费、内需驱动的行业还在里面，而且可能还没到底。 有没有走出通缩，答案是分裂的，而且这种分裂可能会持续很长时间。 第三部分 美联储新主席首秀，全球通胀如何传导 50:59 Warsh首秀：全票通过，框架将大变 12:0全票通过，是9个月来首次。本次声明仅130个字，取消前瞻性指引，点阵图逐步退出。 沃什同时宣布成立五大工作组，聚焦沟通、资产负债表、数据来源、AI时代生产效率与就业、通胀框架，相当于重塑整个美联储的运作方式。 56:39 市场反应与AI生态的深层风险 首秀后美元指数突破盘整半年多的区间，全球金融条件进一步偏向紧缩。 短端利率上行对AI生态的真正风险在于：AIDC商业模式资产负债率高达90%，芯片价格不能持续下跌是整个融资闭环的关键条件。 第四部分 适应性策略 01:01:05 均衡配置，但价值观本身是冲突的 成长和价值是两套本质上互相矛盾的价值观，深入理解一个产业之后很可能出不来。想要做到inside outsider，需要我们批判性思维+系统化的流程。 今年资产间分散效果几乎消失，风险预算控制更加关键。 01:08:25 思想彩蛋：如何面对挫折 应对三步框架： * 第一步控制情绪，不在贪婪和恐惧中做决策； * 第二步冷静复盘，分清可控与不可控，准备不足、节奏出错下次可以优化，行情环境和运气无需自我苛责； * 第三步接受挫折是必经过程，不是意外。 =============金句时刻============= AI那边是钱多货紧，消费那边是钱少货缺。都是一个抢椅子的游戏，不同的是：货紧是椅子在增加但人增得更多，货缺是椅子在不断减少。这是两种完全不同的结构，此消彼长。 成长型投资是跨期分配利润的，当前的账面收益不是实现的收益。估值上涨时似乎在场的所有人都赚了大钱，但产业的现金流还没有产生，只有资本流入在支撑估值，这个过程是资本的绞肉机，真正落袋为安的一定是少数人。 平衡配置要求的价值观是冲突的。你进得去一个产业，很可能就出不来了，因为你会带着那里的价值观，那你就失去了平衡。最终还是需要批判性思维加上系统化的流程。 挫折只是行动的反馈，不是对你这个人的审判。接受、容错、反省、改进，之后就是成长。

过去150年间，每一次技术革命都是一次财富的大洗牌，铁路、电力、互联网，旧世界的赢家掉队，新规则的先行者拿走超额回报。 AI这一轮，谁会赢？普通人还有没有窗口？ 本期节目， 我们与老朋友《听懂涨声》主播杨天楠，从技术机制、产业逻辑和个体选择三个层面，深入讨论AI时代的财富再分配。 就在录制次日，SpaceX完成史上最大规模IPO，估值1.75万亿美元，马斯克再次刷新全球首富纪录，时代的提问，正在等待每个人作答。 ⚠️ 温馨提示：本期内容仅为主播和嘉宾个人观点，不构成任何投资建议。节目中提及的所有公司及标的，仅作为案例分析，不做个股推荐。投资有风险，入市请独立判断，理性决策。 ================================= 欢迎加入十分吸引听友群，扫描小助理二维码即可入群。 ================================= 本期嘉宾： * 杨天楠：播客《听懂涨声》主播 本期主播： * @石磊TheAttract 微博：石磊Attractor_MS * @敏-姐 公众号：刘敏的咖啡馆 本期文字稿：当AI成为新基础设施，财富将如何重新分配？ ==============时间线============== 第一部分 系统化洞察：每一次基础设施革命，都是财富的大洗牌 02:38 技术如何重塑财富分配 石磊：技术发展的核心不是要素堆砌，而是重组生产方式，重新定义什么是有价值的资源。技术一旦产生边际回报递增的正反馈，并有制度和文化土壤配合，就会摧枯拉朽地破坏原有生产关系，财富随之重新分配。 杨天楠：这一轮和以往不同之处在于产业之间的斜率差异被极度拉开，资本市场的宽度也从扩散转向收窄。 05:54 牛市宽度收窄：资本市场在抢椅子 2025年至2026年资本市场出现明显特征：牛市宽度不断收窄，各路资金向确定性最高的方向集中。从黄金白银的调整，到老登股的走弱，市场正在经历一轮音乐椅式的筹码集中。 12:05 理解阶段是关键：技术的条件与应用的不确定性 判断技术革命的三个关键维度： * 技术能否带来边际回报递增的飞轮； * 制度和文化土壤是否具备； * 财富本质上是生产关系中的价值交换。 技术的根往往可以观察和跟踪，但开花结果的应用形态很难提前预判，互联网时代的共享经济和社交化，当年主流电信企业完全未能预见。 15:40 四个时代的财富洗牌：铁路、电力、互联网、AI * 铁路时代（1850至1890年代，约40年）：商品流通半径从几十公里扩展至全国，区域壁垒打破，大规模工业崛起。镀金时代末期最富有的1%控制了近半国家财富。铁路造就了郑州（京汉铁路与陇海铁路交汇）和石家庄（三线交汇的省会）； * 电力/石油时代（1870至1920年代，约50年）：工厂选址从资源依附型转向效率导向型，城市时间维度重构，夜间经济诞生。1910年前后财富集中度达历史极值，洛克菲勒个人财富相当于当时美国GDP的2.5%。同时，1920年代美国首次大规模形成中产阶级。 * 互联网时代（1990年代至今，约30年）：信息突破时空限制，流量被平台垄断，普通人也能赶上技术红利，但同时诞生了赢家通吃的巨头生态。 * AI时代（起点：2022年11月 ChatGPT 发布）：目前仍处于基础设施建设阶段，应用形态高度不确定。 27:08 电力的逻辑：从枢纽驱动到效率驱动 铁路突破了空间限制，电力则进一步突破了时间限制。电力使工厂摆脱煤矿和河流的束缚，自由选址；城市从日出而作、日落而息转为全天候运转；脑力劳动占比持续提升，技能溢价开始显现。 32:33 互联网的逻辑：信息边界的消失 互联网出现前，信息交互依赖报纸、电视、广播，形式是一对多的广播或一对一通讯。互联网突破时间与空间对信息的约束，叠加网络效应带来的边际回报递增机制，最终形成了四流（客流、物流、信息流、资金流）实时融合的平台型经济。 杭州的崛起，与郑州被铁路造就如出一辙。 39:11 AI改变了什么：个体能力圈扩张，社会可能趋于离散 AI最本质的改变是个体能力圈的扩张，人效比提升，让每个人可以用人类语言完成此前做不到的事情。 但与铁路、互联网不同，AI可能是一种社会离散型技术：它让每个人更不依赖他人，群体协作的基础因此动摇。 40:22 产业生态的价值判断：流量与留存率 判断产业价值的两个维度：节点流量（有多少资源流经此处）和留存率（能否转化为长期盈利能力）。 高毛利、大体量才能留下价值；否则流量过去就过去，什么都不剩。 43:24 谁在结账：AI产业的资本格局 AI基础设施投资当前正在从产业资本结账向金融结账转移。 云厂商的自由现金流已不足以支撑巨大投资，开始借助资本市场的钱。甚至连最优质的 Anthropic，计入折旧和模型研发后依然处于亏损状态。 AI 产业有两类值得关注的公司：一类是有明确 ARR（年度经常性收入）的，资本会给杠杆；另一类是供应链上依附于大链主的，能赚一波但无法长期留存价值。 当心整个产业估值偏贵、现金流不支撑的时候，你可能正是那个最后结账的人。 49:21 风险在哪里：上一时代的霸主最危险 技术巨变时期死的往往是上一时代的霸主，因为它们必须承担巨额资本开支才能不被抛弃，却又未必能率先打开应用端的现金流。 大型互联网巨头的护城河来自电商、游戏、广告，这些在AI时代的迁移成本可能远低于想象。 第二部分 多元化适应：普通人如何在AI时代改变财富命运 01:07:37 个体选择的三个层面 杨天楠：普通人应对AI时代的挑战，需要在三个层面同时思考： * 认知层（用什么框架理解新世界） * 资产层（财富结构是否还停留在上一时代） * 身体层（当AI替代脑力，体能和真实感受力反而稀缺）。 01:08:53 超级个体与小公司：一种可能的出路 AI技术杠杆让小型公司和超级个体可以完成以往需要大团队才能完成的工作，很多人借助这种模式，在AI浪潮中实现了跨越式的收入增长。 但同时也要关注：工具变强不代表使用者受益，往往只是卷得更厉害。 01:13:28 AI一天，人间一年 善用AI的产品经理在持续高速迭代，而大多数人对AI的感知还停留在表层。 真正的机会可能在于：你比别人更像人，同时又能高效调动AI，将个体商业价值提升到新的水平。 01:17:05 大语言模型的本质局限 石磊：LLM 是从符号到符号的处理，缺乏真实世界的体验和感受。 这意味着，人对真实世界的体验、发现和行动，是 AI 无法给予的。 同时，市场经济是彻头彻尾的群体智能，它的信息发现方式是行动-反馈-再适应，这也是 AI 难以替代的机制。 01:22:27 AI来得太快：个体适应的压力 蒸汽时代、电气时代、互联网时代都有漫长的孕育期，人们一点点适应。但这一轮 AI 迭代速度极快，服务业的某些岗位（如跨境电商客服，估计 40 至 50% 面临替代）和文化产业（如 AI 短剧正在快速超越传统影视规模）可能在很短时间内剧烈变化。 中厂，规模比不上大厂、效率比不上个体户，处境最为危险。 01:25:09 就业冲击：最先受影响的反而是IT从业者 美国最近半年就业数据中，下降最多的行业是 IT 从业人员。但 AI 数据中心建设带动了建筑工人需求，只是这种需求是阶段性的。 01:27:29 健身、建模、建仓 个体适应的三个方向： * 健身-体能和精力是穿越周期的底层资产、 * 建模-把可重复的工作交给 AI 自动化，释放注意力、 * 建仓-对 AI 方向的资产配置进行小仓位、高赔率的连续下注，借助贝叶斯迭代。 01:33:34 资产配置：人力资本与金融资本的双重均衡 普通家庭需要检视两件事： * 新经济资产在金融资产中的占比是否过低，如果全是债和房，对应的都是旧经济； * 现金流结构是否健康，在职业不确定性上升的时代，不能是纯粹的负现金流结构。 01:39:12 穿越周期的财富：人的连接 当 AI 越来越能完成脑力工作，人与人之间真实的情感连接、审美能力、信任关系反而变得稀缺。 视人为人不只是道德追求，会成为真正的商业价值。 人的意义感和适应力，以及在群体中与他人真实的连接，是穿越一切技术周期的底层资产。 ==============金句时刻============== 技术改变经济，本质上是重新定义什么东西有价值。谁能最快看懂新的价值在哪里，谁就能在财富重新分配的过程中站到赢家那边。 技术的根往往容易观察跟踪，技术的开花结果往往很难预料。所以新技术的基础设施投资会有更多资本追逐，因为它比应用端更具确定性。 AI对于个体而言能力圈是在变大的，但对于社会而言，它是让这个社会更加离散的力量，每一个人都觉得我不是很需要你。 当做题变得不再重要，正确率变得不再有意义，一个人更有人味儿、更能让身边的朋友喜欢，会变成很超然的价值。

韩国股市在2026年成为全球首个指数翻倍的国家，SK海力士一年间股价暴涨逾10倍，与三星市值双双突破1万亿美元。但这一切究竟是产业崛起的必然，还是一场散户接盘外资的危局？ 本期节目，趁着石磊刚从首尔旅游归来，我们用3K作为主线，从KOSPI的K线涨势，到Kpop的出口工业逻辑，再到韩国社会内部的K型分化，拼出一个真实的韩国图景：汉江奇迹是怎么发生的？财阀体制与新自由主义如何塑造了今天这个高欲望、高债务、高波动的社会？大韩民国，是否正在变成大韩赌国？ ⚠️ 温馨提示：本期内容仅为主播和嘉宾个人观点，不构成任何投资建议。节目中提及的所有公司及标的，仅作为案例分析，不做个股推荐。投资有风险，入市请独立判断，理性决策。 ================================= 欢迎加入《十分吸引》听友群，与我们一起持续思考~ 扫码添加小助理微信，备注入群即可👇 ================================= 本期主播： * @石磊TheAttract 微博：石磊Attractor_MS * @敏-姐 公众号：刘敏的咖啡馆 本期文字稿：亢奋的韩国：AI芯片、K-Pop与K型社会 ==============时间线============== 第一部分 首尔印象：物价、分层与冰美式 00:50 首尔物价与社会分层 从人民币收入者的视角看，整体物价不算贵，主因是近一年人民币对韩元升值16%。首尔平均工资约2.2万人民币/月，比北京高约80%，但生活成本也高约72%，基本持平。 根据韩国统计局2025年数据，按年可支配收入划分： * 低收入层10万以下，约占40%人口，满意度低于30%，必需品吞噬过半收入； * 中等收入层16万，满意度45%，储蓄缩水； * 中高收入25万，满意度68%； * 高收入38万，满意度82%，资产增值可对冲通胀。 韩国家庭债务与可支配收入比高达170%，远超日本120%和美国105%，净储蓄率仅约4%，而中国住户部门净储蓄率约27%至28%。 04:18 全球通胀与K型消费分化 2026年4月霍尔木兹海峡危机后，美国能源价格单月上涨17.9%，韩国16.2%，日本12.5%。能源开支挤出可选消费，低价折扣店客流反而下滑，高端消费几乎不受影响，K型分化加剧。 06:50 冰美式社会 石磊用冰美式描述韩国年轻人的精神状态：功能性，提神续命，社会节奏快、压力大；低卡低脂，高度自律，年轻人在街上普遍精致；越来越像亚洲面孔的美国人，产业、潮流、宪法乃至军队战时指挥权都在美国秩序之下。 韩国人日均咖啡消耗1.1杯，日本0.95杯，中国0.69杯。 10:32 美式制度移植与儒家底层的张力 学者张庆燮在《压缩现代性下的韩国》中指出，韩国的制度建立主要是通过移植叠加美式政治经济制度实现的，让这个国家在短时间内有了现代民族国家的结构。但底层意识形态仍是儒家文化主导，政府借此将养老、失业等福利转移给家庭，以道德约束代替制度兜底。这种拧巴，是韩国社会许多矛盾的根源。 13:29 今天的主线：3K 3K分别是股市K线、Kpop和K型社会，贯穿本期节目。 第二部分 现象层：韩国股市K线 13:46 KOSPI今年涨了多少 截至2026年6月初，KOSPI年内涨幅超过100%，从年初4214点最高升至8933点，成为全球首个指数翻倍的国家。 其中，涨幅最大的两家公司：SK海力士过去一年涨幅超1000%，三星涨幅突破400%。5月，两家公司市值双双突破1万亿美元。 韩国股市总市值已达5万亿美元，跃居全球第六大股市，而韩国GDP仅排全球第13位。 16:14 书店观察 石磊在首尔书店发现，财经类畅销榜前十有一半是股票投资类读物，如《跟着做就对：股票投资2026》《可以做到，AI股票投资》，《金钱心理学》排名第一，介绍价值投资的只有一本。 18:07 全民炒股时代 韩国约1456万人直接持股，活跃账户超1.05亿，人均约2个账户，散户交易占比50%至60%，最高时曾达80%。 截至2026年5月底，海外投资者年内累计抛售约638亿美元，接盘的主要是本土散户。 总统李在明亲自卖房买ETF，18岁以下开户同比激增近10倍，融资余额创历史新高。 19:26 期权市场与超高波动 以KOSPI200为标的的股指期权是全球成交量最大的股指期权合约，散户占比60%至70%。韩国股指隐含波动率高达72%，约为沪深300的3至4倍，是纳斯达克100的3倍。 22:44 韩国折扣的成因与消失 韩国股市长期低估，主因是四大财阀三星、SK、LG、现代交叉持股，合计占主板市值近70%，小股东话语权低、分红少。 李在明政府推出价值提升计划，要求低分红企业回购并注销库存股。 至2026年5月，与MSCI全球指数估值差距已从18%收窄至3%以内，折扣基本消失。 25:14 利润分配的多方博弈 三星半导体部门最高奖金约300万人民币，消费电子等非半导体部门的奖金仅为前者的1/10，甚至面临裁员风险，内部矛盾激化。 政策层面，产业部主张利润优先再投资，劳动部主张超额利润社会再分配，青瓦台提议设立公民红利参照挪威石油基金模式，该消息当天令股指下跌5%。 美国则通过特朗普账户，为2025至2028年出生的公民子女存入1000美元初始资金投入标普500 ETF。 34:09 从经济议题到政治议题 AI时代的财富集中，正从行业问题变成社会问题再变成政治问题。目前美国社区对AI最大的抵触不是经济层面，而是社会层面：你抢了我的工作，消耗了我的能源，凭什么让我为你买单？ 35:14 政府推波助澜与脆弱性 韩国政府允许发行单股公募基金，以税收优惠将散户从海外引回本土，并延长交易时间。在市场已高度亢奋、外资持续出逃的背景下继续添火，叠加韩国家庭高债务、低储蓄率的现实，最没有能力承受风险的人承担了最多的风险。 大韩民国，未必马上崩盘，但正变得非常脆弱。 36:47 LPPL模型的节奏参考 LPPL模型只能做形态拟合和节奏参考，不能预测崩盘幅度。 根据最新数据形态，韩国股指下一次临界调整预计发生在6月中旬，与SpaceX上市时点大致吻合。 SpaceX此次IPO估值约1.8万亿美元，融资750亿美元，散户配售比例高达30%，解禁期大幅压缩，将对全球科技股流动性产生巨大抽水效应。 39:38 全球股指的高相关性 当前全球股指相关性快速上升，AI相关资产高度联动，非AI资产高度分化。现在只有AI和非AI之分，而无地域之别。碳基驱动了硅基，然后硅基横扫了碳基自己，若科技热潮的好处无法惠及大多数人，历史经验表明社会动乱将随之而来。 第三部分 结构层：为什么是韩国？ 44:25 半导体：从周期品到周期成长品 2024年9月，摩根士丹利发布研报，预测DRAM供过于求将持续至2026年，并将SK海力士目标价从26万韩元下调至12万韩元。那正是海力士本轮最低价出现的时点，而今天其股价已达236万韩元，相差约20倍。 关键变量是HBM。AI服务器对HBM的需求同比激增超130%，单台高端AI服务器HBM用量达1.4TB，是传统服务器的8至10倍，存储成本占比从15%飙升至30%至35%。OpenAI已锁定SK海力士未来三年每月30%的产能。内存由此从纯周期品，变成了周期成长品。 47:30 三条路径，三种命运 面对英伟达主导的定制化标准，三家企业走出完全不同的道路。 * SK海力士 all in HBM，深度绑定英伟达，2022年逆势将HBM研发预算提升约30%，砍掉八成非核心产品线，2025年9月全球首个完成HBM4开发，2026年第一季度大规模出货，HBM市场份额达50%至57%。 * 三星走全栈整合加多客户策略，自研规格，同时对接AMD、谷歌、苹果等，风险略低但弹性也相对有限。 * 美光坚持通用标准，起步较晚，追赶中。 51:21 产业链分工简图 英伟达是芯片设计者，委托台积电代工生产GPU裸片，再由台积电将GPU裸片与SK海力士的HBM内存通过CoWoS封装技术集成，封装成完整GPU卡，由英伟达卖给OpenAI、微软、谷歌、Meta等买家。 每卖出一张H100/B200，其中50%以上的HBM来自海力士。 存储分三类：DRAM（如HBM）、NAND（固态硬盘）、HDD（机械硬盘），这次AI先拉动HBM，推理普及后溢出到NAND，大规模冷存储又推动HDD，三类全线受益。 第四部分 历史层：汉江奇迹与财阀体制 57:54 汉江奇迹：从废墟到发达国家 1962至1996年的35年间，韩国人均GDP从92美元提升至1.3万美元。 * 崛起的外部条件包括美国援助、冷战格局、日韩邦交正常化； * 内部特色是朴正熙体制下的国家、金融、财阀三方联盟，7次五年计划，以效率换公平，为后来的K型分化埋下种子。 财阀起源：日本战败后留下的工业资产被转移给受政府庇护的企业家，形成了三星、现代、LG等财阀体系。 01:01:02 1997年金融危机与新自由主义转型 1997年亚洲金融危机爆发，大宇破产，韩国获IMF贷款580亿美元。 金大中政府执行结构改革，新自由主义基因注入：减税、放松监管、民营化。由于大企业仍掌握绝大多数资源，分配进一步极端化。 01:03:49 2000年至今 2000至2015年均增速3%至5%，依托半导体、液晶面板、整车和韩流实现出口爆发，人均GDP跨越3万美元，完成中等收入陷阱跨越。 2016至2025年均增速约2%，人均GDP3.6万美元，世界第37位，高于日本。半导体成为第一大出口单品，出口占GDP约35%。 韩国不是体系完整的经济体，内需狭窄，经济波动性由此偏大。 01:08:14 医美：从战时创伤到国家战略 朝鲜战争期间美国军医引入现代整形技术，70年代韩国医疗团队赴欧洲改良技术形成韩式整形。 1997年危机后，整形被视为职场竞争力的投资。 2009年修订医疗法，推出医疗观光签证，Medical Korea上升为国家战略。 每千人医美治疗次数达80次，成年女性渗透率超40%，皮肤科海外客户中日本占比最高，其次是中国和美国。 01:10:49 Kpop：用造芯片的方式造爱豆 Kpop从设计之初就是出口导向，国内市场太狭窄，必须赚外国人的钱。 SM认识到卖歌不赚钱，要制造爱豆；对外国文化来的偶像，内容情感链接有劣势，因此以表演性为核心，饭圈互动成为主要盈利模式。 Kpop的标准程式：旋律易记，节奏快，令人上瘾，活力四射，高度工业化。 半导体和Kpop背后是同一套韩国经济逻辑：出口导向、标准化生产、嵌入全球分工。 01:13:28 消费型高欲望社会 vs 负反馈管理 中国善于用大规模同质化的低价供给迅速填平欲望；韩国则用各种方式激发并保持欲望，供给有限且独特，偶像就是典型案例。 政府逻辑也不同：韩国是正反馈，市场越亢奋越推波助澜；中国是负反馈，出现泡沫苗头就踩刹车。 01:15:00 江南区：城市化的缩影 1963年江南编入首尔，1975年政府将最好的中学迁入，优质教育资源虹吸中产，房价飙升，第一代中产聚集，形成教育、居住、社会地位的正循环。 1980年代大规模建设现代化高层公寓，三星、现代财阀总部迁入形成江南CBD。2012年《江南Style》全球播放量突破40亿，Gangnam成为全球符号。 历史上韩国出现过五轮房地产牛市，江南永远领涨全国。首尔整体房价收入比约13.9倍，仅次于香港和悉尼；江南核心区高达20至25倍。首尔家庭房贷月供占收入40%以上，远超25%的国际合理标准。 01:20:30 赌性与生育率 韩国是全球人均彩票购买量最高的国家之一，一度贡献全球比特币交易量的20%，股指期权散户占比60%至70%。 赌性往往来自社会给普通人开放的机会太少，难以实行长期主义。 韩国总和生育率2023年最低点为0.78，2026年第一季度回升至0.93，主因是70、80年代婴儿潮的回声效应，预计这波回弹将在2030年结束。 一个社会如果让人觉得努力没有回报、未来没有保障，年轻人可能只有两条路：要么赌一把翻盘，要么干脆不生孩子。这也是压缩现代性的产物。 01:24:26 韩国 vs 中国：同为国家主导，基因差异巨大 两者都是国家主导型、出口导向型，都经历了压缩式高速增长，但本质差异明显：中国以公有制为基础，对市场的态度是搞得好就搞，搞不好就关；韩国是国家金融加财阀体制，21世纪后向新自由主义转型。 中国14亿人的内需规模，决定了不能也不需要像韩国那样靠嵌入别人的秩序来致富。 第五部分 书影推荐 01:26:13 金爱烂短篇小说集 敏姐推荐韩国女作家金爱烂的《你的夏天还好吗？》和《外面是夏天》。书中写的都是普通人，金爱烂只描述，不回答，不评判，不怜悯，平视那些光是活着就已经用尽全力的人。 01:28:11 金基德电影推荐 石磊推荐导演金基德的《空房间》和《时间》。前者全片只有三句台词却极致浪漫；后者探讨一对情侣通过整容换脸后，什么才是真实的自我。金基德的美学：在绝望中寻找救赎，浪漫又残酷。 ==============金句时刻============== 判断一个产业是否泡沫，不是看估值，不是看PEG，不是看DCF，而是看产业资本和金融资本现在都在做什么。 每一次科技热潮，凡是新技术的好处没有让大多数人享受到的，就会带来社会动乱；而把新技术应用到普惠场景的，整个社会发展才是良性的。 半导体和Kpop背后是同一套韩国经济逻辑：出口导向、标准化生产、嵌入全球分工——用造芯片的方式造爱豆。 每一次的人性都没有变过，都是投机的热潮，最终一定是极度的疯狂，再到极度的崩溃。不会很平坦地完成这一轮财富的再分配的。

明明方向看对了，为什么还是没赚到钱？专业的投资者在实践中如何打造自己的策略组合？策略背后真正的底层逻辑是什么？ 本期节目我们邀请遂玖资产创始人胡克勤返场，与石磊一起，用动量和Carry这两种收益来源作为主线，层层拆解因子-资产-主体-产业生态这条逻辑链，从案例验证到策略框架，带你看清楚产业格局如何决定策略选择。 每个案例背后都有同一个底层逻辑：只有承担了正确的风险，系统才会给你稳定的回报。 ⚠️ 温馨提示：本期内容仅为主播和嘉宾个人观点，不构成任何投资建议。节目中提及的所有公司及标的，仅作为案例分析，不做个股推荐。投资有风险，入市请独立判断，理性决策。 ================================== 欢迎加入十分吸引听友群，扫描Show Notes中的小助理二维码即可入群，和我们一起交流~ ================================== 本期主播及嘉宾： * 本期嘉宾：胡克勤，遂玖资产合伙人兼基金经理 * @石磊TheAttract 微博：石磊Attractor_MS * @敏-姐 公众号：刘敏的咖啡馆 本期文字稿：动量与Carry：产业视角下的投资策略 ===============时间线=============== 第一部分 动量与Carry：两种最根本的收益来源 03:21 当下背景：全球供应链为何再度紧张 当前供应链紧张程度已达到2020年的水平，但性质不同。2020年是中下游制成品和集装箱运力短缺，而现在是上游油气短缺，油运、LNG运力紧张，近期连干散货运价都大幅上涨。今年是个涨价之年，AI基建和上游资源品都在涨，但下游的顺价并不畅通，两条链条的传导范式完全不同。 07:36 本期核心框架 讨论路径：因子→资产→主体→产业生态，层层推进； 两个核心因子：动量和Carry。 08:39 动量与Carry的本质区别 动量效应的特征是强者恒强、弱者恒弱，背后是资产价值的改变，呈现为一波间歇一波的走势，波动较大； Carry策略的核心是持有时间本身有价值，背后是资产价值比较稳定或确定，呈现为价格围绕价值中枢震荡回归，波动较小。 * A股宽基股指动量效应强，需要择时顺势而为； * 标普500动量效应弱，适合长期持有； * 债券固收、红利策略和自由现金流策略是典型的Carry收益主导型。 09:56 大宗商品期货里的六大因子 大宗商品有六个经典因子：动量、Carry、价值、低波、季节性和套保压力因子。 * 动量因子背后是大宗商品库存与产能周期的持续性，去库存要时间，扩产能也要时间； * Carry因子的逻辑是赚期货合约换月的钱，在贴水结构时做多，在升水结构时做空，通过不断移仓获取结构性收益。 13:05 Carry收益有多重要 有研究追踪了1980至2015年主流大宗商品的回报，一半来自现货价格变动，另一半来自Carry：以WTI原油为例，从1984至2014年持续持有并移仓，可跑赢同期美债6.2%；如果在期货曲线处于Back结构时才开仓，超额收益可达12.8%。 过去十年铁矿石的移仓收益同样远大于现货价格波动贡献的收益。 19:11 动量和Carry的本质 * 动量赚的是产业趋势传导过程中市场来不及一步定价完的那段时间的钱； * Carry赚的是价值中枢稳定、你持有资产并承担风险所获得的时间回报。 两个因子在组合里天然互补，相关性低甚至负相关，放在一起收益风险比更优。 第二部分 案例拆解 32:21 案例一：黄金—从回归型到动量型泡沫 黄金牛市前半程是类Carry的回归特征，底部不断抬升，背后的主导主体是央行，逢低买入、不追高，驱动力是货币备胎需求。 2025年关税战伤害了美元信用，叠加美联储降息，金融投资者大量涌入，这类主体本质是追涨杀跌的，于是市场切换为正反馈推升的动量型泡沫； 2026年调整后，金融力量减弱，央行力量重新主导，又回到了回归型特征。 关键信号：看谁是边际定价者。央行是回归型主体，金融投资者是动量型主体，一旦金融资本捕获某个资产，动量效应就会很强。 44:50 案例二：中国神华—从周期股到类债股 2022年后，国家要求火电厂与煤炭公司形成长协定价，锁量锁价，甚至锁定110%的用量。这样算来，中国神华的现金流确定性极高，本质上相当于一张票息约10至14%的债券。 这个重估花了约三年时间被市场认识，每年兑现约30%的收益，不是来自煤价波动，而是来自估值范式从周期股切换到类债股。目前神华的隐含票息已回归至约5%。 进一步延伸：自由现金流股票加超长期国债，是一个两种Carry互补的组合，前者受益通胀，后者受益通缩，二者短期负相关，长期都震荡向上，组合波动率大幅降低。 第三部分 产业格局变了，策略陷阱在哪里 01:11:45 范式陷阱：白酒与啤酒的对照 * 白酒：2022年前的核心商业模式是厂家压货、渠道囤货、价格炒作、消费者买单的金融化循环，依托地产与信用扩张运作。2022年后这套模式失效，金融属性消退，未来核心问题是有没有新的年轻消费场景，目前很难定价，是个模糊地带； * 啤酒：同期反而实现了从规模红利到价值红利的转型。2025年，8至10元次高端价格带增速超25%，10元以上高端啤酒占比已达35%，较2021年提升12%。年轻消费者转向精酿、调酒，啤酒资本开支收缩、自由现金流改善，逐渐向Carry型资产演变。 01:17:22 分歧从哪里来 同一产业结构，从不同角度看会得出不同结论，最终需要验证：边际定价者的行为变了，价值才会真实改变。 投资的第一要务是避免站在转折点和风险集中的位置，安全边际和时机同样重要。 第四部分 底层逻辑：内生性结构收益 01:22:07 期货市场不是零和游戏 期货市场存在内生性的结构收益：只要市场健康运行，某些赚钱机会就天然存在，不是因为你精准预测了未来，而是因为你承担了这个产业系统需要有人承担的功能或风险，系统就支付给你稳定的回报。 商品的价格不是凭空赌出来的，它是对物理世界中仓储、空间搬运、时间搬运的期权价值进行量化的工具，本质是流量和流动速度的时间价值衡量。 01:32:24 一个重要的概念：正确的风险 风险越大不一定收益越高。承担了错误的风险，收益不会与风险成正比。 只有承担了系统需要你承担的那部分风险，收益才真正有保障。 第五部分 适应性策略 01:33:13 如何判断当前环境适合哪种策略 * 产业生态中价值稳定的节点，用Carry范式管理； * 价值出现跃升的节点，用动量范式管理； * 判断模糊的，就不投。 今天是Carry的资产明天可能变成动量，动态管理是关键。 01:36:18 2026年哪些行业比较有利 能顺利传导涨价、量还能扩张的行业。比如半导体，涨价且量在扩；储能和电力链条，价和量的逻辑都在演绎。 能源化工全球供应短缺背景下有一定趋势，但暴露于海外需求的部分依然有回归属性，需要分开看结构。 ================================== 01:38:33 思想彩蛋 轨道与旷野 ================================== 金句时刻 看明白产业格局才能理解为什么估值范式会改变，一旦格局理解错了，还会有估值陷阱。我们至少需要理解微观的商业模式、中观的产业格局，还有产业格局中暴露的宏观系统性风险三个层次。 并不是因为你聪明预测了未来而赚到了钱，而是因为你为这个产业链承担了某种特定的功能或者风险，系统支付给你长期稳定的工资。 风险越大不一定收益越高。承担了错误的风险，收益不会与风险成正比。只有承担了系统需要你承担的那部分风险，收益才真正有保障。 格局看错了，Carry可能变成估值陷阱，动量可能变成追在最高点。所有策略都会失灵。 商品的价格不是凭空赌出来的，它是对物理世界中仓储、空间搬运、时间搬运的期权价值进行量化的工具，本质是流量和流动速度的时间价值衡量。

本期节目，我们试图挑战一个宏大却现实的问题：文化如何影响制度？制度如何影响信任？信任又如何决定你的资产定价？ 从马格里布商人与热那亚商人的历史选择；从儒家差序格局与日本纵向集团主义的信任结构差异；从AH股溢价到背后隐藏的文化折扣……本期节目不只是谈文化，可能更希望谈一种理解世界、理解投资、理解人本身的方式。 ⚠️ 温馨提示：本期内容仅为主播和嘉宾个人观点，不构成任何投资建议。节目中提及的所有公司及标的，仅作为案例分析，不做个股推荐。投资有风险，入市请独立判断，理性决策。 加听友群请联系小助理微信： ============================== 🎁 本期福利 评论区一周内点赞最多的3条评论，将获赠中信出版社出版的哈维·怀特豪斯著作《文明的遗产》。怀特豪斯从众性、宗教性和部落性三个角度，解答了人类为什么会形成这些文化？文化不是凭空出现的，它是人性的投影。 ============================== 本期主播及嘉宾： * @石磊TheAttract 微博：石磊Attractor_MS * @敏-姐 公众号：刘敏的咖啡馆 * 本期嘉宾：王麟-资深跨界人士，曾随中国出海企业深耕委内瑞拉、也门、伊朗、越南等地近十年，后转赴法国、德国、美国机构工作，具有REITs管理经验，行走世界博物馆 本期文字稿：世界秩序大重构：文化如何影响制度与资产定价？ ===============时间线============== 第一部分 分析框架：AGIL模型与世界秩序的四个层面 02:46 AGIL模型简介 AGIL模型由美国社会学家帕森斯提出，认为任何社会系统要维持正常运转，必须同时满足四个层面： * 经济层A（Adaptation，适应）：系统如何从外部获取资源； * 政治层G（Goal Attainment，目标达成）：系统往哪里走，谁来决策； * 社会层I（Integration，整合）：各方如何协调，不散架； * 文化层L（Latency，潜在模式维持）：底层价值观如何传递、不被瓦解。 本期将这一框架用于拆解当下的世界秩序，重点落在最深层的文化层。 04:19 经济层A：结构转型，效率与安全的再平衡 全球经济处于中低速的结构转型期，国际贸易和供应链已从效率主导转向效率与安全兼顾，上游原材料因中东局势也开始出现安全导向的重组，是2020年疫情以来最大的供应链压力。 与此同时，人工智能已进入中段，即大规模实施期，类似铁路时代的基础设施大建设阶段，正在深刻改变各行各业和社会结构。 06:49 政治层G：权力格局不稳定，国内矛盾向外转移 各国的共同特征是矛盾根源在内部，却向外部寻求出路，国内矛盾转换为国际秩序的重构、供应链的重构和经济关系的重构，权力格局不稳定直接影响资产估值。 08:12 社会层I：碎片化时代，信用成本是核心变量 社会的破碎体现在两个维度：阶层分化加剧，以及价值观的极度多元化。当人们对什么是对、什么是好无法达成共识，合作与信任的成本就会持续走高。 信用是连接社会、政治和经济三个维度的焦点变量。货币是信用派生的，而信用与文化环境密切相关。查理·芒格说过，任何投资最终都是一种跨学科的智慧格栅——读懂一个市场，需要读懂它的文化基因、价值观和历史脉络。 ============================== 第二部分 文化层L：从ESG到文化折扣，文化如何影响定价 14:10 什么是文化，ESG是文化影响定价的典型案例 文化是一个群体代代传承的生活方式、思维习惯、价值观念与言行规矩的总和，它与资产估值定价直接相关。 ESG概念的兴起，正是文化理念通过社会运动进入政策治理、进而影响资源定价的典型路径： * 2006年，联合国UNPRI（责任投资原则）成立，签约机构承诺将ESG纳入决策； * 截至2025年，PRI签约机构超5000家，管理资产超30万亿美元； * 美国SEC、欧盟、港交所、沪深北交易所陆续出台ESG披露规则。 各国ESG标准差异显著，欧盟要求最严，须披露ESG对财务的影响及企业对环境和社会的双向影响；中国侧重环保；美国联邦层面侧重气候，社会和治理多为自愿。文化通过社会运动进入政策，政策推动制度改变，制度改变推动立法改变。 18:38 文化与制度的关系：制度是文化的关键作用变量 文化如空气，看不见摸不着，需要借助制度才能具象化。 制度是文化影响人们行动的关键作用变量，包括正式制度-法律、合同和非正式制度-习俗、惯例、道德。 非正式制度是正式制度的土壤，决定了正式制度的运行效率。意识形态是节约信息成本的工具。 文化是长期变量，制度是中期变量，两者共同影响资产回报的久期。 23:57 格雷夫的历史制度研究：马格里布商人 vs 热那亚商人 比较历史制度分析学派创始人阿夫纳·格雷夫，通过研究10至14世纪地中海地区两大商业群体，证明了文化信念是制度的微观基础。 面对"如何在异地找代理商并防止欺诈"这一相同问题，两个群体给出了截然不同的解法： * 马格里布商人（犹太商人）选择同族作为代理，依靠族群社会网络的多边声誉机制和集体惩罚来约束欺诈行为，类似中国的商帮文化。 * 热那亚商人（意大利商人）从12世纪起建立了一套完善的契约登记和法律执行制度，信任不依赖血缘地缘，而是面向陌生人社会的非人格化普遍机制。 集体主义文化导致人格化交易制度，个人主义文化导致非人格化交易制度。随着市场规模扩大，非人格化交易制度效率更高，这是西方最终超越伊斯兰世界的深层原因之一。 31:58 金观涛与中苏比较：文化底色如何塑造制度走向 金观涛《历史的巨镜》对中苏社会主义实践的对比，揭示了文化差异的深远影响：苏联建立在东正教传统上，中国则有儒家意识形态的深厚底色，中国化的马列主义形成了具有儒学修身结构的观念系统。 一旦革命乌托邦解体，中国的历史唯物论可以迅速转化为科学主义之上的唯生产力论，而苏联则经历了更彻底的信仰崩塌与制度重构休克。 不同国家的文化底色，决定了制度规则的差异走向。 ============================== 第三部分 信任结构比较：不同文化圈的治理均衡 34:50 青木昌彦：制度是博弈的共同信念 日本制度经济学者青木昌彦提出"制度是关于博弈如何进行的共同信念"，认为转型国家的制度走向并非完全由顶层设计决定，社会大众长期沉淀的文化信念会倒逼制度收敛至符合群体预期的均衡状态： * 中国：依托儒家秩序稳定的共享信念，形成中央统筹+地方分权的渐进转型制度，路径依赖强； * 俄罗斯：原有权威信念崩塌，西式自由信念快速涌入，走向动荡性更强的激进均衡。 青木昌彦指出，东亚市场经济并非西方制度的不完善版本，而是儒家文化嵌入下独立演化出的另一套稳定制度均衡，具备自身内生运行逻辑。 36:24 福山的信任理论：社会资本决定经济绩效 弗朗西斯·福山在《信任：社会美德与创造经济繁荣》中提出，一个社会的信任水平是决定其经济绩效的关键因素：高信任社会更容易形成大规模企业组织，低信任社会则以家族企业为主。 不同文化传统的信任结构差异： 日本：纵向集团主义。信任建立在长期绑定、耻感约束和制度信用之上，对内（公司内部、长期伙伴）信任度极高，终身雇佣和年功序列体系是其制度表现；对外（陌生人、外国企业）则必须严格合同和中介担保。 儒家社会：差序格局（费孝通）。信任随血缘地缘人情远近逐级递减，对陌生人信任度极低，社会骨架是宗族体系+礼法秩序+中央集权，企业高度家族化、圈层化。 46:09 各文化圈信任结构的具体比较 * 新教文化（德国、英国、北欧、美国）：权威来自圣经，人人可直接与上帝沟通，废除教会垄断中介，衍生出个人主义+平等自律+陌生人信任，权力距离更低，崇尚平等，德国中小企业均建立在高度信任基础上。 * 天主教文化（意大利、法国、西班牙）：强调等级、权威和教会中介，权力距离偏高，信任范围主要在家庭和面对面小圈子，加上国家强制，形成低陌生人信任社会。 * 伊斯兰教：同教陌生人信任远高于异教；逊尼派去中心化、平权倾向强；什叶派等级更明显。伊斯兰禁止利息，对金融制度产生深远影响，政教合一/分离并存，共同体强、家族强、国家弱。 * 印度：宗教经典+种姓秩序构成权威来源，宿命论+轮回解脱是信仰核心，极端圈层信任（对内抱团、对外猜忌），商业上关系>规则、身份>能力、人情>契约，是最封闭、最等级化的大型社会之一。 51:46 没有绝对的优劣，每套逻辑都在其文化土壤里自洽 中国不是西方市场+法治均衡，也不是计划经济，是差序文化下"地方政府—关系—市场"三重均衡，高度稳定。 日本的大型企业集团与德国的中小企业都建立在高度信任基础上，但信任基础截然不同：日本是集团内忠诚+耻感约束，德国是新教个人主义+法律信用。 每一套信任逻辑，都是其文化土壤的产物。 ============================== 第四部分 制度决定论与制度经济学的核心争论 59:16 阿西莫格鲁：制度是决定国家贫富的根本原因 2024年诺贝尔经济学奖得主达龙·阿西莫格鲁代表制度经济学中制度决定论的极端立场： * 制度是决定国家贫富的根本原因，地理和文化只是次要因素； * 文化是制度的产物，而非制度的原因。 他通过南北韩、东西德这两个自然实验证明了制度的决定性作用。 外部力量给这两个样本选择了制度，并非其文化的自身选择，文化影响的是制度选择的可能性边界，两者并不矛盾。 01:01:37 道格拉斯·诺斯：路径依赖与制度变迁 新制度经济学奠基者、1993年诺贝尔经济学奖得主道格拉斯·诺斯，将制度从"外生变量"转变为"核心自变量"，认为制度是经济增长的根本原因。 其最具影响力的概念——路径依赖：历史选择会影响后续发展轨迹，低效制度可能因历史偶然事件而被长期锁定，难以逆转。这解释了为何不同经济体的发展路径差异具有持久性。 典型案例对比： 殖民地时期分叉：英国北美移植普通法与议会制度，形成开放准入秩序；西班牙拉美建立集权统治与大庄园制，形成受限准入秩序。两者的殖民期制度选择，决定了此后200年的发展路径，解释了今日北美与拉美经济差距的历史根源。 英荷 vs 西班牙法国：英国的产权保护形成良性循环；荷兰凭借宗教宽容和现代金融体系（阿姆斯特丹银行、股份制公司）成为17世纪经济中心；西班牙靠美洲白银却陷入"资源诅咒"的恶性循环；法国绝对君主制下产权不稳，寻租盛行，阻碍长期投资。 海洋运输业的制度革命：1600至1850年间，海洋运输实际成本下降约50%，其中90%来自制度创新（船舶登记与保险、票据交换与信贷体系、护航制度），仅10%源于技术变革。 诺斯发现：直接移植西方制度往往失败，因为正式规则与本土非正式约束不匹配；成功案例（如韩国、台湾）都经历了制度的本土化适应过程。制度变迁必须考虑文化嵌入性，非正式约束的改变速度远慢于正式规则，这种"速度差"是改革失败的关键原因。 ============================== 第五部分 文化折扣与资产定价 01:09:21 文化折扣：同一家公司，为何定价不同 同一家公司、同一套财报，在A股、港股、美股的定价经常不同。以阿里巴巴为例，纽约和香港给出的价格存在明显差距，且这个差距随中美关系的变化而波动：关系积极时折扣收窄，关系趋紧、出现摘牌预期时折扣扩大。 流动性、监管、汇率等技术因素都有影响，但背后还有一个更少被关注的变量：文化折扣。 当投资者看不懂一家公司所在的文化土壤，比如它与地方政府的关系意味着什么、家族控制在中国语境里代表什么，但仍旧决定投资时，他会要求更高的回报率来补偿这种"看不清楚"的感觉，这个补偿就是文化折扣。 文化距离越远，折扣越大。 01:16:01 沪港通与AH股：不同投资文化的碰撞 沪港通2014年11月开通，深港通2016年12月启动。 * 北向资金（外资入A股）：持股市值达2.58万亿，占A股自由流通市值5%，交易占比6%，2017年是布局核心资产的高峰期，2023至2024年明显下滑，持仓从消费、金融向科技、资源板块调整。 * 南向资金（内资入港股）：持股市值达6.5万亿，占港股比例13%，交易占比高达40%，是港股非常重要的交易因子。 AH股溢价关系持续变化：目前A股平均溢价约20%，历史最高达60%，但也出现过港股溢价的案例，如澜起科技港股溢价50%至60%，宁德时代、恒瑞医药港股溢价等（此处绝非推荐个股！）。 内地资金与外资的投资哲学差异根本上来自于资金性质、考核机制、市场环境、信息结构和历史文化的不同： * 内地资金景气度优先、政策敏感、追求相对收益； * 外资全球配置视角、盈利质量优先、追求绝对收益，关注ROE、现金流、全球竞争力、治理结构。 01:45:38 出海企业与人民币国际化：被市场低估的久期 当前资本市场对出海企业的定价，基本还在出口赚钱的短久期模式上。出海企业应享有的长久期估值，以及人民币国际化带来的海外银行业务估值，目前都没有被市场充分定价。 这背后，正是市场对新秩序的认知尚未跟上现实的体现。 ============================== 第六部分 适应性策略：旧秩序失效时，个体如何应对 01:53:19 广义制度经济学是理解世界的更深刻视角 我们为什么要关注制度安排的变化？ ——因为这有关经济和金融结构变化，进而影响资产价值。 广义制度经济学研究制度转型、权力与阶层、企业、市场、产权制度，并将文化与历史纳入制度内生起源，是比通常所说"政治经济学"更深刻的视角。 如果想更进一步，可以读人类学著作，如马塞尔·莫斯的《礼物：古式社会中交换的形式与理由》和阎云翔的《礼物的流动》对比来看，理解礼物交换作为社会关系载体的经济与文化双重属性。 01:58:55 美国的文化状态：低乐观、高焦虑、强不信任 根据斯坦福大学2026年AI指数报告（HAI），美国民众对AI整体呈低乐观、高焦虑、强不信任，与专家群体存在巨大认知鸿沟： 仅10%的美国人对AI普及兴奋多于担忧，50%以上明确更担忧。 Z世代（18至25岁）焦虑度最高，充满希望的比例一年内从27%降至18%，受AI冲击行业的22至25岁就业率下降16%。 02:01:34 美国社会的"我"与"我们"：百年倒U型轨迹 推荐《大衰退：美国社会的百年变迁，1895至2020》，书中描绘了美国社会在"分裂→整合→再分裂"的倒U型轨迹上演进，本质是"我"（I）与"我们"（We）两种价值观的百年博弈。 当前美国已进入社会再次分裂阶段：阶层固化，政治极化，立场优先于是非，中间理性力量持续缺位，底层民众的强烈被抛弃感催生民粹思潮。 这从根基上腐蚀了美式民主赖以存续的社会共识土壤。 02:03:33 落到个体：先有具体的生活，再有抽象的概念 旧秩序失效，新秩序未成，不确定性是常态，没有人能给出确定的答案。我们能掌握的适应性线索，首先需要拥抱生活、拥抱具体的生活，体会文化、观察制度，然后才能抽象概念。 不是书告诉我们什么知识，而是书上的某句话点亮了我们的体验，让我们能把纷繁复杂的具体体验压缩到那个概念中去。但反向是不行的，我们无法从概念凭空演化出体验。 抽象合适的概念，把信息进行压缩，是一种智慧。需要开放头脑，让自己成为一个开放的、复杂的、巨大的系统，然后去实践-反馈-修正的适应性过程，等待并抓住那个涌现秩序的瞬间。 ============================== 结语：这期节目聊了世界秩序、文化信念、制度变迁这些宏大命题，但更重要的是，我们需要先有具体的生活，再有抽象的概念。 文化如空气，渗透在我们每天的选择、每笔资产的定价、每段关系的信任成本里。马格里布商人和热那亚商人，面对同一个问题，给出了不同的答案，不是因为谁更聪明，而是因为骨子里信的东西不一样。 理解这件事，不只是理解历史，也是理解今天中美之间的每一次定价分歧、每一次制度摩擦。秩序在变，但你还在。 能看清楚自己站在哪片文化土壤上，是不确定时代里最重要的锚点之一。 ============================== 金句时刻 文化如空气。你可能不会特别感受到它的存在，但渗透在制度里，渗透在信任里，渗透在每一笔资产的定价里。 文化是长期变量，制度是中期变量。你理解不了一个社会的文化底色，就读不懂它的制度逻辑，也就读不懂它的资产定价。 文化距离越远，折扣越大。当你看不懂一家公司所在的文化土壤，你要求的回报率就会更高——这就是文化折扣，它实时存在，实时波动。 先有具体的生活，再有抽象的概念。从概念凭空演化出体验是不行的，只有体验被点亮之后，概念才真正属于你。 ==============本期书单============== 1. 《礼物：古式社会中交换的形式与理由》— 马塞尔·莫斯 2. 《礼物的流动：一个中国村庄中的互惠原则与社会网络》— 阎云翔 3. 《大裂变：中世纪贸易制度比较和西方的兴起》— 阿夫纳・格雷夫 4. 《信任：社会美德与创造经济繁荣》— 弗朗西斯・福山 5. 《东亚的制度演化与经济增长》— 青木昌彦 6. 《历史的巨镜》— 金观涛 7. 《大衰退：美国社会的百年变迁，1895-2020》 8. 《中华文明起源追溯》— 苏秉琦 9. 《文明的遗产》— 哈维·怀特豪斯（中信出版社赞助，评论区福利）