又到了月度墙裂坛首席经济学家论坛。今天阵容非常豪华，不仅有常驻联储首席评论员郑朗老师，还请到了另外一位债券专家大卫文老师。文老师身上有很多条精彩的斜杠——他是香港知名资管的债券基金经理，还是一位脱口秀演员，熊市金融段子手。墙裂坛迎来了第一位娱乐圈嘉宾。 几个月来，市场一直在喊叫“为了遏制通胀，美联储正在亲手制造一场严重的衰退”。看经济数字，似乎确实如此：第二季度GDP增长为-0.9%（环比折年率），加上第一季度的负增长，美国经济已经陷入从经济学定义上的“技术性衰退”。看生产数字：服务业PMI和PMI生产指数分别跌到荣枯线之下，似乎更印证这一点。看消费信心：密西根大学消费信心指数大幅下滑。看利率预期：十年/两年期国债利率一直处在倒挂状态。再看历史：据史料记载，所谓的“软着陆”非常罕见，美联储在加息抗通胀却不造成痛苦（硬着陆）方面并没有好记录。 但是，我们的感觉上并不像在经历衰退。看就业：截至今年6月，美国增加了274万个就业岗位。看财报季：消费、旅游、航空、酒店需求都在迅速增长，机场和度假地人满为患，美股盈利多数好过预期；虽然亚马逊正在减少库存，但是谷歌仍然赚得盆满钵满。再看欧洲，更是奇怪：增长是正的，却处处可以嗅到衰退的味道。 这一切不由得让人充满困惑。我们面对的似乎是一场“薛定谔衰退”——在打开盒子之前，正在衰退和没有衰退同时存在。现在到底是不是recession？对市场最敏感的债券人是怎么想的呢？ · 本期提纲 · 1. “薛定谔衰退”：现在到底是不是衰退？ 小跑（02:07）：录音之前，7月非农数据刚刚公布，所有人被小小震惊到了——比预期高出一倍还多，就业和失业数据都已经回到了疫情前水平。拜登立刻发言：“现在（我再任时）是美国历史上最多就业时期（More people are working any other point in American history）”。所以现在究竟是不是“衰退”呢？ 大卫文（04:11）：所以会产生“薛定谔”的感觉，是因为当下整个市场的方向受两股力量驱动：一股力量是对“衰退”的担忧——它会把整个长端的利率向下推；另一股力量是对“通胀无法在短期内被控制”的担忧，或尚未见顶的预期——它又会把短端利率往上推。 这两股力量交织在一起，会让我们的观点每天经历“左右互搏”——今天觉得衰退严重要降息了，过几天数据好了，又觉得经济好像还扛得住。 从利率上来看，其实从4-5月后一直到现在，基本都是处于在一个区间波动，最低由于地缘政治到过2.5%左右（10年期），最高大概3.4%——这就确定了短期内的一个区间，在中间波动时，其实就是这两股力量在影响。从中长期看，虽然历史上每一次加息的cycle都会引发一次经济衰退，但是现在做判断还太早。 如果大家觉得衰退是由于美联储的利率和政策操作导致，我们可以看它利率政策操作的目的——“控制通胀”是高优先级目标。但是看本次通胀的形成因素，光靠联储操作其实很难解。 大卫文（06:00）：Zoltan最近文章的观点：通胀不仅没有见顶，反而才刚刚开始；经济走向会形成“L”形，最终不可避免会出现衰退（甚至更严重的情况）。抛开观点不谈，Zoltan的一些底层逻辑是正确的，现在的通胀其实跟以前每一轮都不一样。历史上大部分通胀是需求带动的经济过热和价格上涨。但这一次很明显更是由供给端被限制、或结构被改变。同时，世界秩序发生重大变化，无论是控制移民、贸易保护、还是地缘政治，从前的逻辑都被打破，导致欧美供应被限制住。 这次通胀是更难解的一个结，最终会不会需要靠一场衰退把需求压制到跟供给一致？至少短期内市场需求还在，需求元气没那么快被伤透，我们更需要关注底层逻辑。 郑朗（12:15）：不用纠结“衰退”（recession）的定义。“衰退”本身有很多指标，与其纠结具体指标不如看一些更具体的东西：尤其是最新的非农数字和预期的比较——“预期”是25万，而公布的数据直接翻了一倍还多，这种情况是非常少见的。 其他指标：失业率3.5%，预期是3.6%；每小时时薪数字，按月增长0.5%，预期0.3%，按年增长5.2%，预期4.9%——所有数字都在改善，说明劳工市场确实相当强。一切都在显示：尽管联储在加息，我们可能离“衰退”确实还有一段距离。 本次非农就业当中的企业端口径（Establishment Data）数据确实非常强劲，但家庭端口径（Household Data）从3月开始就一直停滞不前。企业端可以认为是工作岗位增加了，而家庭端则说明实际的工作人口变化不大，一个合理的解释就是兼职的人变多了，或者说一人同时兼顾的职位变多了，这样解释就能与其他一些较为负面的数据对应了，因此非农数据虽然强劲，但也存在一定的“欺骗性”。 小跑（16:36）：非农是领先指标还是滞后指标？最近美国几乎所有大型科技公司都在裁员，或者暂停招聘计划。包括微软、Facebook、Uber等等；不得不让人觉得就业数据也许是个“滞后指标”，裁员效应也许后面才会显现出来。但如果看今天的就业数据，又是一个“普遍增长”——从就业、酒店、专业商业服务、到医疗保险等等，反差极大。这个现象该怎么理解？ 郑朗（17:35）：科技公司更能够占据头条，在整个美国的经济里面，虽然产值很高，存在感很强，但真正雇员数量占比例其实非常低。这次非农数据急升，有可能是因为近期物价上升，很多吃低保、或者选择提前退休的人又回到了就业市场。 Zoltan文章中提到的观点：“低通胀世界”的三大支柱、西方国家通缩恐慌的根源、全球主要央行多年QE的“许可证”：（1）让工资下降的廉价移民劳动力；（2）让人们生活水平提高的中国廉价商品；和（3）为欧盟提供能源的廉价俄罗斯天然气——都在消失。所以通胀不仅没有见顶，反而才刚刚开始；它不再是央行创造出来的东西，可能已经成了世界的新范式。 所以，通胀也许不是是周期性的（疫情和过度刺激造成的混乱) ，而是结构性的（多极世界秩序转变中的混乱）。如果是前者，那通胀已经见顶。如果是后者，那通胀才刚刚开始，并正在朝着“战争工具”的方向演化。 可能未来很多年，我们都会面临着一个比历史上更长的通胀，也许不是靠联储能够压下来的——这也许才是“衰退”观点产生的原因——如果真的需要长期把经济压制住，通胀才能够缓解。 大卫文（20:48）：本次就业数据高涨的原因，还有一个可能的原因：欧美对疫情基本完全放飞，管控和隔离全部被取消掉——其实也就发生在近两、三个月。现在全球的人员的流动、出行的需求带动了服务业，也推动就业。 小跑（22:49）：文老师的观察应该很正确，这有点像美国经济，面临着无休止的供应问题，但对工人和消费品的需求永远是无穷无尽的。欧洲的经济数据（包括GDP）一直都是正增长且好过预期的。可欧洲反而更接近“衰退”，处处都可以闻到“recession”、地缘政治影响的味道。 如果这是一场经济衰退，那真是一场奇怪的衰退。回顾历史，衰退的形式和规模是多种多样的。比如近期历史上的几次失业高峰： ● 1990-91年衰退期：失业主要在商业地产和银行业，持续了4、5年才回落至衰退前水平。 ● 2001年互联网泡沫破灭后的衰退很特别：GDP在持续增长，很难被视为经济衰退，但是股市下跌，让人感到极其痛苦。 ● 2008-09年的金融危机：由于其深度和持续时间之长被称为“大衰退”，失业率上升到10%，房地产市场崩溃，个人破产激增。 ● 2020年疫情带来的大萧条：以来最严重的经济萎缩，失业率飙升至接近15%，但随后在前所未有的财政和货币刺激措施的支持下迅速反弹。 所以这里似乎有个“Recency bias”（近期偏见）的问题：大家的认知会受到“近期记忆”的影响——因为我们还记得前两次衰退的破坏力有多大，就认为下一次衰退应该有同样的规模。 但如果说过去几年我学到了什么的话，那就是：旧的经济剧本对当下毫无帮助。虽然我们没有经历过前人经历过的，但他们也没有经历过我们正在经历的——经济因为疫情和地缘突然停滞，大量人工作瞬间停止，但央行和政府铺天盖地的刺激到位，经济市场迅速反弹，数万亿美元直接撒钱补贴，配合超宽松的货币政策。 所以，任何预期经济将遵循通常的“繁荣-萧条”模式的人可能都会将感到失望。旧的经济模型其实无关紧要，我们需要找到全新的东西来指导正在发生的事情。 大卫文（25:00）：其实每一次危机、或者每一轮周期来临时，大家都觉得可以根据上一轮周期来预测，比如加息到什么时候结束？但当下市场中可以感受到，很多趋势、驱动因素跟历史每轮周期并不相同。虽然可能会走同样的进程，但是进程中有很多的不确定性，无论是幅度、时间、还是整个经济的状态，其实都不一样。 所以我们很难根据过去几轮经验完全复制。如果这么简单的话，就不会有“周期”这件事了，大家都看得懂，预期一致，曲线就是平的了。要敬畏当下正在发生的事情，过去的经验只能帮你做些准备，不能预测。 2. 上次FOMC会议回顾 小跑（28:23）：上次FOMC会议上，联储又加了75点，虽然看起来还是比较强硬，但加完息后，市场反应似乎很正面。这一次，市场普遍对鲍威尔老师的表现给予正面评价，这一次和市场的沟通表现还不错，至少比上一次的“渣男表现”要好。但他确实暗示可能减少未来的加息幅度。市场马上解读为加息高点已经过了。 大卫文（28:26）：在加息的cycle里，其实真正推动市场、推动大家情绪的并不是加息的数字，而是“对于加息的预期”和“预期之外的惊讶”——这两点是最容易推动市场的，而且基本是在加息之前就已经完成了。当真正产生超预期事件，并且大家开始对于联储既有行为和加息进程预期改变的时候，才会真正的影响到市场。 这一次加息75个点之后市场其实没怎么动。这次的会议其实已经较好地向市场传递了一个预期，市场心理稳定——一块石头落地了，而且落地的姿势跟自己想的又一样。 这届美联储还是比较积极地通过各种方式去提前引导市场，在引导的时候，市场就会开始“pricing”的过程，最终到会议开始、真正宣布利率决策时，只要跟预期是一致的，市场就会比较稳定，并且去理解联储的操作。 这次的FOMC有一个不同之处，“利率前瞻”会被取消——这其实也是给自己留了一些灵活度。其实联储跟我们一样，也是非常短期地在关注市场，通胀也好，就业数据也好，经济动能也好，联储跟我们一样也在关注这“两股力量”的博弈。 郑朗（31:42）： [图片] 这是联储自己做的“衰退指标图”。可以看到，2000年虽然GDP是正的，但其实衰退的指标非常高。 这几次有一个共同特点：虽然GDP有正有负，但是美股基本上每次都是“雪崩”。美股崩意味着需求受到了很大打击，因为美国人很多钱都是放在美股里的，尤其是养老金——美股最大的投资者之一。所以美股对于美国人的需求会有很大影响，所以美股崩盘对于美国来说是伤筋动骨的，它真的会影响到经济动能。 这一次FOMC加息的决定没有产生太大波动。关于取消前瞻指引，我觉得应该对联储相对宽容些，宏观经济预测本身就是极其困难的事情，它和我们一样，并没有什么额外信息，也许有些数据能比我们早一步拿到，但这些数据最后也都是公开的。宏观经济本来就是一个多头动态博弈的一个混沌系统，没有人真知道它将来会怎样。 小跑（36:04）：大家现在都是走一步看一步的节奏。可能也都意识到了通胀有可能不是“周期性”的，而是“结构性”的，或者既是“周期性”又是“结构性”的，有可能不仅仅是疫情和过度刺激造成的混乱，而是世界秩序转变中的乱纪元。当你意识到这一点，也只能“走一步看一步”。 但我觉得联储到了如此境地，可能也是过去做了太多超出自己职能范围之外的事情。毕竟央行的主要任务还是保持金融秩序、货币体系稳定，但不知道从什么时候开始，股市的稳定也要由联储负责，甚至ESG也和它有关。 郑朗（37:12）：如果我用体育运动来打比方，联储肯定不是运动员，也不是裁判，也不算是赛事的组织者，他的角色更像是组委会里的一个职能部门，负责运作整个比赛中的一部分（而不是整个比赛）。 大家把所有注意力都放在联储身上，这个本身就是实体经济缺乏动能的表现。如果回到2000年，信息高速公路带动生产力高速发展时，大家并不会天天盯着联储，投资行为也不会跟着Fed宽松和收紧的节奏走。可能直到下一轮技术突破之前，联储还是会被放在放大镜下面被人死盯。我不看他看谁呢？ 3. 中资海外债券市场的近况 小跑（42:46）：两位老师都是海外债券专家。前段时间市场看起来很惨，现在的情况怎么样？ 大卫文（43:36）：现在的惨景并没有改变，依然是哀鸿遍野。而且今年以来，不管是交易量、还是资金赎回，都有进一步蔓延到“卖方”（sell side）的趋势。 现在市场最大的问题可以分成两个层面： 首先，高收益市场现在基本已经是一个“死掉”的市场了，它已经不再具备帮助公司再融资的功能。举个简单的例子，比如碧桂园，这么一家现在还算谨慎、暂时没有出现信用风险的房企，它的第一笔明年到期的债，现在交易大概在70块左右；而从明年第一笔之后，交易价格降到30~40块钱；后面的曲线基本上是“平”的——这反映出大家已经完全脱离了真实估值在交易，已经不看收益率是多少，企业基本面怎么样，干脆全部基本上都打在违约价的水平。这已经是一个信心崩溃的市场。 房企曾经占据中资美元债高收益市场70~80%的体量，现在平均交易价格都已经在三、四十块。这个市场其实缺的是信心，大家对于整个中资地产逻辑的改变，可能真的需要一个非常漫长的过程才能恢复，至少在短期内我没有看到曙光。 而投资级市场跟高收益市场两极分化。前段时间中国三峡集团发了一笔三年期美元债，当时二级市场的曲线大概是三年期treasury加65个基点；结果最后定价是加46个点，大幅窄于它的曲线——说明对于这种企业的需求量非常大，市场上没有东西可买了，大家全部冲到这种没有什么信用风险的大央企上，把它的价格会挤成非常窄。这是一个极度避险心态的体现。 这两个市场还是陆续在一个非常分化的极限中继续前行。有人会觉得现在中资美元债的收益率已经处在历史极值了，比发达市场的收益率高不少，但我并不觉得这是一个可以抄底的市场，因为这么高的收益率中依然蕴含了很大的风险。 郑朗（47:56）：这个市场确实是两极分化：不太好标的完全趴在地上爬不起来，资质好的跪到天上去也买不到，而中间地带几乎没有。 我们看看近都是谁在发新债：蚌埠高新投资、丹阳投资集团、长春城市发展、济南高新、绵阳投资控股——基本就是中国市政地图。以前的市场，有央企、有民企、有地产、有城投，而现在的市场只有城投在新发，而且很多还不便宜。某些程度上这是非常畸形的。现在的中资海外债市场好像是一个摔了一个大跟头，跛着脚往前走的感觉，一级二级都很不正常。 最终该合并、整合的还是会整合，可能要到那个时候，这个市场才能有一些新的东西出现。此外，还是非常期望看到有一些新类型的发行人，而不只有央企城投。 但现实比较悲观，如果如前所述通胀可能是“结构化”的，那就意味着美国的收益率曲线的抬升也是“结构化”的，那么，过去这几年可能真是未来30年内收益最低的时刻了。今年我们还能聊天，也许明年我就得改行了。 小跑（51:49）：欢迎来到web3。 但是在这个乱纪元谁都不好过。加密世界也是一片大熊。我们处在的这个时期，市场全面都“熊”的状态，可能历史上都很难找到。 大卫文（52:48）：所有资产大类都在受影响，所有人的波动都加剧，各个资产也走向也比较一致，不像以前还有“股债跷跷板”，从债流出去到股，从股去到债。今年明显是流动性驱动，联储在缩流动性，除了加息还在缩表。之前Crypto也许还是吸收过量流动性的地方，但当流动性真的退潮时，所有地方都无法幸免。 我想到一个段子：“年少不识城投香，错把地产干满仓”。一切都是因为太年轻，真到了兵荒马乱的岁月，会发现还是“无聊”的地方最安全。 — End — 嘉宾 | 郑朗 大卫文 主播 | 肖小跑 编辑 | 坛子 坛友群：请添加坛子微信（BKsufe）

今天的话题起源于困扰了我们很久的事情——自己那渐行渐远、越来越无法集中的“专注力”。生产力以肉眼可见速度下降；大环境剧烈变化，情绪被扰动得越来越频繁，内生消耗越来越严重。 我甚至总结出了一条规律：自己每天的精力和手机上的电量格保持同步比例。每天早上都是100%满格，随着打开手机，在群里和人辩论、看微博唉声叹气、回应别人随时发来的信息——电量格越来越小。等筋疲力尽地处理完这些信息，留给自己“创造”生产力的电量，已经所剩不多。 所以，当你发现别人只花了一半时间和精力就完成一件事，其实只是少花了50%的精力在自己没办法改变的事情上而已。 意识到这一点并不好受，就像日积月累吃垃圾食品，突然有一天惊觉自己身上已经多出了50斤肥肉一样。这很痛苦，因为意识到了自己需要开始进行漫长痛苦的锻炼——对于丢失掉的“专注力”，我需要锻炼的是自己意志力和专注力这块“肌肉”，过程同样痛苦。 我们目前感受到的很多问题：困惑、不安、生活无意义、前途不确定、政治/经济性抑郁、对大环境的不满——很多时候，是因为没有“改造自己”。自己的核心底层代码需要被重写。 · 本期提纲 · 1. 普通人当下和十几年前相比，获得的信息量是压倒性的、前所未有的。 2. 传播媒介（Mediums of Communication）就像“自私的基因”。 ● 达尔文在《物种起源》中解释了进化的基本原理以及三个基本特征：变异、选择、保留（遗传）。首先要有“变异”，生物才会有差异；然后要有一种“环境”，使得一部分生物无法存活下来，而只有能适应环境的“变异”才能生存。这个过程中，基因的演化需要有“复制子”和“环境”。 ● 但是演化的“过程”是中性的，并不参与演化的过程。它就像一个写好的算法，“input”的细微改变会造成“output”千差万别，但算法是“不管不顾”的，它没有情绪，没有中心，没有计划，只是踏着自身的产物向上攀爬，以最适合自己传播的方式发展。所以“进化”也不一定是进步的，上百万年进化的结果也可以突然被抹去，比如恐龙。 ● 信息也是如此，它会“不管不顾”地以最容易自己传播复制的方式发展。结果就是越来越碎片化。推特和抖音打破了人们的大脑习惯，我们本不是被设计成用几十个字符和几十秒短视频来交流的。再加上新闻业本质上是操纵性的：近10-20年，媒体记者才有了“阅读量”这个KPI。 ● 有两种方法可以让文化精神枯萎，一种是奥威尔式的——文化成为一个监狱，另一种是赫胥黎式的——文化成为一场滑稽戏。《娱乐至死》这本书告诉大家，可能成为现实的，是赫胥黎的预言，不是奥威尔的预言；毁掉我们的，不是我们憎恨的东西，恰恰是我们热爱的东西。 ● 但这并不是新时代的产物，纵观人类历史，一直在和“文化精神枯萎”做斗争。The Image: A Guide to Pseudo-Events in America（图像：伪事件指南）和The Brass Check: A Study of American Journalism（赝品审查：美国新闻业研究）分别从上世纪70年代和20世纪早期描述了对脱离生活、毫无关联的碎片信息的担忧。报纸印刷品出现的时候，人们恐惧书籍的灭绝；广播电视出现后，人们恐惧印刷品的灭绝；抖音出现后，人们恐惧整个文化的灭绝。在整个过程中，我们的专注力在一点一点的消失吗？ [图片] 3. 怎么办？解决方法一：对“不确定性”和“干扰”的敬畏应该嵌入到我们的基因中。承认不确定性才是确定，干扰随时会来，加强自己的反脆弱能力，才能从根本上提高专注力。 ● 古罗马斯多葛学派哲学家塞内卡教我们如何面对震惊，人是一个轻微摇晃就会碎裂的容器，发生任何事情都不用惊讶、分心。 ● 塔勒布以斯多亚学派平静、自制、可承受任何打击的处世哲学为启发写出《反脆弱》：人们无需纠结于短期的预测或理性准则，为长远利益考虑加强反脆弱性才是不二法门。 ● “安宁又稳定”的环境根本不存在。我们对世界的认识在基因中就是不完整的，陷入“意想不到”的情境几乎一定会发生。对不确定性的敬畏应该嵌入到我们的基因中，不应该为环境的变化而打乱自己的脚步。 4. 解决方案二：读一读2000年前的正能量鼻祖《沉思录》，看一个君王的自我修养。 ● 想象马可·奥勒留（Marcus Aurelius）所处的极端环境——既要应对接踵而来的战争，又要治理整个帝国，却依然能保持专注。“意志力”这块肌肉是可以被锻炼的。 ● 《沉思录》的内容大部分是奥勒留在鞍马劳顿中写成的——明确觉知自己所处混乱世界，却能写出冷静而达观。 [图片] 《沉思录》 5. 解决方案三：意志力也是一块需要锻炼的肌肉。 ● 今天哲学家是教授，而古代的哲学家是国王、战士和运动员。身体上体育上的锻炼和折磨，会反映到心灵和意志力上。 ● 现代社会的一个最大问题是：智力精英主义，智力比身体更受重视。宅家的码农，办公室里的白领是社会精英阶层；而体力劳动者至少在社会舆论和普遍认知中不是强势阶层。这可能也是为什么生活中的弱者也往往是键盘侠高手，需要在虚幻的网络世界中扬眉吐气。 ● 没有身体的强健，意志力这块肌肉也是锻炼不充分的，这也是为什么当下社会上的心灵都脆弱、易怒——因为没有一个稳定的核心。 ● 赛内卡说“我们要严格对待自己身体，这样他才能听心灵的话，不会违背自己的心灵（We treat the body rigorously so that it will not be disobedient to the mind）”。身体上的挑战可以帮助你练习意志力。 6. 解决方案四：静止的力量。处变不惊、不受干扰的自由，放慢速度的能力。“就像岩石或悬崖一样，无论海浪拍打着它们，最终还是会落下来。”“让子弹飞一会儿”的能力很重要。 7. 解决方案五：保持觉知。鲁迅先生的“长期保持愤怒”也是一种专注力。对世界保持知觉，不让自己沉睡过去。 — End — 嘉宾 | 刘晓春 主播 | 肖小跑 编辑 | 坛子 坛友群：请添加坛子微信（BKsufe）

· 小跑对话 · 刘晓春，上海交通大学中国金融研究院副院长 最近，村镇银行出现了一些风险事件，也引发了对“村镇银行”这一类别银行的发展现状、方向的很多疑问。 本期对话就村镇银行的历史、发展过程中出现的问题、监管思路，以及未来发展方向做出详细解读。 · 对话文稿 · 小跑：首先想请您介绍一下村镇银行的历史。据我所知，村镇银行在我国这么多种类银行当中，历史并不算很长。如果我们以原银监会发布的《关于调整放宽农村地区银行业金融机构准入政策，更好支持社会主义新农村建设的若干意见》提出在六个省（区）农村地区设立村镇银行试点为起点的话，也就是2006年末，到现在也只有16年时间。您是如何理解村镇银行的历史和背景的呢？ 刘晓春：在我们国家整个银行体系中，村镇银行还有后面出现的民营银行，可以说是历史最短的，只有十多年时间。当初是为了支持“新农村”建设以及扶持农村中小企业和农户，提出是不是应该有专门的金融机构去支持，这是设立村镇银行的背景。 其实我当时就有一个感觉，设立村镇银行的逻辑并不很顺，或者比较牵强。原来我们就有农村信用社，改革开放以后，原来农村信用社的定位就是为“农业、农民、农村”服务，为社员之间融通资金服务。但随着改革开放之后经济发展，关于农村信用社的改革究竟是坚持所谓“三性”（组织上的群众性、管理上的民主性、经营上的灵活性）为农村服务，还是应该走向商业化——始终是有争论的。 于是在争论中，发展就一直在两边摇摆。在这种摇摆中，原来的信用社变成了县联社，县联社变成了农商行，甚至许多联社并在一起变成大的农商行。最近有些地方还要把全省的农商行并在一起，变成一个大的省级农商行。 这个过程中，农信社从最初直接为农民、农业服务，慢慢开始不断往“上”走——离开了农村，离开了农民，导致大家觉得在新农村建设中似乎没有金融机构在为农民、农村、小微企业服务，于是开始有声音要求成立新的村镇小银行进行服务。 但我们可能没有去仔细研究：为什么当初农村信用社会脱离农村？如果不想清楚这一点，农村信用社或者农商行到底怎么改革，还是没有一个明确方向。比如一方面要求农商行不能离开县，必须以县级为法人单位，但同时又要成立新的村镇银行来为农村服务，这里本身就有一个矛盾。 还有一个认知上的矛盾：似乎只有小银行才能为小企业、个人提供服务，大银行是不会的，所以要成立村镇银行。但是在成立村镇银行的时候，监管还是注意到了一些问题。金融有它的特殊性，所以在成立村镇银行的时候，往往要求现有银行作为发起单位，然后引进其他资本，包括民间资本。 小跑：刚才您提到一点，也是大家对银行认知上的一个误区——认为“大银行”是不服务中小企业或者“大银行”不在乎中小企业，这个认知可能始自2008年金融危机，也可能是银行发展壮大过程中出现的一些行为让大家有了根深蒂固的印象，好像大银行天然就不会服务中小企业。就算小银行成立之初的目标是服务于小的实体或者农村，它依然会发展壮大或者产生更大“欲求”，一旦变成大银行，可能又会遇到同样的悖论。 村镇银行成立的初衷还是很明确的：聚焦在小的村镇。因此设立的门槛也非常低：在县、市注册，注册资本不得低于人民币300万元；而在乡、镇设立，资本金只要100万元。而且对所有社会资本和金融机构都放开。如果对比后来民营银行设立动辄数亿元的标准，村镇银行的门槛简直太低了。 可能正是因为设立门槛如此之低，它的发展速度也非常惊人，基本上三年之内全国数量就“破千”了。到2021年已经有1600多家村镇银行，基本上覆盖了全国所有省份。这不得不让人思考村镇银行的本质，或者它天生的使命、天然的定位到底应该是什么？ 刘晓春：问到点子上了。我们原来的农村信用社目标是很清楚的，因为它是“合作制”，也就意味着不应该是“商业化”的或者不应该以“盈利”为目标，而主要是为社员在经济活动中产生的金融、融资需求服务。如果它能够安于这样的定位，可能就不会有后面出现的这些问题。 但是，我们正好又处在这样一个历史阶段——经济快速增长，经济结构也在快速变化。如果所有的农村信用社都拘泥于原来的定位，可能也没办法发展。比如，发达省份的乡镇企业发展商品经济，原来社员小家庭农业几乎是挣不到钱的；同时，信用社本身的经营模式也导致它不可能迅速扩大，便跟不上经济发展速度。 我们再换一个角度，从经营或者管理信用社的员工角度来看——原来“农信社”和“农行”之间，虽然是两个所有制、两个法人，但是它们之间是“管理”和“被管理”的关系。所以有的时候，干部会有一个通道，好的信用社主任、业务骨干可能就会进入到农行国有体制。 如果我们不讲信用社本身，只从个人角度来看，肯定是“人往高处走”。他/她会希望自己的身份能够变成“国有机构”员工，信用社主任也希望能够变成农行员工，比如原来县支行的股长能够当上农行副行长、行长。但如果没有这样的“上升通道”，农信社的管理者当然希望把银行“搞大”，不会满足于只是一个小信用社的独立法人，这样个人才有发展。所以不管是经济本身发展，还是个人职业发展角度，都有“做大”的动机。 在改革开放过程中，我们没有其他机制、法规等来限定信用社只能做成什么样。同时，“改革开放”就是要突破思想束缚，信用社也不一定非要“合作化”，不一定只能为农民、农业服务，也应该能够“进城”，所以信用社资金到底是只能用在农村还是可以“进城”也是一直有争论的。在这个过程中，信用社就摇摇晃晃地要“走出去”。 为什么做大后就不能服务小微？正因为几十年经济在发展，经济结构也在变化。从银行角度，其业务结构、客户结构肯定也要随经济结构变化而变化。“变化”是指哪里好赚钱，就往哪里走；而从行长角度，不仅会选择更赚钱、更好做的“大业务”，还在于这样做对机构有利，对个人发展也更有利。从效益来讲，做一笔“大项目”只要几个人，几个亿贷款就下去了；而做小微贷款，每户几万块钱，几十亿业务目标要贷多少户？需要多少员工？如果经济发展速度、经济结构变化没有这么快，可能银行就能沉下心，小微也能做起来，毕竟是有利润的。但如果“大业务”有更好的选择，一定还是往那个方向去。 小跑：如果从村镇银行的定位来看，开始确实是扎根于乡村县城的。监管对村镇银行的经营和业务范围限制也比较严格，不允许跨区经营，也在一定程度上限制了过度发展的势头；贷款的主要投向也明确要服务于农户或小微企业。这些限制似乎确保了村镇银行安心服务自己该服务的对象。如果它的定位如此清晰，限制又如此之多，为什么近些年来村镇银行的风险会抬升呢？ 刘晓春：刚才讲过，村镇银行本身的逻辑是比较牵强的，但因为一些专家研究用一种“推理”方式论证其合理性，也造成了一些社会舆论。对此监管部门还是清醒的，认识到这其中的矛盾，所以对它做了许多条件规定。现在村镇银行有1600多家，但其实在2015年左右就不再批准新的了。 然而，这里依然存在几个问题： 第一，中国经过40年改革开放，所谓“农村地区”现在已经是“五花八门”。很多“农村”已经城市化、工业化了，如果我们用同一套标准设立村镇银行，本身是会有问题的。 第二，村镇银行和原来农信社不一样。原来的农信社全部在乡镇以下、按行政区划，只要有行政区划就有信用社，不管当地人多人少，经济总量有多少。但是现在设立的大多数村镇银行都在县城，某种程度上是远离农村的，又没有或者少有分支机构。所以能不能真正服务到村镇，实际上是有矛盾的。 第三，当大银行、农商行体系和邮储银行都已经下沉时，网点角度看村镇银行并没有填补任何“空白”。村镇里已经有各大银行、农商行网点，村镇银行还面临其他银行竞争。 还有一个问题。我有一个比较保守的观点：作为银行，放贷款是需要有存款的。而我们成立村镇银行包括民营银行时，大家关注的都是怎么能够“放贷款”。比如，成立民营银行是因为民营企业融资难、融资贵；村镇银行也是因为农村农户融资难、融资贵，这些都是“放贷款”的角度。但是，银行需要有存款才能放贷款，而且并不是天然就有存款。老百姓信任你，才会有存款，不信任你是不会有存款的。所以，目前村镇银行也好，民营银行也好，成立以后的一个最大问题就是存款没有来源。一家新的银行，老百姓对你不了解，尤其是周围已经有各种熟悉的银行，更不会到你这里去存款。村镇银行旁边有农行、邮储，还有农商行，大家首选几乎不会是它。但没有存款就很难去发展，盈利能力也很小。 村镇银行虽然小，但是五脏俱全，基本必需的成本都有。比如科技、数字化成本，很多都是母行承担掉。所以在当前经济条件下，村镇银行确实有一个“必要性”和未来生存发展方向的疑问。 小跑：这几十年来经济发展一直处于高速发展状态，像制造业、工业、贸易、房地产等往往是在大城市或者大行业中发生。这些经济类别发展迅速，银行也天然会想去服务这些行业。 直到最近几年，经济增速放缓，整个经济结构也开始关注到消费或者居民层面。同时原来的“大项目”由于各种情况，发展放缓甚至停滞，对于信用的需求也慢慢消失。在这种情况下，所有银行都在“下沉”。 我认识到“村镇银行”这个词还是当年在外资银行工作时。外资银行在国内发展网店其实非常难，于是也曾经纷纷把目光投向村镇银行，因为设立标准低。但这几年来，村镇银行几乎都没有什么发展。与此同时，不管是大型银行、中小型银行、农商行，大家全都在“下沉”而且是加速下沉，下沉到县城、村镇、每一个人。几乎所有机构都对村镇银行进行降维打击，它几乎没有抵抗能力。 还有数据显示：截止到去年年底，全国农村商业银行1596家，农村信用社577家，两个加起来2000多家，已经超过村镇银行了。而且服务对象和定位几乎一模一样，但农信社历史更悠久、根基更深。所有这一切，确实指向村镇银行存在的必要性。 对于村镇银行自己，既然设立了，肯定要发展，但是又没办法跟其他大行竞争。怎么办？只能更下沉，或者去做一些风险更高的业务。无论怎么做，风险似乎都会抬升。但与此同时，资本金又这么低，承受风险的能力也没有办法跟其他银行比较。 刘晓春：这里还有一个问题，专家们可能也要关注到。按照我的体会，村镇银行这样的小区域银行，其生存环境需要一个人口流动不太大、相对比较传统的社会环境，而且当地经济本身也需要是区块化或者区域化的。 小银行如果在熟人社会或相对小的区域经营，所谓“下沉”、做深做透是有存在价值的。但问题是中国社会经过30-40年的改革开放以后，已经变成了一个流动性非常大的社会。不要说城市，即使是农村，也有“农民工”这么一个概念，我们的农民工也是满世界跑的。所以从人的角度本身就打破了“地域”概念，同时我国整个经济也已经融入到全球化当中，经济交往都不是“区块化”的。 在这种情况下，作为一家微型银行机构，服务能力是不能够适应经济环境和人口环境的。不仅国内，在香港地区，原来的传统本地银行也早已慢慢衰落，原因在于香港原来的老社区差不多都已经消失了；美国的社区小银行数量也在不断减少，原因也是这类银行已经失去服务对象和服务环境。 所以不是说银行一定要从“小”做到“大”，或者只为“小”服务。问题是现在的“小企业”也都是在为“大产业”服务，是大产业当中一个环节，小银行也不一定能满足小企业的需求。 小跑：这里还有一个悖论：如果人口流动那么大，我们不是可以用手机银行、互联网银行来服务吗？但是问题又来了：建立互联网、手机银行的基础设施也需要投入成本，但是小银行是投不动的；哪怕投进去了，就服务几个客户，成本收益比是不匹配的。 您刚才提到美国的社区银行，我们的村镇银行模式是否很难找到可以对标的国家？ 刘晓春：日本的农林中央金库，下面的机构相当于我们的农信社；法国的农业信贷银行，其实和我们也差不多——上面一家农业信贷银行，下面是合作机构。但是农业信贷银行相当于一家商业银行，和下面的合作机构是有分工的，业务上井水不犯河水，这是法律体系规定下来的；德国也有类似机构，但是不叫“信用社”，是相对更有一点合作性质的中小银行服务中小企业，和德银这些商业银行或者股份制银行是分开来的，也是用法律体系分开的。加上服务对象一直是以工业为主的中小企业，所以一直维持得非常好，非常稳定。 小跑：看来首先必须要和整个国家经济发展结构逻辑相适应，其次是自己服务的环境、社区需求也要自洽，才是一个好的服务体系。 像东南亚一些国家，比如泰国，也是农业产业、农村面积非常大的国家，但因为泰国的大型商业银行“下沉”得实在太彻底了，以至于几乎整个国家所有角落都是这些大银行集团的分支机构服务。这样的体系会更好管理、结构不复杂，也有集团抗风险能力。 美国的社区银行们也经历大量并购过程，过去30年间减少了一半，也面临如何把“传统”和“现代”结合好这个难题。从这些国家情况看，只要经济增长和结构发生变化，银行的经营都是会遇到问题的。 刘晓春：这是一个思考方式的问题。比如经济结构变化了，社会信息化数字化，我们确实要去扶持小微企业发展。但是在数字经济、人口高频率流动的条件下，还用30年前的方式去支持小微企业发展，是不合理的。 再进一步，支持小微企业，我们是要用专门机构继续解决“融资难”，还是相应引导政策，使得现有大机构去服务小微企业？我个人体会，今后小银行机构的生存环境会越来越差，不是说完全没有机会，但是像现在这个数量级别的小银行，生存机会是不多的。所以能不能用其他一些政策，包括其他国家的“政府中小企业信贷”模式，或者有一些专门管理机构/担保机构，通过这些机制来解决中小企业融资问题，而不是一定去成立专门机构来解决，这可能也是另外一种思路的选择。 小跑：您给了一个很好的思路，我们在讨论村镇银行未来发展方向甚至是农村金融发展方向时，可能还要再上升一个层面。从服务整个农村金融或者中小企业的层面上，探索整体的服务方式可不可以有一些思路转变？如果还局限于“用小银行来服务小个体”的框架，可能会限制很多想象空间。比如是不是用一个“集团化”的服务方式会更“有底气”一些？比如设立一个“村镇银行集团”。因为集团整体实力强，管理风险能力比较强，也有预算可以做数字化创新，服务各个村镇。 刘晓春：我觉得这可能是一个比较好的方案，因为村镇是相对特殊的领域，某种程度上是不能完全商业化的。 目前世界上很多国家都会在此领域设立一些扶持政策。我们要探讨的是如何让大集团“愿意”去做，比如税收优惠、此类业务的央行再贷款利率优惠甚至补贴，这样它就会沉下心来，自然会去做好。 同时，社会上还要有一些清醒的认识：中小企业、村镇、农户等对融资的需求是不是那么必然？在现在的经济环境中，纯粹的“一家一户”农业贷款的情况是不多的。如果种了几十年地，每年买种子还需要贷款，那肯定这个地没种好，要么就是这块地根本就不够吃。只有农户“多种经营”的时候，比如做民俗或者一些小加工业，才可能需要一些临时性贷款。但是这一类农民究竟还有多少？很多农村根本已经城市化，服务对象实际上已经是小微企业，而不是农民了。 另外，很多小企业资金紧张，是因为被大企业、政府拖欠应收款太多。如果这些不合理的应收款问题都要用贷款去补，是不是合理？这恐怕是我们要去考虑的。 小跑：您总结几点都非常重要。看来还是要真正“下沉”，只有下沉到真正的“需求”才是好的下沉。现在的“下沉”还都是一种业务扩张的方式，并没有真正下沉到需要被服务的群体。 另外，我觉得您刚才提到的“激励”也是和当下金融发展的“主题”——ESG相契合的。一提到ESG，大家都觉得是“减碳”或者和环境相关，但ESG还包括“Social Responsibility”（社会责任）。小微、普惠、村镇金融其实都可以被包括在“社会责任”中。如何把过去几十年来“唯利是图”“以利润最大化”为唯一目标的金融经营思维，转变到以整个社会和谐、共同发展的思维上，转变到“Social Responsibility”上，我觉得才是一个终极解决方案。 — End — 嘉宾 | 刘晓春 主播 | 肖小跑 编辑 | 坛子 坛友群：请添加坛子微信（BKsufe）

又到了墙裂坛首席宏观分析师做客的时间，不出意外肯定又到了联储会议和宏观的重要节点。周三，6月15号，我们迎来了甚至可以说是本世纪标志性的FOMC会议。 这次会议使市场哗然，也让我们给联储新贴了一个标签，这个标签到底是什么？以及为什么要贴这个标签？本次鲍威尔的发言有哪些值得注意的点？未来预期是缓和了还是更悲观了？以及香港的中资海外市场是否暗流涌动？ [图片] 文字稿： 1. 回顾本次FOMC会议 小跑：我们首先回顾一下这次会议： l 这次FOMC決定加息75个基点。如果非要给这次会议的决定加一个标志性描述，应该是：“首次偏离了本世纪以来联储每次加25个基点的传统”、“偏离了上次会议设定的（也是市场默认的）50个基点的预设”、“近30年来，也就是1993年以来第一次加息75个基点”。 l 但也不能说是“惊天意外”：会议之前，5月份CPI通胀数字已经达到8.6%，已经超出预期，市场也有了新的预期。FOMC当天17家大型投行券商11个都猜75点。 l 本次声明中的金句包括：鲍威尔说“预计加息75个基点不会成为常态”，“下次可能回到50或可能还是75”——态度看起来非常的不明朗。宏观数据也有一些修正：今年的GDP的增速已经大幅下调到了1.7%，之前是2.8%。所以基本已经是一个“滞胀”的设定——GDP增速小于通胀。总之，这次会议的讯息就是：我们要“不惜一切代价治理通胀”，牺牲市场保经济，“软着陆”什么的都变成了次要考虑，又一次“whatever it takes”。 当天的市场，会议之后股市和债市都上升。这似乎成了一个规律：每次鲍威尔讲话当天都涨，也许讲话水平太高，大家有点搞不清楚状况。一觉醒来发现情况不对，于是第二天会跌。这好像Fed打了你一巴掌，然后给俩甜枣，说亲爱的这不是常态，你反而被PUA觉得很幸福——此类行为有个名字：“渣男”。 郑朗04:07 我在加息前一天还发朋友圈说，应该不需要加到75点，但转眼就被打脸。但为什么当初觉得75点必要不大？ l CPI升到8.6%是很高，超预期没错，但这个数据大部分是由能源和食品，尤其是燃油引起的。如果看核心通胀的话，实际上增长率是6%；比之前三、四月份的6.5%水平是低的；在看排除食品和能源的通胀率，上一期是6.2%，这期是6%，比预期（5.9%）稍高一点点，但比最高点有在回落。 l 能源价格很大程度上并不是联储能够决定的，加息对油价本身影响很有限。我么也看到了加息以后，其实油价没有太大波动。 l 再加上鲍威尔上一次的原话是“not actively considering”加75点，当然话没有说绝，但是从这个方向上来说，显然当时是没打算加的。 其实长时间以来，我还是比较挺联储一贯态度的，虽然大部分时候都觉得反应慢了，但他的整套框架还是很完整的。宏观政策很多时候是根据“现有情况”去制定的，做交易可以猜将来怎么动，但是宏观政策不大可能这样做。 首先猜不准。如果去年下半年是二手车引起通胀上行，但没有扩散到其他领域。后来八、九月份港口堵塞，供应链不畅，这些因素很大程度上也不能依靠货币政策解决。但是如果这些问题都顺利解决、且俄乌今年没有打仗，通胀是不是很有可能真的是“transitory”的？可能性是蛮大的。 所以他确实是运气不太好，很多意外撞在了一起，导致通胀像接力棒一样，始终没有办法下来。而且加息过快的风险是非常高的，可能导致30年代的大萧条，或者日本的90年代。 这一次，鲍威尔不惜破坏自己长期积累的“信用”加了75点。但这75点真的一定要在6月份加吗？6月加50点，下个月再加75点可不可以？其实也不是不可以。 看一下联储官员的点阵图，年底中位数3.5%，离上一次差250个点，平均年底之前可以每一次50个点，再多加息一、两期也可以，只是个分布的问题，根本不用这么着急。但他为什么一定要赶着加？我能想到最合理的解释，只有对预期进行超前管理。不是对货币政策本身的预期，而是对整个通胀的预期。只有超预期的紧缩，才能管理住超预期的通胀。 鲍威尔声明和上一期相比有很多不同，但最主要一出：上一期里面有一句话“with appropriate sense of monetary policy in the committee，expect inflation to return to its 2% objective and the labor market to remain stronger”。这次这句话删掉了，却在文末加了一句：“the committee is strongly committed to returning inflation to its 2% objective”。 把“劳工市场”这块删掉，可能是在平衡就业、基本面、通胀。现在看起来是下了一个决心，基本上以通胀为主，不再看其他了——如果通胀压不下去，那么衰退一样会到来，大家的消费一样会下去，所以长痛不如短痛，我们不如干脆就衰退了。 2. 美联储正式成为“渣男”——Who watches the Watchmen? 小跑12:37 当“天启四骑士”一个一个到来的时候，会有越来越多不再联储预期之内的意外情况。所以必须要找到一个平衡点，保证自己和整个经济不会突然翻车。但这确实很难，跟我们做交易是一样的，timing非常重要，早一步或晚一步都可能发生灾难性的后果。 可我们为什么要给它贴上“渣男”的标签？其实不是没有原因的。 还记得上次联储会议，鲍威尔的语气和发言，不管怎么解读都像是一个“保证”——超过50个基点的加息是不太可能的，原话当然非常模糊，但整个市场就是这么理解的。才过了6个星期，就加了75个基点。这就像上次众目睽睽之下，你把“75点”撸到桌子底下，还放进抽屉里；这次直接拍在桌子上——这样的话，所谓“前瞻指引”的point在哪里？ 毫无意义。“前瞻指引”保质期还不到40天。 如果说他想给市场一个超预期管理，以更“鹰”的态度来管理将来可能更高的通胀，那么市场会不会以一个更高的预期来跟你对峙？反正通胀预期上不封顶。大家不等于是重新开了一桌，然后在新赌桌上赌通胀能到多高？ 而且，“渣男”标签已经贴上，前瞻指引的“信用”已经受到破坏，可是联储自己好像还没察觉。就好像渣男已经被人肉、上热搜、社死了，但是渣男自己并不觉得，还认为自己是男性的楷模？ 所以，这就是一个“既要还要”的问题：市场其实只想要一件事——你要不就坚持你的指导原则，要不然就做“正确的事”，执行正确的政策。市场想要的“确定性”，它并没有给出。新债王冈拉克说：“还不如直接加20%，一步到位，然后公开宣布任务已经完成，不再加了”——这样市场一定新高。 最后就是会议一天前《华尔街日报》疑似泄露决议这件事。同一个记者，上一篇文章说“高于50个基点是不可能的”，但紧接着会议前一天又写“本次会议有可能出人意料加到75点”——这两篇文章转折力度之大，大家不得不猜测你可能想用“泄露”来操纵一下市场预期。 郑朗16:42 当我们说“预期”的时候，其实是有两个：一个是对“货币政策”的预期，一个是对“通胀”的预期——这两个预期是此消彼长的关系。 当你对紧缩政策的预期强时，对通胀的预期自然会弱。所以再开一桌以更高的通胀来对赌的情况，应该不会发生。鲍威尔现在改变的是对紧缩政策的预期，变得比之前更强，对通胀预期形成打压。 你可以认为制造第一层预期，然后再打破它——本身就是一种操作的方式。这种操作当然不可以频繁使用，如果完全没有任何信用，那你超不超预期就没人关心了。对于通胀预期也不会有任何效果了。 但至少过去几十年来看，至少在大部分的时间里，联储还是珍惜自己的信用的。只是因为现在是一个非常时期，所以逼着它使用了藏在桌子下面的一个“新技能”，但这个技能一旦使用，必须有一个很长的冷却时间，是不可能频繁使用的。 3. “干脆一次性加息到位”为什么不行？ 小跑18:56 对，但是这里就会有timing的问题。据史料记载，联储一般会一直加息，直到“something breaks”。因为通胀是一个滞后指标（lagging indicator）；CPI一般都是在衰退期间、或者之后才会到顶。所以联储和央行几乎一定会“hike into a recession”。 现在比较尴尬——如果说衰退严重，它需要转向，但通胀没下来；或者通胀下来了，但是衰退已经无法挽回了。 郑朗20:14 当然非常困难。你几乎没有办法做到“刚刚好”，在最需要的时候加息，最需要的时候减息，历史上几乎不存在，几乎一定是滞后的，因为“预测”是不可能的。 “干脆一次性加息到位”为什么不可行？有两个原因： 首先，作为央行，瞬间加高息是极其危险的操作，后果比慢慢加可能要严重好多倍。伯南克说大萧条就是联储30年代加息太快，捍卫黄金储备，而引起的。 第二个原因，50点和75点，对于基本面的影响真的差很多吗？甚至缩表，一个月少几百亿，相比整个美国经济的体量，真的很多吗？其实没有差很多。所以它的作用就是管理预期，如果一次加200点，把弹药打光；后面如果需要再次影响大家预期时，难道要加300点吗？ 说到衰退：我之前觉得为了把通胀压下去，而引起衰退，感觉有点像是为了减肥去吸毒——完全不合理。但是现在看来，可能不得不做。从历史来看，这种高通胀要想在不引起衰退的情况下压下去，基本上不太可能。 所以现在要放弃幻想，“既要又要”的可能性已经不大了。别忘了联储讲话里用到“strongly committed to return inflation to 2%”——而“strongly”这个词他是很少用的。 看港股，最近整个大盘是涨的，新东方涨得很快，但是能源板块（除了石油）是跌的。能源股为啥跌？其中一个原因就是大家看到联储这个态度以后，基本上已经在“price in”衰退的情景，也就是能源的负面影响。 另外，如果看利率曲线——3月底4月时，2年10年已经倒挂过一次，最近又倒挂了一次；我们常说“倒挂之后常有衰退”，它这次还倒挂了还不只一次，虽然每次时间不长——这么看来，完全倒挂已经很难避免了；而且如果没有办法压制住通胀，衰退还是会到来。 所以，不如干脆由联储来主动引发，至少能对通胀有一个交代。 小跑25:14 至少联储的“本职工作”可以交代了。 这么多年来，联储身上扣的帽子越来越多的，本来它的本职工作就应该是金融稳定和抑制通胀；可现在市场大跌也是他们的锅、就业也是他们的锅、现在看来ESG也是他们的锅。所以起码先把自己的本职保住。 现在肥胖已经把心脏挤压到最后一口气了，这时我如果吸个毒，也算是买时间，暂时让我瘦下来，给心脏多一点空间——后面就要看能不能控制住毒瘾了。 郑朗26:00 我觉得某种程度上也代表联储对美国经济的潜能是有信心的，认为即便是衰退，美国还是能走出来——这和日本是不一样。日本衰退以后就一直到今天，也没有再起来；而且它现在的货币政策和其他国家是反过来的。 小跑26:24 对。昨天晚上10年日债飙升80%，大家都看日本央行会作何反应。结果日央行说了一句：“会继续无限量印，直到没人出价（until there's no bid）”，直接将了市场一军。 郑朗26:43 为什么日本是这个样子？是因为情况和美国是相反的。无论经历衰退还是通胀，美国心里那团火、奋进的劲头和潜力是在的。 小跑26:58 它觉得自己任何国运的挫败都是“transitory”的。 郑朗27:01 而日本就不是这样。为什么日元都贬值到快140了，央行还是宽松？因为日央行觉得这个是千载难逢的、改变日本人紧缩预期的机会。美国欧洲巴不得把通胀压下来，但是日本恰恰相反，只要能够改变日本人的通胀预期，就宁可付出这个代价。而且这个机会确实是千载难逢的。 小跑27:47 可能还有一个原因。别忘了量宽QE创新的始祖还是日本，但这里有个不同——美国和其他国家央行的量宽，直接影响的是广义货币（M2），但是日本的量宽更多是基础货币（M0）。美国广义货币大概是基础货币的四、五倍；但是日本的基础货币大概600多万亿，广义只有1000多万亿——比例比美国要小得多。所以别看日本如此坚决的QE，它扩大的一直都是“base”，影响不会像美国这么大。 这也是这么多年来，日本看不到通胀的原因。也是它20年来的资产负债表衰退（balance sheet recession）导致的。 郑朗29:24 日本的资金很多，都在银行体系里，哪怕赚了钱，利润也放在银行里，也不给员工发工资，也不怎么投资，所以它QE来QE去其实意义不大——这些钱没有办法有效地进入到实体经济。这确实是跟美国不太一样的地方。 再问一个问题：为什么企业不愿意投钱，不愿意把钱花在员工身上，投到实体里面？还是因为前面说的“预期”。日本对自己经济本身的预期很低，有钱还不如回购自己的股票，或者去海外投资。我给员工加工资，他们也不会努力干活，而且物价也没有涨，我也没有必要加。 所有这些都是相互影响的。所以又回到为什么央行要想办法把通胀预期降下来——因为它是牵一发而动全局。通胀预期如果起来，企业会有压力，会给员工加一些工资，员工的收入起来了，是不是消费就会跟上来？在实体经济中去投资，回报率也有可能涨起来？归根结底都是预期影响。美国的潜力还是很强的。 4. 未来会更悲观还是更乐观？ 小跑31:08 但是，我在看美国消费者信心指数（consumer sentiment）时，发现现在的信心是非常糟糕的，应该是40年左右最低的，只有50.2，比新冠疫情、911、互联网泡沫时候的sentiment还要低。要知道2000年信心指数是接近150的。 [图片] 这个数字让我不得不怀疑美国的火是不是也要熄灭？或者是大家来到了一个转折点？《第四转折》中说我们已经到了一代人的折叠点，这个时代普遍的特性是：大家觉得前景黯淡，年轻人都不相信权威、不相信政府和机构，比较反乌托邦。 郑朗33:00 我刚才说美国的预期的“火”是指长期的，而不是当下一、两年的。当然偶尔会悲观，但长期来看，这个国家基本上还是偏乐观、偏正面的预期。但“很乐观”也很难，只能说它可以根据情况快速变化。 想一想这些对经济最直接的影响因素——通胀。想象如果到年底，俄乌和解，油价重回100以上，中美人民的友谊平稳下来，预期也是可以改变的。当然也有可能年底油价直接飙到200，俄乌冲突进一步扩大，欧洲甚至直接参与——一切变得更差，也不是没可能。 至少我在美国待这么长时间，感受更多是人们做事情的积极态度，不太会躺平。当然今年确实是一个长期的拐点，今后100年美国也许都会走下坡路。美股最近也开始回调，已经过了30年代大萧条以来接近100年一直上涨趋势的拐点。 所以乐观和悲观都会根据现实调整。 小跑34:58 是的，人是观念的动物。现在至少有几个可以调整的参数：欧洲有一个“自我强加”的能源危机；中国有一个“自我强加”的封锁；日本有一个“自我强加”的货币贬值（并不需要把收益率固定得那么低）——这几个因素都可以调整。如果俄乌停火，解除禁运，全国解封——大家马上就会欢欣鼓舞。 郑朗36:10 如果说对未来的预测，真要问我说下半年有没有可能发生一些完全超乎意料的黑天鹅，我觉得可能性还是蛮大的。但并不知道在哪儿出现，只是有这么一种直觉——现在这个体系不稳定的核心，还没有完全释放出来。就像大地震前的一些小地震。我们已经过了二、三十年的和平期，积累的风险，远远没有释放出来。 我们也许真的可能处在超级强震的前兆，但这个系统到底最不稳定的点在哪，不太清楚。 小跑38:32 前两天看Drukenmiller的访谈，他也是这么认为：现在的情况他从来没见过，也不知道该怎么办。从前，我们还有个避风港——债券；但是央行这么多年的骚操作，已经把债券搞得完全看不懂。于是我们所有人都面临一个“无处可躲”的境地。 我也在担心：如果美元指数飙升，外国投资者在购买美国国债方面遇到困难，大多数资产价格都会继续下跌——这就不是美国加息资本流入的问题了，而是所有资产都受到了影响。如果外国不再积极购买美国国债（最近中国减持明显），意味着联储必须自己买；如果私人部门购买，那对于股票和其他资产是个取代效应。 再量化一下，如果美国债务达到30万亿美元，加权平均资本成本高达3% ，那么仅联邦利息支出就将达到9000亿美元。从赤字角度来看，每年需要融资的资金远远超过1万亿美元。 如果照此发展，资产价格会变得更奇怪，直到出现转向。而联储以牺牲就业为代价控制通胀的决心，也只有当金融市场出现问题时，才会转向。于是：事情变得糟糕-> 市场破裂-> 政策逆转。只不过现在还没到那个断裂点。 在转向发生之前，可能也只能尽量防守——比如现金、黄金、防御性价值股多样化组合。 郑朗41:01 可能暂时也想不出来比黄金更好的东西了。 5. 香港中资海外市场在“暗流涌动”？ 小跑42:00 现在整个中资海外市场的情况如何？ 前两天不是有一个谣言（香港某机构固守亏损100亿美元），应该辟谣了。但是这个消息能出来还是挺不寻常的；有意识在信心不足时，大家会到处猜忌。 郑朗42:30 某家中资也好、券商也好、银行也好，能够亏到那个数字，如果是在去年，大家可能连传都不会传，看一眼就不去管了。 首先这件事基本不太可能，因为在固收市场，你需要巨大的、超出一个金融机构正常会持有的盘子的规模，才有可能亏到那个数字。但是，一件大家都觉得不太靠谱的事情，能够传这么久，这个现象本身是值得大家思考的，说明现在的市场真的差到一定程度了。（部分内容由于稍微敏感，不做文字记录，请大家移步播客听录音）。 不管是一级发行人、一级卖方、还是买方，确实大家都不好做。尤其是做发行的朋友，目前信心真的很弱。对投资人来说，也是偏向于悲观的。虽然最近点心债还有点反弹，出来发人民币债券的反而多了一些，但是大趋势来看，跟巅峰时期还是不能比的。 未来几年，海外市场不管从监管角度、还是从利差角度、人民币贬值的可能性角度来说，对于境内发行人，还债的成本会变得更贵。从个角度来说，大概率要经历一段萎缩周期，可能好几年，至少可能要等到下一个联储的减息周期，我们才能看到一个比较明显的复苏。 先把这一年“苟”过去再说了。 小跑46:32 希望赶紧进入冬眠，一睁眼已经是2025年。 — End — 主播 | 肖小跑 嘉宾 | 郑朗 编辑 | 坛子 坛友群：请添加坛子微信（BKsufe）

今天聊一聊元宇宙的阴暗面——元宇宙中的犯罪，简称“元罪”，以及由此引出的“虚拟世界安全感”问题。 本期话题： 1. “元宇宙性骚扰”、女性“在元宇宙里被摸”、在游戏中盗窃、摧毁财产而被现实世界判刑的少年——发生这种事，我们觉得意外吗？ 2. 在元宇宙出现之前，就已经有了一个叫做“MUD（multi-user domains）”的“多用户域”——这是30多年前最流行的虚拟社交空间。MUD空间里也发生过性和暴力行为。 3. 元宇宙的沉浸感更強？在web2.0和文本时代似乎很难有“摸”的举动。 4. 安全感：虚拟身份和现实身份在多大限度上能被区分？ 5. 技术能解决吗“元罪”吗？ 6. 一个哲学问题：为什么在游戏里杀人没有感觉，但虚拟恋童癖、虚拟性侵犯就不行？虚拟杀人和虚拟恋童癖之间有什么道德差异？ 7. “人格权利”：元宇宙里的你是你吗？我在元宇宙里的签名有法律效率吗？我的化身和举动能作为呈堂证供吗？ 8. Crypto和元宇宙里的财产安全问题：和现实世界有何不同？ 文字稿详见《墙裂坛》微信公众号 《文理两开花》是文科生思维和理科生思维在科技、经济、文化、哲学、货币、数字资产、元宇宙、Web3.0中的碰撞。当下的时代精神是“混沌”，我们试图在混沌中寻找秩序。 微信学习室：请添加坛子微信（BKsufe），注明：文理两开花

今天全部都是灵魂拷问。拷问的对象是web3，或者是一个以web3为代表的新的人类社会发展阶段、发展趋势的必要性、和底层逻辑。 我们在决定话题的时候，并没有想到今天涉及到的一些点，都和V神最新的文章《寻找web3的灵魂》相得益彰。大家也是心有灵犀吧。所以我们用《文理》的独特方式，来讨论这个当下最大的筐：web3的底层逻辑。只有对底层逻辑有了共识，我们才能看清楚它的发展方向，甚至自己在其中的定位和机会。而不会人云亦云，但依然不知其所以然。 · 本期提纲 · 1. 坊间各大门派梳理——“Web3”还是“Web3.0”？ 2. 为什么需要Web3？ 3. Web3 的底层逻辑——“价值主张不可能三角” 4. Web3的运营逻辑——“平行世界之桥” 5. Web3的未来——Vitalik “Decentralized Society: Finding Web3’s Soul”《去中心化的社会 —— 寻找Web 3的灵魂》 6. 区块链上的“非金融化应用”和“非资产化应用” — End — 主播 | 肖小跑 嘉宾 | 王玮 编辑 | 坛子 坛友群：请添加坛子微信（BKsufe）

又到了复盘联储的时候，再次请来墙裂坛“联储首席评论员”——郑朗老师，给大家解读并分析最新联储动向。 现在的时点非常诡异。距离我们上次解读已经过去了两个月，宏观又遇到了很多新情况。包括：天启四骑士中依次登场，战争，瘟疫和封城，以及饥荒——我们看到斯里兰卡、巴基斯坦和秘鲁民众对高价食品和能源的抗议。也看到了联储的内心挣扎，开始左右为难，鹰鸽互搏。 今天就来分析一下联储态度的变化。 本期提纲： 1. 你感觉到了Fed对美国通胀、经济基本面的“鹰鸽互博”吗？ l 从三月开始，联储高官倾巢而出，轮番发表鹰派言论。 l 5月初会议之后，联储大码加息尘埃落定，鲍威尔坚决地表示多次加息50点仍会发生，但是“暂时看不到加息75点的必要”：1）联邦基金利率上调50点至0.75-1%区间。2）将在未来几次会议上讨论加息50点的可能性。3）FOMC暂时不积极考虑加息75点的选项。在缩表上，1）今年六月正式启动缩表程序。2）最初三个月缩表规模上限设在475亿美元（300亿国债及175亿MBS），三个月之后将上限加倍至950亿美元（600亿国债及350亿MBS）。3）不在市场上抛售资产，通过停止对到期债券再投资来缓慢缩减联储资产负债表。——美股却大涨。难道最“鹰”的时候已经过去？ l FOMC会议上的激进加息是鲍威尔“一手烂牌打出了小高潮”？还是依然也在“摸着石头过河”？ l 美国通胀究竟是否已经见顶？油价、粮价、工资、租金仍在上涨，通胀前景不确定，联储的立场真的可以确定吗？ 2. 当下情况可以从历史中找到借鉴吗？ l 前前任联储主席伯南克的新书《21实际货币政策》可以期待。 l 伯南克老师喜欢称自己为“历史的学生”，喜欢从联储管理货币政策的历史中找解决方案。但他自己也说“并不是总有用”，尤其是这一次：疫情、战争引起的各种新情况，把所有的问题都搅成一锅粥——历史上并没有相似的情景。 l 唯一可以借鉴的是上一次搞砸的例子：1970年，在布雷顿森林体系即将崩溃之际，尼克松提名伯恩斯接替马丁。1979年夏天，美国通货膨胀达到了两位数。当时联储有两个最大问题：1）独立性：政府、国会的压力和严峻的经济形势，美联储的独立性曾受到严峻挑战，伯恩斯本人也被总统“威胁”过。2）大家对通胀产生的原因产生严重分歧。伯恩斯认为是企业抬高价格，转嫁成本，以及工资飞涨，并非需求过热产生——联储并不能解决。 l 最近十几年，全球央行的新问题：常年的低利率，没有空间下调利率。2020年出现了AIT（平均通胀目标）。主要意图是依然是稳定预期。目前联储的主要对标是PCE（目前是5%），如果年底前能降到4%便是松了口气； 3. 为什么“通胀预期”这么重要？为什么经济学家、央行官员、各类大小分析师，嘴里动辄“通胀预期”？ l 如果对通胀过高的预期不能“掰”回来，会形成难以控制的后果——比如，如果生产方和企业预期未来持续常年高通胀，会持续加价，转移成本，造成反馈螺旋；如果劳动力提供方预期未来持续常年高通胀，也会不停要求加工资，进一步推高成本。两者叠加；恶性循环。 l [图片] （高盛认为通胀顶点已过？） 4. 市场目前最大的担忧点在哪里？ l 美国、英国、澳大利亚等央行都已开启加息周期。市场对央行加息的预期也不断升温。 l 加息并没有悬念，重点是：1）鲍威尔怎么描述目前的情况和FED对未来路径的想法；2）缩表：核心是缩表的节奏。从3月到现在，事情变得更糟糕很多，缩表力度是否会加大？ l 美国主流媒体都全篇幅报道了封城对通胀的担忧，中国是全球供应链之母，但这些并没体现在数据上。所以，一切的核心依然是：通胀数据是否继续飞。 l 我们现在经历的是人类历史上一次全新的尝试，历史的经验没有明确指示。如果无法抑制通货膨胀，我们是否有可能要面对一个长达10年甚至更久的“低息+高通胀”的环境？政府该怎么应对？ 5. 全球资产价格极端波动，对整个金融体系的冲击可能尚在传导过程中？ l 2022真的不是个好年份，猛虎扑街不是盖的。年初以来，全球金融市场波动率大幅上升，各类资产价格都是极端走势： ¨ 铜、铝、天然气、小麦等多种大宗商品价格创历史新高， ¨ 欧洲天然气价格在过去一年内最高涨幅超过17倍， ¨ 美元指数升至20年新高； ¨ “避险货币”日元兑美元汇率在过去两个月贬值超过10%，达到20年新低； ¨ 土耳其里拉、俄罗斯卢布、印度卢比、巴西雷亚尔、智利比索、阿根廷比索等一批新兴市场货币对美元汇率皆创历史新低； ¨ 美国10年期国债收益率升至4年新高，德国10年期国债收益率升至7年新高，英国2年期国债收益率升至10年新高。 l 在当前市场环境下，风险资产与避险资产出现了同涨同跌的现象，资产之间的长期相关性被打破。60/40的全天候风险平价确实平——躺平了。 l 更麻烦的是：欧美通胀已达30-40年新高，欧美央行不能再通过“无限量宽”释放巨额流动性，帮助金融机构缓解流动性压力，反而要加速升息和回收流动性。“Bazuka”的炮口真的被通胀堵死了？ — End — 主播 | 肖小跑 嘉宾 | 郑朗 编辑 | 坛子 坛友群：请添加坛子微信（BKsufe）

今天聊一下稳定币。对很早就接触加密货币的小伙伴来说，已经不是新鲜词。但对于非加密领域、尤其是非金融领域的小伙伴，大概率知其然不知其所以然，甚至不知其然。 所以今天干脆来一次全面梳理：从稳定币小历史开始，追溯它是什么时候出现的？为什么会出现？以及后来衍生出的各种类别——我们谈论的时候，到底在谈论哪一种稳定币？ 还会讨论到上次“稳定币”热潮和这一次（比如terra/luna为代表）有什么不同？“靠算法稳定”结构内在的“庞氏因素”，在“旧时代”和“新时代”有什么不同？以及最重要的：在web3和虚拟经济时代，什么才是一个好的稳定币结构？它存在的意义是什么？ · 本期提纲 · 1. 稳定币小历史：为什么会有“稳定币”？当我们谈论“稳定币”的时候，究竟在谈论什么？ 2. 讨论“稳定币”之前，要先明确什么是“稳定”？怎样才算“稳定”？ 3. 稳定币的“稳定“概念，来自于它为什么被人们接受为其他资产的计价单位，“算法”能起到类似作用吗？ 4. “稳定币”分哪几种？稳定币的“稳定”来源是什么？ 5. 上次“稳定币”热潮和这一次（luna为代表）有什么不同？（“靠算法稳定”在“庞氏1.0” vs “庞氏2.0”时代的区别） 6. 成百上千的算法稳定币，为什么只有Terra（目前）很好地活着？ 7. 用“小跑币”描述terra模式算法稳定币的工作原理。 8. Terra模式为什么类似央行和外汇储备的操作？ 9. 怎样的“稳定加密数字货币”才算是好的方案？ 10. 再谈我们为什么需要“稳定币”？稳定币对Web3和Metaverse的意义？ · 文字稿 · 发表在《墙裂坛》公众号。 · 关于《文理两开花》 · 《文理两开花》是文科生思维和理科生思维在科技、经济、文化、哲学、货币、数字资产、元宇宙、Web3.0中的碰撞。当下的时代精神是“混沌”，我们试图在混沌中寻找秩序。 · 《文理两开花》微信学习室 · 请添加坛子微信（BKsufe）。注明：文理两开花 · Discord学习室 · Discord 链接：https://discord.gg/THmErcxUjQ · 关于主播 · 文科生代表肖小跑：《羊群的共识》作者，金融行业从业者及连续创业者，播客《墙裂坛》主播，公众号“肖小跑”主理人。 理科生代表王玮（Will）：数学和计算机学霸，兼通技术与金融。若干年前“all-in”区块链领域，成为区块链行业知名意见领袖之一。

今天的三个AMA问题是我们在群里投票收集的结果，借着这些问题，我们分别讨论了：“货币背后的锚”到底应该是什么？数字资产是“空中楼阁”吗？它和历史上发生了无数次的“空中楼阁”式金融泡沫有什么不同？还有过去一年从“flight to yield”，“flight to quality”，再到现在“flight to safety”的逐渐趋冷的NFT市场，未来会归零吗？ 1. 第一个问题是在《“金融巨变”引发布雷顿森林3.0时代提前到来？》一期中衍生出来的：“石油买卖支付结算用美元”跟“美元发行锚定石油”有什么区别？实际操作中，美元是怎么“锚定”石油的？ Will：以往所谓“美元之锚是黄金”——也就是布雷顿森林体系时的锚定模式，其实是一种“供给侧的锚定”。这不难理解：世界上有多少黄金，你就能发多少美元——无非是一个所谓的“货币乘数”。虽然货币乘数理论并不那么正确（细节以后再聊）。 布雷顿森林体系崩溃之后，又来到了“石油美元”时代——也就是石油的交易必须用美元来结算。这对于美元又意味着什么？其实是通过这种方式创造了对美元的需求，这一点非常重要。说起来似乎很好理解，但当时想达成这个目标，确实需要经过艰苦卓绝的努力，说服中东那么多国家去接受。 我曾经写过一篇关于Libra、货币体系的文章，其中就强调了这一点：创造出对一个货币的“需求”，其实是该货币能不能存在、币值能不能稳定至关重要的因素。只有人们对货币有需求，货币才能流通起来，币值才能稳定。 这就意味着一件事儿：自从有了“以美元结算石油交易”这件事开始，美元之锚就从一个“供给之锚”变成了一个“需求之锚”——这其实是问题的核心。以前绑定黄金，是在供给侧做了一个“锚定”，用美元的数量锚定了黄金的数量；而石油美元实际上是在“需求侧”做了锚定，也就是有多少石油，才可以创造出多少美元来去购买。 从货币体系和货币理论的发展过程来看，其实“需求侧的锚定”比“供给侧的锚定”显然更“高级”，而且更合理。以前我们讨论“货币灵魂三问”（在这里讨论过），其实隐含了答案：需求侧其实比供给侧更有效。 上次讨论布雷顿森林体系的时候（在这里讨论过），也提到了货币无非是我们经济体系中“流动性的血液”，你有多大的经济体量，就应该有多少货币去比匹配；如果货币少了就是通缩，货币太多就是通胀。 所以很显然，需求侧的锚定才真正决定一个经济体的货币体量应该是多少。 这也就是为什么白银黄金这样的“原始实物本位”的货币体系，最终的命运都是通缩。因为实物就那么多。如果黄金作为全世界货币之锚合理的话，不考虑黄金在不同的自然条件下还能生成多少，也不考虑人工合成黄金的科技水平达到什么程度，就单纯用黄金总量来锚定货币，不就意味着全人类发展所需的所有货币，在几十万亿年前都已经定好了吗？这太不合理了。 过去几十年从石油美元开始，人类社会主要工业增长其实都是围绕着石油。创造货币去买石油，匹配了经济增长，其实就把“供给之锚”变成了“需求之锚”，这个过渡是非常合理的。一个根据经济活动的增长来创造货币的体系，显然是更合理的。 小跑：Will老师又创造了新概念——“供给侧之锚”和“需求侧之锚”。 如果我们把美元体系作为“旧时代”信用货币体系的话，那么在“旧时代”用“供给侧之锚”可能也是这个发展阶段的唯一解决方案。“供给侧”要有一个固定的backup来支撑，但是任何“固定”的东西都是静止的，它不会随着你的经济发展的变动而变动；也做不到对你每时每刻的需求而一一对应。但这种“静止”就像刻舟求剑，早晚会出现离谱的偏差。 Will：所谓的“tokenomics”，或任何一个Web3或者crypto的项目，如果有自己所谓的生态，本质上所做的事情也是在创造针对自己token的需求，使token有价值，也就是把自己生态环境的“价值”给这个token的价值做锚定，所以可以统统都归为“需求之锚”。当初的Libra也是典型的一种需求锚定策略。 在讨论布雷顿森林体系的时候，Zoltan用所谓“内生货币”和“外生货币”的角度去讲这件事，逻辑显然是很奇怪的。所谓的“外生货币”，其实就隐含着“供给侧锚定“的含义，比如基于某种东西的“总量”来产生货币的总量。但他意外得出了一个接近于正确的答案：大宗商品。锚定大宗商品是没错的，但它跟货币是不是“债务”这件事毫无关系。 实际上，在加密货币领域，比特币和以太坊也有类似于“供给侧锚定”和“需求侧锚定”的差异：BTC的逻辑仍然是“供给侧之锚”，所以大家叫它“数字黄金”——因为总量是2,100万个，所以它有价值——这其实是典型的黄金时代供给侧锚定的逻辑。 而以太坊不一样，它实际上是在执行智能合约的时候消耗“gas”，这更像石油——这也是以太坊当初被它起名叫“gas”的原因。 随着Web3的发展，如果更多应用会用到以太坊、或者其他类似的金融基础设施，那么显然是对于货币是一个“需求侧的锚定”——这一点也是现在其他公链发展的逻辑。 小跑：打个不恰当的比方，Zoltan相当于用Web2的逻辑来预测Web3的未来。 他依然试图给国际货币体系找一个“锚”，但找“锚”的逻辑用的还是黄金时代的逻辑——也就是必须有个“固定”的、相对静态的锚。他在“需求无法实时创造和跟踪”的逻辑下，试图寻找新时代的锚，恰好把“供给侧的锚”定在了大宗商品上，而大宗商品又恰恰是一个跟“需求侧”相连的东西，也就导致了一个“错误的逻辑”，推出了一个“正确的结论”。 也许Zoltan老师自己的逻辑框架还没有更新，“需求导向”和“创造需求”的新结构，也许是未来经济发展必须要遵循的逻辑。 2. 郁金香、南海股票，美国60年代概念股及“空中楼阁理论”与“数字资产”有哪些本质不同? 小跑：这个问题的关键词在于“空中楼阁”——泡沫或者没有实际价值支撑、或者价格跟实际价值严重偏离的东西。我先简单对比一下这几个“空中楼阁”。 南海股票是300多年前的泡沫，如果把它归为“空中楼阁”，应该算是一个金融创新类的空中楼阁。 18世纪欧洲大陆九年战争、大同盟战争之后的产物。当时的伦敦金融市场因为战争筹款，导致市场异常发达，各种金融创新层出不穷。英格兰银行有代金券，还有彩票年金股份保险。市场开始繁荣，流动性开始泛滥。 南海公司本来是做贸易的，战争结束之后，获得权利它可以在南美洲贩卖黑奴、做海上贸易。只是后来并没有贸易，金融创新反而放飞了。 政府国债打包交给南海公司管理，当时的“债转股”就诞生了。政府债主变成了公司。南海公司进一步在公众心中加深自己“有政府撑腰”的模因。信仰模因深入人心，股票大涨，全伦敦甚至全欧洲FOMO，疯狂申购其股票，不管它是干什么的。 当然是空中楼阁，没有什么贸易活动，也没有什么利润，公司干脆就变成一家银行，开始融资融券，借钱给投资者买自己的股票——此时庞氏的味道就出来了。用新投资者的钱付老股东的高额股息，一个18世纪的庞氏骗局就做好了。结果当然是崩溃。 美国60年代的概念股，“空中楼阁”成分是“电子热”。美国二战之后战略扩张开始收缩，全球霸权衰退，经济下台阶，跟苏联冷战逐渐落下风，美国梦开始动摇——一个“科技强国”的模因开始形成。 斥巨资发展半导体、计算机、航空领域——一个时代的氛围就起来了，泡沫的氛围也起来了。资本市场开始电子热，任何股票中只要带有“电子”、“半导体”、“航空”这几个字，都会被爆炒，哪怕完全没有业绩支撑。 古巴导弹危机之后就崩溃了。炒作的个股归零。 两个泡沫，分别有两个模因——南海是“政府支撑贸易垄断”加上“金融创新”；美国电子热是“科技强国”。我想再试着从结构角度对比一下： 《繁荣与萧条: 全球金融泡沫史》（Boom and Bust: A Global History of Financial Bubbles ）中有个框架——“泡沫火三角”：火焰爆发并持续存在，需要三个必要条件: 氧气、燃料和热量。取出任意一个，火就点不着；火点不着，整个系统也不会崩溃，“没料到”的惊喜就不会发生。这三只角——“氧气”是市场性、流动性；“燃料”是杠杆、信贷；“热量”是投机。 书里还更新了第四只“角”——“放热链式反应”。流动性、杠杆和投机依然不足以启动和维持市场火焰。此时你需要第四个组成部分：“火花”——新技术、政府干预、宏观巨变，或三者兼而有之。这就是为什么你总觉得能遇到“安全”的、似乎可以持续下去的“hype”——因为还没有擦枪走火。 这两个“空中楼阁”都有相似的“火三角”结构。 但下面的重点是：数字资产到底是不是空中楼阁？ Will： 数字资产跟所有这些泡沫一定是有相同之处，又有不同之处。 我先讲相同之处：其实用巴菲特关于资产的分类法解释比较合适。巴菲特的投资理念，一直是把资产分成两个最宏观的大类——所谓“生产性资产”和“非生产性资产”。他100%投资“生产性资产”，能够具体生产出产品、让消费者去消费，从而给公司带来现金流的商业模式。包括投资这种商业模式公司的股票，就相当于投资了生产性资产。 而郁金香等等空中楼阁是非生产性资产——不仅远远偏离了它们作为生产性资产的价值，还变成了这种纯泡沫。从这个角度来讲，现在的数字资产到底是“生产性资产”还是“非生产性资产”呢？大概率落在后者。 如果数字资产有泡沫的话，它确实是符合历史上这些“非生产性资产”的泡沫模式——纯粹是由大家的心理、模因、叙事、或者市场供求来决定，没有一个锚定的基础。 但是，像以太坊这样的数字货币，我们要用它的技术去编写、运行智能合约——如果这个智能合约能够给我带来收益，那么以太坊这种必要的“消耗”是不是也会变成“生产性资产”？我觉得这件是值得讨论的。 我想，这样就基本把数字资产的泡沫问题跟传统资产泡沫问题相似的那一部分讨论清楚了。 另外还需要补充一点：既然是资产，就有资产的客观规律——受模因、叙事、和市场供求关系的影响；这会导致“价格背离价值”其实是个常态。从这个角度讲，就算是有泡沫，你也要能够去认知这种泡沫是不是绝对不合理——毕竟“生产性资产”可能也会严重背离它实际带来的价值。 巴菲特就用亲身经历给我们举过两个实际的例子： 第一个例子：伯克希尔以前是个美国的纺织厂，巴菲特买这个纺织厂的时候觉得很便宜，已经低于净资产值了，应该是稳赚不赔的一个生意。可他买完后，整个纺织业就在美国衰落、消失了，资产砸在手里出不去了。 所以为了纪念这次痛彻心扉的投资失败，他用纺织厂的名字明敏了自己的基金——于是伯克希尔哈萨维这个名字就继承了下来。他给自己做了一个“标签”，永远记住这次失败。 纺织厂虽然是“生产性资产”，但也有可能也变得一文不值，原因是什么？因为市场的需求没有了。需求彻底消失了，也不可能再有人对此资产感兴趣——所以“生产性资产”也不是绝对保值。 另一个例子是反过来的：巴菲特投资比亚迪，差不多12年翻了20倍；于是大家觉得股神坚持价值投资果然不是盖的。但是看比亚迪的股价，会发现前10年大概翻了4倍，年收益其实不高，按复利算的话，差不多年化也就20%或者30%——但是最后2年却翻了5倍。 原因是什么？联储大放水其实很有关系。在最后那2年，它跟比特币、以太坊、甚至一些妖股、数字货币的涨幅差不多——也就是说它的涨幅并不完全因为“生产性资产”、或者利润率涨了5倍导致股价涨了5倍——完全是市场上的流动性把它“买上去”了5倍。从这个角度，比亚迪到底是有泡沫还是没泡沫呢？这个问题从是否“生产性资产”的逻辑是得不出结论的。 你不能说因为比亚迪是“生产性资产”，所以两年涨5倍就合理；而BTC同样2年涨5倍就不合理的——它俩涨5倍的原因是完全一样的，因为市场上有那么多钱。 所以从泡沫的角度来讲，数字货币和传统资产的逻辑是类似的，本质上都是受市场供求关系、心理、模因、叙事的影响。我们在讨论“泡沫”的时候，别忘了“生产性资产”也同样会有泡沫，仅此而已。 小跑： 这个问题的关键点还是在于“空中楼阁”。 其实“空中楼阁”分很多种情况——像南海股票中有欺诈成分、或在谎言基础上造出来的东西，是纯空中楼阁，因为它下面没有真的东西。但是另外一种情况，包括数字资产，其实是有根基的。 当然，在制造业时代，根基是生产真实的东西、机器、厂房、一批布——看得见摸得着，也可以用生产力来计算的。但是在数字时代，数字资产在虚拟经济中确实也有“生产力”的功能。在这个大前提下，数字资产也是有“根基”的。 问题是在这个“根基”之上，市场怎么给它定价。它究竟背离真实价值漂了多远，该不该飘那么远，就有很多因素决定了。 Will： 另一点就是他们的不同之处：数字资产相对于传统资产有一个独特性。 假设我们认定它就是“非生产性资产”，不会带来现金流，那是不是就跟传统有毒资产、或者“非生产性资产”的泡沫性质完全一样？ 其实又不一样。我们从业者有时候讨论起比特币或以太坊这样的数字资产，会得出一个概念，叫做“永恒存在性”。比特币、以太坊这样基于区块链的数字资产，其实只依赖一个、或者“一个半”条件——人类还有这样的网络在运行着；以及不管维持网络的是成千上万个节点，还是三五个节点，总之一定可以维持下去。只要不会出现全世界没有任何一台机器运行、节点完全消失的情况。 所以，只要人类的网络还存在，任何多于N台机器还存在，那么BTC就存在“永恒存在性”。这会导致一个天然效果——它并不会真正归零。 区别于历史上的郁金香之类的泡沫。为什么破灭很快，因为花骨朵是有寿命的，未来几年不种就死了；而如果你一旦种花，故事同样可能就会破灭。因为一旦种花，”花苞未来开出的花可能价值千金”——这个故事就必须兑现了，万一兑现不了，也就是暴跌的开始。 而BTC这种“非生产性资产”反而天然抗拒这种模型，没人说它的现金流是什么，或者三年以后就不是BTC了。这种“永恒存在性”会导致这种数字资产的运行逻辑和价格，跟有生命周期的资产价格逻辑又不一样。这会奠定它的运行逻辑。 从这个角度讲，我们也不能完全用“价格—价值”的关系，“生产性—非生产性”的关系，以及“泡沫”的概念去理解。 小跑：总结一下：我们的思考框架可能要更新了，升级之前必然经历困惑。 3. Jack Dorsey的推文才卖了280美元：在当前的宏观下，NFT流动性趋向于零是大概率事件？ Will：这件事引申出了一个概念：回到耗散结构——模因和结构的角度。耗散结构体的结构同时支撑了两个方向——正反馈和负反馈；涨得快、跌的慢都可以跟结构有关；而模因归结为“长期的支撑”，因为完全通过结构只能管短期或中期，管不了长期。 但其实这里隐含着另一个话题没有展开讨论：如果一个经济体或者资产，完全没有结构，只有模因——那会是个什么情况？ 这就是我们现在看到某个NFT艺术品、甚至是普遍意义上的艺术品类（比如《蒙娜丽莎》、《向日葵》）等等的结构。它是一个单体，没有任何结构。 收藏《蒙娜丽莎》的藏家并不会分析它的“结构”——因为什么因素才长成这样？画中油墨颜色如何改变，售价也会因此而变？如何运作会产生现金流？——肯定不会这样分析，也不会有这些现象。 因为它没有任何结构，是个单体——这也特别符合NFT的一个特征，它只有一个ID，不是一个game——这可以简单归结为“只有模因，没有结构”的存在。 从“模因+结构”分析法来看，它符合的规律就是典型的“不消耗任何时间和成本，却可以瞬间从0变成一个亿；然后再从一个亿变成0”——这种大起大落的模式。因为它只取决于模因，没有结构设计，比如运营、跑步、游戏通关等等流程。它更接近传统艺术品的模因，而不是具有永恒存在性、有周期性的数字资产。 在这种情况下，它典型的特征就是：只要市场流动性充沛，就跟艺术品一样，一定是涨到飞起。而现在看到的状况——市场流动性下跌或者接近枯竭，就一定率先跌到谷底——因为它速度快，没有结构，没有负反馈，所以跌的时候也没有东西能阻止它。 但是，NFT“流动性会趋近于零”并不代表“价格归零”。在市场流动性下跌时，它流动不了，因为没有人卖，不卖也就是“流动性归零”，我不可能允许280万美元买的东西，280块卖出去。 尽管如此，严格意义上讲，传统的艺术品其实还是有一点点“结构”的。 在西方国家的税制当中，艺术品如果作为遗产留给下一代，是不收遗产税的——这其实是多年以来艺术品市场繁荣的一个重要原因。避免大量的遗产税，便有了一个外部“结构支撑”，因为税制结构支撑，是的它的价格不容易跌下来——无非是把钱变成了艺术品，传给下一代。 但是数字资产目前还没有明确的法律规定，是否可以传承，或者避税，没有规则规定密钥怎么传给儿子。当交易税、所得税、遗产税都不存在的时候，NFT结构方面的特征比传统艺术品还要少，反而受到市场流动性的冲击更大。 小跑：如果按照这个逻辑来讲，目前的NFT似乎还是一个open system（开放系统），它不像StepN有游戏的结构。或者是一个half closed system（半封闭系统），还是有一定空间来管理它的正负反馈。但总体上看，目前的NFT艺术品市场仍然是有大起大落的“开放性”。 正是因为这样，现在的NFT市场反而用传统金融的逻辑来分析，可能就比较合理了——金融和市场上的流动性，从前年开始到现在，就是一个从“fly to yield——找那个最值钱的资产/NFT”、再到“fly to quality——找那个质量最高的资产/NFT”、再到现在“fly to safety——找最安全的资产/NFT”的过程。和这三年的宏观、市场上流动性走势基本上一致。 NFT这三步发展过程，总让我想忍不住想起“明治兔子”的故事： 1868年的日本，明治维新剥夺了封建武士阶层的特权，解除了供养武士的义务，但保留了武士的俸禄，赎买中上级武士的土地，把他们变成了寄生阶级，鼓励自寻生计。那么问题来了，这些百无聊赖，有钱有闲的武夫们，拿钱去做些什么呢？ 转眼瞧见了——兔兔。明治时代日本从西洋引进了“穴兔”，个儿大毛亮，引出了人们的好奇心；养西洋穴兔的人越来越多，慢慢在东京大坂形成规模巨大的“兔市”。 再后来，日本名人圈开始给兔兔带货，特征越稀有，比如有一双黄耳朵，价格就更高。一只怀孕的雌兔子价格，够一个人吃十年白米。于是，闲散的武士阶层手握政府补助，把武士精神全部灌注在炒兔子的热情上。养兔子就像挖比特币。再后来就放飞了。投机越来越猖獗，有人开始造假，用颜料给兔兔染色。 最终政府禁止兔子集会，开征高额“兔子税”；支撑兔兔的闲钱退潮，兴趣也开始消失，于是泡沫刺破，一夜之间变成几分钱。 想起兔兔，就觉得NFT也没那么疯狂了。NFT “flight to yield, flight to quality, flight to safety”的过程，背景一隅也是一个流动性泛滥到收紧的过程：回溯关键词——2020，疫情，财政货币，刺激放水，YOLO式投资——狗狗币，Gamestop罗宾汉散户侠，特斯拉期权；NBA Topshot、Hashmask盲盒、Decentraland和sandbox；6930万美元的Beeple，人造人索菲亚画的画，还有猴子。 人类喜欢“拥有”，喜欢独一无二、稀奇罕见的“拥有”，来炫耀自己的财富和权力。无论是兔子还是NFT，新技术——互联网、手机和区块链，似乎只是让这种“追逐游戏”变得更容易而已。 作为一个典型的“无摩擦力的开放系统”，当下的NFT也遵循这个规律——直到“完全开放系统”试图变成一个“半封闭系统”——构建自己的世界，在自己的世界里“创造需求”、创造防止“大进大出”的“摩擦力”。 还有一个角度：写《千年金融史》的威廉戈茨曼老师曾经发表过一篇论文，歌词大意是：当购买力上升时，艺术品消费泡沫会出现。富人有多富（而不是社会财富总量有多大），和艺术品泡沫有多大呈正相关——和收入差距正相关，收入差距越大，艺术品的价格就越高。1830年至2007年期间，股票市场和艺术品市场走势强正相关；1908年至2005年期间，收入不平等程度与艺术品价格正相关。 这么一想，“走向泡沫”不仅是必然的，还是理性的？无论如何，在加息收水的大背景下，估计有很多财富神话要破灭、或者已经破灭了。 Will： 明治兔子是一种炫耀手段，其实郁金香那些泡沫们也有此作用——才会导致它们的价格飞涨。我倒觉得未来，这种艺术品类的NFT确实应该朝这个方向发展。 刚才我的分析听起来有点悲观，但也强调了——“流动性趋于零”和“价格趋于零”——其实是两回事。从乐观的角度看，“炫耀”这个方向应该是NFT发展的一个重要方向。回到第二个问题提到的“永恒存在性”，因为NFT在链上是个数字资产，所以也具有永恒存在性。 大家有没有想过，蒙娜丽莎的特点叫什么？“永恒的微笑”。“蒙娜丽莎的笑”也是个抽象、虚拟的概念，不会因为画掉了颜色、甚至消失在卢浮宫一把大火中，这个微笑就不是“永恒的微笑”了。 艺术品传递的内容本来就是一个抽象、虚拟的东西。从这个角度讲，NFT比实际的画作要贴合的多。虚拟的画作虽然可以无限复制，但是它的ID如果受到了认可，就只有独一份，就像蒙娜丽莎永恒的微笑。你拥有最终的ID，才可以去炫耀这件作品——这跟你拥有兔子、郁金香的花球——是完全一样的。而且NFT形式的“炫耀”更清晰更简单，因为兔子会死，花球会枯，但NFT有永恒存在性，可以永远“炫耀”。 其实现在大家真的在这么做——推特已经可以把你的NFT自动识别成为推特的头像——这其实就是一个典型的web3应用。 传统艺术品的结构支撑是遗产税，而“炫耀和社交”这个核心诉求才是NFT的发展方向，它的价格决定机制不应该和传统艺术品一样。它彻底脱离了传统艺术品的逻辑，产生了一个新逻辑，也就拥有了它的新“结构”——在和它的模因结合在一起，决定了它的方向。 小跑： 基本上是把“形”去掉，直接到“神”了。传统的艺术品可能还需要一个壳，要先拥有“壳”，才能拥有其“灵魂”。而现在NFT直接“壳”都不要了，直击灵魂。 我觉得讨论越来越深入到了虚拟经济的内核。在新的范式下，可能之前很多我们需要借助的“媒介”和“壳”就不需要了——你可以直接进入中心。我们慢慢摸索哪些是“直击灵魂”的点，可能才能看到虚拟经济的真正面貌，或者运行模式。 · 关于《文理两开花》 · 《文理两开花》是文科生思维和理科生思维在科技、经济、文化、哲学、货币、数字资产、元宇宙、Web3.0中的碰撞。当下的时代精神是“混沌”，我们试图在混沌中寻找秩序。 · 《文理两开花》微信学习室 · 请添加坛子微信（BKsufe）。注明：文理两开花 · 关于主播 · 文科生代表肖小跑：《羊群的共识》作者，金融行业从业者及连续创业者，播客《墙裂坛》主播，公众号“肖小跑”主理人。 理科生代表王玮（Will）：数学和计算机学霸，兼通技术与金融。若干年前“all-in”区块链领域，成为区块链行业知名意见领袖之一。

首先想给上海的小伙伴们打打气。这些天我们和大家一样很心塞，区别只是没有挨饿而已。虽然这期节目上线的时候，希望情况已经变好了；但在当下，也只能说：如果不知道该相信什么，那就相信时间——时间会治愈一切。 今天帮大家转移注意力，讨论一个稍轻松的话题：“运动 + 赚钱 + Web3”。今天话题所代表的现象，是“玮式耗散理论：模因+结构”的一个很好案例。小跑和王玮（Will）老师一起对StepN这个新生事物做个案例分析。（本期节目讨论内容和具体项目没有关系，不代表任何投资建议） · 本期提纲 · 1、亲测StepN的体验：跑步狂人和交易员心里驱动的巨大差异 2. 用“玮式耗散理论”来分析StepN的“模因”和“结构”——它是一个“可持续的旁氏结构吗”？ 3. 什么是“双模因”？“运动”和“赚钱”：那一个才是可持久的“强模因”？ 4. 什么是“正负反馈平衡结构”？ 5. 在Web3.0领域“成本暴露”的必要性 6. StepN是Web3产品，还是融入了通证经济模型的Web2产品？ · 本期延伸阅读 · 《迷因机器》（The Meme Machine) by 苏珊布拉克莫（Susan Blackmore） “Strava艺术”：用运动路线创作的“GPS Doodle”。艺术家先设计一条路线、然后骑车、再把运动轨迹上传到Strava——一张张“运动行为艺术”作品就出现了。(网站：https://gpsdoodles.com/ ） · 文字稿 · 发布在《墙裂坛》公众号 · 关于《文理两开花》 · 《文理两开花》是文科生思维和理科生思维在科技、经济、文化、哲学、货币、数字资产、元宇宙、Web3.0中的碰撞。当下的时代精神是“混沌”，我们试图在混沌中寻找秩序。 · 《文理两开花》微信学习室 · 请添加坛子微信。注明：文理两开花 · Discord学习室 · Discord 链接：https://discord.gg/THmErcxUjQ · 关于主播 · 文科生代表肖小跑：《羊群的共识》作者，金融行业从业者及连续创业者，播客《墙裂坛》主播，公众号“肖小跑”主理人。 理科生代表王玮（Will）：数学和计算机学霸，兼通技术与金融。若干年前“all-in”区块链领域，成为区块链行业知名意见领袖之一。 文字稿全文会发表在《墙裂坛》公众号。敏感部分会放在小跑的newsletter《思想结石疗养院》（https://www.getrevue.co/profile/xiaopao）中，欢迎订阅。 您也可以在苹果播客｜Spotify | Google Podcast | 等泛用型平台搜索收听《文理两开花（海外版）》 — End — 播客《文理两开花》 主播 | 肖小跑 王玮 编辑 |坛子

· 《文理两开花》主播 · 肖小跑：《羊群的共识》作者，金融行业从业者及连续创业者，播客《墙裂坛》主播，公众号“肖小跑”主理人。 王玮：数学和计算机学霸，兼通技术与金融。若干年前“all-in”区块链领域，成为区块链行业知名意见领袖之一。 “智能合约”这四个字似乎也是个“模因”了：这是一个在金融科技业界、甚至所有和科技、数字化相关行业中都会听到的概念——一个“听起来很厉害但并不知道到底是什么”或者“不知道厉害在哪儿”的模因，反正这四个字代表了“科技进步”，都“智能”了还能不厉害么？ 但它到底是什么？能做什么？不能做什么？迫切需要智能合约专家用小白和文科生都能听懂的语言来除魅。 正好最近在现实世界的金融市场上，也发生了几件有趣的事：俄罗斯债券违约、还有金属市场上的“镍逼空事件”——所以我们干脆做一个案例分析，现场来看看智能合约到底能不能解决这些现实世界中头疼的问题。 · 本期提纲 · 1、365度全景式“除魅”智能合约：它到底“智能”在哪儿？是一段代码？一份合同？还是一个机器人？ 2、它只能解决虚拟世界的问题，还是也能用于现实世界？ 3、俄罗斯债券违约：如果用了智能合约，结果会不同吗？ 4、如果主权债放在智能合约上会不同吗？智能合约能解决“信用”问题吗？ 5、镍逼空事件和LME“硬分叉”：如果LME采用智能合约来自动执行，结果会不同吗？ 6、区块链上的“硬分叉”和现实世界中的“硬分叉”（取消交易）有什么不同？ 7、“投票”+“冷静期”的设定能避免“多数人的暴政”吗？ · 文字稿 · 小跑 02:48 “智能合约”（smart contract）这四个字好像已经变成一个“模因”了。它是金融科技业界、甚至更广泛的跟科技、数字化相关的行业，都会听到的一个概念——反正这四个字就代表了科技进步、代表智能。 但它依然是一个“听起来很厉害，但不知道到底是什么”，或者“不知道到底厉害在哪儿”的概念。大部分人，包括我在内对它也是一知半解。所以今天请王玮老师用小白和文科生都能听懂的语言，给大家“除魅”一下智能合约。 另外，正好最近现实世界的金融市场上，发生了几件很有意思的事——包括俄罗斯债券违约、镍逼空事件。今天干脆拿这两件事来做一个案例分析，来看看智能合约到底能不能解决这些现实世界中的头疼问题。 先请王玮老师给大家解释一下：智能合约它到底“智能”在哪儿？ 王玮 04:26 智能合约如今不管在区块链、DeFi、还是未来的web3领域，都是最重要的核心。比特币出来时，大家都说区块链是“分布式账本”；自从以太坊诞生，大家慢慢看到智能合约在web3.0甚至metaverse领域，作用越来越大，重要性也越来越高。 我先从发生在身边的一个小故事说起。我有一位师妹，是大学计算机系教授，去年问了一个问题：区块链我都能理解，但有一个问题没想明白——智能合约到底“智能”在哪儿呢？ 之所以这么问，她一定是把“智能合约”理解为“智能代码”了。因为是搞技术的，她一定是跟别的代码比较，默认“智能合约”应该比别的代码更“智能”，才配叫“智能合约”。 我的答案是：不要把它跟计算机代码相比，而是跟现实世界当中的“合同”相比——它是一段智能的“合同”，而不是智能的“代码”，就好理解了。把它跟代码比较，有点侮辱“智能”这个词。但跟日常经济活动中签的合同来比，逻辑就比较贴切了。 那跟合同来比，它智能在哪儿呢？ 我们日常的合同有几个特征：第一，有签署的双方或多方；第二，它有合同的条款，什么情况下执行什么条件做什么事情；第三，有合同标的物，一手交钱一手交货，合同约定了提供什么商品或者服务，付多少钱；第四，合同大概还有个编号，有个标识记录这是哪份合同，哪年哪月哪日签的，谁跟谁签的等等；第五，要有一个管理手段，签署多方要各持一份，防止某方把条款改掉。这五个特征基本代表了日常执行合同的最基本条件。 从这个角度，智能合约就好理解了。 比如以太坊的智能合约：第一，它的代码和存储的数据，其实相当于合同条款达到什么条件、怎么自动执行——大家可能都知道智能合约的这个特点。第二，它还能够让“签署双方各执一份”这件事在链上实现，签署双方都能访问到区块链的时候，其实就是都能看到合同副本，而副本不是自己能掌握或篡改的，而是链上存储的。 这就很有意思了：中本聪发明区块链，是为了防止“双花”比特币这种纯数字资产的，结果到了智能合约时代，以太坊一下子赋予了它“帮助合同所有方存储无数副本、保证不被篡改”的神奇能力。区块链是全球化的分布式存储，它能够让世界上任意多的人来共同签署和执行一个合同，而不会让有被篡改的危险——这件事在传统领域做不到。因为技术的限制，你没法让任意无数人同时签署一份合同。 第三，智能合约的每一段代码都有一个对应的“地址”，执行这段代码的入口，这个入口可以理解为合同的编号，唯一的标识。 第四，智能合约本身还能够拥有“其他的财产”。我们日常的合同只是一张纸，一个附属品，财产仍然在人的掌控之中——合同就算约定了镍的交割，纸怎么能控制镍的移动呢？而智能合约本身却能掌控财产。合同一定要有“标的物”，有“钱”有“货”，这个标的物是可以受到智能合约所控制的，相当于是被它“所拥有”的。在这种情况下，所谓的“自动执行”才有保障，它拥有对资产的全部执行权。 小跑 11:30 相当于司法执法合二为一。 王玮 11:33 对。所以有签订方、有无数可靠的备份、有自动执行能力、有可以找到的地址和入口、还有对于合同标的物的控制权——从这个角度，它确实比普通的合同要“智能”的多。 小跑 12:04 其实特别理解王老师师妹的想法，毕竟都是理科生，大家可能天然会从代码角度来理解。但作为非技术背景的普通人，我反而没有理解的这层障碍。 一看到“智能合约”这四个字，没有代码背景的人，天然就会先把它想象成一个合同，一个不用人来执行的“聪明的合同”。在现实世界中，比如我跟老板签了合同，但是他每个月不给我往账户里发工资，我也没办法。 另外，智能合约建在区块链上，就是说跟我签合同的人，我不用认识也行。我们之前没有做过买卖，没有建立过任何信任关系，其实也能签——因为区块链保证了“人手一份”且不能改。这有点像我们讨论过的SWIFT——它实现了“信息”和“账户”合二为一；而智能合约是实现了合同的“内容”和“执行”合二为一，一旦建立了，执行就不用太担心了，智能合约会自动给我发工资，不用再信任老板。 可是，仔细再想的话，好像又有点琢磨不透。如果它的执行是自动的，那出了问题该怎么办呢？我们订立传统合同时，会有后续发展过程中修改条款的情况，或者出现特殊情况导致合同不能按照订立时的条款来执行——如果出了差错，智能合约还是会不管不顾的执行下去吗？ 如果真是这样，大家在“签”智能合约，按启动键的一刹那可能就要再想想了——只要一按，后面就没有改的余地了，对吗？ 王玮 15:00 先说第一个问题：智能合约最大的价值就是能让世界上相互不认识、或者没有过任何协作关系的人，能立刻签署、执行这个合约，获得结果——这跟区块链的特征是一脉相承的。 很早我们在介绍区块链时，会强调它的一个特征——能让全世界本来没有任何协作关系的人，开始转账交易。中本聪发明的防止“双花”，就是为实现——我们虽然不认识，但我转账给你，你知道这笔转账一定是真实的，而不会出现任何问题。智能合约就继承了这个特点，不会因为咱俩不认识、或者你耍赖而导致合约执行不了。 但如果是这样，签订了合同一定能执行，就意味着它肯定不会变。那我又怎么敢随便签？ 这一点倒是要从技术角度看了——智能合约是可以“变”的，“变”从技术角度讲，跟一个软件系统的升级没有太大区别。 如果你一定要改变某个条款，就相当于原来的作废，新的合同重签。智能合约也是一样，相当于你把代码升级，现在是版本1.0，过两天我来了个1.1版，换掉1.0版——我们从现在开始执行1.1版——这是没问题的。但是问题又来了，谁有权利来做这件事呢？如果是合同签订双方都有权利改合同，就没任何意义了，完全实现不了。 智能合约其实相当于在一个“市场”上，合约由一个第三方来创建，然后大家分为甲方乙方丙方，在合约上去签署和执行。 之所以敢签署，是因为我作为甲方，相信乙方丙方丁方改不了这个合约，必须执行。第三方就是合约发布和创建方，它是有权利来升级合约代码的。这样一个机制，有点像建立一个“卖场”，里边的买卖双方在卖场里签合约，做买卖，但改变不了卖场的规则——只有卖场的构建者有权利来改。这也是一种必要性。 这种必要性会带来什么问题吗？ 肯定也有。比如，第三方有“监守自盗”的危险，如果他发现改动合约对自己有利，也可以去篡改合约，导致签订者的损失。就算他不是出于私利，而是想改进合约的执行效率，或者改善条款，但大家是否都同意？ 我们常举的例子：一个“借贷”智能合约可以规定一个利率算法，比如说年化5%；如果调整成为年化30%——表面上看，利率是借贷双方互相支付的成本，跟规则制定方的利益没有直接的关系；但也不能因为是中立方，就可以随便瞎改规则，于是你需要给买卖双方一个“缓冲期”或者“冷静期”，或者一种投票的机制，可以让参与者共同决定。如果接受，投票通过，就可以修改规则。 如果参与者不接受，你还要改的话，那么你给我个冷却期，我要退场。所以最终整个逻辑还是完备的，还是要引入第三方的制约机制。我觉得这一点跟现有金融市场的一些规则也很类似。 小跑 20:42 这就是为什么需要专家解读。如果只看这四个字，会觉得就是个冷冰冰自动执行的代码；但实际上背后还有一系列规则，而且这些规则大部分是可以映射到现实世界的。比如刚才的例子就很像一个“仲裁机制”。 既然如此，我们就在现实世界中找几个案例，分析一下在现实世界中出了问题的、让人挠头的情况，放在智能合约上，结果会不会不同？ 我找了两个：一个是俄罗斯违约，一个是镍逼空。 先从俄罗斯开始。俄罗斯其实是个经常违约的国家，它主权债的违约次数是很频繁的：1918年沙皇帝国债券违约，1998年俄罗斯布雷迪债券几乎违约，最近俄乌战争，又把它带进另一个违约危险时期。 3月16号这一天俄罗斯两只美元债，要付1亿多美元的利息；付息前一个礼拜大家就开始担心，因为俄乌已经开打，它到底还有没有能力支付？如果支付用什么币种？用卢布吗？当时已经贬值20%。 结果是没有违约，危机暂时解除了。3月18号俄罗斯财政部已经还了，虽然晚了一天，不过仍然在30天宽限期内。但事情还没完，4月还有20多亿美元的本金偿还。所以到现在为止，会不会发生违约还是一个巨大的问号。 通常一个国家不愿意违约自己的主权债，主要原因是如果违约，市场会以某种方式惩罚你，比如失去信用，被评级机构贬为垃圾债，导致投资者在很长一段时间内不愿意碰，你就很难在市场上找钱。 但是一个国家违约的可能性实在太多了。上个世纪大量主权债的发行，其实都是为了资助战争，一旦战争爆发，肯定是要违约——因为钱都要拿去打仗。俄罗斯现在就是这么个情况，而且更棘手——不管是被动制裁，还是大家主动制裁，显然投资者已经不愿意碰了。俄罗斯基本与世界隔绝，也不能再失去更多信用，因为它几乎已经没有信用了；外汇储备被冻结，就算想还，去哪儿找美元、硬通货呢？ 所以在这种情况下，“违约”这两个字究竟意味着什么？ 在现实世界中，作为政府的债主，你其实是很难冻结或者强制出售一个国家资产的。这是一个信心加耐心的游戏，如果你有本事在一个足够长的时间内，不停骚扰这个国家的政府，年复一年穷追猛打，就像当年保罗辛格为了追债，干脆把阿根廷的船给劫了。俄罗斯这个战斗民族不一样，历史经验表明，即使是最坚决的债权人，俄罗斯人也有足够的能力胜过，以死猪不怕开水烫的心态挡住所有追债。 这次还有个很有意思的地方：这笔主权债中有一个条款，叫做“pari passu”——“一视同仁”原则。这是一个古老条款，一个多世纪前大家就用在债务合同中。它要求债务人对所有债权人要平等对待，不能厚此薄彼，只要跟其中任一个债主谈妥了，也要给予所有其他债主相同的偿还待遇。 自从保罗辛格利用了这个条款，向阿根廷政府讨债成功，之后大部分国家在发行主权债务时便删除了此条款——防止这些“钉子户”追债时再利用这个条款。 但是俄罗斯这笔债中却没有删除——要么是战斗民族太傲慢，觉得自己永远不会被起诉；要么就是忘了。尽管如此，条款中关于“未来偿还“的字眼却神奇的消失了——是故意，也许是笔误，反正结果变成了：发行时会遵守“一视同仁”原则，所有债主都一样，但并不意味着“未来”还是一样的。 这个例子告诉我们，债券市场是一个完全由“样本文件”主导的“copy & paste”交易，很少有人真的会看多达几百页的条款——但魔鬼也就在这里，人为的“调整”、“违约”空间太多了。 如果债发行在智能合约上，是不是就不会出现这种情况了？ 王玮 28:09 这个案例特别有意思。本来还有点担心，因为区块链也好、智能合约也好，其实最不适合迎来解决债的问题。不过听了俄罗斯债务里的很多细节，又有好解决的地方了。 首先，“债务”这个东西，是一个典型的“信用”过程。从本质上，我把金融分为“信用过程”和“计算过程”两个部分。区块链、智能合约、DeFi等等，其实解决的是“计算性过程”的部分，而“债”是典型的“信用过程”。 实际上，“债券违约”这件事是最不适合于用智能合约去解决的。或者说，智能合约、区块链这些技术对于“债券违约”是最无能为力的——因为违约就是个信用丧失的过程，就算用智能合约来写债务合约，但还债的过程涉及到还债主体，你需要把资产放入智能合约才能执行；不放进来，就执行不了。 这就回到最关键的一点：智能合约能保证自动执行的前提，是合约本身对标的物有“控制权”。但如果我未来才要还的钱——本金甚至是利息都要放在智能合约里，被它所控制，那我现在“借”钱干嘛呢？还得倒贴往里面放点利息。 在DeFi领域里，我们也看到非常多的项目和创业者，试图用智能合约来解决一个债务市场的问题，或者创建信用产品。其实没问题，因为智能合约背后还可以有一套其他的保障机制，比如投票等等；最终把“信用”部分转化为其他的保障机制，还是有可能的。 信用的“执行部分”不可能转化为代码层面的保障机制，但这不代表智能合约不能对债务市场有所改进。 在俄罗斯债务例子中，它把“一视同仁”条款中的“未来”字眼去掉，这是它的权利，没有办法控制；买债的人一不留神，没注意到改动就买了——这一点其实在智能合约层面可以有所改进。 首先，智能合约作为代码规则写进来，天然就有“一视同仁”的条款，因为代码是人人都可以执行的。只要有地址，有代码固化在里面，天下人都可以执行，所以默认一定是会“一视同仁”的，你要是想不“一视同仁”，反而要去做很多手脚。 关于“债券市场是一个以模板为基础，copy & paste的市场”——让我想起了过去几年，很多DeFi智能合约领域的“微创新”，也是把某些智能合约的代码全盘拷贝过来，然后改上两三个字。 但是你会发现在这种情况下，智能合约反而有价值了。为什么呢？ 因为智能合约是精确的代码。一个审计机构是可以轻而易举找到改动之处的。几行代码的不同，意味着结果有什么差别，是可以精确推导和判断出来的。而在传统市场，因为自然语言是不精确的，就算让律师去审，我们也不知道这几句话改动的背后，是不是还隐含其他含义？或者导致什么意想不到的后果。 智能合约的审计机构是整个生态中非常重要的一方。这些机构往往是一些智能合约开发高手，或者白帽子黑客。他们的作用很像现实世界中的律师事务所，专门负责去审合同、审合约代码。 所以总结一下：智能合约不能解决债务的所有问题，但是它在债务的执行、和条款分析层面，仍有很大的作用。 小跑 35:47 所以我现在觉得可能俄罗斯这个案例，甚至整个主权债放在智能合约上，可能不太现实。因为对于本来就有意“不执行”的一方，可能根本不会签了。 这就引出了第二个案例：前些时候闹得沸沸扬扬的镍逼仓事件。 大概复盘一下：三八妇女节那天，市场上演了一个历史性的事件，我们在LME（伦敦金属交易所）市场上见证了史诗级的空头挤压。镍价创了有史以来最极端的价格波动，3月7日暴涨76%，达到每吨5万多美元；紧接着第二天突破一吨10万美元的关口。 这是一个明显的逼空。被逼仓的是青山——全球最大的镍生产商，在俄乌战争之前押错了方向。15万吨的镍空头头寸，其中5万吨是和摩根大通的OTC（场外）头寸；也就是说此刻青山已经欠JP大概10亿美金的保证金。 对于OTC的场外交易，其实大家还是有商量余地的，如果极端情况发生，各方会首先场外协商解决方法。这一次爆仓后，青山的经济上先向交易所垫付了保证金，不然清算会出现巨大问题。谈判的结果空头头寸先保留，之后LME“创造了历史”，取消了交易，并且把镍的交易一直停到3月中旬。 从那一刻起，从全球市场的角度，LME的“信用”和“中立性”就出现了巨大的问号——突如其来的停牌影响了几千笔的交易，市场上其他参与方损失巨大。 这个案例，智能合约有可能在哪些环节会发生一些作用呢？ 王玮 42:10 其实刚才在介绍智能合约的时候也提到了：我们确实可以“干预”智能合约，它并不是真的100%不能变。 从这个角度讲，LME的这种干预也可以算是“干预”的一种情况。但这里确实有一些问题：第一，智能合约的“干预”，必须要通过“有权限的人”去升级代码；或者直接去修改智能合约当中的参数来实现。这跟一个中心化的体系把交易“回滚”、“取消”还是有区别的。 智能合约的干预，不管是代码升级还是参数调整，它也只能是“向后干预”，改未来的规则，不能倒退回过去的某个阶段——区块链是不支持这种干预方式的。 当然，并不是说“向后干预”完全不能出现。举个例子，大家可能都听说过以太坊的DAO攻击事件，为此以太坊发生了“硬分叉”——这确确实实是“回滚”，在以太坊的历史上就发生过这么一次。但是这次“回滚”的结果，是同时产生了ETC和ETH这两条链。 所以，在“计算性”的体系下，就算想要“回滚”，也不是100%的滚，因为仍然有人可以选择去执行那些没有被你“回滚”的合约。 但这在现实世界中没办法发生。因为不可能有另一个平行世界的人，选择继续去成交被逼空的那些单，因为交易所只有一家，回滚就是回滚了，不会硬分叉出来两个交易所。 现实世界无法分叉，无法分叉出两个青山、两个俄罗斯、一吨镍变成二吨——两个平行世界中各一吨。这是物理世界决定的。所以智能合约、区块链这套体系，只能针对“纯数字资产”才有所谓的“保障执行”能力。 那LME这种“停止交易”、“取消交易”的情况，在智能合约领域能不能做到？ 客观的说，也可以做到。一般可以通过两个手段：第一个是投票。相当于LME的股东集体来投票，投票结果决定是否允许回滚，投票不通过就不能改。这就是为什么现在的加密领域会推行“token economics”（通证经济学）体系，这是一套类似于股权的模型，投票结果可以绑定智能合约，自动执行结果。 第二，投票意味着什么？数字世界里的投票，是个“刚性”的结果——51%的人同意就改，但这不会引起“多数人的暴政”吗？49%的人不同意，也只能接受吗？投票不能解决问题怎么办？ 答案是设定“冷静期”或者“过渡期”——几天、几小时都可以。就算投票通过，也只能冷静期之后才能执行。不想玩的，就在这段时间内从系统里退出。改规则没有问题，但要给我离开的自由——这是最基本的自由了。 LME的做法，就是典型的“中心化”系统的弊端——就算要改规则，第一能不能让大家投个票？受到规则影响的人，起码要给一个发言的机会。第二，就算投票通过，也要给一些时间之后再改。 如果用智能合约来实现，并且遵守刚才的那套治理规则，它的信用程度肯定更高。所以从这个角度讲，智能合约在维护一个公平高效、更高信任的市场规则，是会有比较大用途的。 小跑 50:51 是的。虚拟世界中的一些机制也可以用到现实世界。但是这些投票、冷静期等等规则有多大可实施性呢？ 比如多数人的暴政。如果大家突然意识到有“多数人暴政”的可能性，比如我仇富，反正大家都是市场的韭菜，我们以数量取胜，联合起来投票，把大户账户里的钱全都转到我们账户来——如果真的按投票结果来自动执行，不是相当于“合理抢劫”吗？ 但是如果设了冷静期，15天之后再正式“执行打劫”，大户肯定会离开，总不能等着被打劫。可是大户都已经离开了，我15天之后还打劫谁呢？整个游戏就没有存在的意义了？ 王玮 52:17 这就是区块链和加密货币的一个核心理念——就是你的行为要有经济上的合理性。 如果小散这么做，就是损人不利己。不仅没有得到钱，唯一的结果是毁灭了这个平台的价值、信用。在这种情况下，你会发现小散也没有那么傻，他们知道自己投这个票是没有意义的。 这就回到中本聪写比特币白皮书中提到的，你可以51%的算力攻击，把比特币全拿到自己手里，但是比特币也因此归零了——你买的那些机器成本也回不来了，这对你有什么好处呢？ 所以某种意义上，“经济模型”是区块链领域最核心的“模因”。我们维护的这套经济模型的合理性，导致攻击是没有意义、不合理的。 小跑 54:11 我现在觉得其实任何规则和机制，虽然看起来像是补救措施，但实际上它发挥最大作用的时间——还是在事情发生之前。 大家的行为会在博弈影响下，自动找到一个最理性、“守规矩才能价值最大化”的结果来走。也就是说好的事前设计，会导致一个理性的结果。 王玮 55:13 智能合约和区块链最核心的价值，其实是“维护规则的有效性”。更适用于平台经济、或者双边市场的逻辑。区块链和智能合约的创造者，是规则的制定者和维护者，本身并不一定是参与方。而参与方是世界上互不认识的人，共同参与游戏。 如果两个人认识、签一个合同、互换了合同文本、以及后续都有意愿保障执行——那这个场景下，智能合约没有太大意义。 小跑 56:55 非常同意。大家可能有各种通关升级办法，但是整个游戏规则大框架是可以用智能合约改进的。 — End — 播客《文理两开花》，主播 | 肖小跑 王玮，编辑 | 坛子 微信公众号：墙裂坛 坛友群：请添加坛子微信（BKsufe），请注明：坛友

· 小跑对话 · 王玮，区块链资深从业者。 今天讨论一个关于“巨变”的话题。更具体一点是金融体系内的“巨变”。 但这其实有点“狼来了”的感觉。因为“百年未有之大变局”这句话我们已经听了很多年，自从“好朋友翻脸”、“自力更生”的那个moment开始，后面的“百年未有之大变局”就一直没断过——百年不遇大疫情，俄乌战争——真真是天启四骑士依次出场。 但这好像也挺符合历史规律的。据史料记载，人类很多时候都是“在麻木中完成巨变”。一战之前也是一个“麻木”、“梦游”、“不确定”和“迷惘”的世界：没有权威，没有信仰，也没有一个绝对可以相信的“真相”来源，又找不到一个新的世界准则。就这么梦游者梦游者，突然有一天，就被一棒打醒了。 今天的“巨变”讨论落在金融市场、全球金融秩序、加密货币、甚至是新的货币秩序——它们是不是也要在“麻木中完成巨变”？ 由于话题太大，我们分成了几个部分：先从最近的宏观变化开始、再到地缘政治引起的货币秩序、金融秩序的变化；最后瞄一眼美国正在做的“准备”，以及加密货币和新技术会给这次带来什么“不一样”的因素？ · 本期提纲 · 1） 当下宏观可以类比2008？还是2020三月？俄乌只是新一轮导火索？ 2） 虎年之后的金融世界非常难看：联储加息预期，流动性在退潮，美股比特币波动不止；终于迎来俄乌战争、金融制裁、以及中概股血流成河。“那个时刻”是不是要来了？还是信号早就有了？ 3） 这个时代的“金融秩序”到底是什么？它是否正在起变化？ 4） 布雷顿森林会议是当时世界上最大的债权国（美国）和最大债务国（英国）之间的谈判，结果是一个新的货币架构。今天换到中美之间，而美国政府今天的立场，几乎正是凯恩斯当年立场的翻版？ 5） 用黄金、石油、美国信用、内部货币（inside money）划分布雷顿森林体系为1.0、2.0，是否有道理？ 6） 布雷顿森林体系3.0到来了吗？Zoltan的观点：布雷顿3.0将是一个以东方商品货币为中心的新的世界货币秩序——会削弱欧洲美元体系，并加重西方通货膨胀——有道理吗？（小跑和王玮老师对这个观点都有所保留，只是角度不同） 7） 金融制裁引发美国对数字货币的态度大变？3月9日拜登正式签署了《确保负责任的发展数字资产》行政命令，这是美国政府有史以来第一次发布数字资产相关总统政令——美国为什么在这个时间点发布？ 8） 新的世界货币共识可能是什么样子？ · 本期所提节目 · The Battle of Bretton Woods: John Maynard Keynes, Harry Dexter White, and the Making of a New World Order （布雷顿森林体系之战: 约翰·梅纳德·凯恩斯、亨利·迪克特·怀特和新世界秩序的建立）, by Benn Steil · 对话文稿 · 小跑（01:59）：最近看了一本书——麦克米伦的《缔造和平》，复盘1919年的巴黎和会的全过程，也描述了1919年一战之前的状态，很像我们当下不确定又迷茫的世界，没有权威、没有信仰、没有传统价值观、没有新的准则、也没有一个绝对可以相信的真相来源。就这么迷茫着、迷茫着......突然有一天就被一战一棒打醒了。 我们的全球金融秩序，甚至是货币秩序，是不是也要在麻木中完成巨变？当下的宏观是不是真的像大家所担心的——一个大危机要来了？ 王玮（04:59）：最近市场的变动，其实大家从去年就开始感受到了。美联储迟早加息，本来在2019年底之前，加息、taper就已经是普遍预期。当时已经形成一个共识：因为2008年到2018年这十年宽松，目的好像已经达到了，至少把美国从经济危机中拉了出来。特朗普四处出击，说白了也是“腰杆硬了”，他的强势很大程度上是建立在十年宽松政策的底气之上。 只是没想到突然来了个疫情。疫情对实体经济的灾难性打击，逼着货币当局只能放水之上再放水，好像得把一个原子弹扔到大海里，溅出那些水才够。 到了今天，市场理性的情绪已经到了无论如何也得加息缩表了，不能再折腾了。所以我觉得今天基本上回到了2019年上半年的状况，只不过因为过去两年放的太多，这次收缩会比2019年本来预期的状况要惨烈的多，相当于“加倍偿还”。感觉市场总体就是这个状况，其他一切只不过是理由而已。 小跑（08:10）：我也是每天要看市场，确实觉得这次有点不太一样。 从市场面看，其实虎年开年后就已经非常难看了。联储加息缩表预期已经箭在弦上，之前大家觉得还有时间，但是现在看来不确定因素又多了，明显感觉到流动性在被吓退，而且退的速度比预想中要快。 那些高收益资产，比如美股比特币，开年之后波动没停过；最近又迎来了俄乌战争、金融制裁，上个礼拜的中概股和港股简直没法看。这么多叙事放在一起，不得不让人觉得“那个时刻”是不是要来了。 虽然如此，但是“那个时刻”，其实市场很早就在预期准备了——甚至疫情之前就开始了。掐指一算，历史上大多数国家3~10年一次衰退、一次金融危机；而美国这一次几乎是历史上最长一次没有衰退的时期了，市场已经单边向上了10年多。如果我们考虑正常的经济周期，通常的节奏应该是周期性强的部分先衰退；就算中间有疫情、货币政策的干扰，但还是可以知道它是一种自然的潮起潮落，不会造成更广泛的脱轨。 但问题就在于现在的干扰因素太多了，货币政策、市场预期和流动性已经被扰乱，于是魔鬼就在“Gamma（伽马）”上，所谓伽马就是“增速”，如果“改变的程度”——如果速度和程度超出你的预期，有了一个预期之外的伽马出现，它震动失衡的可能性就更大。我们以前聊过的正反馈、耗散结构的助推因素，一旦出现，后面是没办法控制的，或者说没有办法按照正常的周期来推测。 所以我觉得大家一直担忧的其实是“伽马”。而且市场喜欢“过度”，经济好波动低，资产价格上涨，然后贪婪，然后犯错，这个时候大家肯定是杠杆加的够足。但问题就在于，金融体系一旦被杠杆注入脆弱性，它随时都可能把一个简单的经济放缓，变成一种彻底的衰退，就像泥石流一样，没办法预测。 而且通常在“这个时刻”到来之前，市场会达到顶峰。比如说互联网泡沫正式开始是2001年3月份，但是标普500在6个月之前达到顶峰；历史上若干次的崩溃，之前都是顶峰时刻，也不会有人过来拍拍你的肩膀，告诉你“现在是2022年3月13号0点，经济危机正式到来，请您拿好行李准备下车”，不会有这种时点。 所以，很多时候金融的改变、巨变，真的是在“麻木”中完成的，真的没办法掐时点。 当下这个阶段，跟2008年很不一样。那一次更多聚焦在房地产、金融机构之间的流动性；之后QE了很多，但是水也没有“泵”到实体中，于是喊了很久的高通胀没来；而只要通胀没来，就还可以继续放——于是惯性就这样一直到了现在。 而疫情这一次，是直接通过财政来把水放下去，真的是把水“泵”到了实体中，通胀的种子已经埋下了，也就是有真实的通胀因素在里面。再加上供应链中断、俄乌战争，现在全球债务水平已经创纪录，美国已经达到二战以来最高峰。这么大的赤子当然只能让联储来补，联储现在资产负债表可能已经超过了4万亿，2008年之后就再也没有“正常化”过。 这次市场之所以觉得特别不踏实，主要还是在通胀。上个礼拜美国2月的CPI已经接近8%，40年的新高，这种情况在30年的债务大周期中是没有见到过的，或者没有见到这么多因素统统碰在一起，高通胀、地缘冲突、油价增长——一看就觉得不妙。可以预见，大家到了开始要抢跑的时候，比谁跑得快——这不应该是太意外的事情。 但之所以很多人还是没有把流动性的退潮看在眼里，或者直接跟自己的资产价格连接起来，可能是因为突发性的因素太多。还有一个原因，可能现在的市场参与者中，很多人是第一次遇到这种情况，90后甚至是00后们，没有遇到过地缘政治、高通胀叠加在一起造成的市场剧烈震荡——对他们来讲可能是人生第一次。 综上所述，市场上气氛很诡异——不知道该往哪里走的感觉。 王玮（15:01）：这两个问题确实隐含着一个所谓“大变局”的可能性。有人讲未来10年每年都是“最好的一年”，意思也就是说从今年开始，一年会比一年差。今年可能是未来10年里“最好的一年”。从“未有之大变局”角度，可以说过去10年的变局在未来100年中都是最小的，未来100年中，每一个10年都可能有比过去10年更大的变局。 我想借此回顾一下，假设我们不以30年为周期，而以50、60年为周期的话，恰好过去这100年里分为了两个阶段，第一个阶段就是一战，也就是1920年代。一战1919年结束，产生了一个新的国际秩序——过去这100年当中前50年遵循的一个体系。 第二个50年就到了1970年代，就是布雷顿森林体系的崩溃的年代，从1971年开始到1974年。那个年代又产生了一个“百年未有之大变局”，直到今天。也就是说现代货币体系和经济体系，其实是从1970年代中期构建的，也是50年。也许从今天开始，未来的50年的金融和经济体系是由今天的各种决策来构成的，我觉得这完全有可能。 小跑（17:19）：说未来的变化，肯定得先说现状。我们现在这个时代的“全球金融秩序”到底是什么？ 王玮（18:03）：到现在为止，还是一个“央行加商业银行”的二元货币体系支撑的金融秩序。 这是指货币的增长来自于央行和商业银行联动的模型。从历史角度讲，这个模型建立在布雷顿森林体系崩溃之后。崩溃之前是以黄金为锚的货币体系，崩溃之后，有两个典型事件，或标志证明了今天金融体系的确立： 一个是大家耳熟能详的，所谓“石油美元”的确立。1974年美国跟沙特建立贸易协定，要求石油以美元结算。另一个是以巴塞尔协议为标志的金融、风险体系的建立。 巴塞尔委员会也是非常神奇，成立于1974年底。了解金融史的可能知道，德国的一家银行（赫斯特银行）、美国的富兰克林国民银行，在1974年相继倒闭。如果深挖，这两家银行的相继倒闭，其实跟布雷顿森林体系的崩溃有非常直接的关系。 倒闭有两个原因：第一个比较简单，就是过度放贷。金本位消失之后，如果没有货币之锚，你就不知道资产债务之间是什么关系，这样瞎放贷最后肯定乱套了。 另外一个原因比较复杂，这两家银行当时都在外汇市场遭受了巨大损失，原因是美元迅速贬值。你持有的外币是资产，如果负债端没有变，资产端迅速贬值，那不就麻烦了。这两家银行都是因为同样的原因——资产负债关系控制不好，于是直接倒闭。为此，巴塞尔委员会紧急成立，全球十家央行一致行动，签订库克协议。 总结一下，过去这50年的金融体系，本质上还是石油美元加巴塞尔协议——这两个支柱形成的一整套国际货币和经济体系。 石油美元其实就是一种隐含的锚，把黄金替掉。它其实是合理的锚，把货币跟经济增长锚定起来——石油的开采促进了现代经济的发展，开采出多少石油，世界上就有多少货币与之对应，这是一个非常合理的架构。 这也引申到我的“货币灵魂三问”：什么才是一个好的货币体系？我们直觉上都会认为：一个跟经济增长相匹配的货币增长体系，一定是好体系。贷款开采油田、买石油是一个大家都认可的逻辑，石油美元也被认为是一个合理的逻辑。 巴塞尔协议解决什么？它解决的是商业银行资产负债关系问题。 黄金不再是锚之后，世界面临“货币乘数到底以什么为基础”的问题。以前有黄金，存一盎司黄金可以发行35美元。现在黄金没了，要以什么资产为锚？如果以石油为锚，难道要银行去做石油储备吗？这太不靠谱，银行不是干这个的。 巴塞尔协议规定了以“核心资产”为锚的一套货币增长体系。核心资产由巴塞尔协议规定——比如央行的再贷款、央行准备金、黄金可以算多少核心资产；持有的外汇——如果是主流国家的外汇，就算多一点，小国外汇算少一点。这就是一种合理的机制，所以巴塞尔协议规定了那些资产可以作为“货币之锚”。 在此基础上，所谓核心资本充足率，比如8%，（并不是隐含银行可以放12.5倍的货币——但这是操作层面的细节先不表）。总体上可以理解为：石油美元规定了实体经济体系的货币之锚，巴塞尔协议与之配套，规定了金融体系的货币之锚。1970年代之后到今天为止，全球金融体系还是遵从这两大支柱来运作。 小跑（23:43）：理科生代表王玮老师果然跟我想的差不多，应该是会从“机器的具体运行原理”，以及机器目前的运营架构来解释，这样把当下金融秩序的机理就解释清楚了。 而我果然是从文科生的角度，逻辑想的更大，我首先想的是“这机器是怎么来的”？所以角度跟王老师不太一样，我关注“秩序”更多一点。先套用一个Zoltan的观点——他是现在特别火的瑞信分析师，网上到处流传他最近写的那几篇文章。 他把全球金融货币体系，分成三个“版本”——1.0，2.0，3.0。当下金融体系是“布雷德森体系2.0”，2.0是以“inside money”（内部货币）作为支撑的体系。所谓“inside money”是指信用货币体系下的设定——你的“资产”不一定是你的，而是别人资产负债表上的“负债”——这是一种你没办法“对冲”掉的、可以“被没收”的风险。而现在，我们马上就要迈入“3.0”时代。 我觉得，不管是1.0还是2.0，统统都可以称为“布雷顿森林体系时代“。这个时代的金融秩序，无论如何还是以美元为主导，只不过区别在于是和黄金挂钩，还是“inside money”——信用和债务挂钩而已。 布雷顿森林体系对于当下的金融秩序的重要性还是非常大的，毕竟它是人类历史上第一个通过国际协商成立的国际货币制度。44个国家当年聚在一起，唯一目标就是建立一个新的国际货币体系。 当然理论上还有一个一战之前的“古典金本位”。美国用一美元去买国外的商品，黄金流出美国，但之后你要马上上调高利率，通过吸引美元再把黄金吸回来。那个时候的货币流动和黄金流动是自然对应的——用这种方法防止失衡。但是一战爆发之后，各国就不再遵守这种一一对应的关系，美国和法国开始囤金子，黄金流进来我不降低利率，不会再平衡——这实质上脱离了金本位。 然后大家开始大量印钞，作为战争经费。结果就是英国的恶性通胀，退出的金本位。从那个时刻开始，我感觉就进入到了当下的国际货币秩序——也就是以美元为主，不管是它以什么方式作为锚。 从美国的角度，后面一系列货币和贸易战争，都是因为英国退出了金本位——引起全球范围内扩散的大萧条，才被墨索里尼、希特勒等极右翼的侵略铺平道路。当今世界的一切动荡都是因为货币体系不稳定，所以我（美国）要重新制定一套新的货币体系。再加上40年代美国积累全球7成黄金，美元自然而然就成为世界上唯一一个、大家都可以相信的黄金替代物。没有美元、没有黄金，你只能跟别人“以货换货”。 可能历史也到了一个自然的时点，必须建立一个新的秩序，美元要在舞台上承担新的责任。 直到前一段时间看了一本很有意思的书——《布雷特森林体系之战》，副标题是“凯恩斯、怀特、和新世界秩序的建立”。我觉得西方经济学类书籍好看的地方，在于它在讲一个经济事件、或者一段经济史的时候，更喜欢从“人”的角度讲，会把很多“现实”的因素放进去——让我们知道，“百年未有之大变局”并不是神秘力量、神奇法则的结果，很多时候都是人和人之间的互动造成的。 大家印象中的国际货币基金组织（IMF）、布雷德森体系是凯恩斯设计的。但实际上这个历史性的结果，是当时的美国财政次长怀特和凯恩斯之间两人之间斗争、最后怀特胜出的产物。 布雷顿森林体系，其实就是当时世界上最大的债权国（美国）和世界上最大的债务国（英国）之间的谈判，谈判结果架构成这么一个货币秩序。凯恩斯不希望美元在国际货币体系中扮演特殊角色，他要尽量压制，所以才提出Bancor——超主权国家货币。 而怀特，作为一个犹太移民，政治理想爆棚——他认为既然美国已经控制了世界2/3的黄金储备，美元一定要扮演这个角色。 最后博伊德结果，是英国同意把英镑以一个固定的汇率完全换成美元，以固定汇率挂钩美元，然后美元挂钩黄金。其实布顿森体系是英国体系破产的标志，英国在会议上接受美元作为战后世界新秩序的基础。从此以后，美元主导地位的趋势就形成了。 所以我觉得，全球金融秩序、货币体系，其实还是债务国和债权国之间博弈的结果。到了今天，世界最大的“债主”和最大的“债务人”已经换人——债主是中国，债务人是美国。美国政府今天的立场，几乎和凯恩斯当年代表英国采取的立场是一模一样的。 如果按Zoltan所说，我们现在到了“布雷顿森体系3.0”，3.0将会是一个以“东方商品货币”为中心的、新的世界货币秩序。这个新世界货币秩序以商品为锚——也就是石油、天然气等等大宗商品和能源。而且是由“东方”控制这些大宗商品为前提，建立的世界货币秩序。这种新秩序一定会削弱美元以及欧洲美元的体系，并加重西方的通货膨胀。 因为大宗商品和能源是“outside money”——你的钱不是别人的债务，是自己能完全控制的资产。 王玮（34:14）：我比较惊讶的是，Zoltan用了一个“错误的推理”得出了一个“正确的结论”。 用我们前几期说的“耗散结构理论”，可能比较容易讲明白这个事。耗散结构体系的支撑核心有两个：一个是“模因”，一个是“结构”。我们可以认为布雷顿森林体系也是这两部分构成，那么无疑“模因”是最重要的，“结构”是一个辅助、或者偏次要的地位（不能说绝对次要）。 Zoltan的观点，想突出“你的资产是别人的债务”这个点，这显然是一种“结构”。你的资产是别人的债务，结构导致了货币体系不合理——我觉得这种论述是有问题的，如果货币体系也是一个耗散结构，那决定它的应该还是模因。 而货币体系的“模因”是什么？在布雷顿森林体系时代是黄金，后布雷顿森林体系时代是石油；不管是黄金为锚、石油为锚还是和大宗商品为锚——它们的内在逻辑是一致的，只是“模因”的转移、形态变化而已。从这个角度，我赞成未来的“模因”可能会变化，可能变成大宗商品，甚至变成比特币。 刚才布雷顿森林体系的例子很重要：英国和美国，一个最大债主，一个最大债务人，两国之间的“结构”可能不那么重要，重要的是当时世界需要明确用什么“模因”来支撑这个世界货币体系的运转——大家的结论是黄金。 但凯恩斯是不同意的，他是现代经济学体系中反对金本位的头号干将。所以当美国出来振臂一呼，说要以美元来绑定黄金的方式来承认黄金，模因建立就靠这么“振臂一呼”。但是这个“模因”的底层是什么呢？大家到底是相信黄金还是相信美元？美元为黄金做背书，大家就相信黄金，是不是也可以认为大家是相信美元呢？ 所以从这个角度讲，本质上大家在布雷顿森林体系时代也是相信美元，未必真的那么相信黄金。能不能在当时找到一个全人类共同相信的东西，而黄金是一种物质，闪闪发光又不会变质——是全人类容易接受的一种“心理模因”。问题来了，黄金是很“low”的一种心理模因，因为黄金就是个物质，用现代金融体系的理论来看，是一种无效资产，因为它不能增值，没有利息。但在二战结束、全球还是一片混乱的情况下，人心思定，能找到这么一个看上去如此稳定的东西，是布雷顿森林体系最大的核心。 所以金本位不过是把信心、模因投射到一个“物化”东西上的过程而已，其实跟黄金没有什么关系。从这个角度讲，其实黄金、和后来的石油、以及未来的“大宗商品3.0”时代是一脉相承的，其实不过是信用的一种物化投射。所以未来不会从信用货币体系脱离，关键是大家把信心投射到什么东西上，仅此而已。 小跑（41:23）：归根结底是这个世界底层的机器到底还work不work。大家一直争论的本质，包括Zoltan的观点，都可能是觉得这个机器不对劲了，我们该换个机器——可实际上就算换个机器，还是要从机器的流程来运转——因为这是当下世界经济体系的唯一运转模式。换个牌子、换个颜色，只能让大家更舒服一些，但机理还是一样的。 而且Zoltan的观点，从实际操作角度也比较困难。如果以大宗商品为锚，现在航道不通，你怎么样才能够官宣一个“模因”，让大家觉得你掌控了大部分石油、能源、或者大宗商品呢？实际操作还是很难的，你要保证航道畅通、要保证中间没有发生地缘政治事件、还要能够保证你的库存真的能够交割等等。这些都不能仔细推敲。 就算是黄金，有大量黄金储备，如果要买东西，换不换美元？如果换的话，是不是又变成“inside money”了？就算OTC找一个对手方，咱俩悄悄以货换货，但有多少人愿意跟你交易？ 王玮（51:43）：Zoltan的结论，我认为说从范式转移的角度来讲，可能性是存在的——从黄金到石油再到大宗商品。但是大宗商品真的就比别的东西好吗？ 从金融的角度，其实非常强调一个重要的概念——流动性。一个东西的流动性，完全建立在它的单一特性基础之上——全世界的黄金都是一样的，所以黄金才能够成为“锚”。石油其实就已经有点差异化了，中东的石油和委内瑞拉的石油，含硫量差别就比较大，所以在期货市场上表现不同。 再仔细想想，什么叫大宗商品？小麦、铁矿石、水稻、橡胶......就算是“一篮子”大宗商品定价，在操作层面根本不具有可行性。比特币反而很难说。 小跑（53:41）：这样我们就顺利过渡到了最后一个重要问题：加密资产。 拜登最近签署了“Ensuring Responsible Development of Digital Asset“——“负责任发展数字资产”的总统行政命令。在加密圈引起了不小的震动，大家纷纷奔走相告，觉得这是美国政府官宣自己对加密货币、数字货币技术的重视，标志着美国对加密资产正式转向积极化。 它在这个时点出现，不得不让人联想到刚才讨论的一切。是不是美国也感觉到了金融体系要发生“百年不遇大变动”，所以才在俄乌战争开始后，突然改变了立场？ 王玮（55:11）：这是一件很重要的事。可能在未来相当长的一段时间里，会有无数人从无数角度去论述。这个政令的内容非常长，覆盖方方面面，我觉得一切解读都是有价值的。 我说三小点：第一点是个人的一个揣测。为什么美国这样一个有明显立法倾向的国家，这次直接发了总统令，而不是一个法案？为什么不是议员去提案，然后大家讨论通过？ 过去这一两年，美国参众两院做了大量听证会，最后没出任何法案。我觉得这是美国议员们的一个表态——我们压根没搞懂就让我们立法，从尊重法治的角度也是非常不负责任的。美国人其实非常现实，他们承认这个东西太新，所以先形成政令，然后各部门从反洗钱、金融、支付、安全等等角度各自出报告。 第二点非常重要。政令中开头一句：“2021年11月数字货币已经达到3万亿美元，高于2016年11月初的约140亿美元”——我认为是个非常重大的表态。相当于美国在国家级别承认了有3万亿美元这么回事。因为在虚拟世界里，所有加密资产不过都是区块链上的一串数而已。“3万亿美元”显然指的是比特币、以太坊等等所有数字货币市值的总和。也就是说，美国官方承认了这些东西为真正的“资产”。 我觉得这也是对未来的一个姿态，先承认，已经是迈出质的一步了。 第三点，整个政令看下来，仍然还是从一个比较保守的角度，强调的是“responsibility”（负责任）。它隐含的意思就是，行政立法是要对人民负责的，我们要保证大家别被欺诈，洗钱犯罪。从从业者、或者数字货币发展的角度来讲，法案内容不一定是大家期待的，没有鼓励或者否定什么，我认为不宜做过度解读。 还是站在行政当局的角度，研究“老三样”——KYC、AML和CFT。对于数字货币、web3.0、虚拟世界的发展肯定不去涉及的。所以对未来的影响，目前还不会有太多其他层面的意义。 小跑（01:01:26）：可能只是让你“入学”了，能不能“毕业”可能还是问题。 我自己觉得这对比特币或者加密资产主流币种的市场走势可能不是一个特别积极的信号。比特币、其他加密货币过去这些年极高的走势、高估值可能之后就没有了。正是因为它没有被承认、没有走在阳光下，才给了大家极大的想象空间，包括规避现有金融体系的限制、任何梦想都可以塞进去——在这种情况下，它的走势几乎是没有顶的。 但是现在，它已经被视为“资产”的一类，也就是要被正式纳入到监管体系中——就像漫威的那些超级英雄。有部电影叫《内战》，美国出现了一个“超级英雄注册法”，所有超级英雄必须把真实身份注册，并且要持证上岗，要对美国政府汇报，要领公务员的薪水，就变成了公务员了。 当然这对加密资产长期发展是一个好事，至少知道它不会平白无故就消失了，政府不会把他杀掉。但正是因为不会杀掉，收编之后，估值体系至少可能和科技股走势看齐，变成宏观的一大类，也会受联储货币政策的影响。 王玮（01:03:49）：非常同意。回到我们的“耗散结构”理论，这种合规的监管就是给这个体系增加了“摩擦力”，摩擦系数增大了，转速可能就减慢了，正反馈的作用肯定就弱了。 当然反过来也成立，因为受到了监管，更加可靠更加稳定，所以归零的可能性也变小了。从耗散结构角度讲，它是双向的。但至少对于那些有着坚实的技术基础、长远理念——也就是那些既有“模因”又有“结构”的项目，还是长期利好的。 另外补充一点，虽然看上去将来可能会有很多监管，但未必一定会走“老路”，未必一定把数字货币当做传统的金融行业一样去监管。 对于这类“算法金融”未必一定会跟传统金融，尤其是信用金融体系一样监管，我认为这个应该是可以期待的。如果真是这样，长期而言，对于加密和数字货币这个领域是个很大的利好——因为它会更贴近你的特性去制定监管政策。 小跑（01:08:08）：是的，至少新时代又开了一扇新的门。 — End — 主播 | 肖小跑 嘉宾| 王玮 编辑 | 坛子 微信公众号：墙裂坛 坛友群：请添加坛子微信（BKsufe），请注明：坛友