【本期嘉宾】 田轩，清华大学五道口金融学院副院长。 李丰，峰瑞资本创始合伙人。 【本期课题】 耐心资本。 【免责声明】 本节目的所有内容并非旨在提供任何形式的建议，包括但不限于投资、税收、会计或者法律上的建议。 【内容索引】 01:35 4月30日，政治局会议首次将壮大耐心资本写入文件，作为风险投资的一线操盘手，你对耐心资本有什么看法？ 01:59 2023年中国的高技术附加值制造业占GDP的5.21%，从这个占比来讲，当前阶段，这些代表高技术附加值的典型企业可能仍处于早期，规模较小，它们要完成转型还需要一段时间。这也意味着中国实现经济结构转型还需要较长周期。 05:13 中国目前二级市场的发展阶段大致相当于美国90年代初的水平。 09:03 从一级市场的角度来看，我们所说的耐心资本可能还需要更多追求长期回报的资金能够进入一级市场，像是企业年金、养老基金、退休基金以及一些家族办公室等，这样我们就可以延长基金的存续期，更好地投早投小投硬科技。 11:20 如果我们要推动“长钱”进入VC或者二级市场，一方面需要对考核指标和会计制度做一些改变，另一方面，可能还需要一些更好的财税制度优惠。 14:34 政府的钱是“天然的耐心资本”，但目前政府引导基金和养老基金似乎不够耐心。如何扭转这种情况？一是可以延长投资项目的考核周期；二是可以对投资项目进行“打包考核”。 17:59 从2018年开始，国资在一级市场的占比提升速度加快，最近两年更为明显，我还有两个相关的个人体感：第一，从国资的风险偏好来看，一些经济发达地区城市更愿意做早期基金的LP；第二，我们国家的干部制度，大约每五年会有一次评价和轮转。因此，任职周期可能无法覆盖基金的整个周期，除非他们连任两届。所以可能会出现一些衔接、沟通和延续等方面的小变化和挑战。 24:08 今天，一些经济发达的省份正在将省和市或市级的各种投资平台，尽量合并为一两个大型投资平台进行统筹，这个现象很像90年代末的银行改革，在剥离不良资产后，从国有银行到股份制全国商业银行的合并，再到城市和省级商业银行的合并，最后变成了城商行或省商行。 32:59 企业风险投资（CVC）与传统风险投资的差异：一是传统风险投资更多考虑财务回报，而CVC更多考虑战略因素，即完善产业链上下游的布局，实现产业转型升级；二是CVC采用自有资金，退出压力小，投资周期长，比较有耐心；三是CVC背后有母公司的战略协同（strategic fit），能够利用自有资源帮助被投企业。 37:01 过去十年，中国CVC的发展历程：2014-2016年之间出现大量的并购基金，但这些并不算典型，典型的事件是百度花了接近20亿美金收购91无线，推倒了互联网巨头进行战略收购、并购或控股的这块多米诺骨牌。一直到2020年后，中概股由于审计底稿问题在美国遭遇挑战，与此同时，移动互联网所带来的巨大躁动和财富效应开始消失，两件事并行使得那一波CVC开始偃旗息鼓。 40:44 互联网公司战略投资需求的转变：从寻求业务协同，到“拓宽视野”——即投资与主营业务不相关的新兴科技方向。 45:05 也许在经过一段时间之后，当中国资本市场更多公司的评价和定价机制，从盈利性转向成长性为主，或者至少是两者并重的时候，“耐心资本”带来的两边都很美的故事能稍微好成就一些。 48:46 IPO暂缓的这段时间里发生了什么？ 53:07 短期的IPO暂停是最容易对情绪造成影响的。但如果我作为一个利益不相关的人，去看过去的几个月IPO暂停当中，资本市场发生了什么事情，就可以理解这些事情为什么会发生在这个阶段。 56:10 我们经常说短期靠政策，中期靠制度。我们现在做的事情就是希望真正从制度上做到健全，形成一个相对稳定的环境。比如从核准制向注册制转变，把这些“坏苹果”排除在我们上市之列。但是短期来看，这肯定是个痛苦过程。 【相关文章】 文字版内容，可在峰瑞资本公众号查看。 【本期相关】 * 政治局会议：壮大耐心资本 * 《耐心的资本》，作者维多利亚·伊凡希娜和乔希·勒纳是在中国风投领域具有影响力的哈佛商学院教授。这本书以机构投资者视角和私募基金视角，解读长期投资的挑战和未来，对中国资本市场培育长期资本、耐心资本、风险资本，具有实际指导意义。“耐心的资本”指长期投资资本，泛指对风险有较高承受力，且对资本回报有着较长期限展望的资金。 * 《风险投资史》，是由Sebastian Mallaby所著，田轩翻译的一本书。英文版名称为《The Power Law》。本书完整还原了由硅谷引领的，VC和PE行业的起源和发展故事。 * 投中网：VC下沉，县城的钱能拿吗？ * CVC（Corporate Venture Capital），即企业风险投资，指有明确主营业务的非金融企业，在其内部和外部所进行的风险投资活动。 * Strategic fit，中文译为战略协同，指企业将内部资源与外部环境相结合以实现企业长期目标。 * 并购基金主要专注于企业的并购业务，获得标的企业的控制权，然后通过重组、改造和经营，实现企业上市或出售给别人，以此获得丰厚的回报。“上市公司+PE”是并购基金中的主流模式。 * PE在节目中指下列事物的英文缩写：一为Private Equity，即私募股权投资；其二是Price Earnings Ratio，即市盈率。 【本期福利】 关于一级市场和二级市场近期的变化，你有什么想法和体会？欢迎留言分享，我们将为评论区最走心的一位用户送上《风险投资史》一本（截至6月24日下午17点）。 【制作团队】 主理人：李翔 、李丰 制作及统筹：张英海 （13514156656）、峰小瑞（[email protected]） 如果你喜欢我们的节目，欢迎你分享到更多的地方，也欢迎你在我们的评论区留言交流。

【栏目介绍】 《宏观漫谈》，《高能量》首档专栏节目。由李翔与联合主理人李丰共同制作，不定期上线。两人将会针对当下国内外的宏观形势，进行客观中立的讨论，并试图在历史的长周期里找到一些对应的参考系。 【免责声明】 本节目的所有内容并非旨在提供任何形式的建议，包括但不限于投资、税收、会计或者法律上的建议。 【内容索引】 00:16 5月17日，统计局最新披露的四月经济数据中，有哪些值得关注或者说反常的？ 03:04 在地方政府财政紧缩的阶段，一个影响是基建投资在总投资中的贡献率偏低。另一个影响是4月社会消费品零售总额增长未达预期，这既映射出消费者信心不足，又反映了“以旧换新”政策虽已出台，但并未开始起到刺激和拉动消费的作用。 04:15 三中全会通常的作用是，在调完结构之后，为后续的发展定调子。 06:22 消费市场复苏的最大变量是什么？如果是取决于跟政府债相关的投资措施，那么政策层面其实是相对可预期的。 08:37 如果中国车企去印尼，其准入规则跟中国1980年代或印度当前的模式一样：外资企业需在当地建厂，进行组装、生产和制造活动，并且采用合资形式。当下，许多东盟及东南亚国家在开放国内汽车市场的过程中，也是采用这种模式。 09:34 目前地方债的几种解决策略：1、控制地方政府债务的扩张规模，由中央政府加杠杆，并主导资金的统筹、定向与规划；2、想办法进行地方债的成本和周期置换；3、通过资本市场，把优良资产变为证券化产品，分散其风险。同时，对不良资产采取创新转化方式，比如，将闲置产业园区重新规划为文旅项目。 13:48 5月17日，新一轮支持房地产的金融举措出台，这里边比较有意思的地方是：为什么是这个时间点？为什么是这几个角度？是为了达成什么结果？ 16:43 央行新设3000亿元保障性住房再贷款项目，利率为1.75%。地方政府购入房产后出租，这就涉及到1.75%的利息偿付问题，一个影响因素是居民收入增长是否能追上房价上涨的速度，另一个就是房屋的“租售比”问题，如果房价涨得比租金快，或者租金下降的话，地方政府可能难以承担相应的利息。 22:42 地方政府收购在售的存量房当做未来的保障房和廉租房，需要考虑两个问题：一个是哪里的新房卖不出去？另一个是这片区域做公租房或者廉租房是否合适，收益能不能覆盖掉1.75%的利息？ 29:32 城市群大多是以一个小时或者一个半小时的交通圈来界定的。从经济结构与经济增长趋势看，未来十年至十五年内，中国也会形成相应的城市群，就像当前的粤港澳大湾区、长三角、京津冀、成渝地区等。在此背景下，假定第三产业发展迅猛，人均收入增速超过经济增长速度，居住模式或许也将随之变化。 34:05 中国房地产交易结构发生了显著变化，即便在“保交楼”等政策实施后，众多一二线城市的二手房成交量依然高于房地产调控政策前，可以部分归因于学区房需求，但更多的是由于解除了限购、限贷等投资限制措施，这些举措理论上促进了房地产回归到市场化的状态。 39:57 像北京、上海这种有吸引力的大城市，目前各自有2000多万人生活在这里，但同时这两座城市又有很多小区的空置率是比较高的，为什么会产生这种相悖的现象？ 41:43 尽管大家担忧收入增长，但在中国经济结构向第三产业转换的过程中，也会带来收入增速超越经济总体增长速度。例如，即便工厂转向无人化操作，为这些工厂设计传感器、机器人的绝大多数企业，实际上属于生产型服务业，也算第三产业。 46:06 在最新的中俄联合声明中，双方提及了很多关于新基础设施合作的项目，涵盖道路、铁路、航运等领域，这些均需大规模的投入，并且涉及多个国家。这可能预示着俄乌冲突有望短期内趋向稳定，毕竟，如果合作方国家局势不明朗，这么多钱砸下去，就白费了。 49:06 这次关于中俄技术的合作布局，其实很多对中国挺有利的，像是航天、航空以及核能等领域，俄罗斯在这些领域的技术仍在全球保持领先地位。中国选择在这些领域深化合作交流，还是挺有意义的。 51:52 房地产问题国家会操心，因为房地产对国家来讲属于“没有了你不行”的行业，另外一类行业叫做“有了你才行”。比如“增长新动能”，如果你能在这里边找到一两个企业，而且只有这个企业才能促进“增长新动能”这根柱子的成长。那你就可以放心投资这个企业。 53:56 推荐大家看许倬云先生的著作《万古江河》，这本书主要剖析中国历史，相较于传统叙事型的历史书籍，这本书的独特之处在于写清楚了“为什么这个时候会是这样”，对我来讲，了解历史事件固然重要，但是理解事件发生背后的缘由及逻辑，意义更为重大。 59:03 对一个事物最好的理解来自于跨领域的视角。就像我们做投资强调交叉学科，实际上，许多突破和进展都是受行业以外的因素影响。因此，如果能用交叉领域的视角去看事情，会有很大的帮助。 【本期相关】 * Vol.110 宏观漫谈50｜换个角度看五一文旅数据和大国外交：与李丰聊近期的热点话题 * 今日重磅！关系保交房、个人房贷，最新政策要点汇总→ * 黄奇帆谈2024年房市低点，逻辑及政府策略_哔哩哔哩_bilibili * Vol.62 宏观漫谈26｜中国经济的半年回顾与展望：与李丰聊上半年的经济变量与思考 * 中华人民共和国和俄罗斯联邦在两国建交75周年之际关于深化新时代全面战略协作伙伴关系的联合声明 【本期福利】 欢迎大家在评论区留下你的听后感，我们将为评论区最走心的三位用户送上《万古江河》各一本（评论截至2024年6月17日下午17点）。 【录制时间】 2024年5月22日。 【制作团队】 主理人：李翔 、李丰 制作及统筹：张英海 （13514156656）、峰小瑞（[email protected]） 如果你喜欢我们的节目，欢迎你分享到更多的地方，也欢迎你在我们的评论区留言交流。

【栏目介绍】 《宏观漫谈》，《高能量》首档专栏节目。由李翔与联合主理人李丰共同制作，不定期上线。两人将会针对当下国内外的宏观形势，进行客观中立的讨论，并试图在历史的长周期里找到一些对应的参考系。 【免责声明】 本节目的所有内容并非旨在提供任何形式的建议，包括但不限于投资、税收、会计或者法律上的建议。 【本期图示】 【内容索引】 00:14 5月11日，央行发布了4月的金融统计与社会融资规模数据。单独计算4月数据，会发现4月社融增量为-1987亿元，这是自2005年10月以来，首次出现单月社融规模负增长。为什么会出现这种情况，我们该怎么看待这次的数据？ 06:08 最近，30年和50年的超长期国债发行成为热点，与之相关的是，4月社融数据当中，政府债的发行额度和比例同比减少。我认为政府在努力做的事情，也许是想办法控总量、调结构，增加中央的统筹。这个统筹是指，中央把资金给谁、不给谁、给谁多、给谁少，给了之后用在哪里。 11:33 4月，央行发布的最新数据显示， M1与M2“剪刀差”扩大，且两者各自的增长都低于预期，简单来讲，大家消费和投资的意愿不强，所以倾向于用手里的资金购买理财产品，尤其是保本的中期理财产品。 17:26 美国最新通胀数据符合市场预期，但房产市场指数和个人消费支出指数却双双低于预期，翻译过来的意思就是，通胀跟大家想的差不多，并未进一步恶化，同时经济活动出现了收缩。鉴于美国当前处于高息，这两个指标的夹角被市场解读为降息的可能性增强。受这个预期的影响，资本市场对这次数据的反馈变好了。 19:42 本来我担心这次的经济数据可能影响全球对中国经济的看法，但实际上，外资这次比较理性。从结果来看，亚洲主要经济体维持了高度稳定，尽管中国存在资本管制等因素，但我们的离岸人民币交易量规模仍然可观。 30:23 以往，美国每轮的施压措施都会带崩中国资本市场，比如贸易战、科技战及涉及华为、生物安全法案、对台军售等事件。但是，自从耶伦访华后，情况似乎有所不同，比如最近美国撤销英特尔、高通对华为出口许可，以及对中国电动汽车的关税从25%提升至100%等，近期的这些举动未对资本市场造成显著影响。 33:02 相比去年，中国在外商直接投资信心指数排名中显著上升，从第七跃升至第三，超过了日本，并且在新兴市场国家中位居第一。 34:42 央行在二级市场交易国债、推进周边国家人民币债务置换、扩大人民币国际化结算范围，及提升全球流通与需求规模，同时，中国政府持续增持黄金，这一系列举措可能是为了解决更长远的目标：中国人民币如何发行？发行的基础是什么？在发行过程中，如何自主调控？ 37:02 2004年、2014年与2024年这三次国九条的对比（详见本期图示）。 38:39 参考巴菲特过往的股票交易，比如投资西方石油、日本五大商社及苹果公司的决策逻辑，可以推测他减持比亚迪股份，或许是知道或预见了中美新能源车的政策趋势。他的选股策略还是围绕着美国视角的宏观变化，他应该是先做了“宏观漫谈”，然后再做了“产业观察”。 44:53 我们的货币政策跟需求侧的信心和保守状态存在某点悖论现象。市场上有种声音认为中国要做QE（量化宽松），寄希望于这种货币政策能扭转需求侧的保守，无论是否有效，但这至少表示了中国改变现状的决心，然而，官方又不断地强调不会这么做。这两者之间的关系其实有点好玩。 45:34 实现经济结构“拐大弯”是一件难的事，尤其还要应对国内和国外的诸多变化，在“拐大弯“”这个基础上，还要采用控总量、调结构，同时加强统筹的过程。 50:49 巴菲特50岁开始赚钱可能是赶上了美国资本市场的几个变化：首先，机构投资者第一次放了长钱，持续并加大规模地进入了资本市场；其次，美元作为强势且没有约束的信用货币，开始影响和控制全球金融市场，带动了总流动性上升。 54:11 如何看待中国基础服务产品价格的上调，例如广州水电费用的最新调整，以及之前高铁票价的变动？ 【本期相关】 * 2024年4月社会融资规模增量统计数据报告 * 2024年第一季度中国货币政策执行报告 * Vol.45 宏观漫谈19｜ 世界困于通胀，中国是否通缩：与李丰聊一季度的几项数据 【录制时间】 2024年5月16日。 【制作团队】 主理人：李翔 、李丰 制作及统筹：张英海 （13514156656）、峰小瑞（[email protected]） 如果你喜欢我们的节目，欢迎你分享到更多的地方，也欢迎你在我们的评论区留言交流。

【栏目介绍】 《宏观漫谈》，《高能量》首档专栏节目。由李翔与联合主理人李丰共同制作，不定期上线。两人将会针对当下国内外的宏观形势，进行客观中立的讨论，并试图在历史的长周期里找到一些对应的参考系。 【免责声明】 本节目的所有内容并非旨在提供任何形式的建议，包括但不限于投资、税收、会计或者法律上的建议。 【内容索引】 00:14 继《繁花》之后，近期热播的电视剧继续聚焦金融领域，比如《追风者》和《城中之城》，都巧妙地呼应了当下金融行业层出不穷的政策和变革。 02:28 最近很多金融政策的出台和非常多的金融领导讲话，大抵主要是为了增强大家对资本市场的共识，让大家认识、接受和认可中国资本市场在经济中起到的作用。 04:03 央行在二级市场交易国债、中国减少美国国债持有量，以及央行增加黄金储备，把这三个动向联系起来观察，我猜这背后的动机可能不仅是因为升值预期，而是更多地考虑到在减持美债后，需要配置其他类型的资产。 06:24 人民币在全球支付体系中的占比持续攀升，今年3月达到了4.7%的交易比例新高。与此同时，中国跨境交易中人民币结算的比例超越了美元，高达48%。从这些变化中可以看到，中国已为推动这一新体系的逐步成型，进行了长期且系统的筹备与努力。 10:30 中国致力于构建一个新的国际金融体系，这里头隐含三个长期目标：一是扩大人民币的国际使用范围；二是增加全球对人民币的需求；三是在范围和需求增长后，确保货币的合理产生和供应。 13:06 像去年给万事达卡发放中国清算业务许可证一样，中国批准了第四家外商独资证券公司——法巴证券，这是中国金融开放的又一个标志性事件。这些举动是中国在强调打造金融强国的同时，也在加大金融开放力度的信号。 14:51 如果人民币要变成新锚，要在国际贸易中成为接受度高的货币，是需要市场对这个货币背后的锚有一个价值共识，现在，它能达到这个共识水平吗？ 22:23 中国几乎每十年就进行一次金融改革：1994年实行首次重大外汇体制改革；2005年实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度；2014年进一步开放资本账户，以及逐步放开存款利率管制，扩大人民币汇率双向浮动区间；2024年我们迎来新的金融改革阶段，包括人民币的国际化与资本市场发展等。 25:33 美国的通胀是如何形成的（详见本期图示）？ 28:06 美国的非农就业数据（详见本期图示）。 31:37 我们已经粗略地分析过，美国在前2/3个通胀周期中，钱从哪儿来，又花到了哪里，就业问题是如何解决的，通胀是如何递进形成的。再往后，我们就只能推理了。 35:34 如果你去观察宏观经济数据，你会发现这里头有很多“跷跷板”，不是平衡发展的过程。 37:19 未来一段时间，哪类资产将会大幅增值？ 40:10 短期看，资本市场的资产价值是跌宕起伏的，但拉长时间线，每个价值洼地的坑会被填平，每座价格过高的“山峰”也会被削平。 42:25 4月26日港股大涨，假设是市场因预期中美关系改善而掀起的买入情绪，这属于无法验证且个人难以确切判断的情境，不宜直接作为交易依据。交易的决策应更侧重于长期视角，比如持续看好中国资产和美股。 44:18 联储最新会议后宣布，将于6月起放缓缩表速度，简单来讲，他向市场出售债券的速度开始降低。 47:04 在未来半年，核心关注点在于哪些因素将主导美联储的下一步。究竟是经济增长承压，即便有一点滞胀也要降息，还是在通胀得到控制后来降息？我猜可能是前者。 【本期图示】 【本期相关】 * Vol.88 宏观漫谈39｜年终特辑：如何看待今天的中国与世界 * 不可能三角理论，由美国麻省理工学院教授克鲁格曼在蒙代尔-弗莱明模型的基础上，结合对亚洲金融危机的实证分析提出的。即一个国家不可能同时实现资本流动自由，货币政策的独立性和汇率的稳定性。也就是说，一个国家只能拥有其中两项，而不能同时拥有三项。如果一个国家想允许资本流动，又要求拥有独立的货币政策，那么就难以保持汇率稳定；如果要求汇率稳定和资本流动，就必须放弃独立的货币政策。 * Vol.104 宏观漫谈47｜中美如何解决各自的难题：与李丰聊大国博弈与美国货币政策传导路径 * Vol.105 宏观漫谈48｜中国经济结构调整进展与美国经济韧性的来源：与李丰聊中美三月经济数据和国际态势 【录制时间】 2024年4月28日和5月8日。 【制作团队】 主理人：李翔 、李丰 制作及统筹：张英海 （13514156656）、峰小瑞（[email protected]） 如果你喜欢我们的节目，欢迎你分享到更多的地方，也欢迎你在我们的评论区留言交流。

【栏目介绍】 《宏观漫谈》，《高能量》首档专栏节目。由李翔与联合主理人李丰共同制作，不定期上线。两人将会针对当下国内外的宏观形势，进行客观中立的讨论，并试图在历史的长周期里找到一些对应的参考系。 【免责声明】 本节目的所有内容并非旨在提供任何形式的建议，包括但不限于投资、税收、会计或者法律上的建议。 【内容索引】 00:24 “五一”长假的数据刚刚出炉：假期五天，全国国内旅游出游合计2.95亿人次，同比增长7.6%，按可比口径较2019年同期增长28.2%；在消费方面，今年“五一”假期人均消费566元，人均每日消费113.15元，低于2019年同期的151元。我们如何解读这两组数据？ 02:29 2023年“五一”这个时间点是有特殊性的，它算是真正意义上防疫政策放开后的第一个长假，长期积压的出行需求集中爆发，加上餐厅和酒店因为三年疫情影响供应总体下降，导致价格上涨，拉高了当时的人均消费数据，贡献了高基数。 10:21 在日本经历所谓的“失落的20年”或“失落的30年”中，年轻一代对外部世界的好奇心也在衰退，这一变化反映在他们的消费习惯上。比如，日本年轻人对国内和周边的兴趣有所增加，他们的旅游目的地选择从欧美变为岛内以及中国等亚洲地区。同时，他们在住宿的选择上也会偏向谨慎，从偏好商务酒店变为喜欢民宿。 11:40 中国在旅游供给端的恢复：首先，五一假期期间，国际航线和港澳台地区航线日均执飞航班分别恢复至2019年五一假期的74.4%和72%；其次，自5月6日起，出入境证件的换发和补发服务可“全程网办”。此外，中国和东南亚等国的双向免签政策，提供了很大的便利。最后，今年的十一凑出了七天的长假。我猜国际长线（比如欧洲）至少会恢复到像今天短线（比如东南亚、日韩）这样80%或以上的水平。 16:04 今天的境内旅游呈现出一种新的趋势，比起常规意义上的旅游目的地，大家更热衷去一些小众景点，像是洛阳等等，新闻里把它总结为“反向旅游”。什么原因导致了这种趋势？ 17:54 从个人体验来看，“坚持绿水青山就是金山银山”政策对于推动城市景观建设确实是有实效的。 19:08 受文化的持续影响和教育。我们可以看到，今年五一一些热门旅游城市都大力宣传传统文化，比如河南、陕西、江浙都做的很有特色。 22:34 当旅游目的地变得分散，大家不那么沉迷于一些标准化的旅游线路后，机票价格也就不会被哄抬。对于中国这样一个人口密度高的大国而言，这是一件好事。 29:17 近期部委级干部任免情况分析（详见PPT）。 32:07 从《论中国》中学到的三件事：第一，对于中国的外交政策，要观其行，而不仅仅是听其言。第二，中国作为一个典型的大国，在外交上展现出与其地位相称的姿态，它在关键的底线问题上不会妥协，但在底线的基础上，会适当地增加自己的灵活度。第三，中国的外交策略更像下围棋，不计较单个城池的得失，而是着眼于实现长期和全局的结构性优势。 37:01 中国六任最高领导人出访分析（详见PPT）。 41:18 中国正在建立的一系列新的对外贸易、经济合作和伙伴关系的结构，包括“一带一路”以及与东盟的合作等，并非一蹴而就。它们是经过长期、持续的努力，以及多届领导的共同推进才逐步形成的。 42:56 在进行宏观观察时，最难的就是把每个事件单独抽出来，并找到他们之间的连接点，因为这些事件表面看起来是分散无关的，但是如果能找到这些事件的关联，并连起来看，就会发现还挺有意思的。 【本期图示】 【本期相关】 * 新华社：五一假期数据 * 分析民宿增长的文章：这个五一，游客变抠了 * Vol.49 宏观漫谈20｜四月天与“倒春寒”：与李丰聊中美四月份宏观经济数据 * Vol.20 宏观漫谈08｜去全球化还是新全球化：与李丰聊下一个三十年的全球化趋势（上） * Vol.21 宏观漫谈09｜一个体系还是两套并存：与李丰聊下一个三十年的全球化趋势（下） 【录制时间】 2024年5月8日。 【制作团队】 主理人：李翔 、李丰 制作及统筹：张英海 （13514156656）、峰小瑞（[email protected]） 如果你喜欢我们的节目，欢迎你分享到更多的地方，也欢迎你在我们的评论区留言交流。

【本期课题】 具身智能之技术进展与商业机会。 【栏目介绍】 在《产业观察》这档专栏里，我们会为你厘清不同产业的历史沿革，希望能够从中找到一些底层的规律。虽然当下变化迭起，但是所有新风口都有迹可循，不同产业的发展其实也有很多相似之处。 【免责声明】 本节目的所有内容并非旨在提供任何形式的建议，包括但不限于投资、税收、会计或者法律上的建议。 【本期嘉宾】 刘鹏琦，峰瑞资本执行董事。 颜黔杭，峰瑞资本副总裁。 【内容索引】 01:07 两位投资人是怎么开始关注到这一波具身智能热潮的？ 02:13 机器人赛道其实在中国经历了好几波的起起伏伏，最早从2013、2014 年的工业机器人，到2016、2017 年类似于像协作机器人，再到2022 年以来的通用机器人。这一波人形以及具身，跟前两波相比，智能化程度大幅提高了。 03:51 这一波的机器人浪潮来的是不是有点快？之前我们觉得非常科幻的很多场景，好像离现实没那么远，现在看到的这波demo视频，是否真的离落地不远了？ 07:04 具身智能和通用智能机器人是一回事吗？ 09:53 大家为什么逐步意识到要做一个通用智能机器人？ 10:26 整个人形机器人发展的历史，本质上是控制维度、控制能力不断升级的一̶个̶过程。比如最早的ASIMO，更多是位置控制，所以它走路的时候会有巨多的小碎步。波士顿动力在电机还不够好的情况下，用液压系统去̶做了 Altas 那一整套的人形机器人的解决方案。再到今天，电机性能逐步提高，以至于更多像FIGURE AI这类的人形机器人公司逐步推出他们的产品，外加特斯拉开始把市场热度给带起来。 14:04 今天传统工业机器人遇到的一个很大的门槛，是它的灵活性不高，所以它在很多场景里就完全没法去替代人。往将来看，人能做的事，人形如果都能做，这是一个非常理想的状况，所以服务、生产、消费等各种场景都会成为人形机器人的潜在落地场景。 15:40 大家先去做最完美的研发，然后逐步把它拆解出来，再降维去做商业化，这可能会是未来做人形机器人这类偏前沿的项目的一个可行的商业化模式。 16:06 什么样的大模型跟什么样的机器人本体结合，才会实现真正的具身智能？ 17:52 具身智能或者通用智能机器人，它能有今天的发展，主要来自于两个产业的交叉：一个是硬件部分，工业化、产业化带动了机械结构包括电气化，包括传感器等比较偏硬件的快速发展，以及随着它们成本的降低，让它们能够更普及；另外一个就是软件，无论是早期从电脑和PC 到软件，然后再到互联网，它诞生了海量数据，再叠加无穷的算力，就有了我们今天能够看到的 scaling law以及大模型的诞生。 19:20 学术界和业界大概都把具身智能定义成了三层架构——大脑、小脑和本体。 20:40 对于实现通用智能机器人，硬件本体现在的成熟度如何，已经能够支撑起具身智能的故事了吗？如果还不够，还有哪些技术有待进一步的突破？ 24:02 除了机器人偏骨骼、肌肉的层面，像人有耳朵、眼睛来感知世界。机器人的传感器现在处于什么样的发展阶段，它的成熟度足够支撑具身智能的发展吗？ 25:46 有些时候智能跟机器人本体的能力是相辅相成的，在一个很强的身体上，也许简单的智能就能实现的工作，就不需要太麻烦的重复训练了。 26:08 小脑作为虚拟世界和物理世界的交叉，是机器人最终去执行规划和控制的关键部分，它经历了什么样的发展脉络？ 29:26 围棋是相对封闭的场景，有明确的规则，AlphaGo通过深度强化学习在围棋领域战胜最强的人类。但是，机器人周围的物理世界是非常复杂和多样化的，在复杂的环境下，我们怎么能够通过强化学习去训练出一个好的模型？ 33:56 模仿学习有一些短期比较难解决的问题，第一个就是模仿学习给到的这些数据，机器人本身能不能够利用好。另一个是通过模仿学习学来的东西是否能被机器人拆解、内化。这两个问题会导致，今天模仿学习能够教机器人复制动作，但机器人并不能理解每一个动作决策的驱动要素，以及为什么要这么做动作。 36:12 长期来看怎么能够通过尽可能少的数据，再结合大脑的能力，让机器人不光知其然，还知其所以然。这可能是未来的终局，也是有待突破的点。 38:03 大模型是不是能够承担一部分小脑的能力？比如说 Google 这一年发的无论是 RT-1的小模型还是 RT-2 的大模型，都开始尝试端到端地把视觉语言和行为轨迹放到了一个大模型里去训练，然后直接执行下游的任务。我们把能收集到的数据直接喂给大模型，直接端到端就能出结果，这是不是未来的一个趋势？ 41:20 之前的机器人公司大多落地在偏制造业和服务场景。在看这一波具身智能和通用智能机器人公司的时候，需要考虑它们短期的落地吗？如果需要，潜在挑战在哪？ 43:12 我曾经问过不同场景里的机器人创业者：GPT vision以及 Segment Everything 之类的视觉大模型的出现，会对他们的工业机器人有什么影响？大部分创业者的答案是，客户不会为这个来额外买单。所以，新技术在商业化上的进度还是偏慢的，必须要找到一些有非常明确的产品需求场景——不一定是纯人形机器人，也可能是复合机器人。 45:48 传统的做工业机器人的公司或者自动驾驶公司，它们想往具身智能转可能性大吗？ 46:30 技术的变革到底是先占领市场，还是先占领技术的前沿性？ 47:12 从投资角度看具身智能这个赛道，你会着重看哪些方向的公司，以及会看重团队什么样的能力？ 【相关文章】 文字版内容，可在峰瑞资本公众号查看。 【往期链接】 Vol.102 产业观察15｜人形机器人是具身智能的最佳选择吗：与张巍聊具身智能之双足机器人 Vol.106 产业观察16｜大模型的想象与泡沫，机器人的“不可能三角”与未来：与连文昭聊具身智能之上肢 【制作团队】 主理人：李翔 、李丰 制作及统筹：张英海 （13514156656）、峰小瑞（[email protected]） 如果你喜欢我们的节目，欢迎你分享到更多的地方，也欢迎你在我们的评论区留言交流。

【栏目介绍】 《宏观漫谈》，《高能量》首档专栏节目。由李翔与联合主理人李丰共同制作，不定期上线。两人将会针对当下国内外的宏观形势，进行客观中立的讨论，并试图在历史的长周期里找到一些对应的参考系。 【免责声明】 本节目的所有内容并非旨在提供任何形式的建议，包括但不限于投资、税收、会计或者法律上的建议。 【内容索引】 00:15 陆陆续续出来的一季度经济数据，有哪些是值得特别注意的，或者说有点反常的？ 00:38 影响一季度同比数据的两个因素：去年春节跟今年春节错位在不同的月份，以及去年春节受疫情放开影响使得一些需求集中释放，这两个因素都影响了基数。 02:43 有观点认为中国的经济结构已经从房地产转向了汽车相关行业。这个结论可能还为时尚早。仅从建材和新房建设这两个方面来看，汽车行业的产值可能已经超越了房地产。但是，房地产行业涉及的产业链非常广，不仅包括新房建设，还有二手房交易、家居家电以及装修等多个相关领域。 03:43 在分析一季度的经济数据时，我们可以把数据分为两类：一部分是高于5.3%的，另一部分是低于5.3%的。通过这种分类，可以判断哪些因素促进了经济增长，哪些因素拖了后腿。 06:18 尽管3月份餐饮业面临去年同期高基数的挑战，但是同比仍然增长了10.8%。 08:31 中国经历了一个类似于美国历史上的“镀金时代”，在这一时期，社会呈现出繁荣和喧闹的景象，消费行为往往带有炫耀性质。现在，随着社会的发展，消费观念开始变得更加理性，但理性中也会有一部分高端的消费，包括短途旅游、体育娱乐、演唱会等，这种有非常高确定性的个人体验性的服务会很快增长。 09:56 我们看数据的时候可以把它拆开，分析平均线上的数据是谁，以及平均线上的数据是因为哪些人或政府的行为导致的变化，最后再考虑有没有基数变形的因素影响，大概就可以看到经济结构是在如何变化的。 10:52 一季度的经济数据中，人均工资收入增长、个人所得税下降，以及失业率波动较小，这三者看起来是矛盾的，如何解释？ 12:55 关于汽车和房地产的关系，有一个有趣的统计数据——房车比。这个比率反映了一个国家在不同经济阶段和年份，平均每销售多少平方米的房产，就会销售一辆汽车。 19:00 上海的房地产市场中，有两类楼盘有一定的成交量，一类是价格相对较低，面积较小的二手房；另一类是高单价新房。基本上这就是市场正在逐步企稳的早期样子。 25:53 中国的新能源汽车出口在经历的起起伏伏和曾经的智能手机出口非常相像。 30:11 中国智能手机市场经历的阶段：2008至2012年，市场由HTC、三星和苹果主导，华为则主要为运营商提供定制机型，同时开始推出荣耀、Mate和P系列中高端手机；2012年之后，小米，华为、vivo、OPPO等国产品牌开始崛起，这一时期至2016年是中国智能手机市场超高增长的四年，中国也开始成为全球智能手机最大的单一消费市场。 32:31 中国新能源汽车市场正处于高增长的初期阶段，目前，其销量已超过传统燃油车，占比超过50%。 33:30 新能源汽车市场与手机市场有两个差异：首先，不同于当时大家都觉得智能机要全面替代功能机，现在大家还没有新能源汽车将完全取代燃油车这个共识，因为燃油车在体验、基础设施支持以及价格方面仍有其优势；其次，新能源汽车的市场饱和可能会比手机市场更快到来，手机品牌让手机用户有一个所谓换机周期的概念，通常十几个月就换一部手机，汽车作为生命周期和单笔价值远高于手机的产品，很难让用户频繁更换。 34:27 新能源汽车市场的淘汰过程会比手机的周期更长，无论是传统品牌还是新兴品牌。 37:13 大部分东南亚国家的汽车工业会是什么样子，是自有品牌还是合资品牌？从成本、物流效率、消费能力、文化经济、支付能力这些角度来看，它会更像中国、日本、德国或美国？ 39:54 最近一个有意思的现象：今年一季度，华为在中国市场占有率超过了苹果。 【本期图示】 【本期相关】 * 国家统计局：一季度国民经济实现良好开局 * 宁南山：“产能过剩”与中国的使命 【录制时间】 2024年4月28日。 【制作团队】 主理人：李翔 、李丰 制作及统筹：张英海 （13514156656）、峰小瑞（[email protected]） 如果你喜欢我们的节目，欢迎你分享到更多的地方，也欢迎你在我们的评论区留言交流。

【本期简介】 阅读的意义是什么？对某些人而言，阅读可以透过历史的经验，洞察今天的世界；对另一些人来说，它可以带领我们探索未知领域，驱散对未知的恐惧。有人在书页间找到自己的内生动力；也有人在字里行间学会追求健康与快乐，领悟爱的真谛。 值此“世界读书日”，我们邀请到《高能量》的两位主理人以及峰瑞资本的投资伙伴们，给大家推荐对他们有所启发的书籍，希望大家有所收获。 【内容索引】 00:22 王蕾（关注生物技术驱动的诊断和创新药方向） 推荐书：《编结茅香：来自印第安文明的古老智慧与植物的启迪》，关键词“共生”。 02:24 谢达（关注生物医药方向） 推荐书：《大脑传》，关键词“未知”。 05:46 刘鹏琦（关注泛科技方向） 推荐书：《超越百岁：长寿的科学与艺术》，关键词“运动”。 08:18 李罡（关注光学、AI和机器人方向） 推荐书：《中国哲学简史》，关键词“信念”。 09:41 颜黔杭（关注智能制造、机器人、低空经济和半导体方向） 推荐书：《如何离开地球表面：人类航空航天小史》，关键词“振奋”。 12:22 陈石（关注AI、软件和出海方向） 推荐书：《这就是ChatGPT》，关键词“ ChatGPT”。 14:50 沈颖（关注消费、出海方向） 推荐书：《从关爱到挑战 : 领导力提升新路径》，关键词“内生动力”。 18:50 孟长洁（关注消费品和消费互联网方向） 推荐书：《弗洛斯河上的磨坊》，关键词“爱”。 22:06 范铭望（关注科技×消费、食品科学和AI游戏方向） 推荐书：《岩田先生：任天堂传奇社长如是说》，关键词“快乐”。 24:05 李翔 推荐书：《中国国家治理的制度逻辑》《详谈：李敬泽》，理解现实中国及中国的治理逻辑。 26:30 李丰 推荐书：《论中国》，从基辛格的视角看中国外交的策略与智慧；《文明的逻辑：人类与风险的博弈》通过风险回报的分析框架，梳理从历史延续至当下的多个维度——包括婚姻、家庭、社会结构、经济行为以及消费模式的演变。 【本期相关】 《这就是ChatGPT》网络版： writings.stephenwolfram.com writings.stephenwolfram.com 【相关文章】 文字版内容，可在峰瑞资本公众号查看。 【本期福利】 在评论区分享给你带来“高能量”的书籍与理由，我们将为留言最走心的两位用户送出我们的书籍盲盒，里面有来自本期推荐书单的2本书（评论截至2024年5月6日下午17点）。 【制作团队】 主理人：李翔 、李丰 制作及统筹：张英海 （13514156656）、峰小瑞（[email protected]） 如果你喜欢我们的节目，欢迎你分享到更多的地方，也欢迎你在我们的评论区留言交流。

【本期课题】 具身智能之机器人上肢。 【栏目介绍】 在《产业观察》这档专栏里，我们会为你厘清不同产业的历史沿革，希望能够从中找到一些底层的规律。虽然当下变化迭起，但是所有新风口都有迹可循，不同产业的发展其实也有很多相似之处。 【免责声明】 本节目的所有内容并非旨在提供任何形式的建议，包括但不限于投资、税收、会计或者法律上的建议。 【本期嘉宾】 连文昭，中国科学院自动化所研究员。 【内容索引】 01:15 从Vicarious 、Google X 和FigureAI这些从业经历来观察，美国机器人产业经历了哪些变化？ 01:50 机器人的实际应用已经有五六十年的历史。从最早只能重复编程和重复运动的机器人，到现在具有3D视觉能力的机器人，或者可以进入家庭的AGV（自动引导车）等等，软硬件交替发展推动了机器人行业不断螺旋上升。 04:58 大模型在其他领域还没有证明自己是一个可靠的、能显著提高生产力的工具。它们可以辅助人类，但还没有达到独立完成任务的水平。比如，用ChatGPT 聊天或创作，如果我们没有预设的标准答案，它可以很好地激发我们的想象力。但如果我们有一个具体的要求，那么 ChatGPT 可能需要多次尝试，甚至试到最后我们可能会放弃。 07:08 虽然人们在大部分时间里对事物的感知是模糊的，比如走到一个地方的前后左右。但是在特定情境下，我们需要精确的度量，而误差的大小很大程度上取决于当时的语境。我们管这个叫常识或直觉物理。 09:48 当时，我觉得机器人行业充满了机遇，就像从 3 千米高空俯瞰地面一样，遍地是黄金。但凡能做出一点智能的东西，就能极大地推动机器人领域的发展。 10:20 Vicarious, Google X, Figure：不同的基因、愿景和尝试 13:46 数字世界可以将所有空间、观测量、动作空间都离散化，在数字世界中，理论上是可以穷举所有可能性的。但是，在机器人和物理世界的实际操作交互中，相关的数据很难穷举，或者说即使想这样做，所需的成本和代价也是巨大的。 14:39 Google X通过收购整合，确定了三个主要方向：move、make 和 help 16:18 现在我们经常谈论柔性生产，小批量、大批次、高混低量的生产场景，就要求我们能有Software defined hardware，软件定义硬件，这是Google X 的初衷。 22:33 在硬件层面，过往我们一直面临着选择的困境：是制造一个瑞士军刀式的多工具集合，还是一个可以使用各种工具的手。 24:17 如果不考虑触觉或感官问题，只关注于如何控制灵巧手，哪些因素最难达成妥协？ 27:16 Figure AI的愿景没怎么变，变的是人们对它的看法。他在成立之初就有很强的硬件基因，但在开发硬件本体的同时，Figure也下决心把 AI 技术融入其中，以区别于历史上已有的成果。 29:17 随着大模型的发展，以及最近这一轮引人注目的融资新闻，你离开之后，Figure现在的进展和发展和以前有明显的不同吗？ 32:40 人形机器人领域虽然现在看似火热，但如果放在历史的长河中看，目前仍处于早期阶段。许多技术路线、商业场景、成熟度乃至于在社会中的角色都还没有收敛。 33:36 从软件、硬件、算法模型、控制等各个维度来看，中国和美国的机器人行业横向比较起来是个什么状况？ 37:45 结合中美的经验，在机器人行业最容易形成的突破和优势：“科技驱动，产业落地” 39:56 今天机器人上肢的进展水平如何？ 40:00 机器人的手部必须与环境进行交互，需要将物体从一个初始状态转移到另一个状态，这需要进行强接触。因此，我们不仅需要关注物体的几何特性，还需要关注它们的语义特性，例如这些物体是什么，它们的用途是什么。 44:16 在未知环境中实现多臂协调仍然是一个学术挑战。因为上肢的动作空间非常大，需要实时状态估计，并进行多个自由度的协调。 46:41 以Google X为例，我们曾为合作伙伴研发家具拼接机器人，机器人需要视觉估计各个部件的状态，比如柜子的各个面板，椅子的各个部分，像椅背、扶手、轮子，并实时规划如何抓取和组装。我去抓把手，还不能挡住拧螺丝的地方。这涉及到很多中层到底层的决策，因此非常难。 49:32 对于手的设计，如果考虑到便捷性、能耗控制、复杂度、可能出现的任务情况以及与人的互动等因素，你认为机器人最终应该有多少只手，以及每只手上应该有多少个指头是合理的？ 52:49 对于上肢训练，越是复杂的任务，通过强化学习或者说试错的方式来练习，学习进度就会慢一些。某种程度上，越是非基础的任务，也就是越往场景走，越往应用走，越往具体的事情走，模仿学习占的比重就越大。 55:06 在当前的成本限制、软硬件水平下，机器人领域的“不可能三角”：可靠性、速度以及泛化性。 57:26 人的这种直觉物理或基础规则会影响模仿学习的结果吗？ 1:03:39 人形机器人领域的热度上升，对你个人有没有什么影响？ 1:04:16 我觉得机器人和AI领域不太是科学问题，更是一个工程性的问题。既然是工程性问题，我们肯定希望能够离应用越近越好，并在真实世界中产生价值，提高生产力，提升人们的生活水平。 1:05:42 往未来看 10 到 20 年，全球人形机器人或智能机器人行业的格局将会变成什么样？ 1:07:41 假设想要一个专业级的羽毛球机器人陪练，不是在固定位置收发球，而是要有自己的策略和技术，既可以陪我打球，但又不至于让我筋疲力尽。你认为我们需要多长时间才能做出这样的机器人？ 【本期相关】 46:45 正在拼家具的机器人 51:18 正在插接线头的机器人 56:22 正在插电池的机器人 1:08:33 正在打乒乓球的机器人 【往期链接】 Vol.102 产业观察15｜人形机器人是具身智能的最佳选择吗？与张巍聊具身智能之双足机器人 【相关文章】 文字版内容，可在峰瑞资本公众号查看。 【制作团队】 主理人：李翔 、李丰 制作及统筹：张英海 （13514156656）、峰小瑞（[email protected]） 如果你喜欢我们的节目，欢迎你分享到更多的地方，也欢迎你在我们的评论区留言交流。

【栏目介绍】 《宏观漫谈》，《高能量》首档专栏节目。由李翔与联合主理人李丰共同制作，不定期上线。两人将会针对当下国内外的宏观形势，进行客观中立的讨论，并试图在历史的长周期里找到一些对应的参考系。 【免责声明】 本节目的所有内容并非旨在提供任何形式的建议，包括但不限于投资、税收、会计或者法律上的建议。 【内容索引】 00:26 中美三月份宏观经济数据表现：在中国，服务业和制造业整体表现良好，超出预期。尽管餐饮和航空行业面临一些挑战，但仍然符合预期。在美国，消费者价格指数（CPI）和个人消费支出（PCE）均小幅上涨，因此市场推迟对降息的预期。此外，ISM制造业指数达到50.3，超出市场预期。 04:34 如果在高基数的前提下，中国经济三和四月份的趋势仍然能保持稳定，且恢复势头不减，这将意味着经济可能确实在经历趋势性的积极变化，而不仅仅是短期的库存回补，或是像去年春节后复工复产带来的暂时性好转。 05:27 从房地产到高附加值的制造业和服务业，中国经济结构调整的进展如何？ 09:20 中国制造业的附加值占全球的三分之一，而国内生产总值（GDP）占全球的18%。显然，两者之间的差额需要靠国际市场来填补。 12:13 调整外贸结构的目的在于提高生产效率和附加值。例如，原先需要两个人完成的工作，增值10元，现在一个人就能完成并增值15元。从这个对比中可以看出，尽管进行了产业结构的调整，国内工业经济的总量仍然有所增加，这也支持了GDP的增长。 15:29 我们是要换房地产这根经济柱子，不是把它搞塌了，即便房地产不再是经济的大梁，它仍然需要发挥一定的支撑作用，这意味着经济增长不再主要依赖于土地开发、新房建设和销售。其交易结构也将转变为以二手房交易为主。 17:39 对房地产市场进行托底是国家层面考虑的事情，因为涉及太多的系统性问题，包括金融稳定性，以及老百姓的资产负债表等。 19:45 对于精明的投资者，应该关注资本市场的趋势还是价格？ 20:36 过去三年，美国经济的变化和韧性从何而来？ 20:54 美国通过联邦政府直接给老百姓发钱和软性补贴等方式，推动了消费和资本市场的增长。同时，由于美元的强势和流动性便利，全球资金回流美国，使其配置更多金融资产，也使得美国保持了资本和金融市场的繁荣。 23:43 在任何静止的时间点上，生产、消费及货币供应这三个因素应该保持相对平衡。面对美国的超前消费现象，如何维持这种均衡状态？ 24:16 美国通过超前消费从贸易顺差国家，比如中国购买产品。中国把收到的外汇储备一部分用于买美债，另一部分则发行相应的人民币，换句话说，中国卖给美国商品，美国卖给中国金融产品，这个过程促进了货币的流通。 27:56 美国财政部长耶伦主动访华，是否带着什么特定议题？ 34:59 过去两周的人民币对美元贬值，是因为美国发布了一个比较好的数据后，使得市场的降息预期推迟。同时，瑞士降息，而日元在结束负利率政策后，宣布将继续保持货币宽松。这些情况共同导致市场对短期内美元降息的预期减弱，使得美元重新变强势，进而引发了非美货币的普遍贬值。 37:08 美国通胀问题的三个来源：供应链扰动、能源问题以及第三产业中的螺旋通胀现象。 38:43 人民币汇率的压力来自哪里？ 42:37 在投资中也会经常犯这个错误，把假想中的情况假设为公司一定会实现的未来，或者倾向于简单地将公司初期的快速增长趋势外推，预测其在未来三年也会保持同样的增长速度，这都是常见的人性。 43:13 最近的一系列国际冲突，例如以色列空袭叙利亚摧毁伊朗大使馆旁建筑，以及俄乌冲突的进一步升级，可能会对能源供应链造成新的干扰。 45:38 就像特朗普上次当选，在这次的美国大选中，那些沉默的投票人同样有可能左右大选的结果。 48:30 美国小型社区银行与商业楼宇的挑战：一方面，商业楼宇的出租率下降；另一方面，随着贷款利率上升，资金成本也在增加，导致商业地产贷款的坏账率显著上升。 【本期图示】 【本期相关】 * Vol.82 宏观漫谈36｜从产业链外迁到中西部发展，从棉花帝国到芯片战争：与李丰聊外贸变化和经济结构转型（上） * Vol.83 宏观漫谈37｜外贸量增价减、房地产归于理性与城市化进程：与李丰聊外贸变化和经济结构转型（下） * 不可能三角理论，由美国麻省理工学院教授克鲁格曼在蒙代尔-弗莱明模型的基础上，结合对亚洲金融危机的实证分析提出的。即一个国家不可能同时实现资本流动自由，货币政策的独立性和汇率的稳定性。也就是说，一个国家只能拥有其中两项，而不能同时拥有三项。 * 周小川：关于改革国际货币体系的思考 * 外推法，根据过去和现在的发展趋势推断未来的一类方法的总称。用于科技、经济和社会发展的预测，是情报研究法体系的重要部分。 【录制时间】 2024年4月3日。 【制作团队】 主理人：李翔 、李丰 制作及统筹：张英海 （13514156656）、峰小瑞（[email protected]） 如果你喜欢我们的节目，欢迎你分享到更多的地方，也欢迎你在我们的评论区留言交流。

【栏目介绍】 《宏观漫谈》，《高能量》首档专栏节目。由李翔与联合主理人李丰共同制作，不定期上线。两人将会针对当下国内外的宏观形势，进行客观中立的讨论，并试图在历史的长周期里找到一些对应的参考系。 【免责声明】 本节目的所有内容并非旨在提供任何形式的建议，包括但不限于投资、税收、会计或者法律上的建议。 【本期图示】 【内容索引】 01:46 在过去两年中，外资持有中国股市浮动筹码较高的时候大约比例在5%左右，但在2022年4月之后，由于中国的疫情防控与封控措施，以及G7会议后美国提出的去风险化策略，外资在A股、港股和中概股的持有比例显著下降。 03:08 相较于2023年第二季度之前，目前回配的外资持有的筹码数量是较低或者有限的，外资的流入和流出总量处于较低水平。因此，即使遭遇外部事件的冲击，比如地缘政治问题、美元指数波动、美元强弱变化、其他国家的利率调整，以及全球流动性受指导性利率变化的影响等，引起的市场波动性也不会像2022年底或2023年第二、三、四季度那么大。 03:58 因为今天A股处于较低水平，假定国家队来救股市，它需要的成本也是有限的。这意味着A股会保持在一个相对狭窄的区间内波动。从稳定资本市场的角度来看，因为需要的筹码总量不大，国家队具备相应的调整方式和能力。然而，市场的上限仍会受到多种波动性因素的影响。 05:46 虽然外资并不构成整个市场的全部，但在其持股比例较高时，它在市场中扮演着重要的支柱角色。这一点在香港市场表现得尤为明显，例如美国提出的生物安全法案对香港生物医疗相关股票产生了剧烈影响。同样，关于华为即将推出的新机型P70，以及美国对华为产业链相关公司可能实施制裁的消息，也引起了香港市场的波动。 07:15 在2024年一季度的这轮中美博弈中，对美国来讲是三个层面：首先，解决其内部的经济问题；其次，管理美元的国际影响力，以及引导全球资金流动性；最后，制定策略以影响和限制中国的发展。 11:28 在《论中国》这本书中，基辛格提到，尽管中国的外交策略随着时代变迁而变化，但其外交策略的核心始终不是以对外扩张为主导。 13:01 在这一次的中美博弈中，对中国来讲，第一是管理好自己的经济问题，第二是解决外部影响的问题。 15:04 尽管受到当前消费保守和市场谨慎心理的影响，从2024年三月份主要城市的二手房成交量来看，房地产市场仍然保持相对稳定的状态，表明市场对房地产的预期尚未完全触底。 16:09 根据今年一、二月份的统计数据，社会消费品零售总额同比增长5.5%，全国规模以上工业企业利润增长了10.2%，货物贸易出口总值同比增长10.3%，国内市场手机出货量增长了14.6%。其中外贸和手机销量的增长，完全超出了我的预料。 18:31 中国在面对外部影响时，只能“见招拆招”，比如通过马英九率领中国台湾青年团访问内陆，来强调促进内部团结，通过举办中国发展高层论坛来表达对外开放。 20:40 从去年12月起，中国实施了对12个国家的单向免签政策，这通常被视为外交上的低姿态，在大国外交中极少发生。 23:05 中国今天的改革开放是毋庸置疑的，从“开放”的角度看，不论是举办中国发展高层论坛，还是推行单向免签政策，为了能促进民间的商务交流，中国放下了大国政治对等外交的面子问题。在改革的维度上，中国也少见地把政治中心北京，作为服务业扩大开放综合示范区。 27:44 在中美今年一季度的这一轮经济博弈中，美国成功维持了资本市场的稳定和美元的强势地位，中国至少也成功地将股市从1月份的低点拉升回来。 34:13 在整个疫情期间，美国政府采取了哪些财政措施？ 34:38 在疫情的第一阶段，美国政府通过联邦借债的方式，直接向个人发放补贴，对于占社会大多数的普通人来说，这笔钱主要用于购买日常生活必需品，从而直接刺激了消费，使得企业收入和利润增长，提升资本市场价值。第二阶段的开支主要集中在公共事业上，尤其是福利相关的领域，比如教育和医疗。 37:13 从2022年美国升息开始到今天，出现了两个挑战：第一个是，随着债务的持续累积，政府不得不以更高的利率发新债来偿还旧债，这就形成了一个滚动的债务池，使得联邦支出中的利息支出持续增加。另一个是，如果法定上限的提升速度慢于财政赤字的增长，美国政府可能需要削减其他支出项目以平衡利息支出。 39:35 美国货币政策的传导路径：从美联储的扩表到缩表（详见PPT）。 44:20 对于中国的经济恢复数据，需要逐季分析的原因是：第一，无论是对内还是对外的问题，中国都是靠自己苦干来解决的。第二，要观察美国金融周期接近尾声时的调整、引导和变化情况。 45:33 美国是如何成为金融大国的？ 45:45 最早的基督教是反对有息放贷的，但宗教改革后，加尔文教派对于此教义的宽松解释使得有些信奉新教的国家最先开始从事金融活动。 50:18 中国面临的三个命题：首先，中国需要推进金融国际化和开放，包括允许外资独资银行、保险等；其次，中国需要努力做成金融强国；再次，中国需要尽量避免在美国主导的金融体系中完成前面两个目标，以防出现类似俄罗斯遭受的美国金融制裁。 55:34 中国原来的外交政策倡导“摸着石头过河”，但现在一方面是，不能再摸同样的“石头”了；另一方面， “石头”也不让你摸了。 【本期相关】 * Vol.83 宏观漫谈37｜外贸量增价减、房地产归于理性、城市化进程和巴以影响：与李丰聊外贸变化和经济结构转型（下） * 美参议院版《生物安全法案》昨夜听证会通过 对药明系影响还需关注这几点 * 《论中国》，是美国前国务卿亨利·基辛格（Henry Kissinger）撰写的一部关于中国的专著。在这本书中，基辛格以他资深外交家和思想家的独特视角，重新解读中国的过去和未来。 * 《文明的逻辑：人类与风险的博弈》，是由知名经济学家陈志武教授所著，本书用经济学视角解释社会进化，用风险与博弈重新理解人类文明。 【录制时间】 2024年3月28日。 【本期福利】 欢迎大家在评论区留下你的听后感，我们将为评论区最走心的三位用户送上《论中国》各一本（评论截至2024年4月29日下午17点）。 【制作团队】 主理人：李翔 、李丰 制作及统筹：张英海 （13514156656）、峰小瑞（[email protected]） 如果你喜欢我们的节目，欢迎你分享到更多的地方，也欢迎你在我们的评论区留言交流。

【本期嘉宾】 姜以琳，上海纽约大学社会学助理教授。其著作《学神：中国“精英二代”如何参与全球竞争》荣获美国社会学协会教育学分会2023年皮埃尔·布尔迪厄教育社会学最佳图书奖。 【高能事物】 姜教授的研究专注于大中华区的教育分层现象以及代际间的社会地位传递。她的研究采用民族志方法，探讨了精英阶层地位继承的过程和成效。 【内容索引】 02:05 《学神》这本书就是在看高中生之间怎样互相“安排”彼此的地位体系、如何维系这种同侪之间的不平等待遇，以及怎么合理化这种不太一样的差别待遇 04:23 整个“学神”的阶级和地位体系本身的存在就很出乎我意料，我在台湾省和美国读书的时候都没听说过这些概念 07:03 作为一个陌生的外来人，有哪些社会学调查研究的方法论可以帮助你迅速融入观察对象的群体中去，并且获得他们的信任？ 10:28 之前看过有个段子说，人类学家就是对遥远的人很感兴趣，但是对身边的人漠不关心的一帮人 12:13 学生群体之间似乎天然地共享这套话语体系，不同城市的学生们对“学神”和“学霸”的概念都有着同样的定义，甚至每个概念的举例都近乎相似 13:57 家长和老师们对这套话语体系有一些了解，但并不会把它当作是阶级和地位体系，也很少使用这些概念形容自己的孩子和学生们 15:33 在这个阶级和地位体系里面，成绩是唯一重要的衡量标准 16:26 这个体系的流动性非常的差，就算流动也多数是向下流动，比如“学霸”变成“学渣”，或者像是“学霸”想伪装成“学神”也会立马被戳穿 20:10 所有的年轻精英都把自己的优秀归结到天赋上，他们不但不会觉得这是后天环境跟努力的结果，而且忽视了整个家庭的支持与付出，甚至老师群体也是这么想的 27:40 老师群体会系统性地存在对学生有待遇差异，他们自己并不能意识到这一点，但是学生和家长们能感受到，这些都是围绕着这个阶级和地位体系来运转和互动的 29:24 即使在高中毕业之后，高中时代的那套话语体系、每个人在阶级和地位体系里面所处的位置，以及他跟不同的人打交道时使用的策略，这些都会延续：精英的复制在走出校园之后依然生效、精英永远立于不败之地 32:36 这套话语体系会增强某种程度上的阶级固化吗？ 34:06 中国社会里面有很多人普遍自我认同是中产阶层，不会认为自己是精英，因为人性就是永远向上比较 37:21 有没有人会觉得自己其实不应该得到或者不值得拥有这么多财富，这是一个有趣且有价值的研究话题跟视角 40:00 对中国教育体系最常见的批评之一就是说学校会扼杀学生的创造力和独立思考能力，如何看待这种说法？ 43:42 研究发现，无论世界上哪个国家，不管他们采取的是考试还是申请的选拔制度，全社会前10%的学生都是一样的优秀 44:02 在高中阶段，家长最重要的工作是什么？ 48:58 考试比申请更有利于阶层流动，但其实这两种选拔制度都没法做到足够公平，阶层自我复制的动力要远远大于呼吁和追求社会公平的声音 55:17 经历过选拔性考试的精英在单一维度上的专注力、持久力和续航力是无人能敌的；申请制的好处在于让学生可以全面发展，不过很多找不到自己兴趣和优势的人也会在这个过程中无所适从、完全失去了做任何事情的动力 58:49 《学神》的写作并不是为了批判这28个学生，大家阅读的时候要从个例中抽离出来，去思考这些现象为什么会出现，精英们到底是如何完成阶级复制的 01:03:34 下一个研究选题跟上海精英女性有关，需要听友们的帮助 【图书购买】 Study Gods: How the New Chinese Elite Prepare for Global Competition （《学神：中国“精英二代”如何参与全球竞争》） 【往期链接】 Vol.9 学术视角下的秀场女主播：与董晨宇聊《制造亲密》和《做主播》 【制作团队】 主理人：李翔 、李丰 制作及统筹：张英海 （13514156656）、峰小瑞（[email protected]） 如果你喜欢我们的节目，欢迎你分享到更多的地方，也欢迎你在我们的评论区留言交流。