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7月28日，中际旭创的投资者度过了跌宕的一天。 当日开盘后股价一路走低，千元关口失守，最终收在908元，单日跌幅15.69%，市值蒸发逾1800亿元，总市值回到1.01万亿附近。全天成交额516亿元，排在A股第一。 同日晚间，公司连发两条消息。一是董事长兼总裁刘圣提议回购股份，金额不低于40亿元、不超过80亿元，回购价格不高于董事会决议前30个交易日股票交易均价的150%，期限为自董事会审议通过起12个月内。二是公司召开电话会议，接待了170余家知名机构。 两大动作的加持，加之市场回暖的大背景下，7月29日，中际旭创的股价算是稳住了：截至收盘，A股上涨4.74%。 说到底，最高80亿元回购即使最终顶格实施，相对500亿的成交额，本身只是信心的表示，7月28日那份会议纪要，远比公告本身更值得细读。 市场焦虑：1.6T会重演800G的价格战吗？ 市场的担忧并非空穴来风。 过去几年，光模块行业走过了一轮完整的价格周期：新产品初期供不应求，大量厂商涌入，供给释放，价格回落。800G在2024至2025年大规模放量阶段，确实吸引了众多新供应商，价格竞争压力明显加大。 有了这个先例，当1.6T开始进入规模部署，市场自然会问：这一轮红利，会不会以同样的方式消退？ 7月28日当天，一些关于1.6T光模块报价的传言在市场上广泛流传。叠加上一晚美股AI产业链相关股票的下跌，恐慌情绪迅速蔓延开来——这正是股价暴跌的直接导火索。 公司虽然表示“相关传闻与事实严重不符”，但并没有回避降价。管理层明确表示：“行业惯例是价格年降，降价幅度由当年供需情况决定。” 仔细琢磨，这句话点出了好几层意思。 降价本身是行业常态。任何高速通信产品在技术成熟和规模扩张的过程中，都会经历价格调整。真正关键的不是“降没降价”，而是“降价从何而来”。 如果来自供给过剩、企业抢单，行业盈利能力就可能恶化；如果来自技术成熟、成本下降、产品迭代，那就是正常的产业周期。另外，笼统地谈论“1.6T价格”本身就是个容易误导的框架。 公司强调，1.6T产品包含EML、硅光、DR、FR、多模等多种型号，不同技术路线、不同客户、不同采购周期，价格差异极大。用单一数字去概括整条产品线，在产业层面没有意义。 公司的核心判断是：2025至2026年行业需求高速增长、原材料供给紧张，各家厂商结合自身成本和产品规格给出合理报价，目前市场价格体系健康，不存在大幅降价和恶意竞争的情况。 仅是否认传闻，说服力并不够。真正有价值的，是公司给出的行业解释。 技术门槛的陡升，首先限制了供给的过快膨胀。1.6T远不是800G的简单升级，接下来的2.4T等产品更需用到coherent lite、硅光、薄膜铌酸锂等前沿技术；NPO则对硅光、电芯片和封装提出了严苛要求。行业的技术曲线正变得“更加陡峭”，先行者的优势在扩大，而不是缩小。 其次，客户认证的壁垒比外界想象的坚固得多。纪要中有个容易被忽略的细节：“新增供应商仅对应单一客户，并非全行业统一增加供应商。”也就是说，即便大客户引入了新的备选，这家供应商也只能服务那一个客户，无法拿着这份认证去撬开其他客户的门。每一次认证都是独立的，从零开始。 纪要还提到，不同厂商的光模块要在客户数据中心实现混插兼容，客户需要投入大量技术与研发资源去完成测试认证，周期长、成本高，因此更倾向于与少数几家核心供应商长期绑定。 最关键的是“新导入厂商主要集中在800G产品，1.6T认证门槛更高，新增供应商数量有限。”在核心大客户那里，公司作为率先进入市场的供应商，“都拿到了较好的份额和价格”。 技术领先只是入场券。完成认证后，更换供应商意味着重新走一遍漫长的测试验证流程，没有人愿意轻易承担这个成本和时间。800G和1.6T的竞争格局是两种不同的游戏。 订单再多，做不出来也是空谈。产业链能不能跟上AI基础设施的扩张速度，才是当前最紧迫的课题。公司上游供应链的约束依然存在。 纪要提到，公司针对光芯片、电芯片、PCB以及无源器件等物料，正通过长协、预付款、开拓新供应商等方式保障供应，预计今年下半年物料会有阶段性改善，出货量明显增加。 更值得注意的是，当前限制1.6T放量的并非需求，而是部分关键物料的供给。相关资料表示，其中EML和DSP仍是紧张环节：前者受制于指定供应商认证，后者则受到高端DSP供应商集中以及先进制程产能约束。 这恰恰说明，当前行业的主要矛盾已不是需求不足，而是产业链能不能跟上AI基础设施的扩张速度。用公司的话说：“1.6T交付紧张，只有少数厂商具备大规模交付1.6T的能力。” NPO，中际旭创的“必答题” 如果前面讨论的是“1.6T的钱还能赚多久”，那接下来的问题更为关键：当NPO/CPO时代到来，中际旭创还能不能守住今天的产业地位？ 过去，光模块更多被视为数据中心的“配套设备”。公司给出了一个关键参照：“传统云计算时代，光模块采购金额占CSP客户资本开支不足5%。” 但AI时代正在改变这一点。随着AI集群规模持续扩张——GPU从万卡向十万卡、百万卡迈进——GPU之间的互联正从“配套需求”变成“核心瓶颈”。据中国电子报，在AI数据中心中，ASIC/GPU网络架构里光相关开支占比已从原先不足5%跃升至约20%，光模块成为AI资本开支中阿尔法属性最强的环节。 这背后有几重驱动力：技术迭代在加快，从800G到1.6T再到2.4T、NPO，每一代产品的平均售价都在走高；应用场景在拓宽，从交换机互联延伸到服务器、网卡乃至内存互联；技术门槛在抬高，掌握核心技术的厂商数量有限，供给端集中度反而在提升。 这意味着，即便AI总资本开支增速放缓，光连接占比的提升也能为行业提供独立的增长空间。光模块正在从“数据中心配套设备”蜕变为“算力基础设施的核心组成部分”。 当NPO/CPO来临，产业链价值会重新洗牌吗？这才是市场更长久的担忧所在。 这并非杞人忧天：从可插拔到NPO再到CPO，技术路径已经清晰可见，变化一旦发生，产业链价值就可能被重新分配。过去市场习惯把光模块理解成线性升级：800G→1.6T→3.2T。但实际还有一条并行的路线——架构演进：可插拔→NPO→CPO。两条线交叉，而非简单替代。 在CPO时代，价值可能会更多地向光芯片、硅光、光源、先进封装等环节集中。对中际旭创这样的中游企业来说，真正的挑战是如何避免在产业链价值重构中被压缩成单纯的制造环节。 7月28日纪要中最具前瞻性的信息，正是关于NPO的。 公司表示，2027年下半年开始，预计行业内会有两个具备影响力的重点客户开始批量采购NPO产品，更大规模的上量预计在2028年。目前多家CSP厂商、大模型企业、Neocloud客户均对NPO产品表现出兴趣， 2027年期间有望陆续完成产品导入。NPO有望成为scale-up场景的主流产品之一，并分阶段放量，先由头部企业采用，再扩展至更多客户。 NPO的价值，不只在于它自身的市场规模，更在于它打开了一个新的竞争维度。此前市场对光模块的需求主要来自scale-out（集群横向扩展），而NPO对应的是scale-up（系统内部高速互联），后者的门槛更高，这是增量市场，不是存量竞争。 更重要的是，NPO让光模块企业得以更早地参与客户的下一代方案设计。进而为头部光模块企业打开了新的空间：从“接单生产”向“共研共创”迈进。公司今天的布局，或许正是为这一未来做准备。但真正的考验在于：当NPO/CPO从概念走向规模化部署时，公司还能不能站在牌桌上。 尾声 对市场而言，真正重要的问题并不是今年还能多拿多少订单。短期看，1.6T决定着盈利的弹性；长期看，NPO/CPO决定着谁还能继续站在AI网络演进的舞台中央，也是中际旭创真正想守住的阵地。

7月28日，亚太股市上演“黑色星期二”，半导体股遭遇剧烈调整。 韩国KOSPI指数开盘不久大跌8%，触发今年第八次熔断，最终收盘大跌10.84%，本月已下跌超30%。日本日经225指数收跌3.95%，铠侠股价一度暴跌18%。 此前隔夜，美股市场已经率先遭遇“芯片抛售潮”。费城半导体指数一度大跌近5%，最终收跌2.23%。英伟达大跌近5%，创6月5日以来最大单日跌幅。存储概念股集体大跌：闪迪大幅收跌超11%，SK海力士ADR大跌超7%，甚至跌破美股IPO发行价。 这轮调整并非发生在业绩低迷时期。恰恰相反，存储巨头当前盈利仍处于高位。有投资者感叹“业绩最好的一年，亏得最惨的一个月”。6月底还在开香槟，现在已经默默打开了招聘软件。 眼下，所有的追问几乎都指向同一个方向：市场正在为过去几年急剧膨胀的AI资本开支“查账”。而这轮查账的焦点，正是重新升温的“循环融资”争议。 如果说“循环融资”在质疑AI需求的质量，那么长鑫上市则在悄悄改变AI存储供应的预期。 它的存在，就像一条鲶鱼游进了池子，让原本安稳的三巨头格局多了一个需要当心的变量。 一、循环融资：当信贷市场开始投反对票 先来看“循环融资”：7月26日外媒披露的一组交易细节，把这套操作清晰地摊了出来。 根据报道，英伟达正与OpenAI谈判，计划为其提供约2500亿美元的融资担保，帮助OpenAI锁定俄亥俄州一个10吉瓦级数据中心项目的算力。 与此同时，英伟达还在讨论为OpenAI采购芯片提供3500亿美元融资。加上此前与SK集团宣布的逾5000亿美元AI基础设施合作，英伟达潜在涉及的交易规模已超过7500亿美元。 这些操作的实质并不复杂：英伟达为客户提供融资或担保，而这些客户又反过来购买英伟达的芯片。有了英伟达的信用背书，项目才能拿到便宜的钱。 在产业高速扩张期，这个模式几乎不会招致质疑——因为所有人的注意力都集中在同一个问题上：“还能不能买到更多芯片？” 但信贷市场开始用真金白银投票了。消息出来后，英伟达的五年期信用违约互换（CDS）价差单日飙升14个基点至82个基点，创下该合约自去年11月活跃交易以来的最大盘中涨幅。 需要留意的不是英伟达一家。甲骨文、SpaceX、Alphabet、亚马逊、Meta、博通等巨头的CDS价格近日不约而同地攀升至历史最高位。法兴银行更是说出了很多人的心里话：“对超大规模算力企业来说，现在要看CDS，而不是EPS。” 当然不是要一竿子打死“循环融资”。但在经历了两年不计代价的投入后，市场终于开始集体问出那个被刻意绕开的问题：这些钱，什么时候能看到回头钱？ 二、从圈地到耕种：AI产业切换跑道 过去两年，资本市场的叙事逻辑简洁而雄壮：AI需要多少算力？在这个问号下，GPU涨价、HBM供不应求、数据中心像积木一样堆满大地，一切都沿着直线向外推演，似乎只要堆得够多，明天总是更亮的。 但现在，账本被摊开了。 穆迪的预测像一盆冷水：全球超大规模云服务商的资本支出将在2026年达到7850亿美元，2027年进一步逼近1万亿美元。单看2026年，谷歌、微软、亚马逊、Meta四家合计就要花掉约7250亿美元，比2025年猛增77%。其中谷歌全年资本开支同比翻倍，微软同比增长61%。 这不是危言耸听：穆迪已发出警告，AI投资潮正在冲击科技企业的信用质量。 高盛也提醒市场面临三重负反馈循环：谷歌将2026年资本支出上调至逾2000亿美元后，自由现金流随即转负，引发超大规模云厂商的叙事危机。机构汇总预测显示，2026年谷歌、亚马逊全年自由现金流将持续为负，Meta全年现金流可能大幅萎缩95.7%，仅剩18.5亿美元。 AI产业正在从“扩张阶段”迈入“效率验证阶段”。如果说过去两年是“圈地”，现在则开始“耕种”。圈地时代看谁跑得快，耕种时代看谁单位产出高。 这个切换的核心标尺，可以叫作“单位智能成本”：每一次AI推理、每一次模型调用背后的综合成本。谁能把性能守住、把单位成本降下来，谁就拿到了下一阶段的入场券。 三、HBM像奢侈品，通用DRAM像日用品 产业的这种冷热切换，落到存储市场上，天然形成两条走向不同的河流。 一条是HBM，它解决的是AI能力的“上限”。训练最顶尖的大模型需要极度夸张的带宽，HBM在当下几乎是唯一的可行解。SK海力士、三星、美光把持着这条窄赛道，SK海力士凭着HBM3E的先手，在英伟达的认证链条上领先三星约一年。 不过在HBM4时代，局面已经不同。2026年初，三星、SK海力士、美光三家企业均已进入HBM4量产阶段，HBM的竞争正在进入一个新的回合。 另一条是通用DRAM，它回答的是AI规模化的“成本”问题。当AI从少数几个顶尖实验室走向成千上万家企业，从训练走向日常推理，你需要的就不再是少数几条高速赛道，而是密集而廉价的车道网——大量通用服务器，以及价格平易近人的内存。 这就像造航天飞机和开网约车的区别。HBM是航天级的耐热瓦，贵得理直气壮；通用DRAM是路上跑的轮胎，贵了就没人坐得起车。 两者的关系不是替代，而是分工。SK海力士75%至77%的营业利润率，放在传统DRAM行业里简直难以想象——通常这些厂商的利润率在20%至40%区间内浮动。HBM令人咋舌的暴利，恰恰提示了另一面：通用DRAM才是那个急待用“降本”来撬开更广阔市场的板块。 说白了，HBM决定AI能飞多高，通用DRAM决定AI能铺多广。当下市场的纠结之处正在于，HBM的高端故事已经被充分咀嚼定价，而AI走向大规模部署后通用DRAM的增量空间，却还被遮在暗角里。 四、长鑫的牌：不在性能巅峰，而在成本曲线 长鑫目前主力产品已从DDR4过渡到DDR5、LPDDR5/5X等通用DRAM，用在服务器、PC和手机上。按2025年第四季度DRAM销售额统计，长鑫的全球市场份额已经上升至7.67%。 这恰恰是理解它战略价值的钥匙。AI产业重心一旦向推理端倾斜，通用DRAM就被推到了聚光灯下。训练环节，性能是唯一的标尺，HBM不可取代；可到了推理落地环节，如何以更低成本支撑海量应用，成为新的竞争焦点，服务器、存储和内存基础设施的重要性随之上升。 设想一个场景：未来几年，一家保险公司的AI理赔审核系统，每天处理数十万张单证，后台服务器里面的内存条，可能不是什么尖端HBM，而是量大管饱的DDR5或LPDDR。 长鑫的战略价值就在这里。当AI基础设施的偏好从“不惜工本要性能”转向“精打细算拼性价比”，通用DRAM的市场就不是在收缩，而是在成倍地放大。长鑫作为搅局的“鲶鱼”，天然成为一个变量。 半导体产业史反复讲过一个故事：最后摘走最大果实的，常常不是性能上的绝对王者，而是那个把使用成本打到地板的人。 目前长鑫的机会，不是马上去攀登HBM的技术峭壁，而是参与到AI基础设施“降本”的整个进程里。当AI从巨头实验室里的昂贵玩具，变成千行百业伸手可及的工具，谁能把存储做得更便宜、更易得，谁就坐在了产业趋势的同一边。 当然，前景是前景，脚底下的路并不平坦。DRAM行业天生的剧烈周期也决定了，任何一个新入局者都必须挺过至少一轮完整的牛熊淬炼。空间在那里，路要一步一步走。 半导体产业每一次大周期的交接，都会重新分配座次。PC时代拼芯片纯性能，英特尔赢了；互联网时代拼服务器部署的规模，英特尔继续占据王座；移动时代，ARM凭借低功耗优势改变了芯片生态；云计算时代，开放架构和成本效率成为新的竞争变量。 AI时代，则很可能进入一个更深层的维度：智能成本的全面竞争。AI产业链由此浮现出清晰的两层结构。 上层是高端训练，关键词仍然是“性能”，代表选手是GPU+HBM； 下层是大规模部署，关键词变成了“成本”，代表要素是服务器、存储、电力和网络。 长鑫所处的通用DRAM赛道，显然站在第二层。随着AI技术持续熟化、商业渗透越扎越深，第二层的市场体量或许会远远超过第一层——这就像今天云计算的市场规模早已把超级计算机市场甩在身后。

本周一（7月27日），市场关注的，不只有长鑫科技的盛宴，沉寂许久的锂电电解液产业链突然集体走强。 日科化学20cm涨停3天2板，永太科技、泰和科技、海科新源、石大胜华、海辰药业、富祥股份、孚日股份等涨幅靠前。这个曾经极为热门、近两年却持续承压的板块，再次进入了资金的视野。 直接触发因素来自两个方向。一边是产业链深处的电解液添加剂碳酸亚乙烯酯（VC）价格快速上涨。百川盈孚数据显示，7月24日VC均价达到20万元/吨，近一个多月涨幅超40%，其中7月23日单日跳涨2万元/吨，涨幅11.11%。时隔4年多重返20万元关口。 另一边是资本市场——7月24日晚，宁德时代公告拟以200亿至400亿元回购股份并全部注销，规模创下A股上市公司单笔回购金额纪录。 锂电业，一个不起眼的添加剂涨价，一笔创纪录的股份回购。两件事几乎同时发生，是巧合，还是有着某种深层关联？ 一、被忽视的关键角色 要理解这个巧合，首先得看清VC到底扮演着什么角色。 VC全名碳酸亚乙烯酯，是锂电池电解液中最重要的成膜添加剂之一，在电解液配方中占比通常只有1%到3%。电池首次充放电时，VC会在负极表面形成一层SEI膜（固态电解质界面膜），阻止电解液与负极材料直接接触，避免副反应。没有它，电池的循环寿命、安全性和快充能力都会大打折扣。 过去几年，市场紧盯的是碳酸锂、六氟磷酸锂这些大宗材料，它们的涨跌直接影响电池成本。VC因为用量小，一直不太被关注，但它“用量小、不能少”的特性，恰恰构成了理解当前变化的第一把钥匙。 VC的价格，本身就是一部完整的产业周期史。 据证券日报等，2021年新能源汽车爆发，VC价格一度飙至47.5万元/吨的历史高位。高利润驱动行业大规模扩产，随后价格一路下行，2025年低点时曾触及4.6万元/吨。2025年第四季度，供需格局改善，VC从不足5万元/吨被拉升至11万元/吨以上。2026年上半年价格一度回落，但6月中下旬重拾涨势，直到此次重新站上20万元。 与此同时，截至7月下旬，碳酸锂价格已从历史高位回落至15万元/吨附近。这种分化意味着，新能源产业链的定价逻辑正在发生偏移，不再单纯依赖资源价格周期，而开始向技术壁垒和供需格局倾斜。 二、供需逆转，议价权回归 VC此轮上涨，根子在供需两端的同时作用。 需求端有两个驱动力在交叉发力。 第一个是储能。今年7月，中国锂电总排产约283GWh，其中储能电芯排产约121.4GWh，占比达到42.89%。相比动力电池，储能电池对循环寿命和长期稳定性的要求更高，对高性能添加剂的依赖也就更深。部分大容量储能电芯在二次注液环节对VC的用量尤其突出。 第二个是动力电池安全新国标。2026年7月1日，GB 38031-2025《电动汽车用动力蓄电池安全要求》正式实施。相比2020版标准要求的“起火、爆炸前5分钟提供热事件报警信号”，新国标将热扩散判定要求直接提升为“不起火、不爆炸”，涵盖7项单体测试和17项电池包或系统测试。 虽然标准升级并不会直接“推高VC需求”，但它强化了高性能成膜添加剂在配方中的重要性——电池企业要在更高的安全门槛下竞争，配方就必须跟着升级。 供给端的约束则更加刚性。VC属于精细化工产品，工艺技术壁垒高、环保审批严格，新增产能从建设到投产通常需要2到3年。据高工锂电，2025年国内VC产能已超过10万吨/年。中信建投研报显示，到2026年底VC名义产能将达19.2万吨，但有效供给仅约11.5万吨。 大量前期规划项目进入投产周期，并不代表短期有效供给能同步增加，实际释放仍受工艺、环保和客户认证的制约，新增产能主要集中在四季度才可能落地。中国银河证券测算，2026年VC产能缺口约1.6万吨。 更关键的短期扰动来自供给节奏。据华福证券信息，由于亘元、天赐投产延期，华盛锂电也存在投产延后风险，三季度到四季度VC供给将极度紧张，目前厂商库存仅1周左右。 供需失衡的直接后果，是议价权的逆转。有电解液企业反映，现阶段VC厂商明显更强势，行业卖方议价权正在回归。部分厂商已暂停报价，限量供货成为普遍现象。卖方重新掌握议价权，这在过去两年“内卷式竞争”中几乎不可想象。 高工产研分析认为，VC已成为当前电解液行业供需平衡的重要变量，部分机构预计，供需紧张状态可能延续至2027年前后。 涨价背后，定价权正在转移 如果说VC价格上涨，是产业链内部供需关系改善释放出的信号，那么宁德时代400亿元回购，则是资本市场对龙头价值重新评估的一个注脚。 两者并不存在简单因果关系，但共同指向一个变化：新能源产业正在告别过去单纯拼规模的扩张阶段，而是在产业和资本的双重驱动下迎来新周期。 VC涨价回答的是产业逻辑：经过两年多的价格战和产能出清，至少在某些高壁垒环节，供需关系已经逆转，卖方正在重新掌握议价权。宁德时代回购回答的是资本逻辑：当产业链开始出现修复信号时，龙头企业选择用破纪录的回购告诉市场，估值已经低于长期价值。 一个信号从产业端发出，另一个信号从资本端予以确认。这就是两件看似孤立的事件在市场中形成共振的原因。它们共同指向同一个方向：新能源产业链正在进入重新评估价值的阶段。 这个阶段究竟是什么？ 它不是“又要大涨了”的简单重复。过去两年，新能源行业最大的困境是“有产能、没利润”——价格战从电池蔓延到材料，从碳酸锂蔓延到六氟磷酸锂，几乎所有环节都在压缩利润。如今，行业的增长结构正在发生变化。 根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2025年我国动力和储能电池销量仍保持高速增长，但结构已明显分化：动力电池进入成熟竞争阶段，储能成为新的增长曲线。2025年储能电池销量同比增速超过100%，约为动力电池的两倍。 这意味着新能源行业未来的机会，可能不再来自所有环节的同步扩张，而来自结构性的增长。行业的增长逻辑正在切换——从“所有玩家都受益”的增量市场，转向“只有优质供给才能留下”的存量优化市场。 当然，这也不等于新能源的“全面牛市”已经归来。 风险仍然现实存在。VC涨价可能刺激新一轮扩产——华盛锂电已将湖北年产6万吨项目由分两期建设改为一次性整体投资。如果大量新产能集中释放，VC价格可能再次逆转。电池产能压力也并未解除，装车率已从2021年的70%降至2025年的44%。海外竞争、车企价格战等因素同样没有消失。 目前看到的更多是结构性修复，而非全面反转，但方向确实在改变。中金公司认为，2026年下半年产业链利润表或将持续修复，材料环节供需仍呈改善趋势。中信证券预计，2026年下半年行业供需有望进一步改善，产业链价格企稳回升，高端产品有望攫取更高的技术溢价。 尾声 VC涨价，代表产业链最不起眼的环节开始重新找回利润。宁德时代400亿元回购注销，创下A股纪录，代表龙头企业在市场低谷中亮出了底牌。 两件事交织在一起，勾勒出新能源下一阶段竞争的大致轮廓：或许不再是谁扩张最快，而是谁能够凭借技术、效率和产业壁垒，在竞争中重新获得定价权。

7月23日，A股算力租赁板块集体爆发，美利云走出4连板，证通电子3连板。盘中并没有突发消息，真正点燃情绪的，或许是前一晚谷歌那份处处透出矛盾的财报。 昨夜美股盘后发生的事，今天一早就在A股找到了回响。 谷歌财报里的“矛盾” Alphabet交出的二季度成绩单几乎无可挑剔：营收1198亿美元，同比增长24%，连续第十二个季度保持两位数增速。 最耀眼的当属Google Cloud——收入247.68亿美元，同比飙升82%，远超市场预期的224.6亿美元；营业利润88.14亿美元，营业利润率从去年同期的20.7%大幅跃升至35.6%。 更让人挪不开眼的是云业务的积压订单，也就是已签约但尚未确认收入的订单，首次突破5000亿美元，达到5140亿美元，环比增加了500多亿，主要靠企业AI需求推着往前走。 但市场并没有为这份成绩单鼓掌。财报发布后，谷歌A类股盘后一度跌近5%，最终收跌3.31%。 为什么？因为一个数字刺破了美好的叙事：自由现金流数十年来首次转负，跌至约-59亿美元。二季度资本支出高达449.24亿美元，同比翻了一倍。 公司将2026年全年资本开支指引从1800亿-1900亿美元进一步上调到1950亿-2050亿美元，并且明确表示2027年还将“显著增加”投资。过去几年，谷歌一直拿经营现金流去喂养AI，而现在，AI投资第一次反过来吞噬了现金流。 这是一个根本性的转折。5140亿美元的积压订单告诉市场，AI需求不但真实，而且极其旺盛。但449亿美元的单季资本开支和首次转负的自由现金流，同样清楚地说了一件事：兑现这些需求要付出巨大代价，回报的周期还很漫长。 AI已经证明了需求，却还没有证明利润。谷歌，就是当下整个时代最鲜活的缩影。市场不再满足于“建设的故事”，它开始追问“运营的结果”了。 谷歌并不是孤例。全球头部AI厂商的需求，正从不同方向交叉印证。IDC将2026年全年AI基础设施支出预测上调至4970亿美元，同比增长近56%。 高盛预计，2026年至2031年间，全球围绕计算、数据中心和电力的AI资本开支将达到约7.6万亿美元，年度投入从2026年的7650亿美元一路攀升至2031年的1.64万亿美元。 国内的信号更直观，也更具冲击力。2026年7月19日，月之暗面Kimi发布新一代开源大模型Kimi K3，参数规模达到2.8万亿，48小时内用户请求量远超预期，直逼现有集群承载极限。公司随即宣布暂停C端新用户订阅。 去年，人们相信AI需要算力；今年，人们第一次亲眼看到，因为算力不够，AI产品被按下了暂停键。全球有巨头用订单证明需求，国内有头部公司因为算力不够而“熔断”。 头部AI厂商的需求，已经得到了充分验证。但“建设”远未结束，Google、OpenAI、Meta、微软没有一家在停止扩张。 真正发生变化的，是资本市场的关切点：从“你花了多少钱”转向“你赚了多少钱，资产利用率有多高，现金流有多稳”。 更准确的说法是，AI基础设施进入了一个“建设与运营并行”的新阶段。建设仍在轰鸣向前，但市场的注意力已从“建设规模”挪向了“运营效率”。资本市场，开始从给资本支出估值，转向给现金流估值。 算力租赁，如何兑现？ 有了这层逻辑，一个更本质的问题就浮了出来：在整条AI基础设施产业链上——GPU、IDC、液冷、交换机、光模块——为什么偏偏是算力租赁这个细分方向最先兑现利润？ 答案藏在产业链不同角色赚的钱里。GPU厂商，比如英伟达，赚的是制造的钱，卖芯片，一次性硬件收入，景气度取决于采购量，而不是利用率。云厂商，像谷歌、AWS、Azure，赚的是平台的钱，有自研芯片，有完整的云生态，但算力只是庞大业务版图的一部分，AI投入的回报周期相对漫长。 而算力租赁商，赚的是资产运营的钱。它们没有芯片制造能力，也谈不上完整的云生态，但它们有一个锋利而纯粹的优势：资产利用率。大规模采购GPU，通过专业化运维让GPU保持极高的运转效率，然后把这“利用效率”以溢价租给无力自建或不愿自建的中小AI公司。 当行业从“抢购GPU”切换到“使用GPU”的阶段，手里握着存量GPU资产、又能高效运营它的人，天然就是那个最先产生现金流的环节。 他们不需要研发芯片，不需要搭建云平台，只需要做好一件事：让GPU持续运转、高效出租、不断续约。运营数据也佐证了这一点——相较于企业自建机房35%到40%的利用率，头部专业算力租赁集群的利用率可以做到95%以上，高端GPU出租率超过90%，性价比优势凸显。 行业里已经出现“提前锁量、分批交付、多年绑定”的刚性采购形态。算力租赁不是技术最性感的环节，但它恰恰站在了“从建设到运营”这一切换节点的最前沿，是商业模式最直接、现金流最清晰的一环。 据中国信通院数据，2026年一季度国内算力租赁市场规模已达680亿元，同比增长62%，全年有望突破2600亿元 如果说逻辑还需要反复推演，那业绩已经写在了纸上。一年多前，市场还在争辩算力租赁的商业模式究竟能不能跑通；今天，若干上市公司的业绩预告给出了直白的回答。 利通电子上半年归母净利润预计达到6.5亿至7.5亿元，增长超过11倍，公司明确表示算力经销业务的增长是主要驱动力。 再看协创数据，智能算力产品及服务业务规模持续扩大，上半年归母净利润预计在15亿至19亿元之间，同比增长247%至340%。 行云科技的路径更典型，上半年归母净利润1000万至1500万元，同比增长超4倍，扣非净利润同比扭亏为盈。而公司已验收供应商交付的算力服务器470台，约合50000P。 即便是传统服务器龙头浪潮信息，上半年归母净利润也预计达到26亿至31亿元，同比增长226%至288%，从侧面印证了整个算力产业链的景气度。 这些数字传递的信息高度一致：算力租赁的利润已经不是预期，而是已经发生的事实。更关键的是，这些业绩的兑现并不仰仗某一家特定客户，而是整个行业供需失衡的必然结果——这是一次结构性的利润释放，不是周期性的脉冲。 四家不同赛道的公司，在同一时间窗口集中交出翻倍乃至十倍的增长，这已经不能用个案来解释了。 供需失衡，议价能力提升 业绩之所以能如此坚实地兑现，深层原因在于算力租赁正从“买方市场”滑向“卖方市场”。 半导体研究机构SemiAnalysis的数据显示，H100一年期GPU租赁合同价格，已从2025年10月的低点每小时每GPU 1.70美元，上涨至2026年3月的2.35美元，涨幅接近40%，而所有种类GPU的按需租赁容量已全线售罄。 更极端的信号来自B200。AI推理基础设施服务商Baseten披露，其云服务商计划在2026年10月将B200租赁续约价格上调约94%，从当前的每小时2.63美元直接跳升到5.10美元。与此同时，当前采购1000块GPU，交付排期已普遍延至2027年第二季度，等待周期长达12至15个月。 国内市场同样如此。今年以来，腾讯云和阿里云已经因供应链成本上涨而上调AI算力产品价格，最高涨幅达34%。AI算力不是“可能短缺”，而是“已经短缺”；不是“阶段性短缺”，而是“结构性短缺”。 高端GPU产能受限与AI需求爆发之间的鸿沟，在短期内几乎没有弥合的可能。涨价并未吓退需求——Semi Analysis明确指出，尽管价格上涨，所有种类的GPU按需租赁容量仍然售罄。 当然，这里需要保持一份清醒：现在说“定价权”还太早，真正握着定价权的是英伟达、台积电、博通这些上游厂商，算力租赁目前更准确的表述，是“议价能力显著提升”。 政策也在锦上添花。例如，7月21日，北京宣布制定Token经济发展政策，布局建设Token工厂和Token分发平台，力争下半年新增智能算力5万P，年内算力总规模突破13万P。工信部也表示将印发算力标准体系建设指南，推动算力服务能力评估和市场化定价。 但政策终究是助推器，而非发动机，真正的引擎始终是全球AI需求的爆发与供给的刚性约束。

过去一整年，站在聚光灯下的永远是AI、算力、机器人，任何一点产业风声都能掀起板块波澜。 但昨天（7月22日），镜头突然转向了一群快被市场遗忘的资产——黄金、白银，乃至整个贵金属板块。 截至午盘，A股贵金属指数盘中涨超7%，兴业银锡两连板、山金国际、招金黄金等涨停。不止黄金股，白银标的、贵金属ETF，甚至部分有色、小金属品种都在同步走强，不过午后有所回落。 如果只是一次短期避险情绪的释放，资金通常会优先涌向黄金。现在整个贵金属乃至上游资源品集体异动，说明资金在交易的，早就不是黄金本身了。 “避险”已经解释不了黄金了 说到黄金上涨，避险是最容易想到的答案。中东紧张、地缘冲突升温，资金买入黄金寻求安全，这套逻辑几乎成了条件反射。但最近的行情，正在反复打破这个常识。 前几日，中东冲突持续升级，霍尔木兹海峡航运风险不断发酵。按传统避险逻辑，金价该顺势冲高。事实恰恰相反：当时国际金价非但没涨，反而经历了一轮明显调整，在4000美元关口反复拉锯。 原因其实很简单，战争推高油价预期，油价加剧通胀反弹压力，通胀推迟美联储降息节奏，降息推迟推高美债收益率，而美债收益率上行，才是压制黄金最核心的力量。一环扣一环下来，地缘冲突反而成了金价短期利空。 黄金没有失去避险属性。但避险，早就不是决定金价方向的第一变量了。 今天的黄金，更适合放在“利率+风险”的双因子框架下理解。当利率的力量足够强时，避险情绪的影响可以被完全抵消；只有利率压制缓解，风险因素才会真正转化为上涨动力。 一股力量来自利率。美元指数的强弱、美债收益率的高低、美联储的货币政策走向，这些决定黄金的大方向，是金价真正的“压舱石”。黄金是零息资产，本身不产生利息。美债收益率走高，持有黄金的机会成本就上升，资金自然流向生息资产，金价承压； 反过来，黄金的配置价值才会真正凸显。每一轮黄金的大级别波动，背后几乎都有市场对美联储政策和美债收益率预期的重新定价。2025年金价的趋势性上行，2026年二季度的阶段性回调，核心推手都是利率预期的切换。 另一股力量来自风险。地缘战争、贸易摩擦、财政赤字、央行购金，它们不决定黄金的长期趋势，但决定黄金什么时候跑得更快，是行情的“放大器”。 地缘事件不会凭空造出一轮大牛市，但在利率环境友好的时候，它可以成为金价上涨的导火索；在利率环境不利的时候，也能给金价提供底部支撑，让它跌不深。 放到当下的行情里，这套框架同样清晰：这轮金价能企稳反弹，底层基础是近期美元走弱、美债收益率从高位回落，利率端的压制缓解了，上涨空间才被打开。 而中东局势、贸易摩擦这些风险因素，只是资金入场的直接催化剂。没有利率松动，再强的风险事件也走不出持续行情；没有风险催化，利率回落带来的上涨也会平缓得多。 市场真正交易的，不是中东 很多声音把本轮上涨归结于中东局势反复。这没有错，但只是表象。 如果只是区域性冲突的脉冲影响，行情不会扩散到整个贵金属板块，更不会带动上游资源品集体异动。今天市场真正在重新计价的，是比战争影响深得多的变量——全球贸易规则的不确定性正在被系统性抬高。 特朗普政府的贸易议程正在加速推进：对加拿大部分产品加征50%从价关税已正式宣布，两年后对进口仿制药的100%关税计划也已公开。与此同时，面向更多贸易伙伴的新一轮关税安排也在路上，市场开始担心全球贸易摩擦会进一步升级。 这一连串动作传递的信号很清晰：贸易摩擦升级不是偶发事件，而是一个正在到来的长期趋势。 战争和关税，本质上是完全不同的两种风险。 战争是区域性的脉冲冲击，影响集中在特定地区和产业链，市场快速定价后就会逐步回落。它带来的是波动，不是长期定价中枢的变化。 关税不一样。它不是一次性的情绪冲击，而是系统性地抬高了整个世界的运行成本与不确定性。它会重构全球供应链，改变企业的长期投资决策，影响资本在全球的流动方向，抬升通胀的长期中枢，最终拖累整体经济增长。 回头看2018到2019年的贸易战周期，黄金同样走出了一轮波澜壮阔的行情。当时一边是贸易摩擦不断升级，推高了市场对全球增长的担忧；另一边，美联储随后开启降息周期，美债收益率回落。两股力量共同作用，推动黄金持续走强。 为什么是整个贵金属板块在涨？ 回到开头那个问题：如果只是风险溢价抬升，为什么涨的不只是黄金，而是整个贵金属板块，甚至部分有色资源股都在同步走强？ 这背后是三层逻辑的依次扩散，一层比一层更接近本质。 最先扩散的，是贵金属内部的品种轮动。黄金永远是贵金属行情的第一个突破口，金融属性最纯粹，对宏观风险反应最敏感，也最容易被普通投资者感知。一旦黄金打开上涨空间、形成明确趋势，资金自然会向板块里弹性更高的品种蔓延。 白银就是最典型的代表。它同时具备金融与工业属性，因此常被称为"高Beta版黄金"。很多时候，黄金负责打开趋势，白银负责放大行情。 更核心的推力，来自权益市场的盈利杠杆。很多人不理解，为什么黄金只涨了2%，黄金股却能涨停？答案很简单：股票交易的是利润，不是商品价格。 对于成熟的黄金矿山，开采成本相对固定，金价涨5%，利润可能增长20%。黄金股本质上是“带杠杆的黄金”。 这一点在近期业绩中已经得到验证：紫金矿业上半年归母净利润同比增长68%，山金国际中报预告显示，上半年归母净利润预计同比增长47.27%到55.41%，一季度净利润更是同比翻倍。金价中枢上移带来的盈利释放，才是黄金股能持续走强的底层支撑。 而真正决定这轮行情高度的，是资金开始交易整个资源品的重新定价。如果说前两层逻辑还停留在贵金属板块内部，第三层就已经扩散到了整个大宗商品与上游资源领域。 关税带来的供应链重构，在推高全球资源的流通成本；全球主要经济体的财政扩张趋势，在拉动总需求、抬升长期通胀预期；AI产业的基础设施建设，从数据中心到电网改造，在持续创造铜、银、稀有金属的新增工业需求。当三个变量同时发生作用，资源品就不再是单纯的强周期品种，而是同时具备了“抗不确定性、抗通胀、产业需求支撑”三重属性。 所以今天看到的，不只是黄金、白银在涨，而是整个金属板块同步异动。资金买的从来不是某一个金属品种，而是整个“资源重估”的大逻辑。黄金，只是对宏观最敏感的第一个入口。 从“单边押注”到“学会对冲” 把视线从单一板块拉回整个A股，这轮行情的意义远不止板块本身。 过去整整一年，市场主线高度集中：AI、算力、机器人、半导体，所有资金都在围绕科技成长交易，成长股估值持续抬升，形成了一种强烈的“单一主线共识”。但从二季度开始，变化在悄悄发生：煤炭、油气走出独立行情，铜、铝逐步企稳，再到今天贵金属集体爆发——一条和科技成长不同的主线正在浮出水面。 这不是简单的板块轮动，更不是所谓的“风格切换”。资金并没有放弃成长赛道，AI和算力依然是长期的产业趋势。真正在变化的，是资金的配置结构。 成长股赚的是预期的钱，资源股赚的是价格的钱。一个交易未来，一个交易当下。 过去市场愿意为未来的高增长支付高溢价，单边押注成长；当全球贸易摩擦不确定性上升，美联储降息节奏一再推迟，经济增长路径变得模糊，没有任何一个赛道能完全对冲宏观风险。资金需要在组合里加入与宏观风险反向的资产，来平衡整个组合的波动。 贵金属、能源、上游资源，承担的正是这个角色。它们和科技成长不是对立的，而是互补的：成长在世界变好的时候收益最高，资源在世界充满变数的时候最有价值。 从“单边成长”到“成长+防御”，从“只看增速”到“同时顾及风险”，今天的市场，正在慢慢学会为“不确定性”付费。

上周日（7月19日）晚，Kimi发布了一则不太寻常的公告：暂停C端新用户订阅。 原因是Kimi K3上线后用户请求量已大幅超出预估，并且逼近现有集群的承载极限。公司决定将已有算力全部用于保障已订阅用户，同时全速推进扩容。 一个产品因为太火而暂停接客，这在消费互联网时代并不罕见——小米手机早期抢购、ChatGPT刚上线时暂停注册，都历历在目。但Kimi这次不太一样，暂停的不是免费用户的注册通道，而是付费会员的购买入口。 对一家商业公司而言，暂停用户氪金并不是一个轻易做出的决定。这跟制造稀缺感有本质区别：如果只是想营造供不应求的氛围，完全可以通过排队、限流、提高价格来实现，没必要直接切断收入。 所以这则公告至少说明：K3上线后的真实使用需求，已经超过了现阶段算力资源的承载能力。 “车到山前必有路”。当应用端的算力压力开始普遍出现，基础设施侧的技术迭代也在同步加速。 几乎在同一时间，WAIC 2026在上海举办，华为、阿里云、壁仞科技、摩尔线程、燧原科技、沐曦股份、曦智科技等多家企业集中发布了各自的超节点产品。 一边是应用端的算力告急，一边是超节点的技术集中亮相。它们不是因果关系，而是同一个产业趋势下的两个切面。 训练是首付，推理是月供 过去几年，AI行业的核心竞争逻辑很简单：谁能训练出更强的模型？ 更大参数、更长上下文、更高评分——每一次模型发布都是一场军备竞赛的阶段性成果。Kimi K3也拿出了足够亮眼的成绩：在多个第三方评测中表现突出，代码能力等任务测试中取得领先成绩。连马斯克都留了一句Impressive。 但很多人忽略了一个问题：训练出一流模型，只是开始。 这也是AI商业模式与传统软件最大的不同之一。传统软件的边际成本趋近于零——多一个用户，几乎不增加成本。而AI不同，每一次调用都在消耗真实的计算资源。 训练更多是一笔集中投入，而推理则是一项持续发生的运营成本。用户越多、任务越复杂，推理成本就越高。就像买车：首付再高，真正让人肉疼的是每个月的油钱和保养。 尤其进入Agent时代之后，更好的模型，月供自然比以前贵得多。 华泰证券在最新研报中将K3定义为“能力跨越带来模型价值重估”的标志性产品。2.8万亿参数、100万Token上下文和原生视觉能力，使其从对话模型进一步延伸至长时程编程、知识工作与复杂推理等真实生产场景。 AI不再只是问一句，答一句。以一个典型的复杂Agent任务为例：分析资料、调用工具、写代码、执行任务、多轮修改，一次用户指令可能触发几十次甚至上百次模型调用。 官方演示中，K3生成AI ASIC行业研究网站时经历了120轮以上递归改进，完成2800次以上网页搜索与抓取，处理超过1.1万页内容。每一个子任务都在消耗GPU时间。 用户感知到的是一次提交任务，但后台可能是几十分钟的持续运行。AI正在从回答问题的软件，变成持续工作的数字员工——这也是为什么AI时代的爆款产品，不一定天然意味着高利润。用户越多，推理成本越高，规模效应和成本压力同时存在。 Kimi遇到的不是模型不行的问题。恰恰相反，正是因为模型能力足够强，才让越来越多的人敢把越来越复杂的任务交给它。而这种复杂度，正在快速推高单位用户背后的算力消耗。 省算力和缺算力，是一体两面 这里有一个很容易被误解的地方。 就在K3发布前后，Kimi还在强调模型效率的提升。根据官方数据，K3相较K2整体缩放效率提升约2.5倍。很多人会自然地推断：效率提升了，算力需求应该下降才对。怎么反而更缺了，以至于把收入往外推？ 这是一个经典的认知陷阱：单位效率提升，不代表总需求下降。 举个例子，以前一个任务消耗100单位算力，优化后只需要60。看起来省了40%。但假设因为效率提升、体验变好，用户规模增长了10倍，或者每个用户发起的任务复杂了10倍——总需求依然会暴涨。 这种现象在经济学里有个名字叫杰文斯悖论。1865年，英国经济学家杰文斯发现：蒸汽机效率大幅提升后，英国的煤炭消耗总量不降反升。因为效率提升降低了使用成本，反而刺激了更多应用场景的涌现。 互联网、云计算都经历过类似的路径。AI很可能正在成为下一个。这正是技术进步的经典剧本：效率提升不是在消灭需求，而是在激活更多需求。 当单卡竞赛变成系统竞赛 但问题来了：需求被激活之后，怎么接住？ 传统的方式是加卡——缺算力就买更多的GPU插进机柜。但这件事在千卡、万卡级别已经行不通了。因为GPU之间的通信正在成为新的瓶颈。 打个比方：1000个人一起做题，如果每做一步，所有人都必须停下来等其他人对完答案才能继续，那么这1000个人的效率可能还不如100个人各做各的。关键在于让这1000个人像一个统一计算单元那样协同。 超节点要解决的就是这个问题——通过高速互联技术把分散在数十台服务器里的成百上千张芯片，压进一个低延迟、高带宽的域内，让它们协同工作。 本届WAIC上，华为首次公开展示了昇腾950超节点真机，实现1024卡级高速互联与256TB全局统一内存编址。此前发布的昇腾384超节点也已经进入商业部署阶段。 阿里云首次通过公共云对外提供超节点形态的AI算力服务。曦智科技的光跃LightSphereX超节点已实现2000卡商业化落地。此外，壁仞、燧原、沐曦、摩尔线程等企业也相继发布了各自的超节点方案。 开源证券的判断是：众多超节点集中亮相，表明国产芯片厂商已形成集团军式系统级方案的战略判断，以弥补单卡算力性能的相对短板。国产算力正从单点性能追赶转向系统架构创新的新阶段，2026年或成为国产超节点放量元年。国盛证券则认为，集群工程能力与软件生态正在成为核心壁垒，国产算力将进入系统级竞争时代。 这些话翻译过来就是：以前大家比的是谁的单张卡更快，现在比的是谁能让一千张卡一起好好干活。英伟达，正是行业的先驱。 英伟达真正的壁垒，不是GPU硬件。而是一整套系统——CUDA生态、NVLink/NVSwitch高速互联、InfiniBand网络、软件工具链、集群调度、数据中心工程能力。GPU只是其中一个环节。 换句话说，英伟达卖的不是芯片，而是一整套让芯片们好好协作的解决方案。 国产算力过去几年一直在追赶单卡性能，这当然重要。但当单卡差距短期内难以抹平时，系统能力就成了一条值得投入的追赶路径。这意味着，未来算力竞争未必只是单颗芯片性能的竞争，而是芯片、互联、软件和调度能力的综合竞争。 这也是为什么今年WAIC上几乎所有头部厂商都不约而同地把超节点作为重点展示方向——它不是一项孤立的新技术，而是在推理时代背景下，算力基础设施的一次系统性升级。 而华泰特别指出，K3官方建议采用64张以上加速卡组成的超节点部署，这意味着高带宽互联和集群工程能力，正在成为决定模型能否商业化的关键变量。 从创造智能，到组织智能 回到Kimi的公告。 它之所以值得关注，不是因为Kimi缺算力这件事本身有多新鲜——算力短缺在这个行业早已不是新闻。真正值得注意的是它发生的时间节点：一个新模型上线后，很快就面临算力调度压力。 这至少说明，AI应用正在从能力展示阶段，向真实使用阶段迈进。而大规模使用的算力消耗，可能正在超预期爆发。 模型能力决定了能飞多高； 推理效率决定了能飞多久； 基础设施决定了能承载多大的用户规模， 商业化能力决定了这件事能不能持续。 这四个维度，共同构成了一家AI公司在下一个阶段的竞争底盘。 过去几年，AI行业的核心问题是：如何让机器变得更聪明。 接下来，行业的问题将变成：如何让这个越来越聪明的机器，服务越来越多的人。 Kimi的算力压力，不是一个孤立事件；超节点的集中出现，也不只是一次技术展示。它们共同说明，AI竞争正在进入一个新的阶段：过去比的是谁能创造更聪明的智能，未来比的是谁能把智能组织起来，并以更低成本、更大规模交付给用户。

周一早上，国际油价突然拉升。WTI原油与布伦特原油期货价格盘中双双大涨超3%，布伦特原油盘中一举突破每桶91美元，为6月11日以来首次。 消息面上，新华社援引伊朗法尔斯通讯社报道称，霍尔木兹海峡通航量已降至零，目前没有任何船只通过，只要美国继续其挑衅行为，该海峡将保持关闭。 很多媒体的解读到此为止——霍尔木兹关了，所以油价涨了。逻辑清晰，读者也容易理解。但这其中有一个极其反常的现象： 如果这只是一次地缘冲突，剧本应该是——油价涨、黄金涨、美债涨，避险资产一起飙升。 结果呢？ 现货黄金一度跌破4000美元整数关口，报3990.52美元/盎司，跌幅0.69%。美国10年期国债期货下跌6个基点，30年期国债期货下滑10个基点。长端美债收益率在上行。 黄金跌了。债券跌了。只有油在涨。市场没有在交易“避险”。而是在交易另一件事。 我们，也许误会了油价 大多数人脑子里装着的油价分析框架，停留在二十年前。供给减少，需求不变，价格上涨。简单，直接，好理解。 但今天的国际原油，早已不是二十年前那个样子了。随着石油期货、期权等金融衍生品市场的膨胀，原油的金融属性持续增强。期货市场上金融交易量远远超过实物交易量，占据主导地位的参与者，已经从生产商和买家变成了各类金融机构。 原因很简单：布雷顿森林体系解体后，石油逐渐成为美元体系最重要的外部定价锚之一。它是唯一一种全球统一以美元定价的大宗商品，其角色早已超越了普通商品——它是美元全球循环的重要支点。 换句话说，油价现在交易的不只是原油本身——它交易的是未来的通胀、未来的利率、未来的经济走向、全球资金的风险偏好等。一句话：油价，已经成为全球资产定价的一部分。 油价的四层定价逻辑 理解了这一点，我们就可以把今天油价的上涨拆成四层。 第一层：供需——教科书，但不是全部 数据显示，霍尔木兹海峡承担全球约20%的石油需求量、约三分之一的海运原油贸易。海峡停航，直接切断中东原油对外输出的核心通道。这是今天油价高开的“点火器”，没有这个新闻，后面的一切都不会发生。 但这一层只能解释“为什么涨”，解释不了“涨多少”，更解释不了为什么黄金在跌。 第二层：估值——新闻决定方向，估值决定弹性 这是最容易被忽略的一层。 同样的新闻——海峡关闭——如果油价已经在120美元，涨幅有限。但如果油价刚从70美元附近反弹，弹性就完全不同。 今年6月，美伊达成临时谅解备忘录，市场乐观情绪下布伦特原油一度跌至68美元附近。布伦特原油二季度跌幅约三成，创下2020年以来最大单季跌幅。部分现货指标显示，战争带来的价格影响已基本被抹去。 今年4月，高盛曾将2026年第四季度布伦特预测从80美元上调至90美元；6月美伊达成临时协议后，又将该预测从90美元回调至80美元。一上一下之间，恰好说明了同一个道理：油价不是由单一事件决定的，而是市场对地缘风险的定价在反复修正。 换句话说，油价此前已经把大量“和平预期”计入了价格——甚至计入了过多。 现在冲突再次升级，意味着此前计入价格的那部分乐观预期需要重新修正。从68美元到91美元，超过30%的反弹，这就是低估值给的弹性。 新闻负责点火，估值决定弹性。 第三层：利率——大多数人不知道的隐藏变量 这一层，才是今天市场真正在交易的核心。 油价通过两条路径影响利率。第一，持有成本——利率影响资金成本，利率越低，持有原油库存的机会成本越低。第二，美元——利率影响美元汇率，美元影响以美元计价的原油价格。 但更重要的是反向的链条：油价涨→通胀预期升温→美联储不敢降息甚至可能加息。 高盛首席美国经济学家大卫·梅里克在7月12日的研报中警告称，如果油价重回100美元，月度核心通胀将额外增加3到4个基点。更重要的是，新一轮供给冲击对货币政策辩论的影响可能远超数字本身——它将加剧市场对通胀预期失锚的担忧。 市场已经在定价这种风险。芝加哥商品交易所“美联储观察”工具数据此前显示，美联储7月加息概率一度升至46.5%。虽然最新数据显示7月维持利率不变的概率已回升至85.6%，但市场预期到9月累计加息25个基点的概率仍高达53.5%。 今天市场一边买油，一边抛债券、卖黄金——这本质上是在交易同一个逻辑：油价涨→通胀压力→利率难降。黄金作为一种不产生收益的资产，在加息预期下自然被抛售。 第四层：资金——2026年最大的资产配置变化 今年上半年，全球资金的主线是什么？AI、科技、算力。A股市场上半年走出一轮极致的“K型分化”，涨幅前三名的申万一级行业分别是电子、通信、建筑材料，幅度分别是+86.3%、+73.6%、+46.3%。科技成长始终牢牢占据市场主线地位。 上周，标普500指数全周跌1.55%，纳指重挫2.9%。与此同时，WTI原油期货全周累涨15.52%，布伦特原油期货全周累涨15.91%。板块方面，标普500的11大板块十跌一涨，唯一上涨的是能源板块，涨幅1.16%。A股同样如此，全指能源成分股在全市场大幅下挫的背景下，表现明显抗跌。 据中财网综合多家券商研报，当前市场正经历从高估值AI硬件向低估值防御和资源板块的显著轮动。中信建投的研报提供了一个更长周期的视角：当前仍处在康波萧条期，往往伴随经济增速下行与地缘博弈加剧。在此阶段，油、气、煤作为不可替代的战略性实物资产，其价格不仅具备抗通胀韧性，更能在滞胀环境下表现出明显优于一般金融资产的特征。 一边是科技板块资金持续出逃，一边是能源板块连续吸金。很难说两笔钱是同一笔，但方向上的“一进一出”至少说明——资金正在重新定义什么叫安全资产。机构们买的不是“今天的油”，而是“下一个阶段的资产配置方向”。 高盛于2026年2月正式提出的HALO（Heavy Assets, Low Obsolescence）。背后的逻辑很简单：AI越发展，那些难以复制、难以替代的实体资产反而越稀缺。石油、煤炭、电力等资源品因此重新获得资金配置。 油价涨，会怎么样？ 如果油价持续上涨，影响的远不止加油站的价格牌，而是一条完整的传导链。 油价上涨推高通胀预期，通胀预期影响央行决策，央行决策决定利率走向，利率走向决定所有资产的估值——从股票到债券，从房地产到新兴市场。 铜涨了，影响电气行业。锂跌了，影响电池厂。天然气跌了，影响供暖成本。只有石油，能同时影响运输、制造、化工、航空、农业、物流、消费，以及整个通胀预期。 中金公司在最新研报中指出，当前石油市场或已在重新定价贸易中断风险。与2月底美伊冲突初期的初次关闭相比，全球石油库存的缓冲能力已大幅下降——OECD石油库存较5年同期均值偏离度已从2月底的-1%大幅下降至-8%，期间累计消耗近3亿桶。中金维持对2026年三季度布伦特油价中枢90美元/桶的判断。 中金将油价划分为三个定价区间：第一个是去年四季度以来市场对伊朗出口风险定价的70-80美元区间；第二个是受霍尔木兹海峡封锁影响的80-110美元区间；第三个是往后看比较极端的定价风险区间。 高盛已将长期油价假设上调9美元至76美元。摩根士丹利则设定了三种情景：若中东紧张局势快速解决，油价可能回落至60美元；若局势持续紧张，油价维持当前范围；若全球供应严重中断，则面临更大上行风险。 回到主题，不要预测霍尔木兹明天有没有船。没有人能准确预测地缘政治。但所有人都可以理解市场的反应。 未来真正值得关注的是三件事： 第一，油价能否持续站稳90美元。根据中金提示，短期油价冲高风险加大，维持三季度布伦特中枢90美元/桶的判断。 第二，市场会不会重新进入“再通胀”交易。如果答案是肯定的，那么今天上涨的可能只是第一块多米诺骨牌。 第三，霍尔木兹的“关闭时长”。如果只是短期几天中断，油价往往会快速冲高后回落。但如果封锁持续数周甚至更久，市场就会开始重新评估全球原油供需、通胀路径和央行政策——那就是一轮趋势性行情的开始。

当AI开始组网 今年的WAIC 2026大会展览总面积首次突破10万平方米，1100余家企业参展，3000余项展品亮相，超300款产品全球首发。智算、具身智能两大赛道各汇聚超200家企业。 但如果你把近年的WAIC放在一起比较，会发现一个明显的变化。 过去大家讨论的是：参数多少、排名第几、模型是否超越GPT。而今年最火的展台变成了工厂里干活的机器人、能听懂模糊指令的AI手机、全天候佩戴的AI耳机、专门管“记忆”的操作系统、帮企业把算力变成Token的盒子等。 连华为展台最受关注的，也不是某个模型，而是1024卡规模的昇腾950超节点，一排排机柜整齐列阵，没有炫酷的全息投影，也没有灵巧的机器人，可以说是全场最朴素的展区，但人多到挤不进去。 这背后只透露出一件事：行业关注点正在从“智能本身”转向“智能如何进入现实世界”。 一、AI的短板，不再是智商 过去三年，AI行业在干什么？不断提高模型智商。GPT、Claude、Gemini、DeepSeek、Qwen……全在做同一件事。 但现实世界的问题从来不是“AI会不会写诗”，而是“AI能不能干活”。 这里有一个核心矛盾： AI过去三年的主要矛盾，不是智力不足，而是与现实脱节。它看不见世界，摸不到世界，记不住世界，也承担不起世界。 模型再聪明，如果接触不到用户、执行不了任务、记不住过往、成本高到用不起，那就只是一个被困在聊天框里的“大脑”。 今年WAIC最值得关注的创新，往往在做同一件事：让智能走出实验室，接入真实世界的运行网络。用六个字总结就是，拆掉墙，连成网。 二、从聊天到产线：AI的四个台阶 AI进入真实世界，要打通四个关键环节：触达、执行、记忆、成本。WAIC 2026的特殊之处在于，这四个阶段第一次同时出现了成熟的落地产品。 但四个阶段只是单个AI的成长过程。当越来越多AI完成这四个阶段之后，它们就会开始连接彼此，形成更大的网络。 这正是WAIC 2026最值得关注的变化——AI不再只是一个个聪明的大脑，而开始成为一个协同运转的社会系统。 先说触达。 过去AI是一个APP，你需要主动打开它。今年AI开始主动出现在你身边——手机、耳机、眼镜。 阶跃星辰的STEPX Neo智能体手机入选十大“镇馆之宝”，核心卖点不是硬件，而是一套全新的交互逻辑：智能体能调用底层资源、记住用户偏好、自主拆解执行复杂任务。现场演示中，一句“帮我处理一下明天汇报的事”，智能体自动查日历、读消息、生成PPT、发送到飞书——整个过程用户没有打开任何一个App。中兴“豆包手机”和千问AI耳机同场亮相，各自用不同的方式争夺同一个东西：智能进入现实世界的入口。 很多人把这理解为硬件大战。其实不是。本质是入口之争。耳机全天在线，手机重做是因为Agent需要系统权限。阿里千问说得直白：“硬件一定要和智能体深度结合，而不是简单、浅层地调用一下后台能力。” 过去人去找AI，未来AI一直在你身边。 再说执行。 这是今年WAIC最明显的变化。往届机器人更多展示奔跑跳跃，今年不少企业把机器人直接放进真实工作环境。汽车产线复刻到展馆，机器人根据工位变化完成搬运、装配、检测；智慧药房展区，三台不同形态的机器人共享一颗“通用大脑”——这套方案已在线下药房真实落地。 具身智能企业的路线开始分化，不再一拥而上做通用人形机器人。微亿智造把“物理AI”锁定在工业赛道——两只机械臂在高达1000mm/s的移动中完成精准抓拍与检测，已同步在全球顶级车企的中、美、德三地工厂产线上运行。其智能装配机器人能把观众的拼搭“看一遍”、逻辑“学一遍”，然后精准完成拼装，工厂换线时间从几天压缩到几小时。 未来不远F2家庭机器人已进入500多个家庭付费使用，智元远征A3 Ultra在工厂巡检中跑通商业闭环——产品形态不同，场景不同，但指向同一个方向：过去AI只拥有认知权，现在开始获得执行权。 接下来是记忆。今天AI最大的缺陷是什么？你告诉过它你的偏好和习惯，下一次对话全忘了。没有记忆的AI是工具，有记忆的AI才可能成为伙伴。 WAIC重磅首发了记忆张量（MemTensor）开源记忆操作系统MemOS，像管理硬件一样管理“记忆资源”。实测数据显示，MemOS相较OpenAI全局记忆方案，Token运行开销降低60%以上。大会专门设立了记忆原生智能专题论坛。 STEPX Neo能完成复杂的PPT任务，靠的也是长期记忆。AI能力评价标准正在变化——不再看单次回答准确率，而是看长期记忆、自主规划、多轮协同的综合能力。 最后是成本。最容易被忽略、却可能最重要的一关。 2023年行业焦虑模型不够聪明，2026年焦虑Token太贵。超聚变TokenBox把数据中心能力带到企业现场，让算力“更可触达、更可部署、更可运营”，提出AI基础设施的竞争已进入“Token生产力”时代。云知声发布U2模型，追求“高智能密度”；面壁智能坚持端侧路线，MiniCPM系列全球累计下载量突破3800万次，展台关键词是“进入真实世界”。 过去是生产智能，现在是运输智能。未来竞争的不是谁最聪明，而是谁能最低成本把智能送到用户面前。 三、谁在组网？不可忽视的角色 今年WAIC还有一个容易被忽略的变化：拆墙的人变了。 过去只有科技公司。今年出现了四股力量——模型公司解决“智能如何规划”，硬件公司解决“智能如何触达”，企业解决“智能如何融入真实业务流程”，还有第四股：地方政府和国资。这是最容易被低估的信号。 南方电网“大瓦特·云睿”配电网规划智能体入选十大“镇馆之宝”，是唯一的中央企业项目。它可像专业规划人员一样，自主调用电力专业工具，完成诊断、方案生成、仿真校核和报告编制。目前已支撑超万条馈线智能诊断和数千个规划方案生成，10分钟内可生成完整规划报告。深圳福田、上海静安等地方政府集体入场。大会由外交部、发改委、工信部等十部委与上海市政府共同主办。 四、基础设施的终局：不是节点，是协议 “拆墙”是过程，“组网”才是目的。 当越来越多智能体进入现实世界之后，一个新问题开始浮现：它们如何彼此协作？ 历史上所有基础设施都经历过同样的过程。电力需要统一电压标准，互联网需要TCP/IP协议，AI也开始寻找自己的连接规则。 AI组网与电力组网、互联网组网，底层逻辑有同构之处——都遵循“节点-连接-协议-结算”的基础设施演进路径。电力网有发电节点、电压标准、电费结算；互联网有服务器、TCP/IP、流量计费；AI网正在形成自己的版本：智能体是节点，Token是流通介质，协议尚未统一，结算刚刚起步。 但不同构之处更重要。 第一，AI网的瓶颈不是带宽，是算力。互联网的核心成本是传输，AI网的核心成本是生产Token。超聚变TokenBox把数据中心算力带到企业现场，面壁做端侧模型提高“知识密度”，本质上都在降低Token的生产成本。互联网时代拼带宽单价，AI时代拼Token单价。 第二，AI网的传输层正在被重新定义。中国电信“智传网（AI Flow）”荣获本届WAIC最高奖项SAIL奖。核心突破是让信息传输从“比特流”变成“词元流”——在发送端用AI把内容理解成词元，接收端再用AI还原。AI网不再需要搬运海量原始数据，只需搬运“智能的压缩包”，传输效率有了质的跃升。 第三，结算机制正在形成。三大运营商都在围绕Token布局——中国移动要把Token打造成“通用货币”，中国联通构建“Agent+Token+AI云”模式，中国电信推动从“流量经营”向“Token经营”转型。据国家数据局统计，2026年3月国内Token日均调用量已超过140万亿次，而2024年初还是千亿次量级。Token正从技术概念变成经济概念。 今年WAIC这些看似分散的展品——STEPX连接App，MemOS连接时间，机器人连接物理世界，TokenBox连接算力，智传网重构传输层，南方电网连接产业，地方政府连接区域资源——其实都在干同一件事：让原本孤立的智能形成网络。

7月14日晚，昭衍新药一份数据炸裂的半年报预告，直接点燃整个CRO板块。 营收6.69亿到7.39亿元，同比最多只增了10.5%；归母净利润却高达6亿到9亿元，暴增近9倍到13倍。营收原地踏步，利润冲天而起。 次日，昭衍A股涨停，港股大涨，7月16日盘中一度涨停，收盘涨5%，6月初至今涨幅约八成。 市场还一头雾水，段子先刷屏了——“要站在'猴'里，不要像猴子一样站在那里，还有人补了一刀“短期缺猴子，长期缺香蕉” ——我依稀记得，猴子不是吃桃子的么，什么时候改吃香蕉了？ 猴子吃什么不重要，市场的奇妙，就在于不是那么讲道理：7月15日当日，万邦医药、睿智医药、凯莱英跟着涨停，药康生物、海特生物涨超10%，药明康德盘中涨超5%。业绩爆表的明明是昭衍，为什么整个CRO板块都在涨？ 市场表面上在交易一群猴子，实际上在交易的东西，远比猴子本身大得多。 一、 猴子，也是有周期的 先别急着说“猴子一直贵”。事实上，它完整地经历过一轮牛熊。 2020年到2022年，疫情阻断进口，创新药需求又旺盛，食蟹猴单价一度突破25万元。随后随着生物医药融资降温，猴价从11.2万元一路跌到8万出头。 就在大家都以为这不过是个猪周期时，反转来了：2025年5月，中检院采购价回到9.2万元；2026年3月，上海药物研究所采购450只，单价13.1万元；6月中检院40只猴子的中标价已经到了17.8万元，月底的新预算更是直接挂出19万元。一年时间，价格翻了一倍多。它跌过，又涨回来了。 为什么猴价这么牵动人心？因为它处在整条研发链条的最前端。 药企决定立项，收入还没有一分钱，临床还没开始，CRO的订单都还没签——但猴子的需求已经实实在在地出现了。从采购猴子到GLP安评，再到申报IND，中间最少隔着6到12个月，每一步都离不开猴。市场平时盯着IND数量，其实猴子才是最前面的哨兵。 数据为证。据《中国新药注册临床试验进展年度报告（2025年）》，2025年药物临床试验登记总量首次突破5000项，其中新药临床试验为2997项，同比增长18%。其中，细胞与基因治疗、双抗、多抗、核酸药物等前沿领域增速远超行业平均水平。每一项实验，都离不开猴！ 铜价之于制造业，内存价格之于AI产业，猴价之于创新药——它们在各自领域扮演着同样的角色：产业链景气度最早的信号。 需求抬头的另一端，是供给的无可奈何。一只实验猴从出生到达到实验标准，需要4到7年。今天市场缺猴子，明年补不出来，后年也悬。行业低谷时养殖场不敢多养，等需求回暖再决定扩繁，小猴子长大也需要时间。 芯片厂可以24小时连轴转，资本可以疯狂砸钱缩短扩产周期，就连猪肉涨了可以快速补栏，母猪怀四个月，仔猪半年出栏。但“四月肥”对猴子无效，它的生长不以任何人的意志为转移。 而且实验猴从出生到能用，五年起步。更关键的是，在创新药安评这个环节，特别是ADC、双抗、细胞与基因治疗这类复杂品种，小鼠和犬类根本替代不了，必须用非人灵长类。 据浙商证券测算，2024年国内实验猴存栏约22万只，年出栏量仅3万只，而全年需求量已经突破4万只。机构预计到2026至2028年，需求量分别达到4.5万、4.8万、5万只，供给缺口至少1.5万到2万只。 仔细一想，实验猴的这套特征（需求由新技术爆发驱动，扩产周期长达数年，供给弹性极低，而且价格往往是产业景气的先行信号）和存储芯片不能说如出一辙，也是异曲同工。 DRAM因为AI服务器需求暴涨，产能至少两三年才能开出，库存价格最先飙升。实验猴背后的驱动力是创新药研发浪潮，扩产周期却要四到七年，于是猴价率先启动。如果说普通食蟹猴像是DRAM，那用于最高难度试验的高等级适龄猴，更像是存储里最紧缺的HBM——缺口最大，定价权最强。 它看起来像一种实验耗材，但市场正在把它当成一种产能资源来定价。 各位财友或许有疑问：2022年猴价不也高过吗？当时怎么没走出这条逻辑？ 区别在驱动力。2022年的高价是供给冲击造成的：猴子进不来，创新药融资高峰订单如同潮水一般，供需两头一挤，价格被动冲上去。等到融资降温、需求主动收缩，猴价就崩了。那是不可持续的“虚火”。 2026年这波，本质是需求修复在推着走。一级市场暖了，license-out交易爆发了。2025年中国创新药对外授权交易总额达到1356.55亿美元，是前一年的2.6倍，首付款就拿了70亿美元。2026年刚过一半，交易总额已经冲到997亿美元。同年国家药监局批准了76个创新药，创历史新高。这些项目和资金，正在带来为对猴子的刚性需求。 简单说，2022年更多是“猴子少了，所以贵”。2026年更多是“要用猴子的项目多了，所以贵”。这个差异，是市场愿意给出持续估值溢价的核心。 二、 昭衍的“纸面富贵”，撑得住吗？ 很多人看到昭衍利润暴增，会直觉认为公司卖了大量猴子。其实完全不需要。秘密在于2021年1月的一次会计变更：昭衍将实验猴的后续计量方式从成本法改为公允价值法。 成本法下，猴价涨到天上也与利润不直接相关；公允价值法下，每个报告期末都按市价重估，猴子身价的上涨直接计入当期损益。不用卖猴，不用签新单，猴价涨，利润就跟着涨。 2026年一季度末，公司生产性生物资产的账面价值已经从去年底的6.68亿元增至10.97亿元，仅一季度公允价值变动就带来净收益2.46亿元，而当季归母净利润是2.38亿元。半年下来，这个数字膨胀到7亿以上。 公允价值计量把猴价周期像一根引线一样，直接点进了利润表。这一切的前提，正是猴子先完成了从耗材到资产的身份转变。 当然，公允价值计量是双向的——猴价涨的时候利润增厚，猴价跌的时候利润也会被侵蚀。2023年猴价下跌时，昭衍就曾因生物资产公允价值变动损失约1.77亿至1.89亿元 现在市场上看昭衍的人分成两派：乐观者看到的是创新药的全面复苏，谨慎者觉得不过是猴价在波动。两者都没错，关键在于用什么估值体系。 第一阶段：资产重估。看猴价。现在市场正在交易的，就是猴子作为一种稀缺资源的价值重估。只要猴价坚挺，这个逻辑就成立。 第二阶段：经营修复。看订单和毛利率。目前公司确认的收入，很多还是行业低谷期签的低价订单，所以主业利润难看。 但积极信号已经亮了：2026年一季度新签订单约9.1亿元，同比暴增111.6%；在手订单约31亿元，增长超四成。公司透露二季度订单量价延续回暖趋势，猴价上涨正逐步传导到新签单价上。高价订单的利润释放，大概率在下半年到2027年逐步兑现。 第三阶段：产业景气。看创新药的大周期。如果ADC、双抗、细胞基因治疗和license-out继续保持高增长，市场会开始相信，猴价上涨不是偶然事件，而是一个景气周期重新开启的标志。 很多人拿着第三阶段的逻辑，去质问第一阶段的股价说“主业都没恢复凭什么涨”——其实是没看清，市场眼下炒的根本不是主业，而是资产。三个阶段对应三种不同的估值体系，混在一起就容易看不懂。 任何逻辑都有边界。猴价从底部已经涨了一倍有余，如果后续需求增速放缓，或扩产超预期，价格难免波动。进口政策和国内扩繁节奏也存在变数。公允价值变动终究是“纸面富贵”，一旦主业恢复不如预期，估值就会承受压力。 更长远来看，类器官、器官芯片等替代技术也在发展，五年、十年后或许会影响天花板。 不过，这些都是已知的变量。市场的兴奋，本质上不是冲着猴价会永远涨，而是在重新定价一种产业链扩张中的新型稀缺性。 不过，市场真正兴奋的，或许从来不是猴价本身。 猴价上涨，只是结果。真正值得关注的是，越来越多创新药项目重新启动，越来越多研发资金重新流入，越来越多临床前研究重新进入排队状态。当一条沉寂已久的研发流水线再次加速运转时，实验猴恰好成为了最先感受到压力的那个环节。 因此，昭衍新药连续大涨的意义，或许并不只是一份半年报超预期。 尾声 过去几年，资本市场已经无数次见过类似的故事。 AI浪潮兴起时，HBM成为算力体系里最紧缺的资源；光伏高速扩张时，高纯石英砂一度供不应求；新能源汽车爆发时，碳酸锂价格曾被一路推上高点。 HBM、石英砂、碳酸锂和实验猴之间，看似没有任何产业关联。但它们背后遵循的，却是同一条商业规律： 当一个产业进入扩张周期，最先被市场重估的，往往不是终端产品，不是收入，甚至不是利润，而是那个最先变得稀缺的环节。 或许，这就是为什么市场开始把实验猴看成创新药里的“存储芯片”——它未必创造需求，却决定需求能否被释放。 而资本市场最敏锐的地方恰恰在于：当大多数人还在讨论增长的时候，它已经开始寻找瓶颈。

连续两个交易日，创新药板块成为A股最强主线之一。 7月15日，迪哲医药20%涨停，走出2连板；哈药股份4连板，博瑞医药、睿智医药同样20%涨停，多家创新药巨头集体跟涨。 表面看，导火索并不复杂。7月14日，国家医保局公布2026年医保目录及商保创新药目录形式审查结果——商保目录共收到62份申报，58个药品通过形式审查，通过率达94%。消息一出，资金迅速涌入。 但根据《中国创新药械多元支付白皮书（2026）》，2025年商保对创新药的支付规模仅152亿元，而同期医保支付达到905亿元。一个仍处于起步阶段的支付渠道，为何能引发整个板块的集体躁动？ 一、研发追赶已见成效，支付正成为新变量 如果把这轮上涨简单理解成一次政策刺激，可能低估了事情本身的重要性。市场真正关注的，或许不是那58个通过形式审查的药品，而是一个更深层的变化——中国创新药产业，正在从“研发驱动”迈向“研发与支付协同驱动”的新阶段。 过去十年，中国创新药产业完成了一次跨越式发展。从PD-1到ADC，从双抗到CAR-T，从License-out到全球多中心临床，能力边界不断被刷新。全球产业对中国药企的定位，也从“仿制药制造者”变成了“全球创新药研发体系的重要参与者”。 数据最能说明问题。2026年上半年，中国创新药对外授权达成81笔合作，交易总额约1100亿美元，已达2025年全年总额的80%。石药、恒瑞、信达等头部药企连续与跨国药企达成大额合作，中国创新药正在从“跟随者”逐步走向全球创新体系的重要参与者。 当然，这不意味着中国创新药研发已经没有短板。靶点扎堆、原始创新不足等问题依然存在。但一个不争的事实是，中国创新药产业在研发端的进步速度远超预期——能力边界的拓展有目共睹。 相比之下，支付体系作为创新药价值兑现的关键环节，其重要性长期被低估。过去十年，产业集中解决的是“有没有好药”的问题。而随着好药越来越多，下一个需要回答的问题开始浮现：谁来为这些好药买单？ 二、医保是基础设施，商保是第二支柱 中国基本医保已覆盖超过13亿人。对于创新药而言，医保最大的意义不仅是支付了多少钱，更重要的是建立了一个覆盖全国、可持续运转的大市场。过去，一款创新药上市后能覆盖的往往只是少数高收入患者；而随着医保目录不断扩容，越来越多创新药得以进入大众市场，从实验室成果变成真正的产业成果。 中国创新药之所以能在短短十余年完成追赶，一个容易被忽视的原因是，中国拥有全球最大的单一医疗支付市场。当13亿人被纳入统一的医疗保障体系时，这个体系本身就成为创新药产业最重要的基础设施之一。它不仅承担支付功能，也为创新药提供了规模化进入市场的通道。 如前所述，每年超过900亿的医保，仍然是整个创新药支付体系最重要的支柱。 中国创新药过去十年的成功，本质上是研发体系与医保体系共同作用的结果。很多人只看见实验室，却忽视了支付体系。 但随着创新药不断升级，新的挑战也开始出现。 过去的创新药，大多可以通过医保谈判实现广泛覆盖。但近年来，ADC、CAR-T、基因治疗、罕见病创新药不断涌现，部分疗法单次费用已达数十万甚至上百万元。这对任何单一支付体系来说，都是新的挑战。 因此，本轮商保创新药目录改革最重要的意义，并不是增加一个目录，而是开启了一种新的支付思路。国家医保局在制度设计中明确，商保目录主要针对“暂时无法纳入基本医保、但创新程度高且患者获益显著”的药品。 从国际经验来看，任何成熟的创新药产业，往往都建立在多层次支付体系之上。单一支付方很难同时承担“保基本”和“促创新”两个目标。这不是哪一个国家的制度选择，而是产业规律本身。 过去是“研发→获批→医保”，几乎是唯一路径。现在开始走向“研发→获批→医保（主体）+商保/惠民保/院外支付（补充，正在壮大）”。商保目录最大的意义，不是增加一个目录，而是开启中国创新药支付体系的第二支柱。 三、前途光明，道路曲折 方向明确了，但方向不等于到达。从“目录建立”到“大规模支付”，中间还隔着几个关键的岔路口。 首先，商保规模仍然太小，只有医保的六分之一左右。即使商保目录建立成功，短期内也无法替代医保的主体地位。 其次，保险公司缺乏承保动力。2026年商保目录申报量从2025年的141份降到了62份，降幅超过一半。申报量的大幅下降，至少说明产业界对于商保目录的态度，远比资本市场冷静。 核心原因在于，当前缺乏风险共担机制、再保险支持，也缺乏精算数据基础——CAR-T单次治疗费用在百万元级别，哪个保险公司敢轻易大规模承保？ 第三，医院准入是常常被忽视的“最后一公里”。首版商保目录19个药品，截至今年5月底已在1400余家定点医药机构配备，较年初增加1倍多。但全国有超过3万家医院，渗透率仍然有限。面对多重约束，医院对创新药天然谨慎。 首版商保目录的实践已经说明，建立目录只是第一步。这三个问题中的任何一个没解决好，商保目录的实际效果都会大打折扣。 那么问题来了：既然还有这么多现实约束，市场为什么仍然如此兴奋？关键在于：创新药回报机制正在发生结构性变化。 过去几年，资本市场最担心的是创新成果能否获得持续回报。2021年以后，整个医药板块经历了一轮典型的估值杀。很多公司的基本面没有恶化那么多，但估值体系重构了，因为市场默认一个前提：创新收益最终会被支付体系压缩掉。 而这次释放出的信号恰恰相反。在坚持医保“保基本”定位的同时，政策开始更加重视创新激励与多层次支付体系建设。过去政策的关键词是控费、集采、降价、医保平衡；现在开始出现创新、商保、出海、高质量发展这样的新词。对于一个经历了四五年估值压缩的行业来说，这种预期变化本身就值很多钱。 更深一层看，如果说过去创新药的商业逻辑是一条单行道，那么今天开始出现岔路口。过去市场对创新药的估值逻辑是线性的：研发成功→进医保→放量。这是一条单一路径，任何环节出问题，价值都会中断。而现在，这条路径正在变成一张网络：医保、商保、惠民保、DTP药房、互联网医院、海外授权——每个节点都意味着一种新的变现可能。 过去市场担心的是“研发成功之后卖给谁”，如今市场开始重新讨论“研发成功之后还有多少种支付路径”。 过去，一家药企最重要的资产是实验室里的管线。未来，一家药企同样重要的能力，或许是它在整个医疗系统中的嵌入深度：能否进入医保目录、能否被商保覆盖、能否通过医院药事会、能否在DTP药房流通、能否被患者真正使用。 7月9日发布的《国家基本药物目录（2026年版）》中，16种创新药首次批量纳入，其中包括4种国产Ⅰ类新药。 长期以来，基药目录更多被视为基层医疗体系的基础用药清单，创新药因价格和可及性因素鲜少进入。此次调整意味着创新药正在从三甲医院向基层延伸。医保目录、商保目录、基药目录，三条线正在共同编织一张更大的网。 研发能力决定了药企能否进入这个系统，系统协同能力则决定了药企能走多远。未来决定一家创新药企业价值的，不再只是药物本身，而是其融入整个医疗系统的能力。 短期看，这轮上涨是政策催化下的估值修复，因为市场发现最悲观的预期可能错了；中期看，是多层次支付体系建设带来的产业重估；长期看，则取决于中国能否建立起真正意义上的创新药支付生态。 尾声 很多人认为，创新药的竞争发生在实验室。事实上，那只是上半场。 实验室决定一家药企能否创造价值。而支付体系、医院准入、商业保险、患者触达这些下半场，则决定这些价值能否真正兑现。 过去十年，中国创新药解决的是“有没有好药”的问题。未来十年，中国创新药需要解决的，或许是另一个更加复杂的问题：如何让好药被看见、被支付、被使用。 从这个意义上说，这次商保目录改革的重要性，也许不在于短期增加了多少销售额。而在于它意味着，中国创新药正在从一个以研发为核心的产业，逐步成长为一个由研发、支付、医疗服务共同构成的系统产业。 很多产业变革，真正重要的从来不是起点有多大，而是方向是否正确。 而资本市场最近几天所看到的，或许并不只是一次板块反弹——而是中国创新药下一个十年的开端。

就在世界杯上，阿根廷的梅西以其出色的表现，被粉丝称为“煤（梅）老板”。而近期的A股市场，前期一路长红的AI有所回调，“煤老板”反而异军突起，接过了领涨的大旗！ 7月14日，煤炭板块大涨，截至收盘，东财煤炭板块涨超4%，其中昊华能源、大有能源、电投能源涨停，多家概念股涨幅超5%。 不过仅凭目前的行情，就断言“煤超疯”回来了可能为时尚早：板块自从6月初创下新高后便一路下行，7月初触及近日低点后开始反弹，时至今日虽有收复失地，但距离此前高点还有相当距离！ 虽然现在断言反弹OR反转为时尚早，但段子已经传疯了： “昨天刚把煤炭卖了，今天就涨停？主力你是不是在我电脑里装了摄像头？” “自从买了煤炭，才发现以前追AI的自己有多傻——AI还在画饼，煤已经烧起来了。” 段子归段子，现在的问题在于，之前煤炭为何见顶后一路下跌，能在如此的环境下逆势上涨，又到底是什么原因呢，这一跌一涨的逻辑，值得好好研究研究。 6月，为什么跌？ 要弄清为什么涨，首先要弄清为什么跌。今年6月的煤炭行情，像一出精心铺垫却仓促收场的大戏。 预期的高度一致，往往是风险的开始。5月下旬到6月上旬，市场对厄尔尼诺高温的押注几乎形成了集体共识。贸易商捂货惜售，终端电厂提前备库，北方港口5500大卡煤价在850元上方坚挺运行。部分电厂存煤可用天数甚至超过一个月——这个库存水位意味着，即便7月高温如期而至，电厂也完全有条件先消化库存，而非急迫跑到市场抢煤。 在一片看涨声中，板块6月初创下了历史新高。 然后，梅雨来了。6月中下旬，南方主雨带在华南至长江中下游之间反复摆动，梅雨季全面开启。强降雨带来双重压制：气温偏低直接抑制了制冷负荷，丰沛来水又推动水电满发，对火电形成持续挤压。6月18日至25日当周，燃煤发电量环比减少6.3%、同比减少10.2%，沿海八省电厂日耗持续在200万吨以下徘徊，终端库存攀升至26.7天。此前淡季偏强的需求态势彻底扭转，码头空泊现象增多，环渤海港口锚地船舶数量降至阶段新低。 与此同时，电厂长协煤履约监管同步加强，政策层面对煤价大幅上涨的管控预期也在升温。所谓的“旺季”，在6月的天气面前成了空头支票。 供给端的故事也在悄然翻转。6月上旬，全国范围的安全整治行动一度导致主产区产能收缩。但进入中下旬，情形开始变化。迎峰度夏保供的消息频传，前期停产煤矿陆续复工复产。截至6月15日，仅山西一省的炼焦煤矿山就有97座复产，产能合计11590万吨，较6月10日新增16座。大秦线满发保障调入，国内供给端的约束正在逐步改善。复产煤矿的产量虽然较停产前平均有所下滑，但复产节奏本身已足以扭转市场此前的供给收缩预期。 影响市场信心的，还有国际能源市场的变局。6月23日，伊朗正式宣布霍尔木兹海峡对商船完全开放。此前因地缘冲突推高的能源风险溢价迅速蒸发，布伦特原油价格单日大跌7%，跌破75美元/桶。国际油价暴跌直接带动海运费断崖式下行。 据中国煤炭市场网，截至6月24日，澳大利亚至中国舟山运费较月初高点下跌21.5%，印尼至中国广州运费下跌6.7%。 此前被高运费挡在门外的进口煤，如今不仅进来了，还带着明显的价格优势：3800大卡印尼煤到岸价比同品质国产煤低约30元/吨。前期锁价的大量进口煤货源集中到岸，华南港口积船现象突出，部分码头卸货等待时间长达两周，滞港成本迫使贸易商降价出货。 资金面的分流是最后一击。当煤炭的基本面逻辑开始松动，AI等科技板块却在同一时期一枝独秀，吸引了大量市场热钱。市场的注意力已经被更性感的叙事吸引走了。 回顾6月，此前的看涨逻辑建立在三个支柱之上：安监加码带来的供给收缩、旺季预期的需求刚需、地缘冲突推升的能源溢价。而到月底回头看，供给在恢复，旺季没兑现，地缘溢价已消退——三根柱子同时抽走，板块从历史高点一路下挫，进而带动股价一路下行也就不足为奇了。 7月，为何反弹？ 7月的上涨，本质上是一次被地缘政治引爆、又被基本面共振放大的超跌反弹。 引爆点，在中东地缘政治。 7月13日深夜，特朗普宣布正式恢复对伊朗的海上封锁，美军将于格林尼治时间7月14日20时开始执行对所有伊朗港口及沿海地区的封锁，范围涵盖伊朗全境海岸线。 消息一出，布伦特原油期货暴涨9.59%，报83.30美元/桶；WTI原油期货暴涨9.42%，报78.14美元/桶，均为近一个月来最高。亚洲早盘开盘后，WTI继续走高至80美元上方，布伦特盘中突破85美元。 这一涨，直接点燃了煤炭板块。油价与煤价在能源体系中相互存在催化作用，7月14日开盘，煤炭板块自然应声而起。 但油价只是火柴，真正的柴火早就在那里了。 供给端已经提前收紧。7月初，晋陕蒙主产区遭遇持续性极端暴雨。榆林、鄂尔多斯局部单日降雨破百毫米，按照“停产撤人”制度，多数煤矿被迫停产或减产。露天矿积水、井工矿涌水，复产周期普遍延长到7到10天。 据中国煤炭资源网数据，三西样本矿产能利用率降至88.5%，环比再降1.6个百分点。CCTD监测的晋陕蒙样本煤矿产能利用率更只有78.7%，低于去年同期的80.2%。与此同时，大秦线煤炭发运量从7月初的120万吨水平震荡下降至66.5万吨，运一船亏一船的倒挂状态让贸易商发运积极性降到冰点。 供给收缩的直接结果，是煤价终于止跌了。此前动力煤从865元/吨一路跌到800元附近，市场几乎要放弃对旺季的所有期待。但7月13日，CCTD环渤海动力煤现货参考价5500K报801元/吨，三大规格品价格齐涨——5500K涨1元、5000K涨2元、4500K涨4元。虽然涨幅不大，但在连跌三周之后，“止跌”本身就是最强烈的信号。 更关键的是，迟到的旺季需求终于现身了。 7月10日，全国用电负荷超过去年7月17日创下的历史峰值。南方区域及广东、广西等多个省级电网累计20多次刷新纪录。沿海六大电厂日耗回升至81.7万吨，25省综合日耗煤585.5万吨，周环比增长7.06%。国家气候中心预报显示，7月将出现多轮阶段性高温天气。市场普遍预期7月中下旬电煤日耗将加速冲高，库存进入加速去化阶段。 6月的教训是高温来得太早，透支了需求；7月的逻辑正好相反——6月被梅雨压制的需求，在7月集中释放了出来。台风过境后，终端阶段性补库需求集中释放，电厂库存可用天数已从前期高位回落。这一波需求，不是提前透支的，而是被天气硬生生推迟到现在的。 业绩的基本面也站得住脚。 国家统计局数据显示，2026年前5月全国规模以上煤炭开采和洗选业累计实现利润总额1689亿元，同比上涨33.5%。中信证券研报显示，二季度动力煤市场煤价格平均环比涨幅约14%，同比涨幅接近28%。样本煤炭上市公司二季度净利润平均环比增长约31%。 上市公司有业绩打底。7月11日，陕西煤业公告上半年归母净利润112亿至116.87亿元，同比大增47%到53%，二季度单季归母净利润72.48亿元，同比增长155.8%。 资金面也在助攻。市场风险偏好下降的背景下，高股息资产的防御属性凸显。煤炭板块PE约10倍，主流煤企股息率普遍5%以上。煤炭ETF国泰近10日资金净流入达21.19亿元，最新规模已增至142.39亿元。不止是煤炭，长线资金对高股息策略的配置需求正在集中释放。 尾声 回过头看，7月14日的上涨，本质是煤价止跌背景下，地缘政治催化的估值修复行情。至于是否演变成新一轮煤炭周期，还需要观察7月下旬高温持续时间、库存去化速度以及煤价能否持续站稳800元以上。但至少，它再次提醒市场：那些 “过时”的行业，往往并不会轻易退出舞台。

又到了一年中报季节，上市公司迎来“期中考”，其中的小金属赛道，交出预增业绩的还真不少！就在上周五（7月10日），就有多家小金属细分龙头“剧透”了2026半年成绩单。 规模不同，一致增长 我们先来看“小金属”钨的代表企业——翔鹭钨业。 具体而言，翔鹭钨业发布2026年半年度业绩预告。该公司预计上半年归属于上市公司股东的净利润为4.50亿元—6.50亿元，同比增长2347.83%—3435.76%。 谈及业绩增长的主要原因，翔鹭钨业表示，公司作为国内主要钨制品及钨材制造商，产品销量平稳，主营产品受益于钨价上涨带来营收增长，原材料价格上涨到下游产品的传导较为顺畅，为业绩增长提供重要支撑。 翔鹭钨业这样的“单科天才”业绩亮眼，洛阳钼业这种全科“优等生”自然也不遑多让。 7月10日，洛阳钼业披露，预计上半年实现归属于上市公司股东的净利润为155.00亿元—165.00亿元，同比增长78.76%—90.29%。根据公告，该公司主营铜产品量价同比双升，钼钨产品价格显著走高，叠加巴西金矿业务并表，实现业绩提升。 “中东有石油，中国有稀土”，伴随着上半年稀土价格上涨，龙头业绩自然也水涨船高。 稀土龙头盛和资源于7月10日公告，预计归母净利润8亿元到9.3亿元，同比增加112.25%——146.75%；扣非净利润7.9亿元到9.2亿元，同比增加117.32%——153.09%。业绩增长系稀土主要产品市场需求整体向好，产品价格同比涨幅较大，公司优化产销结构并加强成本管控。 此外，总部位于特区深圳，横跨多个品类的中金岭南，今年上半年业绩也有望翻倍。 公司于2026年7月3日晚间披露业绩预告，预计归母净利润10.5亿元至12亿元，同比增长87.89%—114.73%；扣非净利润预计10.25亿元至11.85亿元，同比增长88.91%—118.4%。业绩增长主要系主要产品金属价格同比上升，以及交易性金融资产公允价值变动收益和子公司权益比例同比上升。 盛达资源则于6月29日披露，预计上半年净利润3.50亿元至4.00亿元，同比增长399.31%至470.64%，单二季度净利润环比一季度增长240%至303%。公司是国内白银、贵金属龙头，主营白银、锌等战略小金属，矿山技改完成产能释放叠加银价走高，量价齐升。 业绩的亮眼表现，也传导到了二级市场。 截至上半年，近期多只小金属行业龙头公司股价“节节高”。东方锆业股价连创新高，7月1日再次涨停。中国有色集团旗下的东方钽业股价涨幅达160%，连创上市以来新高；驰宏锌锗、云南锗业也创近年来新高。不过进入7月中旬，上述个股均出现不同程度的回调。 需求增长，供给承压 过去，小金属常常被称为“工业味精”，其涨跌往往取决于传统工业的景气程度。现在，多种小金属乘上了高科技的快车！ 人工智能算力、新能源汽车、新型储能、航空航天、深海装备——这些产业同时在扩容。再加上人形机器人量产、低空经济落地、大型储能项目集中投运，多个维度的需求在同一时间窗口里形成了共振。 落到具体品种上，故事就很生动了。 锡，AI服务器单台用量是传统服务器的4倍以上，高端机型甚至达8到10倍。金瑞期货测算，2026年全球AI全链路锡耗约1.21万吨。锡价从2025年11月的30万元/吨一路涨到40万元/吨，半年涨了40%。 钽，AI服务器钽电容用量是传统服务器的10倍以上。钽锭价格较去年末涨幅高达158%，是这波行情里弹性最强的品种。6月18日，99.95%钽锭市场成交均价已达6650元/千克。 铟，磷化铟衬底是AI光模块的核心材料，铟价从年初到6月中旬涨了约60%。6月26日，标准精铟价格区间5200到5350元/千克，相比年初的2960元，已经不是一个量级了。 钨，被称为“工业牙齿”，光伏钨丝、半导体靶材、高端刀具都在用。2025年全年白钨精矿价格从14.2万元/吨涨到45.6万元/吨，全年涨幅221%。 说到钨，它是这轮行情里波动最剧烈的品种，没有之一。 究竟多剧烈？今年3月钨精矿价格一度冲到108万元/吨。之后一路下行。截至7月13日，65%黑钨精矿价格41.5万元/标吨，自高位回落60.5%，较年初跌了9.8%。仲钨酸铵（APT）价格60万元/吨，自高位同样回落约六成。 但价格回落不意味着市场风平浪静。恰恰相反，据中钨在线，产业链内部正在上演一场“分化博弈”。 上游矿端在惜售：高品位矿流通偏紧，矿山报价依然坚挺。可流通资源集中度较高，持货方抛售意愿不强。 中游炼厂在挺价：APT价格僵持在60万元/吨左右。上游原料成本虽然有所松动，但冶炼厂不愿轻易降价出货。 下游在刚需跟进：买方市场下，议价重心承压下行。市场整体成交冷清，缺乏代表性放量。询盘有所增多，但压价氛围浓厚，实单有限。 钼，风电单GW用量100到120吨，加上此前半导体领域的“以钼代钨”预期，钼精矿从年初3895元/吨度涨到6月中旬5165元/吨度，年内涨了约32%。 稀土，氧化镨钕两周涨了5%到76.58万元/吨，氧化铽涨了近7%到689.5万元/吨。供给端政策偏紧，现货持续紧缺。 但光有需求，还撑不起这么大的涨幅，供给端也在“配合”。 2026年6月15日，《矿产资源法实施条例》正式施行， 36种关键矿产被正式列入国家级战略性矿产资源目录。开采审批和出口管制同步收紧。 这不是唯一的约束。小金属大多不是独立矿，而是伴生——铟跟着锌走，锗跟着铅锌走，钴跟着铜走。单独扩产几乎不可能。一座新矿从勘探到投产以年计，供给曲线天然陡峭。 海外也不太平。缅甸锡矿复产缓慢，刚果（金）矿区有扰动，印尼持续收紧出口。全球小金属社会库存普遍处在近十年低位。供需两端一夹击，价格上涨也在情理之中。 不过，价格普涨不等于所有玩家都笑得一样开心。行情好时大家都赚钱，但谁能真正吃到肉、谁能把价格波动转化成可持续的利润，考验的是产业链位置和成本控制能力。 依然以开头几家为例，翔鹭钨业的爆发，靠的是钨价上涨叠加价格传导顺畅。洛阳钼业的多品种布局和巴西金矿并表提供了额外增量。盛和资源抓住了稀土市场整体向好的窗口，优化了产销结构。中金岭南除了产品涨价，还有金融方面的助攻。 同样的风，吹到不同的企业身上，结果不一样。 总结过去，展望未来：下半年的小金属，有几个趋势值得盯着。 据华源证券，稀土价格整体还在往上走，现货供应持续紧缺。钼精矿价格高位震荡，供需阶段偏紧。钨价在阶段性补库后有所调整，全产业链呈现矿端惜售、冶炼厂挺价、下游刚需跟进的分化格局。锡价受刚果（金）矿区安全形势恶化和缅甸复产缓慢的双重影响，供给压力不小。 一个行业共识正在形成：小金属的供需紧平衡格局短期内不会改变。供给端的刚性约束是结构性的，不是周期性的。 而需求端，AI基建的资本开支还在扩张。五大云厂商（亚马逊、谷歌、微软、Meta、甲骨文）2026年AI相关资本开支预计达到8050亿美元。桥水的测算更聚焦——仅Alphabet、Amazon、Meta、Microsoft四家，2026年AI基础设施投资就约6500亿美元，高于2025年的4100亿美元。 全球AI资本开支正进入非线性加速阶段，投资范围从芯片逐步扩展至服务器、高速互连、数据中心供电及液冷等多个环节，这对上游 “卖铲子”的小金属无疑是利好。 据长江证券，中国在镓（占全球99%）、钨（79%）、稀土（69%）、铟（69%）等AI金属领域占据产量主导地位。随着AI爆发式增长，这些金属材料的需求正在经历产业拐点。 尾声 一边是供给端被政策、资源、地缘多重锁死，一边是AI基建资本开支还在往上冲。供需缺口不是一句空话，而是进口数据、库存数字和价格曲线共同写出来的事实。 这轮行情的本质，不是简单的涨价，而是一次资源稀缺性的重估。从“工业味精”到“科技金属”，角色变了，估值逻辑也得跟着变。产业在重构，企业的分化或许刚刚开始，当然作为投资者，还是要注意短期风险。