最近学术圈有一则新闻比较热闹。 据华东师范大学官微发布，该校有关机构举办以人工智能作为科研论文写作主体的“AI驱动教育研究论文写作”征文活动和研讨会。在征文要求中，明确显示“AI应被列为论文的第一作者，科研人员可被列为论文的共同作者或通讯作者。” 而且在评审程序上，人工智能论文评审系统将对所有投稿论文作品进行初步评估。再由专家委员会将对通过AI初审的论文作品及其过程说明进行复审，确定最终的获奖论文。 这可能是全世界学术圈中，首次有这样“全情”使用AI进行学术研究的。这无疑预示着人工智能在学术研究应用领域的一次“潜在革命”。 如此敞开心胸拥抱AI，无疑是当下“热潮”的另一个注脚。 拥抱还是防备？ 正如这次论文征集活动的主题中所言“人工智能正逐步嵌入科学研究的核心环节”，AI在学术上的介入越来越深，范围越来越广，但依然面对应用程度、学术规范和伦理问题等。 正如很多“赛道”面对AI冲击所遇到的困惑，学术圈想必也有两方面的意见： 一来有不少学术机构曾经明确禁止研究者（尤其是学生）使用AI完成日常学习研究作业。在学术端，也对人工智能技术所带来的幻觉、错误以及人类智力依赖性危害等保持“高度警惕”。 比如当前在高校里，很多教师为了阻止学生利用AI进行潜在的作弊行为，已取消带回家完成的考试，部分老师甚至恢复笔试测验而不再使用电脑完成课堂考试，另一些教授则使用在“锁定浏览器”中进行课堂测验的方法，让学生完成答题。在这种测验中，电脑的浏览器会自动阻止学生离开测验界面，防止他们随时利用AI工具完成任何答题。 二来也有不少人觉得，当前做任何学术研究时候，如果能够更好使用AI工具，将带来事倍功半的效果。况且当前已经有无数人在默默使用AI完成日常的工作，防是防不住的，还不如敞开心胸，积极拥抱。 不过近年来世界顶级学府的AI政策也发生了较大的变化。 2022年末ChatGPT问世后，许多美国高校最初禁止使用人工智能。但时至今日，很多高校管理者对人工智能在教育中作用的看法已发生巨大转变。当前的焦点在于如何平衡人工智能的优势与风险挑战。 今年暑假期间，美国加州大学伯克利分校向全体教职员工发送了新版人工智能指导文件，要求教师“在课程大纲中明确说明对人工智能使用的预期要求”。该指南提供了三种不同的课程大纲声明范本，适用于要求使用人工智能、课堂内外禁止使用人工智能以及允许有限使用人工智能的课程。 邮件强调：“若缺乏此类声明，学生更可能不当使用这些技术”，并指出人工智能正“引发关于何为自主完成学业的新困惑”。 卡内基梅隆大学的信息系统与公共政策学院人工智能教师指导委员会主席则指出，该校因人工智能引发的学术诚信违规行为激增，但学生往往意识不到自己的行为已构成违规。为此，最近该校起草了面向师生的新版详细指南，旨在消除模糊地带。校方告知教师，除非调整教学与评估方式，否则全面禁止AI“并非可行政策”。 上述激烈的观点对撞不仅限于学术圈，在整个商业体系的创新中也是如此。 相对来说，企业对人工智能的拥抱显然更加全面和快速，追求效率和盈利是主要动因，但也有一些机构的调查研究显示，当前创新中“一味依靠人工智能”的实践并不完全可靠。 比如，贝恩公司针对“2025企业创新”所作的一份调研报告显示，现代商业中存在一个误区，认为创新已实现自主动能——只要向人工智能输入足够数据，它就能完成剩余工作。无需客户参与，无需设计师介入，更无需面对混乱局面，唯有冰冷而完美的效率。但真正引领创新潮流的企业并不这么认为。 在贝恩公司对“全球最具创新力企业50强”的调研访谈中，89%的企业表示在产品开发过程中“经常”或“始终”将理解并满足客户需求置于首位。72%的企业表示在整个过程中积极整合直接用户反馈和基于共情的洞察。 这项调查及对企业高管的访谈传递出明确信号：在万物生成的AI时代，最具创新力的企业依然立足于对人的理解。成熟的创新者并非用数据取代同理心，而是设计出扩展同理心的方法。 该报告指出，基于创新研发出的好产品，其关键在于将人工智能的速度与规模优势，与真实客户反馈的深度与细微差别相融合。最强大的创新者利用人工智能增强而非取代他们与用户的直接互动。创新领军者正将人工智能与现实世界输入相结合，以实现更快速的验证、更智能的迭代，并打造人们真正渴望的解决方案。 无处不在的AI应用 在全世界几乎所有的商业活动中，人工智能的应用正在飞速增长。AI对经济的引领作用也正在“浮出水面”。可以说，大语言模型的崛起与生成式人工智能工具的普及，引发了人们对AI变革社会、经济及工作流程潜力的热切期待。 最近，德意志银行的一位分析师在九月底致客户的信中写道：“从字面意义上说，人工智能机器似乎正在拯救美国经济。若没有科技相关支出，美国经济今年将接近或陷入衰退。” 与之共鸣的是，美国科技企业巨头正投入数千亿美元用于人工智能基础设施建设和开发，其他一些美国公司则在人工智能应用开发上斥资数十亿美元。 今年9月，位于得克萨斯州阿比林的数据中心正式投入运营。该中心是总投资号称有5000亿美元的“星际之门”计划的旗舰基地，该计划由甲骨文公司、OpenAI和日本软银联合发起，旨在推动美国人工智能基础设施建设。 几乎同时，英伟达宣布将向OpenAI投资高达1000亿美元并提供数据中心芯片，其市值也成为首家突破4万亿美元的美国企业。紧随其后达到这一里程碑的是微软——其股价持续飙升，人工智能正是推动企业需求的关键因素之一。英伟达和微软并非孤例，Alphabet、Meta Platforms以及中国的头部科技企业，都加大了对人工智能雄心和投资的承诺力度。 在投资领域，贝莱德最新的一篇文章指出，其研究团队用于证券分析的大型语言模型（LLMs）经过更窄范围、精心筛选的数据集训练与微调，能够以极高精度执行特定投资任务。在把握动态市场主题时，其“主题机器人工具”融合人类洞察力与大语言模型及大数据的强大功能，以更高效率构建覆盖更广的股票组合。 人工智能应用日益普及且易于获取，引发了几乎所有行业对其潜在影响的高度关注。很多类似贝莱德这样的大型投资机构，已运用人工智能和机器学习等技术，以实现“投资感知”的大规模实践，例如通过大型语言模型提升文本投资分析的精准度，并提高主题投资组合构建效率。面对动态变化的资本市场环境，这些技术致力于将数据转化为有价值的洞察，从而追求更优异的投资成果。 尾声 即便如此，在人工智能当前这股热潮的背后，很多人依然犹豫或者担心形成所谓的“泡沫”——比如类似1990年代末美国纳斯达克互联网股这样的泡沫。 这也并非完全耸人听闻，比如以大模型、算力中心、AI芯片等等为标签的股票是否出现了远高于其他任何行业的涨势呢？A股中是如此吗？美国标普500指数中，七家科技巨头凭借AI算力支出和AI领域的预期收益相对其他400多家企业股票走出的巨大“溢价鸿沟”，是否也是如此呢？ 另一方面，那些热衷于应用人工智能技术和大力投资AI基础设施的大型企业或者科研机构，是否会改变想法呢？ 一旦那些斥巨资引进人工智能应用的大型企业最终认定这些工具对业务帮助有限，人工智能产业链相关的公司将面临严峻挑战。客户流失可能导致预期利润下滑，进而引发股价暴跌，引起连锁反应甚至恐慌抛售。 美国麻省理工学院今年8月发布的报告显示，95%采用人工智能的企业未能实现显著的收入增长。美国人口普查局数据显示，大型企业的人工智能采用率近期已开始放缓。 这些都是值得警惕的玄机。

这两天，娃哈哈集团又上了热搜头条，原因很简单——集团董事长宗馥莉，再次辞职了！ 10月10日晚间，一条新闻迅速传遍全网：据多家媒体报道，宗馥莉已于9月12日向娃哈哈集团有限公司辞去公司法定代表人、董事及董事长等相关职务， 目前，该辞职已通过集团股东会和董事会的相关程序。这也意味着宗馥莉正式脱离娃哈哈集团的管理岗位，仅保留第二大股东的身份！ 至于这次辞职的原因，目前并没有官方的明确说法。有媒体援引消息人士称，宗馥莉此次辞职，是因为商标使用“不合规”，宗馥莉决定经营自己的品牌“娃小宗”。 宗馥莉辞职了，谁来接任？据公开报道，10月10日娃哈哈集团召开董事会，除了通过宗馥莉辞职事项外，还任命许思敏为集团总经理，董事长职务空缺。但娃哈哈集团并未确认这一安排。 也有报道显示，在10月10日之前，许思敏隶属于宏胜集团法务部，职务是法务部部长。 10月11日，一个名为“娃小宗”的微博账号已完成平台认证，检索信息显示，该账号为企业蓝V账号，认证主体为宏胜饮料集团有限公司，审核通过时间为9月30日。 宗馥莉想启用“娃小宗”品牌，早不是一天两天了！ 据此前公开报道，宏胜饮料集团有限公司在2025年2月至5月申请注册了几十个“娃小宗”的商标，状态大多处于“等待实质申请”，但商标国际分类32类啤酒饮料、29类食品、30类方便食品的商标申请已完成初步审定。此外，宏胜饮料集团有限公司还在2025年2月申请了“宗小哈”“娃小哈”等商标。 另据此前报道，“娃小宗”已经推出首款凝香乌龙无糖茶，定价为4元，与传统娃哈哈包装形成鲜明隔离的同时，定价与其它茶饮品牌基本在同一水平线上。 宗馥莉辞职的前因后果 有意思的是，宗馥莉这次辞职，她的叔叔宗泽后第一时间出来接受了采访！ 据凤凰网财经等，宗泽后表示“网友或者水军把我骂翻天，但事实上都是这些人害了她，使她越走越远，已经无法回头了”。还表示“不得不说，在我们宗家下一代里，她算是出类拔萃的，只是德艺双修才能成正果，（她）还是欠缺了一些”。 很多人可能还记得，去年7月，宗馥莉也曾上演一出“下野”的戏码，“以退为进”的策略大获成功：当时其向娃哈哈集团董事会发函辞去副董事长、总经理职务，但没有辞去董事职务。随后很快宣布复职，并在次月正式接任集团法定代表人、董事长职务。 从9月12日至今的近1个月时间里，围绕娃哈哈未来发展路径的角力十分激烈，但请注意，此时宗馥莉已经申请辞去娃哈哈董事长职务，只是需要走程序，因而这些决策的时间点以及来源，依然有待进一步理清。 就在9月13日，据多方信息，一份宏胜系将从2026销售年度起更换使用新品牌“娃小宗”的通知广为流传；该通知称，在现行股权架构下，“娃哈哈”商标的使用，须获得娃哈哈集团全体股东的一致同意，否则任何一方均无权使用。这被认为是“娃小宗”品牌从幕后走向台前的标志！ 9月下旬，此前被注册的“娃小宗”系列商标被显示已经进入异议程序，异议方身份并未公开，商标进入异议程序，审查结果将直接影响宗馥莉品牌换新计划的时间表和具体路径。据北京商报此前报道，新商标遭5家公司抢注，且这5家公司与食品饮料毫无关系！ 9月24日，上海娃哈哈饮用水有限公司因商标授权到期，被迫停用“娃哈哈”品牌，推出“沪小娃”桶装水，而停止品牌授权的决策者正是宗馥莉，决策具体时间点则不得而知； 到了10月2日，媒体报道，宗馥莉亲信、宏胜集团生产中心总监严学峰因涉嫌违纪被杭州市上城区纪委立案审查，10月5日又被解除立案审查，已回到宏胜集团正常上班。 从上面的时间线可以看出，无论是宗馥莉控制的宏胜集团，还是一系列家族成员控制的公司，都不拥有“娃哈哈”商标。商标归属于娃哈哈集团，这或许是宗馥莉此前多次行动屡屡碰壁的根源之一！ 在股权方面大刀阔斧调整的同时，宗馥莉也希望获得“娃哈哈”商标。今年年初，她曾希望将“娃哈哈”商标转移至她持股51%的杭州娃哈哈食品有限公司，不过并未成功。这也与前面所言“任何一方均无权使用”形成呼应，理由也和错综复杂的股权关系密不可分。 作为娃哈哈集团的董事长，宗馥莉在这一年多时间里，虽然以强硬的手腕，通过“宏胜系”的一系列操作完成了对娃哈哈集团生产、销售体系的有力掌控，但并不掌握娃哈哈商标的所有权和支配权，进而在具体行动上处处受制于其它各方。 甚至有声音称，宗家更像是娃哈哈的“节度使”，而非完全的主人，索性“破釜沉舟”，直接利用旗下的生产销售渠道，再造一个品牌出来！ 剪不断理还乱的“娃小宗” 宗馥莉之所以有“踢开娃哈哈”的底气，很大程度上在于其掌握的“宏胜系”，在整个娃哈哈产品的生产和销售上，掌握了相当大的话语权，甚至说“掐住了娃哈哈的脖子”也不算过分！ 娃哈哈管理层在2003年成立了其单独持股的宏胜集团，主要从事娃哈哈产品代加工，2007年宗馥莉开始执掌宏胜集团。公开信息显示，2024年初，宏胜集团在全国有19个生产基地，48家子公司，拥有104条现代化生产线。 “宏胜系”和娃哈哈的关系究竟有多紧密？由于两方面都是非上市公司，具体精确的数据难以核实，不过据经济参考报援引娃哈哈集团前高管的话，“截至宗庆后去世前，宏胜集团为娃哈哈代工产品数量约占‘娃哈哈系’总产能的三分之一”，此外，宏胜集团享受了不少娃哈哈集团给予的优待，在生产上予以优先保障！ 截至2022年底，娃哈哈集团资产占整个“娃哈哈系”总资产的15.67%；营业收入仅占2.74%，净利润仅占0.39%。 而且近一年多来，宗馥莉的一系列举措，进一步加强了“宏胜系”在整个娃哈哈生产销售中的话语权。2024年娃哈哈业绩大幅回升至700亿，支撑这一亮眼营收的很多核心业务环节的利润，究竟有多少流向了体外，恐怕难以统计。并且和2022年比，这一数字大概率是在上升！ 根据中国新闻周刊等公开报道，宗馥莉在2025年初至今已关停了18家娃哈哈分厂的生产线，这些工厂分布在全国多地。而2025销售年度，有14个市场的经销商，其合作主体从娃哈哈集团变更为宏胜饮料集团旗下的销售公司。这意味着这些市场的销售权和相关收益将归属于宏胜。 现在的问题很清楚了：可能在宗馥莉的设想里，一样的生产线，一样的销售渠道，只是换个商标的事，就像给大牌代工的鞋厂推出自有品牌一样简单，问题在于：世界真的是平的么？ 可口可乐不是一天建成的，娃哈哈也是：据根据国际品牌价值评估机构GYBrand发布的2024中国最具价值品牌500强排行榜，娃哈哈（食品饮料）品牌位列第95位，品牌价值高达911.87亿元。如此庞大的品牌影响力，能否平移到“娃小宗”上，着实要打个大大的问号！ 更为明显的是，饮料行业早已是一片红海，娃哈哈也面临着产品老化等诸多问题，在去年因“情怀因素”销售额拉齐十年前规模后，今年已经有了回撤的迹象，也给宗馥莉的“娃小宗”未来蒙上了一层阴影！ 据公开报道，根据娃哈哈内部销售系统的统计，今年1—9月，娃哈哈实际销售额为279亿元，较去年同期的289亿元下降约3.46%。该数据统计口径为娃哈哈旗下销售公司所达成的销售额。 尾声 宗馥莉的辞职，是在内外交困的复杂局面下，一次从“被动防守”到“主动破局”的战略选择。它更像是“精心布局”下的“以退为进”，不必再“戴着镣铐跳舞”，可以全心经营自己能完全掌控的“娃小宗”，真正走出父亲的光环与阴影，开创属于自己的天地。 展望未来，饮料市场很可能上演一场娃哈哈与“娃小宗”的同源竞争。对于宗馥莉而言，"娃小宗"面临品牌认知从零开始、渠道信心不足等巨大挑战；而对于娃哈哈集团，失去熟悉业务的实际控制人后，如何稳定运营并重塑品牌辉煌，也同样前路漫漫。

节后第一个交易日，上证指数站上3900点，创十年新高，大家都欢呼雀跃。不过，这两天观察下来，A股也不会天天给你猛拉，一下这么快都涨完了，也不好。 另外，国际上、基本面上的干扰因素比较多，回调一下再上涨，节奏也更健康。10月10日指数收跌，盘面风格又切换了，前期因利好催化的固态电池、黄金大跌，消费精选、风电开始发力。 股市进入四季度，不知道又有哪些方向，会成为资金青睐的主线？ 窥财报 资金，也是会审时度势的！不管是纯属炒作的妖股，还是走趋势的股票，都得有个上涨的由头，这个由头可以是公司自身业绩，可以是基本面消息，也可以是大环境。 历史上来看，据Choice，2015-2024年10年间，10月上证指数涨跌各半，近三年偏向弱势；深证成指胜率达70%，除2018、2022、2023这三年偏熊的年份，其他均上涨；创业板指胜率达60%。 近20年数据来看，上证指数在10月期间共有11次单月收涨，上涨比例近55%，但平均涨幅只有约0.29%。 聚焦今年，目前从10月份事件驱动角度来看，三季报会是一个重要的参考因素。当然，看三季报，主要是留意一些业绩出现拐点的，以及业绩出现大增的企业。 比如，10月9日晚间，广东明珠公布前三季度业绩预告，“扩帮工程”带动铁精粉业务强势增长，公司前三季度归母净利润预计超过2.15亿元，同比增长或达到8—10倍。消息公布次日，广东明珠一字板涨停。 利民股份，10月9日发布业绩预告，公司前三季度净利润预增649.71%至669.25%，核心农药、兽药业务毛利率提升推动业绩增长，第三季度净利润同比增长490.85%至542.23%。次日，公司股价表现也不错。 但是，这种公司股价的持续性如何，还得看三季报真正出来的时候，有没有超预期的表现，以及一些大资金的态度。 据数据宝，截至10月10日，已经有32家公司公布了前三季度业绩预告。业绩预告表现来看，预增公司28家、预盈1家，合计报喜公司比例为90.63%；业绩预降、预亏公司分别有1家、1家。 从行业分布来看，前三季度业绩预计实现翻倍增长的个股，主要集中在基础化工、钢铁、有色金属这几大领域。所属板块来看，业绩预计翻倍股中，主板、创业板、科创板分别有6只、2只、1只。 反内卷 上面提及到业绩表现不错的基础化工、钢铁、有色金属这几大领域属于政策受益板块，这几个都多少算是反内卷政策落地后的周期行业，而且跟其他反内卷行业相比，业绩表现也不错。 作为传统周期行业，化工上一轮的资本开支高峰期已过去，部分行业供给侧开始出现市场化出清，叠加政策倡导“反内卷”，行业自律增强。今年以来，化工行业“反内卷”政策从制度构建向专项整治逐步深化。企业也会将更多资源投入到产业升级之中。 根据同花顺数据，2025H1申万基础化工板块实现营业总收入11240.27亿元，同比增长3.02%；归母净利润697.24亿元，同比增长4.43%，行业业绩整体实现修复。 有色金属自然无需多言，今年以来的催化因素也比较多，比如关税扰动、欧美经济决策的转变、降息刺激、新型产业里的应用等。如果这些因素能继续强化，有色金属后续的表现依旧值得期待。 国泰基金表示，光伏、锂电、风电三大“内卷重灾区”格局有望修复，同时铜铝等工业金属受益全球PMI回升+降息溢价，弹性盖过黄金。 新能源方面的反内卷，包括新能源车、光伏行业，我们需要更多企业盈利层面的确认，或者是需求方面的向好表现。目前多家头部多晶硅企业正计划联合设立行业收购基金，以市场化方式收购剩余产能，有望提升行业集中度，重构供需平衡。 不少多晶硅企业给出的盈利拐点指引是2025年三季度，高效组件企业给出的指引是2025年四季度。协鑫科技称，其多晶硅业务在8月份已实现正的营业利润，隆基绿能重申了2025年四季度实现营业利润盈亏平衡的指引。就看业绩反转情况进一步验证了。 机器人重启？ 股市主线可能有很多，大主线、小主线。有的可能只是啦啦队，时不时出来跳个舞，有的则有望成为撑起指数的大主线。 今年3-4月份主线是银行，5-6月份的是科技、7-8月份主线是AI。到了最近，股市板块轮动加快，一会核聚变、一会电影、一会消费，但这些更像个啦啦队，前期涨得多的科技休息了，它们才上场舞一舞。 科技，是这轮股市的大叙事，市场主流观点认为，科技成长赛道仍将长期领跑。超额收益或藏在滞涨的反内卷方向与低位的科技细分领域。 不过，科技方向包含的领域也不少，芯片、AI、算力、机器人等。A股的科技股，大体分成两大类：一个是英伟达等海外公司概念股，一个是自主可控、国产替代。 进入10月以来，算力、芯片等主题相继调整，“易中天”、“纪连海”近日股价也没能再走出新高。 从最近的消息面上来看，机器人相关催化消息又多了起来。尽管此前机器人也有所表现，但并非是主角。 当地时间10月9日，美国人形机器人初创企业Figure AI在官网发布了公司第三代人形机器人“Figure 03”。Figure 03不仅能端茶送水、与宠物玩耍、整理房间、洗盘子，还可以担任酒店前台、送快递、分拣包裹，能力上似有大大的进步。 10月9日，云深处宣布发布首款行业级全天候人形机器人DR02，可在-20℃-55℃高低温工作环境下作业。 机器人的产业逻辑亦有了一些变化。之前更多处在研发阶段，如今商业化进展不错。 日前，天奇股份采购的WalkerS机器人，采购总价为3000万元。这次采购也并非买回来干些花拳绣腿的活，而是将这些机器人作用于汽车零部件检测、料箱搬运等实景作业中。 马斯克直言，特斯拉正全力扩产Optimus，计划年底让数千台机器人上岗工厂，2026年目标10万台产能，2030年剑指百万台规模。特斯拉Optimus机器人的发展备受关注，Gen3机器人预计10月定型。 开源证券指出，Gen3机型定型后，特斯拉将进行大规模制造的测试，预期出货量预计3-5万台；并可能同步开发面向未来大规模量产的Gen4机型，对供应商产能建设、海外建厂等提出明确的要求。 而且，四季度还有一个重要的事情：宇树科技会择时提交IPO申请，届时其经营数据将毫无保留地呈现在大众面前，让我们得以窥探行业的发展情况。此外，智元等头部机器人明星企业加速资本化，小米、赛力斯、理想等主机厂或发布人形机器人新品。 中信建投指出，机器人板块中，T链（特斯拉）和国产链（宇树、智元、58智能链等）共振。板块在新催化下产业趋势强化、宽松流动性下仍具备β行情，但产业链标的行情表现进一步进入“去伪存真”的验证阶段。 机器人是个大产业链，可以细分出很多分支，除了做硬件的，算力等配套的软件系统也是必不可少的，可以具体甄别分析。

汇丰私有化恒生银行，有何深意？ 已上市超过50年的恒生银行可能就要被私有化退市了。 10月9日早上，汇丰控股及恒生银行联合发布公告，宣布汇丰亚太作为要约人，已要求恒生银行董事会向计划股东提呈私有化建议。 对于这家拥有近百年历史的香港标志性银行巨头而言，私有化生效后，将作为汇丰控股的全资附属企业继续经营，料将成为集团旗下和汇丰银行“齐头并进”的“银行双子星”之一，维持独立的企业管制、品牌形象、独特的市场定位，以及分行网络等。 恒生银行成立于1933年，是中国香港银行业的一面旗帜。该行在1964年所创制的恒生指数，现已成为香港股市历史最悠久、影响力最大的股价指数，是全面反映香港股市行情的最重要基准之一。 而汇丰和恒生的结缘也由来已久。早在1965年，汇丰就收购了恒生51%的股权，此后该行的发展离不开母公司汇丰的鼎力支持，而主打香港本地化服务和普惠化服务的差异化发展策略，也让恒生银行和汇丰银行产生了联动效应，共同享受着香港经济繁荣发展的时代红利，并一同发展壮大。 然而，恒生银行最近的业绩发展并不如意，今年上半年，该行实现营业收入209.75亿港元，同比增长3%，但其股东应得溢利为68.80亿港元，下跌30.46%。媒体亦有不少报道指恒生银行罕有地进行广泛裁员，并仿效母公司汇丰，要员工重新面试，与“社会招聘人员”竞争。 母公司汇丰此时启动私有化进程，会否正如1960年代恒生银行当时陷入危机时刻那般，在风云震荡之际伸出关键援手？背后可能蕴含怎样的意义呢？ 条件挺给力 截至“私有化建议”公告刊发日，汇丰持有的恒生银行股份占比达63.36%，此番拟收购的是剩下的大约37%的股份。 据公告披露，本次要约的计划对价为155港元/股，较恒生银行股份在香港联交所最后交易日收市价（119港元/股）、最后交易日前的30个交易日平均收市价（116.49港元/股）、最后交易日前的360个交易日平均收市价（104.30港元/股）分别溢价约30.3%、33.1%、48.6%。 此外，该计划对价高于自2022年3月以来于港交所所报的最高股价154港元/股；且隐含2025上半年度市账率1.8倍，也要显著高于香港可比同业公司。 看得出，汇丰对本次私有化的诚意是比较足的。按照这个对价，汇丰还要拿出上千亿港元的真金白银。 恒生银行股价在10月9日公告发布后的单日走势（收盘149.8港元，上涨25.88%）也符合这个计划对价所能带来的“溢价认知”。 另一方面，在公告中汇丰也表达对“保持恒生银行独立性”的意向。私有化后，恒生银行将保留根据香港银行业条例所独立获授的持牌银行认可，并维持独立的企业管制、品牌形象、独特市场定位，以及分行网络。还将继续维持恒生银行在本地社区所扮演的重要角色，继续支持其长期参与的社区项目。 汇丰坦言，这是基于对恒生银行根植香港近百年的深厚传统，并充分认识到这家银行的品牌形象、独特文化等所蕴含的重要竞争优势。 背后的深意 作为深耕中国香港本土市场的大型银行，恒生银行今年上半年的业绩总体稳健，特别是以公平价值计入收益表之金融工具收入净额达到107.16亿港元，同比增加280%；以公平价值计入收益表之保险业务金融工具收入净额增加68.09亿港元达90.58亿港元。 据半年报，恒生银行财富管理业务同比增长23%，达到41.15亿港元。主要是投资服务收入增长强劲，受惠于证券经济以及相关服务量的激增。零售投资基金以及结构性投资产品的收入也有所增加。此外，人寿保险业务收入同比增加5%。 保险服务业绩同比上涨14%，达到13.57亿港元，主要反映新业务增长以及利好经济差异，带动合约服务差额结余增长，令合约服务差额的回拨增加。 此外，净服务费收入同比增长23%，得益于客户成交量增加，特别是证券经纪相关服务收入增长60%以及零售投资基金收入增长23%所带动。 但恒生银行半年报的上述亮点和稳健之下，亦不是没有波澜。 比如受到平均总客户贷款减少和市场利率下调影响，其净利息收入同比下降7%，导致净利息收益率下降30个基点。 还比如，今年上半年恒生银行预期信贷损失变动及其他信贷减值提拨增加33.61亿港元，达到48.61亿港元。其中约25亿港元来自商业地产。主要源于新违约风险承担准备增加等。 而总减值贷款由去年年底的510亿港元增加至550亿港元，使得截至今年6月30日的总减值贷款对总客户贷款比率（不良贷款比率）达到6.69%，相对去年同期增长1.37个百分点。还是由于房地产行业持续面对信贷压力所致。 基于上述财务数据，汇丰此时“出重金”私有化恒生银行，无疑是为该行未来的业绩发展做了重要背书——私有化后的一切经营风险都会由体量大得多的汇丰全权负责到底。这无疑让恒生银行的现有客户和未来潜在客户吃了颗“定心丸”。 2025年中期报告显示，汇丰控股实现营业收入（调整口径）353.97亿美元，固定汇率下同比增长8.34%；实现除税前利润（调整口径）189.28亿美元，固定汇率下同比增5.12%。 当然这也符合汇丰的战略。 当前汇丰正在全世界范围内持续剥离非核心业务，已宣布策略性地出售乌拉圭、巴林零售、英国人寿保险附属公司等等业务，并正在收缩欧洲、英国以及美洲的并购和股权资本市场活动，将投行业务的重心转移至拥有领导地位和可观增长空间的亚洲和中东地区。 中国香港作为世界金融中心之一，是汇丰当下“聚焦”战略不二的选择。此番重金投入私有化恒生银行，也是旨在强化汇丰在香港市场的领导力，充分发挥两家银行各自的互补优势和差异化竞争力，发挥出更加紧密的协同效应，并提升营运效益。 尾声 总结来说，这笔交易彰显汇丰对香港作为全球领先金融中心及连接境内外金融市场“超级枢纽”角色的信心。 汇丰当前的重要战略支点是围绕香港实现增长，并强调通过强化汇丰与恒生银行在香港的业务布局，把握发展机遇。私有化恒生银行是强化汇丰在香港银行业核心地位的重要举措，且也能为恒生银行未来的发展打下更加坚实的地基。

十一长假已然落幕，相信许多财友还沉浸在假期的余韵中。然而，当我们把目光转向境外市场，会发现另一场资本“盛会”早已热烈开场——旅游消费的强劲回暖，叠加大宗商品的持续躁动，为节日期间的财经圈注入了充沛的活力。 在众多表现活跃的板块中，创新药板块尤为亮眼，其行情早在节前便已启动，更在长假期间的港股市场上延续强势，成为当之无愧的人气明星之一。 根据西南证券研报，50家港股18A医药上市公司，2025年上半年该板块总收入达449亿元，同比增长31.48%；实现归母净利润27.27亿元，成功扭亏为盈，同比大幅增长128.4%。从企业层面看，62%的公司（共31家）实现收入正增长，利润实现正增长的企业占比28%。 纵观整个2025，朋友圈里、投资群中，不乏投资者兴奋地感叹：“国产创新药要迎来黄金十年了！”仿佛在一夜之间，中国创新药企从临床实验室里走向了国际舞台中央。 这种市场的激情并非没有根源。2024年以来，中国药企在对外合作（BD，Business Development）方面捷报频传，恒瑞、信达、百济神州等药企都接连对外宣布重磅授权或合作交易，新记录一个接着一个！ 据广州市生物产业联盟整理，2020年，中国创新药License-out总交易额86亿美元，而且项目处于临床后期；2023年，涨到366亿美元；而2025年以来，中国创新药出海BD 交易数量已为95 项，累计交易金额高达890亿美元，占全球创新药出海BD交易事件总包累计交易金额的比例为33%，创下全球纪录。中国药企出海，已经完成了“卖青苗”到“广撒种”的蝶变！ 在中国药企一路凯歌的同时，美国出海BD占据全球比例在2025 年明显下滑，2025 年该比例为36%，已经快要被中国拉平。有关上半年BD出海的更多细节，可以点击财经早餐此前的文章《大风起兮！冷不下来的创新药，有何“玄机”？》。 动辄上亿甚至数亿美元的首付款消息，不仅点燃了资本市场的热情，也让外界看到了国产创新药“出海”的巨大潜能。在全球医药巨头的加持下，中国药企的研发成果似乎终于迎来了兑现价值的时刻。 中国创新药已从过去的“快速跟进”（Fast-follow），转向追求“全球首创”（First-in-class）和“同类最佳”（Best-in-class）。2025年以来，中国创新药出海交易中，早期资产（临床前/IND阶段）占比显著提升。例如，2024年起，早期资产（临床前/IND阶段）占比首次突破60%，且11笔超10亿美元重磅交易中，6笔跻身全球TOP10，全部带有First-in-Class标签。 例如，IQVIA 2025年7月报告预测：中国在研管线数量已占全球25%，仅次于美国；2024–2030年，全球新增FIC肿瘤药中，18%将来自中国实验室。 创新药交易的热潮，可能才刚刚开始：据摩根士丹利预测，MNC有超过1000亿的药未来几年专利到期，预计未来MNC和其他药企会花6000亿美金用于全球收购，，然后中国研发的药到2040年会贡献每年2200亿美金（1.8万亿人民币）的销售额。相比之下，2024年全国药品全终端市场规模2.03万亿元 BD热潮下，谁是隐形冠军？ 当外界把目光集中在药企和跨国巨头的谈判桌时，却往往忽视了在背后默默发力的一个群体——CXO（医药研发外包服务）企业。正是这些“隐形冠军”，通过提供符合国际标准的研发、生产和合规体系，​​为中国创新药的BD出海提供了核心动能与品质背书，成为交易达成的重要基石​​。 创新药出海，跨国药企最看重的是产品能否快速进入全球临床开发，能否拿到 FDA/EMA 批准。分子创新只是第一步，真正决定成败的是临床试验设计、数据质量、生产工艺（CMC）和合规体系。这些环节，正是一系列CXO 企业的核心能力。 很多中企BD出海的里程碑事件背后，都能看到 CXO 的影子。这些CXO企业往往在美国、欧洲等地拥有成熟的实验室和临床基地，能帮助国内药企直接在海外开展符合ICH标准的研究。这些布局，成为创新药出海的重要“护照”。 就以药明康德为例，TIDES业务（寡核苷酸和多肽）成立于2018年，近年进入收获期，从2022年至2024年，WuXi TIDES的年营收增速分别为64%、70%，预计今年增速将超过80%。展望未来，公司将进一步加强对于多肽药、寡核苷酸药、靶向蛋白降解技术（PROTAC）、偶联药物等各类新分子类型的服务能力赋能全球医药创新。 虽然由于商业秘密等方面的原因，药明康德和各大企业合约的细节不得而知，但TIDES，可是目前BD行业的“当红炸子鸡”，药明康德的TIDES业务正是抓住GLP-1风口的典范。 招银国际分析指出，公司多肽产能将按计划于2025年底扩张至超过10万升，显著高于2024年底的4.1万升水平；截至2025年8月，TIDES管线中包含23个GLP-1类项目，其中16个已进入临床2/3期，占全球同类项目的26%。此外，环肽、核酸等非GLP-1分子也已进入商业化或PPQ阶段。 全球药企巨头，如辉瑞，正在通过收购（如收购Metsera）等方式积极布局下一代GLP-1疗法。这意味着，任何拥有GLP-1在研产品的中国Biotech，在寻求出海合作时，其产品本身就处在风口上，自然可能吸引更多MNC的目光和报价。而药明康德，就是GLP-1行业背后的“卖水人”之一。 华金证券认为，作为行业龙头，药明康德依托“CRDMO一体化”全产业链平台与全球化产能布局，形成技术壁垒和客户粘性，并深度绑定GLP-1等创新药浪潮。其实这也很好理解，出于稳定性的考虑，创新药企一旦选定合作伙伴，通常不会轻易更换！ 例如，在今年的投资者开放日上，药明康德联席首席执行官杨青博士表示，2022年1月到2025年上半年，临床前测试平台承载了约40%的来源于中国生物科技公司的国际BD交易项目，可见CXO巨头和创新药企之间的相互成就。 在创新药浪潮下，海外CXO巨头也迎来了政策东风。据华金证券整理，全球部分CXO巨头近期上调了业绩指引，包括Medpace、Labcorp、ICONplc、Lonza等，主要受美联储降息推动Biotech投融资回暖、关税冲击弱于预期及创新药CDMO需求爆发等因素推动。 美国CXO企业上调业绩指引，通常意味着全球医药研发需求回暖，而药明康德作为国内行业“一哥”，业绩回暖几乎已经是明牌。 CXO行业是至关重要的催化剂和品质保障，它们帮助中国创新药以更高的效率和更可靠的质量走向全球，是产业链中不可或缺的隐形冠军。 然而创新药企自身才是真正的价值引擎和故事主角。其源头创新能力的提升、全球化商业模式的成熟以及对国际规则的娴熟运用，共同构成了这场出海大潮的底层逻辑。 BD是“保险箱”？大错特错！ 然而，热潮之下，冷思考更显必要。纵观中外过往案例，几乎每一家企业都在BD的第一步收获了掌声与光环，但后续能否真正推动产品在海外上市、进入市场、实现商业化，却仍充满变数。换句话说，首付款只是一个“起跑点”，并不是“终点”。 事实上，资本市场的一时狂欢，往往容易忽视一些残酷的现实：药企之间的合作，并非签署协议、收下首付款就意味着“一劳永逸”。在合作伙伴的产品线排序、临床策略、市场定位等综合权衡下，创新药有可能在不知不觉间沦为“备胎”甚至“保险单”，项目被雪藏或优先级下降，甚至终止合作的情况，并非没有先例。 医药经济报今年5月曾报道，据动脉网不完全统计，截至2025年4月20日，在2020年已完成的62起license-out交易中，已有25起明确终止合作，“退货率”为40%。而2021年和2022年的“退货率”迄今已达到20%左右，并且有不少都是在今年宣布“分手”，比如著名的ADC项目EO-3021等。 说一千道一万，BD交易的绝大部分价值在于未来的里程碑付款和销售分成。如果药物在合作后临床失败，所有这些未来收益都将化为泡影。两年前诺和诺德与新加坡初创企业KBP Biosciences关于心肾药物KBP-5074的合作​​，就是一个沉重教训。 据中华网财经，2023年10月，这款小分子心肾疾病用药BD交易总额高达13亿美元，轰动业界。然而交易达成不到一年时间，诺和诺德就宣布临床III期试验失败，8亿美元资产打了水漂。 对KBP而言，这意味着除了已收到的首付款外，​​后续所有的里程碑收入都戛然而止​​。更严重的是，诺和诺德以“故意隐瞒临床数据”为由对KBP发起高达​​8.3亿美元​​的索赔，并申请冻结了其资产，使KBP的现金流状况进一步恶化。而该案件的爆发，对于启发中国药企此后在BD交易中，将合同设计得更完备方面也有所帮助。 之所以举这些例子，并不是翻旧账，而是用事实说明，BD之于创新药，是一场“马拉松”而非“百米冲刺”。我们为越来越多药企成功“卖出青苗”而喝彩，但更要意识到，真正的考验在签约之后才刚刚开始。 尾声 新药研发基本遵循“双十定律”（十年研发周期、十亿美元投入，成功率低于5%），高技术壁垒决定了优质供给的相对稀缺性。这使得创新药成为医药领域极具价值、被誉为“皇冠明珠”的黄金赛道，近年来国内在创新药出海BD上的成就，也令世界瞩目。 BD只是手段而非目的，创新药的马拉松才刚起步，BD只是其中一程。唯有那些坚持创新本质、具备全球视野的企业，才能最终赢得这场比赛。作为投资者，也需要练就一双“火眼金睛”，识别出真正的长期王者。

在新能源汽车的竞技场，“新势力”以颠覆者姿态开启了上半场角逐，历经多年厮杀，行业早已翻天覆地。而当下，以岚图为代表的“新实力”车企粉墨登场，意味着行业座次远未排定，新一轮洗牌可能刚刚开始！ 继8月22日首次公告计划后，就在国庆长假第二天，岚图汽车科技股份有限公司正式向香港联交所递交上市申请，拟以介绍上市方式登陆香港资本市场。短短一个多月的“岚图速度”背后，是其用短短四年多时间，向市场交出了一份涵盖规模增速、盈利能力和技术创新的高质量答卷，清晰诠释了新能源赛道上“新实力”车企的独特发展逻辑。 在资本对新能源赛道愈发谨慎的当下，岚图以其独特的“健康增长”范式，向市场展示了新能源车企高质量发展的新范式，成为重塑行业估值逻辑的标杆。 新范式一： 效率与盈利的双重突破 岚图的“健康增长”模式，核心在于以体系化效率实现盈利与规模的均衡发展，为行业提供了可持续增长的新路径。 “岚图速度”是一个双关语。它既指上市进程的高效，更体现了其商业发展的高质量与高速度并行。在普遍认为“高投入、难盈利”的新能源赛道，岚图打破了这一传统认知。 财务数据最具说服力：根据灼识咨询统计，2022年至2024年，岚图汽车销量复合年增长率为103.2%，是增速第3快的中国高端新能源汽车品牌，今年9月销量则再创历史新高。得益于销量的高速增长，公司收入在2022–2024年复合年增长率为78.9%； 2024年及2025年前7个月期间，岚图分别实现收入人民币83亿元及人民币157.8亿元。 2024年第四季度已经盈利的岚图，是行业内最快单季盈利、经营现金流转正最快的新能源车企。2025年1—7月，岚图净利润已达4.34亿元，正式迈入持续盈利阶段，经营健康度持续提升。 然而，真正的“岚图速度”精髓不在于单纯的规模与利润扩张，更在于“健康度”。所有数据中，最亮眼的是其毛利率的持续优化：从2022年的8.3%攀升至2024年的21.0%，并在2025年前7个月进一步达到21.3%，实现了毛利率的“三级跳”，高居2024年行业第二。 这背后的商业逻辑，在于体系化的高效运作和成本控制，进而构建全链路效率优势！ 自研的ESSA架构是岚图的核心优势之一。该架构支持纯电、插混、增程三种动力形式共线生产，使得岚图不同车型的硬件架构上的通用化率达90%。极大缩短了新车型开发和迭代周期，实现了“以更少的投入，推出更多高品质车型”的规模效应，显著降低了研发和制造成本，让消费者得到实实在在的回报！ 在渠道端，其创新的“自营+生态伙伴”模式，实现了高效率、低成本的市场扩张。截至2025年7月31日，岚图销售网络已覆盖148个城市，拥有407家门店。按计划，岚图汽车于2026年国内零售网络触点将拓展至1,000家，覆盖超过国内200个城市。这种覆盖“研、产、供、销”全链条的体系化效率，构成了“岚图速度”可持续且健康的底层逻辑。 新范式二： 从研发到市场的完美闭环 岚图通过技术自研与用户直联，构建了从研发到市场的闭环，使技术创新有效转化为健康增长的核心动力。 如果说高效运作是岚图的“方法论”，那么技术自研和用户直联，则是岚图构建品牌护城河的“核心资产”。在卷技术、卷体验的高端市场，岚图毅然选择了全栈自研这条艰难但正确的路。而用户直联，则让岚图始终保持和用户“同呼吸”的节奏！ 根据招股书，岚图打造了平台架构、岚海动力技术、智能座舱技术、智能驾驶技术和岚图技术生态五大技术底座，通过高效的动力输出、智能的驾乘体验、全域的安全守护和暖心智能的服务，构成了岚图的技术护城河，为用户提供更加舒适、便捷、个性的用车体验！ 特别值得关注的是岚图的另一大法宝——用户直联。截至2025年7月31日，岚图APP历史总用户数超过550万人，2025年1–7月平均日活用户数超过9.5万人。这些活跃用户构成了一个持续的实验室。通过开发者平台，用户可直接参与场景应用的开发与分享，从单纯 “消费者”转变为品牌 “共建者”，获得独特的归属感和体验。 岚图这种“从用户中来，到用户中去”的深度运营模式，形成了“用户需求－技术开发－产品体验－反馈优化”的完美闭环，不但大幅降低了研发风险和市场推广成本，也使得产品具备了强大的市场竞争力。 面对行业的一日千里，岚图一方面坚持全栈自研，掌握核心技术；另一方面与行业龙头全面合作，快速补强关键环节。这种“自主+合作”的双线技术策略，使岚图在技术迭代和市场竞争中保持了敏捷性和竞争力。 新范式三： 产品、智能、出海的协同发力 如果说健康的财务和领先的技术是岚图当下的护城河，那么其精心布局的“增长新三角”则清晰地勾勒出了未来的发展航道。面向未来，岚图已构建清晰的三维增长曲线。 产品矩阵持续扩张。目前，岚图已形成覆盖轿车、SUV、MPV三大品类的“三旗舰”和“SUV双子星”阵容，是产品矩阵相当全面的高端新能源车企。未来，其计划每年推出1-3款新车型，到2026年底将产品总数扩充至6-9款，实现对主流市场的更广覆盖。 智能化迭代加速。正如前文所言，岚图坚持“自主开发+开放合作”双线并举。一方面持续研发其鲲鹏系统，向L3级有条件自动驾驶进阶；另一方面与华为深化合作，在新车型上搭载华为乾崑ADS 4.0等顶级系统。而逍遥座舱将向情感化AI和生态开放方向持续进化。 海外市场广阔蓝海。随着中国新能源车企加速推进全球化战略布局，出口规模与全球影响力持续提升。出海，早已是新能源车企的“必答题”。作为央国企高端新能源品牌，岚图出海早有布局，产品已销往39个国家。2022年至2025年7月，其海外销量从1,497辆快速攀升至9,357辆，展现出强大的国际吸引力。 海外市场如同一个“高压试炼场”，将倒逼岚图优化产品规划，加强技术创新，使其研发更具备全球视野。而成功的出海经验，也将为岚图深耕国内市场提供借鉴，形成国内国际两个市场的“同频共振”，展现新能源“国家队”风采。 新范式四： “新实力”背后的“压舱石” 岚图“稳健基因”与“创新血脉”的融合，是其“新实力”标签的根本，也是其健康增长模式背后的坚实“压舱石”。 在生物学中，不同种群的基因交流融合，往往能孕育出具备独特优势的后代。岚图正是这样一家拥有“混合基因”的新能源车企，其独特的背景与能力，使其在登陆资本市场之际，有望为行业树立新的价值标杆，展现“央企系”的责任担当。 作为“新实力”的典型代表，岚图在央企资源支撑与新机制灵活运作之间找到了平衡点。在承袭东风56年造车底蕴基础上，不但融合了传统车企的稳健特性，而且发挥新势力的创新机制：既保持技术开发的深度，又具备直营模式的敏捷性。这种多轨并行的能力，使岚图既规避了供应链和制造体系的不确定性，又突破了转型缓慢的瓶颈。 “稳健基因”与“创新血脉”融合，构成岚图“新实力”标签的根本，也成为其资本市场稀缺价值的来源。相较于一些虽然叙事宏大，但盈利能力尚待验证的新能源上市车企，岚图已验证了其盈利能力和商业模式的良性循环。这份确定性，对长期投资者和消费者都是一份“沉甸甸的信任”。 新范式五： 一次影响深远的价值重塑 此次赴港上市带给岚图的，不仅是一条新的融资通道，更是一次深远的资本价值重塑！ 首先，独立上市意味着，岚图将从东风体系内的优质资产，转向国际化上市公司的价值重估，其健康增长的“新实力”范式有望获得溢价。而登陆国际资本市场，开启了未来资本运作的无限可能，为岚图的长期发展注入持续动能。 其次，上市募资将显著优化财务结构，为岚图的“健康增长”提供充足且低成本的资金支持，实现更健康的自主发展。同时，作为国际化的上市公司，岚图需遵循更严格的公司治理标准，这将进一步优化其决策流程和治理结构，提升运营透明度和效率。 综上所述，赴港上市不但拓宽了岚图的融资渠道，为技术研发、渠道扩张和海外市场拓展提供充足资源，形成良性发展循环，更重要的是，其“健康增长”范式有望推动市场对新能源车企的估值逻辑从“市销率”转向更理性的“市盈率”，进而引领行业走向更健康、更可持续的发展路径。 结语 从“新势力”到“新实力”，并非简单的概念迭代，而是中国新能源汽车产业走向成熟的关键标志。“新势力”打破了传统束缚，开启了电动化、智能化的启蒙时代；而“新实力”则在此基础上，以更稳健的体系、更可持续的模式，推动行业从“单点突破”迈向“全链协同”。 以岚图为代表的新能源车企，以其独特的“新实力”模式，实现了速度与质量、创新与盈利、技术与市场的平衡发展，其上市不仅是企业发展的里程碑，更代表中国新能源汽车的价值重塑和范式革新。未来，岚图有望以其“健康增长”的业绩表现和清晰战略，实现价值重估，成为中国新能源汽车产业高质量发展的重要标杆。

截至9月30日收盘，今年以来A股总体的给外界的印象就是“爆发”两个字。上证指数今年来上涨超15.5%，深成指上涨近30%，创业板和科创50更是罕见的双双上涨51.2%，颇具玩味性。 市场热度的背后，是以芯片产业链、机器人、人工智能产业链以及锂电池上下游等等新兴前沿、高科技标签核心概念股的爆发式增长。这和A股市场前几次的“爆发”有所不同。 双节假期过后，A股市场到底会如何走？以上这些特征是否还会延续？说实话很难判断，也不是本文的重点。 然而，我们似乎可以从“钱的流向”的角度看问题，从更宏大的叙事和格局出发，分析A股市场的“节后日程”。 散户很给力 科技成最大看点 今年以来，中国股市大幅上涨，人工智能领域的进展、实现芯片等自主可控和国产替代的趋势，以及反内卷和遏制恶性价格战的行动，都提振了A股投资者的乐观情绪。 当前散户依然是A股的中坚力量。简而言之，我国的散户投资者正将部分银行存款转移至股市。 汇丰银行的最新数据显示，散户投资者主导着当前的A股市场，日均交易量占比约90%。这与全球主要交易所机构主导交易的格局形成鲜明对比——例如纽约证券交易所个人投资者交易量占比仅20%-25%。 汇丰的数据还显示，中国家庭储蓄总额目前超过160万亿元人民币，创历史新高。但其中仅5%配置于股票，这意味着随着存款利率下降、房地产的问题持续，中国散户的A股参与度仍有提升空间。 无独有偶，据中金公司最近发布的两篇报告显示，今年5月以来伴随股市上涨，居民存款向股市搬家的迹象初步显现。中金认为，7月非银存款同比多增1.4万亿元，存款进入股票账户可能是重要因素。而存款定期化趋势也在2023年以来首次出现拐点，体现出居民定期存款、银行理财等固定收益产品到期并未续投，成为潜在的入市资金。 此外，8月新口径M1同比增速较7月上升0.4个百分点，而M2增速与7月持平，M1-M2剪刀差收窄，表明存款活期化趋势继续。8月居民定期存款及企业定期存款增速继续下行，也与资本市场表现活跃有关。今年8月非银存款同比多增5500亿元，仍保持多增趋势。8月银行理财规模仅同比多增1400亿元左右，证明固收类产品并非非银存款上升的主因。 同时，A股市场的日均成交额、融资余额都在持续增长，到今年八月已经分别都达到了2.3万亿元。 中金公司由上述这些“线索”得出，存款搬家的趋势仍在继续演绎，且居民存款潜在入市的资金规模约为5-7万亿元，可能高于2016-2017年、2020-2021年两轮股市上涨的行情中存款入市的规模。 当然，上述这个预测只是中金公司的一家之言，宏观经济不确定、市场波动和居民收入波动可能会导致这个预测结果出现背离，读者还需谨慎。 对于散户来说，今年的A股的热点无疑和科技高度沾边。这也是不争的事实。 综合今年半年报的数据，人工智能、半导体和锂电池等领域企业的盈利能力出现企稳迹象，而旨在遏制价格战的“反内卷”措施则有望继续提升这些行业上下游企业的盈利能力。 在“国产替代”“自主可控”的大叙事下，围绕人工智能基础设施概念的芯片上下游股票展现出了尤其突出的“乐观预期”，部分股票甚至出现了“狂欢式”的暴涨。 今年初，DeepSeek R1人工智能大语言模型的问世引发轰动，其低开发成本、开源特性及中国本土研发背景成为焦点。 DeepSeek的亮相彻底打开了中国AI领域自主研发的局面。也令投资者日益认可中国多年来持续涌现的科研创新实力。美国国家科学基金会的一份报告指出，中国在科学、技术、工程和数学领域的人才培养、科研论文发表、专利申请以及知识与技术密集型制造业领域均已超越美国。 中国目标是在2027年前实现特定行业人工智能应用渗透率达70%，2030年前达90%。同时在“人工智能+”战略推动下，中国下游骨干企业（如国有电信行业的企业）正加速建设为人工智能提供算力的数据中心。 据GaveKal Research预测，中国三大互联网企业在人工智能和云计算领域的投资到2025年可能增长60%。国际能源署数据显示，2024年中国数据中心电力消耗占比仅次于美国位居全球第二。 以上这些论述和数据正是A股市场火爆的人工智概念、算力概念、芯片概念等得以说服散户产生乐观预期的中心原因。而一旦这种“散户们的狂欢”继续延续，节后科技股估值有继续飙升的动势。 问题是，风险不是不存在。 节后股市，看风险？ 散户们，上述这些概念股到底有没有过热现象呢？这是需要重点思考的地方。到现在还没有“上车”的散户，到底还要不要想方设法上车呢？这也是值得反复调研的决策。 其实我也说不好。但面对中金公司测算出的5-7万亿元的潜在入市规模以及其中的万千散户家庭，还是要提醒几句风险点： 首先，科技概念股是否存在过热现象？ 相对于白酒、家电、能源等领域中的传统蓝筹股、白马股，成长属性浓郁的科技股在今年涨得非常迅猛。这里面是否意味着某种“脱节”？ 比如，白酒、家电领域的头部企业和内需、消费以及工业增加值等密切相关，相比人工智能、算力和芯片领域的股票，这些公司业绩所能反映出的“东西”是不一样的。而在这些“东西”没有基本性改变的前提下，市场热点的轮动可能就无法从科技股蔓延到其他板块了。 此时如果资金还是持续聚焦科技股，那么可能就会形成泡沫，至少是过热现象。 其次，就上市企业的盈利能力而言，尽管市场对“反内卷”成效的乐观预期和人工智能应用提升盈利的潜力持乐观态度，但未来的情况却充满不确定性。 当前部分热点板块的上涨到底能否在未来得以业绩兑现呢？ 虽然部分个股盈利增速有所加快，但FactSet对MSCI中国指数整体2025年和2026年盈利的共识预期仍在持续下调。MSCI中国指数当前市盈率达12.8倍（基于未来12个月盈利预测），也高于其十年均值的11倍市盈率。不过该指数近50%权重来自科技与互联网企业，而且其估值仍显著低于科技股主导的标普500指数22倍的未来12个月市盈率。 最后，来自国际贸易的风险依旧存在。今年四月受美国关税威胁影响，MSCI中国指数下跌20%。鉴于此后强劲反弹，一旦贸易问题出现新的变化，市场可能再度回调。 无论如何，散户们都应该深入权衡机遇与风险后，采用不冒进、不投机、不盲目的股市投资准则。仔细考虑上述风险点是必备的前提。

2025 年中秋国庆双节假期行至中途，消费市场整体格局已基本清晰。其中白酒行业表现尤为值得关注——从终端反馈来看，整体动销偏向平淡，“旺季不旺” 的特征仍较为明显。 中国酒业协会发布的2025年上半年行业数据，更直观揭示了白酒行业的调整底色：2025年1-6月，白酒规上企业数量为887家，同比减少了100多家；白酒产业产量完成191.59万千升，同比下降5.8%；销售收入3304.2亿元，同比微增0.19%；利润实现876.87亿元，比去年下降10.93%。 不过，若置于更长的市场预期维度中审视，当前的白酒动销并非全然低迷。 相较于此前市场普遍弥漫的单边悲观情绪，如今的终端表现已算超出预期，一定程度上缓解了行业对 “需求持续走弱” 的担忧。更关键的是，市场对白酒行业的研判正逐步摆脱极端悲观的桎梏，行业情绪呈现边际改善迹象。正如部分长期跟踪行业的观察者所言，当下的白酒市场恰是 “寒意未散，但冰层之下已传来裂响”——短期压力仍在，但积极信号已悄然显现。 业绩底将至？ 在白酒行业信心重建的关键节点，华创证券投研团队率先打响 “破局第一枪”。9 月 16 日，该团队发布针对贵州茅台的专题研报《着眼供需匹配，坚定长期主义》，明确维持茅台 2600 元目标价及 “强推” 评级。彼时市场不乏质疑声音，认为其观点或有 “故作惊人、博取关注” 之嫌，但华创证券并未动摇，随即发布《白酒周期：底部的信号》，对行业判断进行更系统、更明确的阐述。 华创证券在研报中总结：今年三季度或将迎来酒企报表加速出清，而需求端在年中场景受损后极致压力测试期已过。白酒进入8月后动销降幅收敛、边际好转，中秋前后或迎来“报表-动销”拐点。若春节动销修复超预期，正循环信号将有望进一步确认。 而针对本轮行业周期来看，华创证券指出，白酒企业打破恶性循环的关键是敢于停货牺牲报表业绩，并用费用启动终端正循环，增加开瓶，补贴渠道和消费者。而行业见底的线索在于忠诚消费者的库存，忠诚消费者即白酒行业的超级消费者，他们懂得白酒的价值，会持续饮酒，当库存消化至较低水位，价格达到认可位置后，忠诚消费者会率先启动，带来老酒的复苏。 华创证券的观点并非孤例。国信证券、招商证券、国泰海通、广发证券、中信证券等头部券商投研团队，均同步认可白酒行业的中长期价值，且形成共识性判断：明年上半年白酒行业有望触及 “业绩底”，为后续复苏奠定基础。​ 电商冲击减弱，稳价、清仓成主旋律 其中，广发证券提到，由于高端酒需求对价格弹性较弱，电商平台已形成不再过度补贴的共识。这一点，受到不少中高端白酒经销商的重视。 具体来看，此前电商平台曾是冲击中高端白酒流通定价的关键力量。过去两年，部分电商将中高端白酒视为核心引流品，在获得酒企默许的前提下，推出 “1499 元抢茅台” 等标志性活动，直接打破了传统流通市场的价格平衡。而消费者层面，非即时用酒需求下，不少人倾向于通过电商平台购酒囤存，以备节庆或宴请之需，这也为电商的低价策略提供了需求支撑。​ 从利益博弈视角看，酒企与电商曾形成短期 “双赢”：电商借高端酒补贴实现流量吸引与用户黏性提升，酒企则在不损害核心利润的前提下，快速扩张了电商直营渠道规模。但这种模式的隐忧逐渐凸显 —— 尤其在当下白酒行业伴随人口结构变迁进入存量竞争时代后，线上电商直营与线下传统经销渠道的 “左右互搏” 冲突愈发明显。尽管酒企与电商的合作曾看似顺理成章，却让线下经销商承受了巨大压力，渠道间的利益失衡问题已成为行业复苏需解决的关键议题之一。 对此，头部酒企率先启动新一轮 “稳渠道、保价格” 战略调整，以真金白银为渠道 “输血减负”：具体措施包括为核心主线产品追加专项销售费用、提升渠道返利力度，同时强化跨区域窜货管控，从供给端稳定流通市场价格体系，缓解经销商盈利压力。​ 在 “稳价” 之外，“促动销” 同样被提至战略核心。有头部企业从2025年起调整销售考核导向，降低收入指标的权重，转而提升出库情况、网点数量、开瓶率等过程性指标的考核比重。 这一调整标志着白酒行业从过往“规模为王”的粗放式增长，向精细化运营转型：此前考核更侧重 “能否把酒卖给渠道”，对产品进入渠道后的流通路径、终端动销节奏、真实消费群体触达等环节关注度较低；如今则通过全链路考核，倒逼销售端聚焦 “库存如何高效出清”“消费需求如何激活”，从根本上推动行业从 “渠道压货” 向 “终端动销” 回归。​ 结语 2025年中秋国庆双节的白酒市场，虽未再现传统旺季的热闹景象，“平淡动销” 的表象下却暗藏行业情绪的微妙转向。华创证券率先发声锚定周期底部，多头部券商共识性看好明年上半年 “业绩底”，为行业注入了关键信心；而面对电商冲击后的渠道失衡，头部酒企以 “稳价输血” 纾解经销商压力、以 “考核转型” 推动动销复苏，更标志着行业从 “规模追逐” 转向 “价值深耕” 。​ 2 亿左右 30 岁以上男性白酒消费群体构成的稳定基本盘，为行业中长期需求筑起了 “压舱石”——消费基数的稳固为复苏提供了坚实土壤。短期的动销压力与渠道调整仍需时间消化，但券商的理性研判、酒企的主动破局与消费基数的稳定支撑，已共同勾勒出从 “筑底企稳” 到 “逐步复苏” 的路径。未来随着“报表-动销” 拐点的确认与春节旺季的检验，白酒行业或有望真正走出调整周期，开启新一轮健康发展阶段。

国庆观消费：大口吃肉，肉价为何上不去？ 双节行至中途，消费形势基本明朗。 对猪肉行业来说，这个双节过得似乎有些平淡。 据搜猪网数据，节前，在备货预期支撑下，全国瘦肉型猪出栏均价仍然一路下探。国庆前一周，全国瘦肉型猪出栏均价在12.5元/公斤之下震荡，一度探至12.28元/公斤。 在猪价持续下跌的态势中，下游贸易商囤货谨慎心态较高，双节前下游备货情况不及预期。供给端，集团场及普通散户猪场均表现出明显的认卖意愿，尤其是部分养殖企业月内出栏计划完成情况不佳，部分集团企业在月末仍有冲量出栏操作。 与肉价下跌相对应，仔猪市场也面临“有价无市”。 农业农村部数据显示，9月第4周全国仔猪平均价格29.07元/公斤，比前一周下跌3.2%，同比下跌26.2%。目前，仔猪价格已经跌破30元关口，这也是19个月以来的新低。 现在规模场15斤仔猪的实际成交价格已经跌至200元左右，而中小散户的仔猪报价更低，却依然难以卖出。很多地区的猪场都存在仔猪积压的现象。 仔猪市场“有价无市”的现象在不断加剧。今年仔猪价格下跌时间比往年有所提前，同时跌幅大、持续时间也较长。 由于生猪价格持续下跌亏损加剧，即便现在仔猪价格已远低于养殖成本，也无法刺激养殖户的补栏意愿。再者，资金压力导致许多中小养殖户已无力承担新一轮的养殖投入，同时也不愿赌市养殖。 短期内仔猪市场供大于求的局面难以扭转，仔猪价格或将继续寻底。 行业探底，政策托底 作为全球最大的猪肉消费国，中国每年消费的猪肉数量占全球消费总量的50%左右，且具有明显的季节性消费特征。每年进入9月份之后，随着学校开学、传统节日陆续来临，以及天气转冷，四季度往往成为猪肉的消费旺季，大多数时间内，四季度的猪肉价格呈现出上涨态势。 有统计数据显示，每年国内猪肉消费都会从8月开始回暖，销量持续环比回升，环比涨幅的最高值出现在12月，可达30%-40%。 但今年市场价格从8月份开始就保持着持续下行的态势，为此，有关部门曾一度约谈牧原等大型生猪养殖企业，要求有效降低市场供应，并重启猪肉收储工作。 8月25日收储1万吨，8月26日-8月29日，轮储1.9万吨，9月18日、19日轮储1.5万吨，9月23日收储1.5万吨，9月28日轮储1.5万吨。 中央之所以加大收储轮储冻猪肉的力度，与当前猪粮比不断收窄有很大关系。 猪粮比是衡量整个养猪业盈亏水平的指标。 根据《完善政府猪肉储备调节机制 做好猪肉市场保供稳价工作预案》，过度下跌情形预警分级。当猪粮比价低于6:1时，由国家发展改革委发布三级预警；当猪粮比价连续3周处于5:1~6∶1，或能繁母猪存栏量单月同比降幅达到5%，或能繁母猪存栏量连续3个月累计降幅在 5%~10%时，发布二级预警；当猪粮比价低于5:1，或能繁母猪存栏量单月同比降幅达到10%，或能繁母猪存栏量连续3个月累计降幅超过10%时，发布一级预警。 过度上涨情形预警分级。当猪粮比价高于9:1时，由国家发展改革委发布三级预警；当猪粮比价连续2周处于10:1~12∶1，或36个大中城市精瘦肉零售价格当周平均价同比涨幅在 30%~40%之间时，发布二级预警；当猪粮比价高于12∶1，或 36 个大中城市精瘦肉零售价格当周平均价同比涨幅超过 40%时，发布一级预警。 8月21日,国家发展改革委监测数据显示全国平均猪粮比价跌至6:1以下,触发三级预警,并表示将于近期会同有关部门开展中央冻猪肉储备收储。 9月27日，广东省发改委消息称，根据广东省价格监测中心监测，9月23日全省平均猪粮比价为5.64∶1，连续三周处于5∶1~6∶1之间，进入过度下跌二级预警区间。 调控为何常常不及预期 尽管有政策托底，但市场也并不应当将收储政策视为灵丹妙药。 根据不完全数据统计，2000年来，我国至少进行过9次大的生猪过度下跌调控，主要手段均为收储。2020年前的收储，基本能实现托市稳价的目的，但2020年后，几乎每年都会进行大规模的收储，但效果并不明显，要么价格反弹力度不如以往，要么就是价格继续下探。 此番，稳价政策正处于落地阶段，尚不能判断最终效果，但从当前的行业格局来看，并不非常乐观。 此前，尤其是非洲猪瘟之前，中国生猪养殖行业的主力军是中小养殖户，某种意义上，没有非洲猪瘟，这样的行业格局或还将延续很久。 原因很简单，广袤的农村，有不少农户在自留地基础上开展养殖活动。其土地和养殖设施建设成本极低，相对应的是养殖技术不高、防疫能力薄弱，本质是农村人力和土地价值的变现。 但非洲猪瘟击穿了此类中小养殖户，大大加速了中小养殖户的退场。 我国生猪规模化养殖率从2000年的7.7%左右到2024年超过70%，20年增长了近9倍。在一次次大浪淘沙中，小散乱的农户自养模式渐渐被取代，集约化、规模化的养殖场逐渐兴起。 参照美国的养殖业规模化，1988年到1998年的十年间，生猪养殖规模化率从开始的不到70%到最后突破90%，现今已突破95%。 现阶段，仍能留在养猪赛道的，要么就是大企业，要么就是“久经沙场”的职业养猪人，背后比拼的是养殖效能、成本管控、信贷获取等能力。 在规模化养殖浪潮中，上市公司已经成为中国生猪养殖的主要力量。目前我国每年出栏约7亿头猪，其中上市猪企出栏约2亿头，占比超过20%。 目前的情况就是，头部猪企已经将完全养殖成本打到12元以下。比如牧原股份的养殖成本已从年初的13.1元/公斤降至8月的11.7元/公斤。所以，当前的出栏价格大体维持在头部猪企的成本线之上，处于“有的赚但不多”的阶段。 行业头部企业在“闷声赚辛苦钱”，成本高于出栏价格的养殖企业持续失血，吃闷亏。 头部企业有利可图，对于减产自然就缺乏兴趣。 结语 历经 2018 年后的超级猪周期，猪企在盲目扩产的冒进行为中已吃尽苦头。如今身处微利区间，行业内企业既无主动扩产的意愿，也缺乏大幅减产的动力 —— 唯有全力以赴降本增效。 叠加监管部门的积极调控，当前市场对生猪行业的核心预期已转向 “平稳运行”。但需注意的是，这份平衡仍较为脆弱，更多依赖头部猪企之间的隐性默契与审慎克制，尚未形成行业层面的稳固共识。 在此背景下，猪肉企业是否还有其他破局路径？或许，从“重养殖端” 向 “养殖 + 终端品牌”延伸、打造自有食品品牌，是一条值得探索的方向。 9 月 16 日，牧原股份董事长秦英林便亲自携旗下猪肉产品亮相 “中国品质生活” 晚会，通过传递 “猪养得好，肉才会好” 的核心理念，主动向社会大众输出品牌价值，尝试拉近与终端消费者的距离。 这种跳出 “单纯比拼养殖规模、成本” 的传统竞争逻辑，转向品牌化、市场化的探索，会成为猪企突破行业内卷的有效解法吗？让我们拭目以待。

卡牌迟早会不会超过潮玩？ 小时候喜欢玩儿的卡牌，并没有随着时间的流失，时代的进步而消失。很多时候，你会发现，它们都跟随时代的发展在升级！ 卡牌（谷子经济的一种），这种上个经济时代的产物，由于产业倾向、传播手段、需求情绪不足、资本关注等问题，并未在彼时焕发活力。 科如今，东风已俱备的情况下，谷子经济成了最有发展潜力的朝阳行业之一！ 卡牌有什么好的？ 当前谷子围绕文化IP（动漫、游戏、影视等）衍生出了很多周边产品，泡泡马特的搪胶玩具、毛绒产品、手办产品是我们最为熟悉的一种。 但除此之外，卡牌也是另一种较为普遍的存在方式。比如卡游售卖的各大IP类卡牌。 卡牌游戏之所以能够吸引人，主要在于它将策略深度、社交属性、收藏乐趣与叙事沉浸感进行融合，满足了不同玩家的多元需求。 每个卡牌的玩法不一样，在此过程中还能起到社交作用。当然，除了探索玩法之外，主要是早期的卡牌（如《万智牌》《宝可梦》TCG）的实体卡不仅是游戏工具，更是“可流通的藏品”。 稀有卡，如《宝可梦》的“全息闪卡”、《万智牌》的“老框传奇卡”因发行量少、设计精美，成为玩家争相收藏的对象。它的二手经济效应被大大提升了。 据艾媒咨询报告显示，2024年中国泛二次元及周边市场规模已逼近6000亿元，而其中被称为谷子经济的细分市场——涵盖卡牌、徽章、文具等收藏类产品——规模高达1689亿元，同比暴涨超40%。预计到2029年，这一市场规模将突破3000亿元。 单纯看卡牌市场，根据观研报告网的数据，2024年中国集换式卡牌市场规模达263亿元，占泛娱乐玩具行业25.8%的份额。从企业竞争格局来看，2024年卡游在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市场份额为71.1%，占据绝对主导地位。 市场份额不少，经济潜力也很大。目前，美国、中国和日本是全球主要的集换式卡牌市场。 从此前向港交所提交申请的卡游来看，其2022年-2024年营收分别为41.31亿元、26.62亿元、100.57亿元。 根据其招股书，2024年，卡游卖出了48.113亿包集换式卡牌。平均每包卡牌创造的营收为1.7元，平均每包卡牌的毛利为1.2元。公司2024年毛利率接近67%，几乎与泡泡玛特当年的毛利率相当。 市场头部玩家 目前市场上比较有声量的市场玩家有两个，分别为：卡游、Hitcard。尽管双方同处集换式卡牌领域，但经营模式上有些许差异。 卡游的主要IP都集中在市场上知名度比较高，而且比较有历史的IP身上，这些对于公司业绩形成了较大的支撑。 这样的策略有好有坏。好的方面是，借助知名IP可以迅速受到市场关注。坏的一面是易对大IP形成过度依赖。2024年前五大IP（奥特曼、小马宝莉等）贡献了卡游86.1%的收入。 虽说卡游声称IP库已扩充至70个，但其中69个IP都是授权IP，而自有IP《卡游三国》尚未形成规模效应。目前卡游多个“主力”IP授权均面临到期！到期后若不能及时续约或找到替代IP，将严重影响公司的收入来源。 对比之下，HitcardIP策略上有一定的创新性。其创使人赵云鹏认为，每个IP都有合理的消耗值，过度发售就会损害IP。于是他们选择签约数量多且类型广泛的IP。而且产品不局限于动漫等。比如，动漫、潮玩类IP，粉丝经济下的影视类IP，以及艺术类IP，占比分别为40%、40%以及20%。降低对单一热卖IP依赖的风险。但在经济效应上，还不如卡游这么高。 人群定位上，卡游主要面向青少年人群，其产品如奥特曼、小马宝莉、哪吒系列卡牌等深受青少年喜爱。Hitcard面向的群体是18-35岁的女性消费者。 产品定位与工艺上，卡游卡牌主要分为收藏卡和竞技卡，以正版授权和创新力为特色。部分卡牌经十几道工序制成，且安全性达到可入口玩具的高标准。 Hitcard则以制作收藏级卡牌为主，强调科技工艺革新，如推出全新电镀鎏晶卡工艺，注重产品的稀缺性，通过限时限量、高频上新的方式进行销售，月均上新约10款产品。 按照其创始人的说法，更多是用消费级的价格打造具有制造门槛的收藏品。为此，公司基本是采用自建工厂的模式。据悉，赵云鹏透露，单个工厂的成本在5000万至1亿元之间。 销售渠道上，卡游有自己的直营店等销售渠道，销售渠道相对较为多元化。 Hitcard的销售主要依靠抖音直播，抖音直播贡献了其超60%的销售额。据悉，2024年Hitcard收入突破4亿元，同比增长超600%，而且已经实现盈利。不过，跟卡游相比，这个体量目前还是比较小的。 结语 不管是卡游，还是Hitcard，它们都受到了资本的推崇。2021年6月，卡游启动A股融资，红杉中国和腾讯进行投资。自2021年12月起，Hitcard先后获得上海联创投资创始人冯涛、红杉中国种子基金、千岛潮玩族以及阅文集团等机构与产业方的投资。 目前行业发展潜力是乐观的，但如何规范盲盒之一形式，使其能够符合政策和监管的要求，也是该行业需要进一步探索的。 目前潮玩的市场规模比卡牌要大很多。根据广东省玩具协会和汕头市澄海区玩具协会共同发布的《2025年度全球玩具产业发展报告》，2024年中国潮玩市场规模预计为727亿元，增速约为26%。集换式卡牌市场规模达263亿元。 随着卡牌玩家的增多，以及企业开始发力成人市场，不知道未来，卡牌市场规模是不是会超过潮玩？

别老盯着铜与金！这种“隐形冠军”正在崛起 A股历来有“煤飞色舞”的说法。“煤飞”或正蓄势待发，但“色舞”正当其时。 就在国庆长假前的最后一个交易日，有色金属板块迎来强势爆发，多家业内公司股价创下历史新高，其中不乏紫金矿业、洛阳钼业这样的行业巨头。这两家公司今年以来走势强劲，背后最直接的推动力，正是铜价的大幅上涨。 除了铜，紫金矿业的另一大主营业务——黄金，也展现出亮眼表现。9月30日，由紫金矿业分拆上市的紫金黄金，在港股开盘即大涨超60%，总市值突破3000亿港元，成为香港今年第七个市值超千亿的IPO项目。其背后的助推力量，无疑是持续走强的金价。 铜、金价格的上涨已是市场共识，相关分析层出不穷。而就在9月30日这个“有色之日”，另一种金属——锡，似乎也已被“先知先觉”的资金悄然布局。 9月30日，锡业股份一字涨停、华锡有色盘中多次开板最终涨停、兴业银锡涨超5%创历史新高，可见市场对锡追捧的热度。 股市火热，期市更为精彩：9月30日，沪锡在9月29日一度大涨约4%的基础上，早间高开低走，拉出一根长长的上影线，不过至少还没有影响到股市的热潮，相关股民还是可以轻松过十一的！ 大宗商品的异动，往往与突发事件相关。例如近期铜价上涨，导火索其实是印尼的一处大型铜矿因事故而停产！ 9月24日，美国矿业巨头Freeport McMoRan发表声明宣布，其位于印尼的Grasberg铜矿因9月8日发生的泥石流事故已造成两名工人死亡，另有五名工人仍下落不明，公司已全面暂停该矿区的生产活动，并启动了不可抗力条款。 相关资料显示，该矿是全球是全球第二大铜精矿，2024年铜矿产量为81.65万吨，约占全球产量的3.5%，影响还是相当大的。自由港2025年二季度季报预计，2025—2029年该矿年均铜矿产量为77.1万吨。 一座铜矿的停产，带来的是全球铜价的蹿升，而锡价近期的剧烈波动，以至于传导到股市，其实也和印尼密不可分：关矿！ 突如其来的关停，究竟有多大影响？ 据申银万国整理，9月29日，印度尼西亚总统普拉博沃·苏比延多（Prabowo Subianto）已下令国家警察、印尼国防军（TNI）和海关总署展开大规模行动，切断来自邦加-勿里洞省（Bangka Belitung）1000个非法采矿点的锡矿走私路线。 根据当地媒体，通过关闭非法锡矿及其走私渠道，2025年9-12月期间，国家可避免高达22万亿印尼盾（12亿美元）的潜在损失，到2026年甚至可避免45万亿印尼盾（26亿美元）的损失。 印度尼西亚总统表示，“邦加-勿里洞省已经成为全球锡矿开采中心。该地区有上千座非法锡矿。自9月1日起，我命令相关部门在邦加勿里洞开展大规模行动，关闭近80%的走私锡矿。” 现在的核心问题在于，如此“雷霆行动”，究竟对该国锡产量影响几何？ 据上海有色网，全球锡矿产量主要集中在中国、印度尼西亚、缅甸、刚果（金）等国家。 其中，印尼为全球精炼锡第二大生产国，该国2024年精炼锡产量占全球13.5%左右。正常情况下，全球锡矿产量常年保持在30万金属吨的量级。 不过此次印尼暂停的违规矿企均为小型矿企，关停的1000个非法采矿点产量也较小，印尼锡矿出口量也不大，而该国锡冶炼厂多自有正规矿，因此预计，此次印尼严查非法采矿的行为对该国锡产量总体影响量级不大，难以为锡价持续性上涨提供动力，目前可能仅仅是情绪上的宣泄，要看锡矿产量的变化，要从大的方面入手！ 如果我们把时间线拉长，同样会发现，仅仅是今年内，这一波锡价的上涨，其实也不算非常夸张，而每一轮行情的波动，背后都离不开宏观政治经济因素的推动！ 具体说来，在经历3月中旬和4月份初两次刚果（金）国内局势不稳，锡矿供给面临短缺的炒作，加之缅甸地震的影响，沪锡创近三年新高，逼近30万元/吨。 但之后全球贸易局势的变化，导致全市场宏观情绪回落，同时Bisie矿在停产约一个月后，于2025年4月中旬开始逐步恢复生产，市场对短期极端缺货的担忧随之缓解，混沌天成认为，刚果金供应扰动属于短期影响，并已完全恢复，造成锡矿供应减量约2500金属吨，相对于全球每年30万吨的产量可以忽略不计。 而缅甸的复产进程则因地震等因素持续延迟，成为支撑锡价在较高区间运行的重要因素。锡矿供给终端的炒作降温，锡价进入了中期调整，期间还经历了缅甸佤邦锡矿供给恢复预期的打压。进入6月初，沪锡才开始企稳反弹。 有关缅甸佤邦锡矿的故事，还要追溯到2023年，当年4月15日发布文件称为了保护剩余的矿产资源，所有矿产资源的开采和挖掘都将暂停，并于2023年8月正式实施禁令。此后，当地又经历了今年3月的地震，直至2025年7月，才正式开始推进锡矿开采复工复产。 佤邦的停产，对中国锡矿进口的影响立竿见影：据上海有色网，2023年前，缅甸曾占中国锡矿进口量的72%-85%，但2023年8月佤邦禁矿政策实施后，其供应量锐减。至2024年，缅甸进口占比降至48.1%，2025年进一步下滑至24%-30%。 缅甸佤邦地区虽名义复产，但实际供应增量远逊预期。有分析机构指出，雨季道路中断、跨境运输禁令未完全解除、矿工招募困难等现实问题，导致矿山复产进度严重滞后。但复产方向是明确的，可能要到四季度，才会在中国的进口数据上有所体现。据混沌天成预测，佤邦复产预计带来的锡矿月供应增量可达2000金属吨。 混沌天成进一步表示，就全球供应而言，按照新增锡矿在列项目的投产预期去做推演，2025年因供应扰动，同比有1.5万吨的减量，恢复后乐观预期，2026年锡矿供应增量可达2.7万吨。因而仅仅就供给而言，目前全球的锡矿并不是那么紧张，正走在复苏的道路上！ 锡矿供给上升，就一定能增加锡的供应么？不一定，还要看冶炼厂的开工情况，而加工费，就是决定开工情况的一把钥匙！ 具体说来，2023年及之前我国锡矿对外依存度约1/3，进口锡矿量不足使得国内总锡矿供应紧缺，炼厂原料库存低，进而对锡矿加工费构成较大压力——“面粉”少了，做“面包”的当然要抢，手段之一，就是通过降低加工费！ 云南40%锡矿加工费从2024年6月开始持续下跌，已从2024年5月的1.76万元/吨的高点，持续下调至2025年1月的1.38万元/吨，并在5月底进一步跌至1.1万元/吨的历史极低水平，截止9月下旬有所回升，报1.2万元/吨。 如此低的价格，已经击穿了部分炼厂的成本线。而炼厂亏损比例加大，减产意愿较强，使得近年来的锡库存一直处于低位，进而对锡价构成了支撑，因此锡价短期内应该还是能够托底的。 分析完了供给，我们再来分析需求：近年来，人工智能（AI）的突飞猛进，带动的金属需求不仅有铜，还有锡。毫不夸张地说，AI，或许是锡需求的下一个增长点！ AI，锡的下一个风口？ 相关资料显示，锡是芯片与集成电路的焊接核心材料，全球65%以上锡消费来自焊料。AI服务器、HBM、先进封装单机耗锡量明显高于传统设备，下游第一大应用行业就是半导体，需求与AI景气度深度绑定，被称为“算力金属”。 PCB是电子元器件的母体，其上的每个元件都需要锡基焊料来固定和导电。AI服务器承载多GPU等高算力芯片，其PCB层数可达30层以上，远高于传统服务器的8-12层。以英伟达为例，AI服务器PCB的用锡量可比传统服务器最高增加约1.32公斤/台。此外，AI芯片内部结构的复杂性也大幅提升了锡的消耗。 简言之，锡如同电子设备的“工业血液”，确保所有电路畅通。AI服务器为获得超强算力，硬件结构更为复杂——电路板更厚更密，芯片内部如立体城市，部件连接如神经网络般密集，自然需要消耗远超传统服务器2-3倍的“血液”（锡）来维持高效运转。 据IDC数据预测，AI服务器2025年同比预增26%至189.5万台，2026年仍将保持25%的同比增速。高盛近期发布的一份报告称，到2029年，全球AI服务器市场规模预计将达到约5810亿美元，而此前的预测仅为3860亿美元。这意味着2025至2029年的年度预测平均上调了约40%。报告预测，从2024年到2029年，AI服务器市场将以高达38%的复合年增长率（CAGR）扩张。 按照25%的增速去预估全球AI服务器出货量，在算力提升需求下，预计带动服务器2025/2026年用锡增量0.35/0.42万吨。虽然相比于目前每年的消费量36万吨相比只是毛毛雨，但这部分需求是纯粹增量，因此在锡供需的紧平衡局面下，还是有一定的博弈权重的！ 据开源证券研报，随着锡基本盘需求逐步向好，锡焊料需求将有望拉动精炼锡整体需求。预计全球锡需求有望从2021年的 39万吨提升至 2025年的42.9万吨， 2022到2025年需求复合增速约为3.8%。 尾声 锡，这一传统工业金属，在AI浪潮中正焕发新生。尽管短期波动受供给扰动与情绪推动，但中长期来看，“算力金属”的属性正为其注入可持续的需求动力。在供需紧平衡的格局下，这种“小金属”是否会迎来真正的“扬眉吐气”，值得持续观察。

固态锂电池，决战2027！ 最近，来自清华大学的一则科研新闻再次引发了锂电池行业的不小震动。 清华大学化工系张强教授团队的一项研究成果近期在线发表于顶级期刊《自然》，该研究为开发实用化的高安全性、高能量密度固态锂电池提供了新思路与技术支撑。 面对固—固材料之间因刚性接触导致的界面阻抗大，以及电解质在宽电压窗口下难以同时兼容高电压正极与强还原性负极的极端化学环境等难题，该研究团队成功开发出一种新型含氟聚醚电解质，构筑出能量密度达604 Wh kg⁻¹的高安全聚合物电池，解开了锂电池续航与安全不可兼得的难题。 当前的锂电行业的科研发展方向预期比较一致，就是高能量密度的固态电池。从上述最新科研新闻也不难看出，涉及材料和化工领域的很多问题并没有在产业界得到充分的解决，很多最前沿的相关研发进展都还停留在高校科研单位的实验室中，不过大的方向确实已经比较确定。 也可以说，在锂电和汽车行业，得固态电池者，将会“得天下”。 从半固态到全固态的发展链 固态电池最关键的是要解决锂电池的能量密度问题，能将电动车的续航能力大幅提升。同时，固态电池在本质安全性、低温电量衰减、电池循环寿命等全方位的性能上，都能取得优势。 可以说，全市场都在等固态电池对传统锂电池的大面积替代。 然而，正如前文所述，当前固态电池的技术路线其实还没有被确定。 比如在电解质方面，行业内的头部企业对聚合物、硫化物、氧化物以及卤化物固态电解质路线还存在分歧。 在正极材料端，日本的丰田和日产等都倾向采用高镍三元正极，而我国的一些企业则将研发重点投入到钴酸锂、富锂锰基、氧化物、硫化物正极材料。 而在负极材料方面，石墨产品、硅碳产品、锂碳复合负极材料等也都是当前正在测试和研发的主流材料，并不统一。 但无论上述材料方面技术路线如何，比较确定的是固态电池发展路径——就是行业将从量产半固态电池开始，最终走向全固态电池的普及。 这里面最重要的当然是技术成熟度问题和量产难度问题。半固态电池和当前的主流锂电池技术标准更加接近，更容易研发和量产。 而全固态电池则依然面临短期难量产、高成本、产业链不完整、高界面阻抗等多重挑战。 相较之下，半固态电池的商业化进程相较于全固态的发展明显更快，已经到了可商业化量产的阶段。 其中一个比较有影响力的商业化落地项目就是上汽集团官宣的“全球首个批量上车的”半固态电池。据其官网在今年8月份披露，半固态电池将最先在全新MG4批量上车，该车型版本将于今年内批量交付。 据官网描述，这款半固态电池由上汽清陶研制，在低温放电功率、低温能量保持率等指标上全面领先，在安全性上也借助半固态电解质等底层材料的技术突破，通过了非常苛刻的测试。 据东吴证券研报，上汽清陶的这款电池中的电解液含量已降至5%。电池系统能量密度可达400Wh/kg，支持12分钟快速充电400公里，循环寿命较传统电池提升超过30%。在-7℃的环境下，搭载该电池的车型续航达成率较传统磷酸铁锂电池高出约13%，极寒放电功率提升超过20%。 令我比较意外的是，这款新MG4的预售价格为7.38万元-10.58万元，假设搭载半固态电池的版本为最高配，那么价格依然不算高阶，看起来在成本控制方面，上汽也比较有底气。 这背后是清陶在干法工艺上取得了重要的进展。相较于湿法，干法通过摒弃溶剂，能够大幅缩减工序、降低能耗和生产成本，是电池制造降本的理想路径。比如，利用干法工艺能够解决锰基正极在液态体系中的根本问题，释放其低成本、高电压的优势。 决战2027年 除了上汽集团以外，以宁德时代、比亚迪为首的中国动力电池行业巨头都在积极布局固态电池领域。 随着市场需求的持续增加和固态电池技术不断进步与突破，预计全球固态电池出货量在2025年和2030年将分别达到10GWh和614.1GWh，市场空间继续扩大。 全固态电池作为终极目标，是无法回避的一项挑战。国信证券预计2030年全球全固态电池的市场空间为1138亿元。 对于全固态电池的产业化落地来说，2027年将会是一个比较关键的年份。宁德时代此前已经明确将在2027年实现全固态电池小批量生产。比亚迪计划于2027年前后启动全固态电池的批量示范装车应用。一汽全固态电池项目计划在2027年实现小批量应用。 此外，长安汽车、上汽集团和奇瑞汽车此前也表示，计划在2027年左右实现全固态电池的量产或装车验证。 动力电池行业内的重要“参赛者”亿纬锂能、国轩高科、欣旺达、孚能科技等也都在今年披露过各自的全固态电池的最新进展，各方都在“你追我赶”的进程中，只不过在技术路线不确定性、成本问题、产业化问题、诸多技术瓶颈等问题依然存在的当下，各家企业要想推出真正获得市场认可的全固态锂电池产品，依然任重道远。 另一方面，日本、韩国相关的企业也在固态电池领域大举投入，取得了不少进展。中国企业的国际竞争压力也不容小视。 比如，日本出光兴产与丰田联合开发的全固态电池距离实用化已近在咫尺。 据日媒报道，出光于1994年确立了作为固体电解质原料的硫化锂的制造技术。经过持续不断的研发，于2013年开始与丰田联合开发全固态电池。丰田已决定在预定2027～2028年发布的新款电动车上采用出光的固体电解质。 其最新的研发进展表明，日本企业在固体电解质这一关键材料的研发上，尤其是离子导电性、耐水性和材料柔性等方面，走在比较前列的位置。 而从丰田决定2027～2028年发布采用全固态电池的新款电动车来看，国内主机厂锚定2027年这一“关键决战年”的策略比较中肯。 尾声 总结来说，尽管半固态技术有望率先批量落地，但被视为过渡方案的它仍无法完全满足未来需求。即便当前还面临诸多难题，全固态电池作为整个行业的重中之重，势必在2027年左右迎来关键的商业化落地“决战年”。 另一方面，除了电动汽车和储能设备之外，在消费电子产品和机器人等前沿科技领域，固态电池的应用潜力也不应被忽视。