3月5日，羚锐制药发布公告，《关于收购银谷制药有限责任公司90%股权的进展公告》，宣告了这起并购的落幕。 概括来说，羚锐制药成功收购银谷制药90%的股权，并顺利完成工商登记。 这起并购案有两方面值得关注。 第一次没嫁出去 羚锐制药并不是这波并购潮中最先相中银谷制药的，最先出手的是赛托生物。 2024年3月1日，赛托生物发布《关于收购银谷制药有限责任公司60%股权的公告》，当日股价上扬5.83%。 不过，对于这笔交易，市场质疑之声不绝于耳。 首先，赛托生物和银谷制药的产业协同效应并不算明显。 银谷制药成立于 2007 年，是一家以化学药品（包括创新药和仿制药）研发 为核心、以临床需求为导向，集新药研发、原料合成、制剂生产和药品销售为一体的创新型制药企业。银谷制药是国家高新技术企业、北京市“专精特新”中小企业、国家重大新药创制立项企业等，已经取得 15 项发明专利，另有 3 项发明专利正在申请中。 银谷制药主要专注于过敏性鼻炎和急慢性呼吸道疾病、骨质疏松等市场，在国家科技重大专项之“重大新药创制”的支持下，自主完成我国首个高选择性抗胆碱能受体拮抗剂 1 类新药研发上市，即苯环喹溴铵鼻喷雾剂（商品名：必立汀），同时拥有国内首仿药品：鲑降钙素注射液（商品名：固泰宁）、鲑降钙素鼻喷雾剂（商品名：金尔力）；另有吸入用盐酸氨溴索溶液（商品名：力希畅）。 而赛托生物现有业务主要为甾体激素类药物中间体及原料药的生产销售。公司产品主要被下游企业用于开发糖皮质激素类、性激素类、孕激素类和蛋白同化激素类甾体药物，该类药物对机体的发育、生长、孕育等功能起着重要调节作用。 赛托生物是中上游企业，银谷生物为下游企业，并且上下游主营业务关联度并不高，因而难言产业协同。 其次，银谷制药业绩波动剧烈。 近几年，银谷制药营业收入分别为2021年，1.39亿元；2022年，1.77亿元；2023年，2.14亿元；2024年前三季度，2.02亿元。 银谷制药净利润分别为2021年，102.76万元；2022年，-133.95万元；2023年，1395.7万元；2024年前三季度，4311.05万元。 前两年还在亏损，到了2023年，利润就以与营收完全不匹配的速度飙升。 不少投资者担心银谷制药会不会出现业绩变脸的情况。 最后，这笔收购对于赛托生物或许有些贵了。 截至2023年，银谷制药净资产1.21亿，赛托生物计划以4.581亿现金收购60%股权，形成3.02亿商誉。 而赛托生物近年业绩持续低迷，2020年扣非净利润-1.847亿，此后，扣非净利润一直维持在两三千万的水平。 所以这笔并购，赛托生物希望主要用并购贷款垫付。 有投资者评价，收购个儿子回来贡养要倒贴钱”。 不管如何，最终，赛托生物于8月27日决定终止收购。 时人调侃道，“有坑不跳了？” 羚锐制药出手 如果说赛托生物想要收购银谷制药，不论估值如何，赛托生物和银谷制药的业务多少还有些协同性的话，那么羚锐制药出手，则让旁观者不无费解。 羚锐制药是中药里的细分龙头，治疗骨科的主要产品包括通络祛痛膏、活血消痛酊、壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、吲哚美辛贴片、丹鹿通督片等；治疗心脑血管疾病、糖尿病等慢性病的主要产品包括培元通脑胶囊、参芪降糖胶囊、丹玉通脉颗粒等；治疗儿科疾病的主要产品包括舒腹贴膏、小儿氨酚黄那敏颗粒、小儿咳喘灵颗粒、蒙脱石散、医用退热贴等；治疗呼吸系统疾病的主要产品包括青石颗粒、咳宁胶囊、小柴胡片等；麻醉类产品为芬太尼透皮贴剂。 核心产品就是通络祛痛膏、两只老虎系列两个“双十亿”品类。据2023年财报，通络祛痛膏年销售收入超 10 亿元，“两只老虎”系列年销量超10亿贴，且在同品名产品中具有较高的市占率。 银谷制药主做鼻喷剂，羚锐制药主做膏药，既无上下游协同，也缺乏横向协同，羚锐制药为何要进行这笔并购呢？ 2024年12月5日，羚锐制药发布《关于签订股权收购意向协议的公告》。 不久就迎来了上交所的监管工作函。 2025年1月3日，羚锐制药发布回复公告： 主要从OTC协同、第三终端协同以及外用制剂的品牌和技术协同三个角度回复监管。 概括来说，就是羚锐制药认为，羚锐制药有渠道优势，银谷制药有技术优势，借助羚锐制药的渠道，银谷制药将获得更广阔的发展空间。 这笔收购，对于赛托生物来说有点贵，对于羚锐制药就不是吗？ 赛托生物4.581亿收购60%股权，羚锐制药7.039亿收购90%股权，每股收购价比赛托生物还略高了一点。 有趣的是，赛托生物明确表示收购完成，将形成3.02亿商誉，而羚锐制药只模糊的表示“预计将形成一定金额的商誉”。 羚锐制药为何“不怕翻车” 赛托生物选择放弃，羚锐制药则“慷慨解囊”，区别何在？ 首先自然是羚锐制药真的看好银谷制药。 有投资者认为，“以中药为主营业务，多元布局，进军化学制药，利好。” 羚锐制药回复公告也说得很清楚了。 其次，相比赛托生物，羚锐制药家底更厚。 近三年，羚锐制药资产负债率稳定在40%上下，净资产收益率稳定在20%左右，年均营收增速超过10%，年均扣非净利润增速更是超过15%。 被很多分析人士冠以“下一个片仔癀”“医药小龙头”的美誉。 最后，市场环境正在发生变化，倒逼羚锐制药必须跨出舒适圈。 一方面，专利即将到期，产品竞争加剧。公司的核心产品通络祛痛膏专利即将在2026年11月到期，这意味着羚锐制药未来将面临仿制药的市场竞争。 另一方面，过往，羚锐制药能维持高毛利的原因在于主要为院外零售，受到集采影响较小。 但如今零售药店终端市场调整，药店进货意愿低，且医保局也加大了对线下药店的监管力度，未来销售不确定性加大。 不仅如此，集采的威胁已经降临中药贴膏赛道。比如九典制药的洛索洛芬钠凝胶贴膏在2022年、2023年，分别中选广东联盟地区、浙江集采，两次价格降幅分别为25%、28%。 此外，羚锐制药的应收账款增长显著，也引发了市场一定的担忧。2023年末，公司应收账款2.58亿元，占销售收入的比重为7.80%；截至2024年三季报，公司应收账款增加至4.05亿元，占比提升为14.70%。 结语 羚锐制药重金押注银谷制药，既是一场跨界豪赌，亦是一步战略突围。 作为传统膏药龙头，其核心产品面临专利到期与集采冲击的双重压力，亟需通过创新药布局打开增长空间。尽管银谷制药业绩波动与高商誉风险不容忽视，但羚锐凭借渠道优势与财务稳健性，有望以“渠道+技术”的协同逻辑破局。 若整合顺利，此举或成多元化转型范本，创新药的星辰大海，已向羚锐制药敞开怀抱。 欢迎在评论区留言交流~

3月4日晚间，在港交所上市的李嘉诚旗下长江和记实业有限公司（下称“长和”）发布公告称，其与贝莱德集团（BlackRock）牵头组成的贝莱德-TiL财团达成原则性协议，出售和记港口集团80%股权，以及和记港口持有的巴拿马港口公司90%的权益。巴拿马港口公司则经营着巴拿马运河上扼守要道的两大港口：巴尔博亚港和克里斯托瓦尔港。 此次整体出售总企业价值为228亿美元（约合人民币1657亿元）。高盛发表研报指出，预计该交易将为长和带来逾190亿美元（约合人民币1376亿元）的现金收入。 撇除这次交易未涵盖的和记港口信托、中国大陆和中国香港的港口，今次交易中出售的港口资产于2023财年处理量达4800万个标准箱，按权益吞吐量排名，2023年和记港口位居第六，对全年收入逾21%，EBITDA贡献约118亿港元。潜在的190亿美元现金收入大致相当于长和在3月3日交易日的市值。 这无疑标志着长和正退出全世界的码头生意。在宣布前，长和旗下的港口业务遍布全球，其国际业务的开端，最早可追溯到1990年代初对英国费利克斯托（FELIXSTOWE）集装箱码头的收购。该港是英国第一个专用集装箱港，现已成为该国最大和最繁忙的集装箱港。 其地理位置优越，位于英国东南沿海的东安格利亚，邻近欧洲西北各大港口，为远洋、近海、支线和中转提供服务。而类似釜山港和鹿特丹港等码头的吞吐量则位居世界前列，且地理位置的稀缺性难以复制——就如同买楼时候的那句“地段、地段、地段”之余音缭绕。 据披露，此番出售的“标的资产”覆盖亚欧美洲23个国家的43个港口，涵盖199个泊位之附属公司及联营公司的权益，连同所有和记港口之管理资源、营运业务、集装箱码头系统、信息技术及其他系统，以及其他涉及用于控制和营运有关港口之资产。 如此大的阵仗势必会让人产生疑问：那么多“独家的”、优质的港口，长和说卖就卖了？ 如何看待这笔生意 长和2024半年报显示，截至去年上半年公司在全球经营293个泊位，处理了4230万个标准集装箱，较去年同比增7%。 报告期内公司在亚洲以及拉丁美洲港口的运营业务增长强劲，主要原因是这些地方的内需消费增长明显，导致作为库存补充的进口商品增加，以及地缘政治影响下的贸易紧张导致供应链向这些地区转移。旗下大多港口的吞吐和营收都有所增加，仅有鹿特丹和中国香港货物转运量出现下降，但不影响大局。 去年上半年，港口以及相关服务为长和贡献了近216亿港元的营收以及大约79亿港元的EBITDA，分别占总营收和整体EBITDA的比重约9%和约15%。且这两个数据分别较2023年同期增长9%和22%。 公司在半年报中还对整个2024年港口板块的业务做了预测，认为第三季度港口的需求前景还会乐观，而第四季度则由于假期集装箱货柜需求被提前释放而逐渐放缓，使得2024年旗下码头的整体货运量实现温和增长，而亚洲、欧洲和拉丁美洲码头的增幅会较高。 以上分明告诉我们，长和的码头业务至少从2024年的情况看是运行良好的，没有什么大亏损风险，去年中报中也没有任何有关出售的明示或者暗示。 再来看这个出售的价格。如果以长和港口业务2023年约118亿港元的EBITDA计算，这笔出售的价格是否合理呢？ 首先，EBITDA大致可用相当于净利润 + 利息 + 税费 + 折旧 + 摊销。是衡量企业核心经营活动的盈利能力，排除了资本结构（利息）、税收政策、折旧摊销等非现金因素的影响，非常适合跨公司或行业比较。如果我们把长和的码头运营业务看做是一家独立的企业，那么用这个版块的EBITDA是完全可以计算出这家“企业”的估值的。 最简单的方法就是用EBITDA去乘以一个“倍数”，这个“倍数”则可以通过选取同行业、相似规模的上市公司，计算这些公司倍数的中位数或平均值作为参考。参考德鲁里航运咨询、克拉克森等机构研报的数据，全球集装箱码头企业的EV/EBITDA中位数通常在8-12倍，而区域性散货码头可能在6-10倍，简化一下可以直接取10倍。 那么以2023年底来看，长和码头板块业务的“企业价值”可能是1180亿港元。这里之所以用“企业价值”而不是这些业务的估值，因为这个数字还需加减债务和现金等才能最终得出估值，这里只是最粗略的结果展示。 不管如何1180亿港元这个最最粗略计算出的估值和前文提到的“约合1376亿元人民币的现金收入”相比，似乎是在同一个频道上讲话，甚至长和是赚了的。 我看到部分网民在评论这起出售案的时候，发表了很多阴谋论的观点，从国际地缘政治到中美角力，从贝莱德相关基金的幕后势力到李嘉诚先生的什么算盘等等。 然而，仔细分析上述财务数据就不难理解，这笔买卖并不是什么“低价急售”更谈不上什么“贱卖”。正如长江和记联席总经理陆法兰在一份公告中强调，这一交易纯属商业性质，和最近媒体关于巴拿马港口的报道没有任何关系。 如果还不信，那么从消费正式被披露开始，一直到本文完成撰写的3月6日收盘，长和股价连续两天暴涨，3月5日股价开盘即涨24.71%至48.2港元/股，最终收涨21.86%；3月6日则收涨9.45%至51.55港元/股。 不少投资大咖说过，市场短期是一个投票器，长期则是一个称重机。从长和披露出售计划后的股价走势看，这也并不是一笔“坏买卖”。 部分投资者或许也同意摩根大通以及高盛对这次出售的研究分析，这两家投行认为这次出售是一个中性的事件，换句话说就是这个价可卖可不卖，卖了也没大问题。而两家投行也都认为一旦完成出售后，长和的现金流将明显增长，负债率将明显降低，这些可能都是市场如此反映的逻辑底座。 尾声 这笔交易是否能顺利完成还取决于能否顺利通过所涉及的23个国家的法律法规审查以及各种反垄断监管——如果以贝莱德为首的联合体成功完成收购，其将掌控全球10.4%的集装箱吞吐量，跻身全球港口运营商前三名。 而如果真的通过了，以李先生的智慧以及这些年来旗下企业屡屡发生的资产出售案例来看，相信这笔买卖大概率不会是亏本或者贱卖的。有时候，做生意就是简单看问题，不要去想得太多太杂，否则难免会错过一些机会。

3月5日晚，一支来自中国的团队正式对外发布通用型AI Agent产品Manus，并开启部分内测，这是全球首款通用Agent（自主智能体）产品。 这条消息，不久就上了各大平台的热搜，被冠以AI Agent 的「GPT 时刻」，可谓“一日成名天下知”。 据团队介绍，Manus在GAIA基准测试中取得了SOTA（State-of-the-Art）的成绩，显示其性能超越OpenAI的同层次大模型。相较于目前的大模型产品，作为通用型Agent，Manus定位于一位性能强大的通用型助手，对于用户不仅仅是提供想法，而是能将想法付诸实践，真正解决问题。 从发布的视频演示来看，Manus在接到用户指令后可以直接操作电脑完成一系列报告撰写、表格制作等工作，并在最后导出符合用户需求的产品。 Manus价值何在 为了展示Manus的广泛应用能力，官方特别放出了40个案例，涵盖了个性化旅行规划、股票分析、教育课程开发、保险政策比较、B2B供应商采购、财务报告分析、公司名单整理、在线商店运营分析、活动解释图制作、候选人面试安排、潜在客户寻找以及新闻发布会提词器制作等多个领域。一定程度上体现了Manus的实用性。 或许很多财友会好奇：为什么其他AI厂商做不到，这么一家名不见经传的小公司却能率先突破？ 其实，Manus的出现，并非技术上的革新，而更多是产品思路上的转变。 一个很简单的问题，现在市面上有哪家大模型产品能“接管”你的电脑吗？ 答案是没有，当然也包括Manus。 那有没有AI和设备紧密结合的呢？ 当然有，那就是现在大行其道的AI手机，AI电脑。 所以Manus玩了个花头，借助网页，你调用Manus的大模型能力，它会在虚拟环境中调用一系列软件来执行任务。 更直接点说，Manus相当于隔着网线，你对一台AI电脑下命令，整理文档等等，它基于自身的理解能力去执行你的命令。 相当于，过去，你是问某个AI：我想要在EXCEL上实现某某功能，请告诉我有哪些步骤。 如今，你可以直接对它说，我要对某个表格进行某种处理，它把原来要“告诉”你的步骤自己拿去执行了。 这个东西相比大模型本身，复杂吗？不算很复杂，但的确有创新性。 有网友评论说，“llm、agent、robot——大模型、智能体、机器人三花聚顶”。 也有人说，“Manus是套壳之王”。 深挖背后创始团队 据媒体报道，Monica创始人肖弘，2015年毕业于华中科，大学毕业的肖弘创立了夜莺科技，获得来自真格基金等知名产业基金和投资机构的数亿元投资，推出了壹伴助手和微伴助手两款产品。 2022年，在人工智能的浪潮下，肖弘又创立了“蝴蝶效应”公司，并推出了AI浏览器插件Monica。 截至2024年，Monica的用户数量已达到1000万，在海外同类产品中名列前茅，并保持着可观的盈利。 而此次推出的Manus，也延续了Monica的产品思路。发布视频中介绍，Manus这个词语来自拉丁语，象征着“手”。拉丁语中的“Mens et Manus”，就是头脑和手的意思，即手脑并用。公开资料显示，此前火爆全球的 DeepSeek 的创始人梁文峰是1985年出生。 另一名联合创始人，也就是视频中出现的季逸超。 他在medium上发过一篇文章：《迈向复现 OpenAI o1 的一小步：斯坦纳开源模型进展报告》。 百度也可以查到他。 可见，两位创始人都没有AI领域的研究背景，他们之前的从业经历都在其他方向上。 这也能从侧面反映前面的观点“Manus不复杂，但有一定的创新性”，更关键的一点——如果演示视频为真，那么Manus显然又将人工智能往好用的方向推进了一步。 为什么好用很重要 如前所述，Manus在GAIA基准测试中取得了SOTA（State-of-the-Art）的成绩，显示其性能超越OpenAI的同层次大模型。 有网友调侃，现在OpenAI都成“计量单位”了。谁都能踩一脚。 OpenAI当然没那么不堪，不然其他厂商也不会总拿它当靶子。 说回Manus。 AI行业现在面临的最大问题就是商业化。 这个问题，随着时间的推移，可以说愈演愈烈。 3月1日17:02分，就在DeepSeek公布线上系统理论成本利润率达545%并引发广泛关注后，潞晨科技于官方渠道发文称，“将在一周后停止提供DeepSeek API服务，请用户尽快用完您的余额。” 潞晨科技创始人尤洋回应称：DeepSeek最新公布得出系统理论成本利润率达545%的数据，是建立在大量用户把DeepSeek的App和网页完全超负荷占满的情况下，不是一个常规MaaS产品。因为常规的MaaS要想实现稳定输出，需要准备的机器可能会是理论的5倍。 这也不难理解，大家使用DeepSeek官网，哪怕经常掉线，也不会有什么意见，一方面是免费，另一方面说明用的人多。而如果去第三方平台使用DeepSeek，哪怕同样免费，如果经常掉线，也一定会被用户的口水淹没，毕竟，用第三方平台就是为了流畅，如果不流畅，何不使用原版的。 因此，第三方平台必须要储备冗余算力，而问题就在于，用户使用是有明显的峰谷效应的，按高峰期储备算力，必然会带来大量的算力闲置。所以各家为了能把算力用足，也是“各显神通”。 除了算力成本，国内也缺乏良好的用户付费生态，各家大模型厂商摆脱不了“烧钱”状态也就不足为奇了。 譬如，明明是中国团队开发的，Monica和Manus为何要选在海外上线呢？ 背后的原因不难理解。 在缺乏用户付费的情况下，想商业化，只能做企业或者政府的生意，而这两者并不好撬动，对于初创企业尤其艰难。 所以，只能把目光投向海外。 那个人用户傻吗？当然不傻，所以，想让用户付钱，只能做得更好用。 结语 随着人工智能技术不断取得进展，“取代人类”的讨论也是越来越多。某种意义上说，确实有越来越多的工作环节，可以被人工智能优化、完善，乃至完全接管，不过，这既没那么快，也没那么容易。 无论是DeepSeek的爆火，还是Manus的刷屏，都揭示了一点——当下AI的发展走到了一个瓶颈。 AI何时能更好用一点？进步的速度有多快？这将决定着当下很多初创企业能否撑到黎明到来。 欢迎在评论区留言交流~

“券商的合并潮即将来临”——这是近一年多来众多媒体所讨论的热门财经话题。 从行业整体分析，我国证券行业的结构和世界第一大资本市场美国相比，有业务太分散、头部企业不够强、同质化竞争过浓、整体效率相对较低的特点。 据万得，2024年前三季度，44家上市券商合计营收同比下降3.0%至3787.3亿元，归母净利润同比下降5.8%至1094.9亿元。其中第三季度单季合计营收同比增20%至1387.6亿元，合计归母净利润同比增38%至414.7亿元。 而美国高盛集团2024年第三季度净营收为127亿美元，净利润为29.9亿美元。摩根士丹利第三季度实现营收153.8亿美元，净利润为31.9亿美元。 如果我们不去纠结不同会计制度所带来的差异以及汇率的变化，以当前汇率计算，这两家美国头部投行去年三季度单季的营收加总大约是2040亿元人民币，单季净利润加总大约为450亿元人民币。 两家美国最大的投行的单季度赚钱能力就轻松超过了44家上市券商的合计。这方面的差距是显而易见的。 从截至去年3季度末的财报分析，当前我国证券行业整体还处于一个盈利动荡，行业从整体下行趋势逐渐企稳的时期。中国证券业协会官网显示，截至2024年上半年，我国有147家券商，其中约百家有投行业务资质和保代队伍。 通过分析147家券商的营收构成，当前整个行业的商业模式雷同，大多数都是以经纪、投行、证券投资（自营）三大传统业务为主，模式缺乏层次和区别、同质化明显。 据此，很多媒体人或者分析师当前正是中国证券行业进行合并重组的重要战略机遇期，通过整合各自优势业务强强联手，消除低效同质化的业务，来达到做大做强龙头券商，最终推动行业整体性稳健发展的效果。 一个非常好的例子是2014年申万证券通过增发换股方式吸收合并宏源证券，成为申万宏源。在此之前，宏源证券正面临固收业务涉嫌违规，而申万证券作为当时的头部券商却多年IPO未果。完成整合后，申万宏源的业绩增长迅速，进一步巩固了头部券商的地位。 另一个非常好的例子是2017年中金公司并购中投证券，充分利用两家企业原本各自占据优势的投行和财富管理业务，整合成了一家综合性业务实力不俗的头部券商。 再从美国投行集中度看，摩根大通、高盛、摩根士丹利、花旗集团和美国银行这五家投行在美国投行业务中的市场份额占比非常高，综合国外机构研报，这五家企业在美国投行市场的股票和债券承销领域占比约70%-80%；在并购咨询领域占比约60%-70%；而在综合投行业务收入方面占比约70%-80%。 这些数字表明，美国投行业务呈现出高度集中的特点，这五家投行几乎垄断了高端投行业务市场。 另一方面，据新华社，今年两会政府工作报告在提到纵深推进全国统一大市场建设时说，加快建立健全基础制度规则，破除地方保护和市场分割，打通市场准入退出、要素配置等方面制约经济循环的卡点堵点，综合整治“内卷式”竞争。 这无疑也是对证券行业的指导性论述，无法不令人有所期待。 券商整合进行时 政策面上，监管层多次表态支持和鼓励券商实施整合，做大做强。 2023年10月召开的中央金融工作会议明确提出“加快建设金融强国”“培育一流投资银行和投资机构”。随后证监会表示，鼓励通过并购重组方式打造一流投行。 去年3月，证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》，明确“力争通过5年左右时间，基本形成“教科书式”的监管模式和行业标准……推动形成10家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态势。” 以及“到2035年，形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构，力争在战略能力、专业水平、公司治理、合规风控、人才队伍、行业文化等方面居于国际前列。” 此外，该意见也做了关于合并重组的论述：“适度拓宽优质机构资本空间，支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强。” 去年4月，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”），鼓励引导头部公司立足主业，加大对产业链上市公司的整合力度，“大型券商还具有更强的产业链研究、撮合能力，把自身打造成‘行业专家’，推动行业性的资源整合，打造全产业链投行业务。” 来自监管层的这些意见无疑对证券行业的整体发展方向做了定位，也明确了支持头部机构以并购重组方式做优做强的途径。 本轮行业大整合跑在最前面的是来自上海的两家头部券商。2024年9月，国泰君安与海通证券的重组大幕开启。自两家公司重组程序从2024年9月初正式启动以来，有序推进的速度不可谓不快，两家公司仅仅用了不到150天就完成了合并重组的所有公司治理调整以及全部的行政审批程序。 今年2月5日，海通证券完成A股最后一个交易日，2025年3月4日海通证券A股终止上市，这家曾经在中国资本市场有过辉煌业绩的券商也正式融入了国泰君安。 根据国泰君安此前公告，本次合并完成后，合并后的国泰君安承继及承接海通证券的全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利与义务。海通证券后续将注销法人资格。 按照2024年6月末数据，国泰君安和海通证券合并后的总资产、归母净资产、净资本分别为1.62万亿元、3311亿元、1772亿元，均超越中信证券，位列行业第一。 这无疑是对监管层“形成优质头部机构”“形成具备国际竞争力与市场引领力机构”的一个答卷。 此外，江苏无锡国资背景的国联证券并购民生证券的重组项目于2025年2月27日正式完成。国联民生证券明确要打造产业投行、科技投行、财富投行的战略目标。 除了上述两个已完成的合并整合案例，去年至今还有几个合并案正在稳步推进中。 比如广东深圳国资背景的国信证券收购万和证券；浙江国资背景的浙商证券并购国都证券；陕西国资背景的西部证券收购国融证券。 这背后无疑都有各地做大做强地方金融、优化布局、强化集中度，发挥资源整合、优势互补和业务协同效应，提升综合金融服务能力，为客户创造更多价值的战略性布局。可见，不仅仅是头部券商之间正在产生新的合并整合“化学反应”，实践地方金融战略的中型券商也正在积极加快整合的力度。 尾声 说到证券行业，就不能不提行业领头羊中信证券。纵观其发展历史，无疑也多次受益于收购整合其他券商。 中信证券尤其善于在行业低迷时期把握逆周期布局机遇，通过收购兼并等方式，先后并购了万通证券、华夏证券、金通证券、里昂证券、广州证券，以较低成本扩大市场份额，迅速确立行业龙头地位。 而在市场整体较为乐观时期，中信证券亦善于抓住机遇，多次通过增发、配股等方式不断扩张自身资本，同时撬动更高杠杆率做大做强公司资本金业务，实现资产规模与利润规模的双重增长。 这种发展模式，无疑为其他各家券商提供了一种很好的范式，也成为众多券商通过合并重组实现自身稳健发展的底层逻辑。

拳打台积电，脚踢英伟达，英特尔的逆袭何时到来？ 据媒体报道，英伟达和博通都在与英特尔进行制造测试。另外，AMD也在评估英特尔的18A制造工艺是否适合其需求，但目前尚不清楚是否进行了测试，这些测试也并不能保证英特尔最终能赢得新业务。 英特尔发言人表示：“我们不对具体客户发表评论，但我们确实看到整个生态系统对英特尔18A表现出浓厚的兴趣和参与度。”英特尔表示，公司已经与微软和亚马逊签署了基于18A生产芯片的协议，但没有提供太多细节。 英特尔、台积电有望合资？ 英特尔其实已经离开媒体焦点很久了，偶有露脸，往往也是负面的。什么“跌下神坛”“大裁员”“大败局”……仿佛下一秒英特尔就要完蛋了。 事实当然没那么简单，作为一家千亿美元市值的芯片巨头，英特尔并不那么容易倒下。 关于英特尔近期最大的传闻是其与台积电有望联姻，这背后是美国政府的推动。 2025年1月12日，美国亚利桑那州，台积电的4纳米芯片工厂正式投产了。这也标志着当前美国本土拥有了先进制程芯片的量产能力。不过这还不够。 毕竟，据报道，该工厂超过一半的技术人才来自台积电总部。对于迫切想要扶持本土芯片制造业美国来说，还需要另一个抓手。 目前来看，这个抓手最有可能是英特尔。 所以才有传闻称，政府希望台积电与英特尔组建合资公司，致力于增强英特尔代工部门的生产能力。 这件事如果成了，英特尔的现金流问题将大幅缓解，更能够专注于芯片设计与平台解决方案等业务。 除了芯片代工方面的动向，英特尔的产品动作也一直没停过。 在2025年消费电子展（CES 2025）上，英特尔重磅推出下一代AI PC技术，第二代酷睿Ultra移动端处理器，涵盖Arrow Lake - HX、Arrow Lake - H和Arrow Lake - U产品线。这些处理器性能卓越，集成的NPU（神经网络处理单元）算力高达120TOPS，为 AI 应用提供强大加速，配合英特尔软件栈，使 OEM 厂商能打造功能丰富、性能出色的 AI PC，为用户带来流畅智能的体验。 2025年2月24日，英特尔发布新一代 Intel® Xeon® 6 处理器，包括6700P和 6500P 系列。新品核心数增多，内存带宽提升，具备AI加速功能，专为数据中心与网络基础设施工作负载设计，能高效处理大规模数据计算任务，满足企业数字化转型需求。 步步错的英特尔 与英伟达如彗星般崛起相比，英特尔显得“英雄迟暮”。 这样的结果，首先来自一系列战略失误。 2006年，乔布斯正在筹备初代苹果手机，为此找上了英特尔，希望能为苹果提供处理器。时任英特尔CEO的Paul Otellini却拒绝了为苹果提供CPU，理由只是这门生意利润太低。 Otellini卸任前在接受《The Atlantic》的采访中回忆这段经历时说道：“虽然英特尔喜欢用（财务）数据说话，但在我的职业生涯中，很多时候我都是凭直觉做决定的，我应该听从自己的直觉，我的直觉告诉我要说‘是’”。 显然，出于财务上的考量，英特尔错过了移动互联时代最大的机遇，将机会拱手让给高通。 在显卡方面，当年英特尔也曾做过尝试。 早在1998年，英特尔就推出了首款独立显卡i740，产品进展不及预期，就被砍掉了。 2005年，Otellini提出收购英伟达，但董事会认为这笔收购太贵了，收购议案无疾而终，否则，现在站在聚光灯下的，可能就是英特尔了。 2006年，英特尔开启新的独显项目——Larrabee。因技术路线、团队内部矛盾等原因，项目进展不及预期，再次被砍掉。 此后的比特币矿潮，也因此被英特尔完美错过。 在AI方向上，英特尔的失误显得更加令人惋惜。 2017年，刚成立一年多的OpenAI开始与英特尔商议合作，英特尔只需花10亿美元现金，就能收购OpenAI 15%的股份，如果英特尔愿意以成本价为OpenAI提供硬件设备，还能额外获得15%的股份，也就是总共30%。 但当时的CEO Bob Swan认为，AI要进入市场还早的很，这笔投资肯定会亏，因此拒绝了OpenAI。 除了所谓战略考量，另一个原因，可能是因为英特尔的数据中心部门不愿打开降价的口子，从而影响到未来的利润。 而英特尔当初错过OpenAI那30%的股份，如今已价值超400亿美元。 时代一再给英特尔机会，英特尔却“坚辞不受”，那也就别怪其他人被眷顾了。 上下游锁死的英特尔 除了一系列战略失误，对纵向一体化的追逐，也让英特尔深陷泥潭。 目前，市面上知名的芯片公司，英伟达、高通、AMD等，都是找的代工厂生产，其中最主要的自然就是台积电。 而英特尔坚持自研自产，提高了自身资产负债率的同时，又拖慢了自身的研发进度。 其他芯片厂商可以基于最先进的生产工艺设计芯片，英特尔只能用相对落后的工艺。最直观的体现，就是英特尔在14nm工艺上卡了6年。 2019年第三季度，AMD第三代Ryzen系列处理器上市。它采用了台积电7nm工艺，而英特尔还在用14nm。 设计部门找别家代工，代工部门就吃不饱了，代工部门做别家产品，那不免和自家设计部门打架。 理想中的纵向一体化，提高利润率，变成了上下游互相锁死，共同落后。 结语 尽管当下，英特尔仍然处于低谷，但一系列利好因素也在潜滋暗长。 譬如，最近尝试本地化部署DeepSeek，成为了一种潮流。其中，就有不少用户采用内存显存混用的方式实现部署，换言之，让CPU也参与计算。 此外，随着AI越来越重视逻辑推理，逻辑运算能力更强的CPU，有望扮演越来越重要的作用。 综合各种情况来看，AI浪潮之下，英特尔的产品和技术价值也将逐步显现。 尽管如此，想要实现逆袭，英特尔还需要更多的努力和机会。

3月3日，蜜雪冰城登陆港交所，万众期待！ 这个被寄予厚望，承载全奶茶行业无限荣耀的企业，终于在辗转反侧中，成功上市，给整个奶茶行业带来了提振。 也给很多看不起奶茶行业的资本、消费者、产业分析师，来了一场真刀真枪的现实教育课。 谁说，奶茶行业没有增量；谁说，奶茶行业的模式，没得继续探索，继续将本增效？ 在蜜雪冰城上市的这条产业链上，股东、投资方、小散户，似乎都赢了！ 打新投资者的一场盛宴 3月月日，以蜜雪集团为上市名称的蜜雪冰城，创下几项港股纪录。 市值方面，3月3日，上市首日，蜜雪集团高开30%左右，随后一路震荡上扬，最终收盘于288.60港元/股。 人家走的可不是一锤子拉升的买卖，而是稳步给你走出一个上扬的曲线，不知不觉中，市值突破1000亿港元。 上市首日，蜜雪集团募资净额为32.91亿港元，成为港股市场2025开年以来最大IPO。 更精彩的并非上市第一日的表现。更牵动人心的是此前的认购阶段。 奶茶行业并非高增长，商业故事和商业模式早已经被扒烂的蜜雪冰城，似乎已然没有什么被公众忽略的隐秘事件。 但是，在推动蜜雪冰城上市的这条悠长产业链上，最后上市首日一环的好处，是众人押注的一场结果。 据富途，蜜雪冰城的融资认购倍数达到5324.29倍，认购金额达1.84万亿港元。这个冻资金额，赶超搞金融科技的蚂蚁，成为新一代港股“冻资王”。 如果散户们能够打新成功，按照202.5港元/股的发行价计算，打新一手赚8000多。 微博、小红书等社交平台上，已经挤满了错过蜜雪冰城的人，在发着哀怨的帖子。 谁在背后推波助澜 在这场近乎“全民狂欢“的一轮中，蜜雪冰城打新狂热背后，有机构券商们热烈宣扬的身影。 毕竟，早在本次递表之时，大家对于这个多次上市失败的案例，似乎并没有那么大的热沉。 华盛证券指出，蜜雪冰城打新首日，孖展资金高达4397亿，是集资额3.455亿的1274.74倍，已经超购1270多倍，富途和辉立认购均超1000亿，可见散户认购的热情极为火爆。 重要的是，蜜雪冰城的入场费并不便宜，一手高达2万港元。 入场费高，超额认购又在压低中签率。这种看上去概率极低的投资，散户们还是硬着头皮往上冲。 据悉，不少券商对蜜雪冰城融资打新提供无息贷款，融资打新只需支付100港元左右的手续费，从而降低投资者的融资成本。让投资者们只管冲。 比如，据报道，富途证券、老虎证券等头部券商更是提供了100倍以上的融资杠杆。 真的是好心让散户能够得到参与到这场资本的盛宴当中？ 我们回到蜜雪冰城上市前，认购阶段。 据富途证券，在蜜雪冰城首日1304亿港元融资额中，超80%来自大户。 其中，这次上市活动中，最为活跃的富途证券是核心主力，本轮认购金额接近1.06万亿港元，占比接近60%。 在上市阶段，蜜雪冰城引入了5名基石投资者，包括红杉中国、英国投资巨头M&G plc旗下英卓资管、博裕资本、高瓴资本和美团龙珠，共认购2亿美元（约15.58亿港元），认购股份占全球发售的45.09%。 那些最初的投资者 宇数科技凭借机器人爆火后，有媒体挖出其背后的融资史。 可能是王兴兴当时的提议太过前卫，VC、LP们对其何时盈利的畅想产生过怀疑。 据悉，在其C轮融资中，杭州某机构的投资人John在看过宇树BP之后，挑剔着“机器人做C端怎么可能跑得通”，顺便丢掉了这块肥肉。 不同于宇数科技需要靠资本发家。 拿着奶奶给的3000元的“天使投资”，干消费的蜜雪冰城，采取的稳扎稳打的开店策略。它走的是，先靠积累，再借势资本的道路。 事实上，一直以来，想撬开蜜雪冰城的融资方不在少数。不过，蜜雪冰城相关负责人曾三番五次表示没有融资计划。 直到2020年12月，根据公司招股书，蜜雪冰城完成了首轮超20亿元融资，由美团龙珠资本、高瓴资本联合领投，也成了享受蜜雪冰城上市喜悦的一批人。 在蜜雪冰城如今的股权结构中，主要股东依然是张家兄弟。普通股中，张红甫全部权益占已发行股份比例的26.80%，张红超亦是如此。 结语 蜜雪冰城的核心护城河，是低价，但质优。 支撑起‌蜜雪冰城背后46479家（截至2024年）门店的是优秀的供应链能力。 在蜜雪冰城的招股书中，2021年，蜜雪冰城的供应链收入占比达95%。而在其最新的招股书中，这个数字为97%。 好的一面，近几年，蜜雪冰城依然在大力完善其供应链能力。 坏的一面，但这个收入增速占比的增长速度并不是很好。供应链收入能做到100%，似乎不太现实。 结合蜜雪冰城本次‌‌IPO募资用途，其此前表示，约66%用于提升公司端到端供应链的广度和深度，例如，计划通过建设新设施并升级和扩建现有设施以扩大公司在中国的产能。 另外，约12%用于品牌和IP的建设和推广；约12%用于加强各个业务环节的数字化和智能化能力；约10%用于营运资金和其他一般企业用途。 蜜雪冰城还在死磕供应链，但正如前文所示，死磕供应链的性价比似乎并不那么强。 就像摩尔定律，芯片还没卷到1nm，可能很多芯片公司已经拜拜了。

巴菲特“表态”关税，非同寻常…… 传奇投资者沃伦·巴菲特最近罕见地针对现任美国总统的关税政策发表了评论，总结起来就是美国的新关税可能引发通货膨胀并伤害消费者。 巴菲特说：“在某种程度上，关税是一种战争行为。我们已经与关税打过很多交道了。” 他的上述言论是在接受一档采访节目时候说的。该采访是为了拍摄一部有关已故美国资深报纸发行人凯瑟琳-格雷厄姆的纪录片。 这位美国传奇新闻媒体“女强人”生前是巴菲特的铁杆好友。在1970年代，格雷厄姆临危受命，顶替自杀身亡的丈夫菲利普·格雷厄姆，接管了美国一家主流报社。 随后，她力排众议，在一些可以决定美国历史走向的关键调查新闻上履行了拍板的职能，其中包含披露了一份帮助结束越战的美国五角大楼文件，以及力排众议决定发表令时任美国总统尼克松最终下台的有关“水门事件”的调查报道。 当然熟悉巴菲特传记的朋友应该知道，巴菲特当年曾经重仓这家报社，并在这家企业财务艰难时期不离不弃，提供了许多财务顾问支持以及各类资源。巴菲特的这笔投资显然又是成功的，在格雷厄姆管理下，这家报社的股价上涨超过30倍。在那个时期里，这家重要报社也成为了巴菲特发表各类文章和观点的媒体中心。 有趣的是，在巨额入股这家企业之前，巴菲特并不认识格雷厄姆，两人的最早的交流来自巴菲特的一通电话：“我已经买了好多你们公司的股票，如果你不同意，我就不再买了。”格雷厄姆的答复是：“我同意。”于是才有了后续的友谊。 以上这些背景介绍，对我们更深入了解巴菲特的此番言论很重要。 不同寻常之处 巴菲特选择在如此的采访节目中表达他对美国最新关税的评论，背景深刻，有三大非同寻常。 其一，巴菲特和格雷厄姆的友谊和彼此相处的经历，很多时候发生在美国经济比较混乱的20世纪70年代中后期一直到80年代。当年的美国一方面通胀压力巨大，另一方面经济发展速度低下，资本市场萎靡，社会各方面的矛盾丛生，国际环境面临冷战的空前压力。而当前的美国正在同时向多个国家发动“关税战”，国家债务、财政赤字处于历史最高位置，国内也出现重大分歧…… 其二，通读这个采访的所有内容，前面大部分都是巴菲特回顾和格雷厄姆女士过往的一些经历和相识过程，讲了很多两人相处的事，很具有纪念性，对她的评价最显眼的就属“勇敢”两个字：“凯瑟琳·格雷厄姆一直获胜是因为她勇敢，”他补充道：“她当时所承受的痛苦，比她在‘水门事件’、‘五角大楼文件’或其他事件中承受的痛苦还要多。她当时觉得自己可能会搞砸一切……但她知道我站在她这边，我非常钦佩她……她需要有人让她放心。” 两人一起面对过众多政治风浪和经济逆境，借助这位故人纪录片的采访，正可以告诉外人：我的观点不会受到什么因素或者力量的制约，我和格雷厄姆勇敢面对过那么多风险和难题，就是靠着勇气过来的。 其三，巴菲特是何等的聪明人，他对外发表的任何一句话都不会是随口就来的。因为他的每一个单词都有可能撼动全球资本市场。在本次采访中，当被问及当今的经济状况时，巴菲特不置可否： “嗯，我认为这是世界上最有趣的话题，但我不会说，我不能说。我真的不能。” 然而，随后出乎所有人的预计之外，他用本文开头的那一段言论回答了主持人”新关税将如何影响美国经济”的问题。 当主持人追问：“您认为关税将如何影响通货膨胀？” 他并不惜字如金，而是继续回答道：“随着时间的推移，它们是一种商品税。我的意思是，牙仙可不会代为支付关税！”巴菲特笑着继续说：“然后呢？在经济学中，你总是要问这个问题。你总是问，‘然后呢？’” 很明确，巴菲特认同新增关税将导致美国通胀上升的论点，只不过他用比较含蓄的方式表达。而放着其他经济避而不谈，却对关税问题表达意见，显然是经过94岁高龄巴菲特提前布局好的。 总结来说，在美国新关税箭在弦上，闹得世界经济非常不平静的特定时间窗口，巴菲特在政治性非常明显的纪念媒体老朋友的节目中，明确表达了他的新关税的看法：美国的新关税可能引发通货膨胀并伤害美国消费者。这是他首次就第二次当选美国总统的特朗普的一系列新关税政策发表公开言论。 不过，在特朗普的第一个总统任期前后，这位伯克希尔公司董事长兼首席执行官曾经对当年美国的贸易冲突发表过较多的意见，主旨都是在警告激进关税举动可能会在全球范围内造成负面影响。 比如，巴菲特在2016年接受采访时表示，对等的高额关税可能会“大幅削减”国家间的贸易。他还表示，这种情况将对经济产生“重大负面影响”。 在2019年接受另一个采访时，巴菲特认为威胁征收关税有时是一种有效的谈判策略，他说：“在谈判中，有些时候你要嘴硬。” 不过，他警告说，不要真的实施导致贸易战的关税，“如果我们真的打贸易战，对整个世界来说都不是好事，而且可能非常糟糕，这取决于战争的程度。” 当然，在美国经济学界和研究界，巴菲特的上述观点其实并不是一种“孤单”的言论。许多美国的经济学家同意巴菲特关于关税的观点。 比如，有专注于税收政策的非营利税收基金会组织曾经统计过惠誉、穆迪和彼得森国际经济研究所等12家美国主流机构的经济学家对特朗普加征关税政策以及经济影响所做的分析报告，所有这些机构的分析结论都预测关税战会对美国经济产生负面影响。 如何看待巴菲特的“表态” 巴菲特是一个投资人，他对外界发表的观点很可能和他的投资策略紧密和最新思考紧密相关。 数据显示，伯克希尔2024年全年净利润889.95亿美元，市场此前的预期为607.06亿美元。在致股东信中，巴菲特明确表示，伯克希尔将永远把大部分资金投资于股票，主要是美国股票。其中的一个例外可能是对日本五大商社的投资，巴菲特在信中依然非常看好这些投资，称伯克希尔最初同意将其在这些公司的持股比例保持在10%以下，但这些贸易公司已同意“适度”放宽这一上限。 但在具体操作上，2024年第四季度伯克希尔继续净减持大约67亿美元的美国股票，这是连续第九个季度的净卖出。而贯穿2024年一整年的是伯克希尔对苹果、花旗银行、美国银行等核心持仓“大刀阔斧”的减持。比如去年第二季度和第三季度，伯克希尔接连大幅减持苹果。至2024年末，伯克希尔所持的苹果股份较去年年初降幅近67%。目前苹果仍然是伯克希尔最大的仓位，占比约24%。 去年伯克希尔的另一条主线是创纪录的持有现金。截至2024年末，伯克希尔的现金储备（含短期投资）达到3342亿美元，相较2023年末几乎翻倍，现金储备占资产比重是1998年以来的最高纪录。 即便在最新的致股东信中，巴菲特澄清了现金的问题，写道：“伯克希尔永远不会更倾向于持有现金等价物资产，而放弃持有优质企业的股权，无论是控股股权还是部分股权。” 但市场依然有较普遍的观点认为，过去一年中巴菲特一直处于“防御状态”。一些人将巴菲特的保守举动解读为对美国股市和美国经济的不看好，而另一些人则认为，巴菲特是在通过削减超额仓位和积累现金为接班人做好准备。 如果第一种观点成立，那关税问题很可能是巴菲特如此“不看好”的理由之一。

银行依然有大好前程？ 科技股落，银行股起！ 在大科技退潮，新的市场主线并未升起之时，大资金又重金押注在银行身上，找找安全感。 去年，尽管银行被息差压力搞得似乎有点”苟延残喘“，但其凭借瘦死的骆驼比马大的盈利，稳定甚至不断提升的分红，不断走出创新高的趋势。 今年开年，作为A股的四大金刚之一，银行偶尔跳起来，被大资金拥入怀里当避风港，工商银行股价又在2月17日创出新高。 那一年，银行过得还好吗 悲喜交加的2024年，银行业的成绩到底怎么样？ 用一句话总结整体：压力之中，重构风险，文件之中，业绩分化！ 以后能不能赚钱，不是凭吃大锅饭，而是凭本事。 根据国家金融监督管理总局的数据，2024年全年，商业银行累计实现净利润2.3万亿元，同比下滑2.3%，这是近年来罕见的负增长。 其中国有行、股份行、城商行、农商行同比分别-0.47%、+2.37%、-13.13%、-9.75%，国股行盈利表现稳中向好，城农商行盈利下滑较明显。 在已经公布业绩快报的银行中，浦发银行表现亮眼。2024年，浦发银行实现营业收入1707.48亿元，同比下降1.55%；剔除上年同期出售上投摩根股权一次性因素影响后，营业收入同比增长0.92%。实现归属净利润452.57亿元，同比增长23.31%。 尽管招商银行、中信银行、兴业银行、长沙银行净利润均实现同比增长，其中浦发银行的同比增长幅度最大。 营业下降的同时，利润保持大幅增长，主要得益于 浦发银行在业绩快报中称，经营效益增长的主要为： “数智化”战略成效显现，加大信贷资产投放力度，同时付息率管控取得成效； 非息净收入同比增长； 通过精益化、精细化管理实现降本增效，业务及管理费同比下降； 资产质量提升，风险成本耗用同比减少。 曾经的零售之王招商银行，与往昔的辉煌历史相比，失速了不少。 零售曾是助力招商银行飞黄腾达的根本性武器，但这个武器的价值，正在被越来越多的竞争对手所挤占。 2024年前三季度净利润处于负增长态势，不过，凭借四季度的发力，最终净利润实现正增。 在已经发布业绩预告的银行中，营收能力依然很强。 资产质量无大碍 资产质量与风险抵补能力整体算是较为稳定。 2024年末，商业银行不良贷款率1.50%，较上季末下降0.05pct；拨备覆盖率为211.19%，较上季末上升1.71pct，行业整体风险指标保持稳定。 在已经披露快报的银行中，据统计，截至去年年末，江苏银行、宁波银行等多家银行不良贷款率较上年末持平。 中信银行、浦发银行、南京银行、成都银行等9家银行不良贷款率较上年末有所下降，其中，浦发银行、南京银行、齐鲁银行分别下降0.12个、0.07个、0.07个百分点。 面对复杂多变的市场环境，核心靠存贷业务吃息差的银行，如何通过 规模、效益、质量的协同发展，提升业绩是值得思考的。 比如，以上海银行为例，2024年前三季度，资产端，上海银行不良生成率明显下行，包袱减轻。 截至2024年三季度末数据，上海银行不良率为1.2，自2021年末以来延续下降趋势。不良生成率、信用成本出现下降，得益于上不良新生成及核销力度减小，2024Q3末拨备覆盖率回升至277%。 长三角地区经济活力强，信贷需求旺盛。通过持续加大对科技金融、普惠金融、绿色金融”领域的信贷支持力度，并积极参与长三角地区的基础设施建设，积极开展业务。2024年上海银行信贷增速10.2%，高出全国贷款增速2.6pc。 另外，负债端，上海银行的成本管控能力优势突出，负债端成本继续改善。 净息差的悲歌 净息差，依然是个待解的难题！ 国家金融监管管理总局披露的数据，2024年商业银行主要指标分机构类情况，去年四个季度末，民营银行的平均净息差分别为4.32%、4.21%、4.13%、4.11%，呈下滑趋势，但依旧远高于商业银行整体水平。 净息差，是银行贷款收益与从储蓄成本之间的差值。越收越窄的净息差继续压缩银行的盈利空间。 为了应对外界环境和竞争，奶茶行业等消费品牌选择价格战，来扩大营业，但算来算去，以价换量的策略，依然不能换取更多的利润。 银行的变相降低资产端的利率，比如房贷、消费贷，期望多贷出点款， 以及，从负债端，继续降息存款利率，去环节净息差的方式，说白了也是一众变相的价格战。 但问题是，可能不只是大家嫌贵，而是在需求方面发力。 降本增效只是第一步，当内部成本压缩到极致以后，再不找到赚钱路径，就是本身的发展问题。毕竟，省是省不出来高利润的！ 结语 银行，毕竟现在来看，不是个高增长的行业。但它的特点是，利润的稳定属性依然存在，这决定了它资本市场的分红稳定性。 2025年，货币政策的适度宽松，依然是大趋势，高股息标的对长期配置资金具有吸引力。 从行业发展来看，银行不是一个算不上高增长，但好在家底殷实的它，是一个长期的利息出口。

从“零保障”到全保障，京东把外卖重做了一遍 2月11日，京东宣布正式启动外卖服务。同日，开启0佣金招募商家。从业者感慨“要变天了”。 2月19日，京东宣布自2025年3月1日起将逐步为京东外卖旗下全职骑手缴纳五险一金，为兼职骑手提供意外险和健康医疗。这一举动再次引发全网热议。 如何保障全国超过2亿的灵活就业人员的劳动权益，京东给出了自己的答案。 随后，其他两家外卖平台也宣布将逐步推进为骑手缴纳社保事宜。 2月24日，京东集团宣布，未来一段时期签约的外卖全职骑手缴纳五险一金的所有成本，包含个人所需缴纳部分，全部由京东承担。不需要骑手自己多花一分钱。 骑手从此再无后顾之忧 2月28日下午，京东外卖与首批全职骑手代表举办签约仪式，逐步兑现先前的承诺。 京东表示，作为行业首个为外卖骑手缴纳五险一金的平台，正在有序推进全职骑手的签约和五险一金的缴纳，让更多骑手老有所养，病有所医，伤有所赔。 活动现场，骑手刘兵团说道：他每月做骑手也能挣1万多元，老婆、女儿跟他在上海租房，每月房租需4000多元。“有了五险一金，不仅将来看病、养老等更有保障，公积金还可以用在租房上，而我原来的收入没有减少，这的确是一件很好的事情啊！”老婆得知了京东将为其缴纳五险一金后，第一时间来电话问候。家庭地位都提高了。 上海的京东全职外卖骑手陈露，已经在达达跑单8年了。跑单前，他曾经是一名厨师，后来为了有更多时间照顾家庭，开始兼职在达达跑单配送。2021年，他在上海郊区买下一套近70平的房子，成功定居上海。成为首批全职外卖骑手，最让他惊喜的是公积金。“尤其是公积金，我可以用来还房贷，对我来说是特别惊喜的！还有医疗、养老保险，让大家看病不再担心高昂的费用。京东为大家做了一件好事，我们也会更努力、更安心地送好每一份订单！” 在北京，跑了达达8年的刘师傅和妻子戴师傅，此次双双成为京东外卖全职骑手，刘师傅表示：“京东给我们缴纳五险一金，让我们有了保障。我和我爱人都在京东跑单，也都成了首批全职骑手，很自豪。这也是平台对我们夫妻二人的认可，我觉得跑单就得好好跑，这样才能为顾客提供更好的服务，享受平台给我们的保障。” 北京大兴区“女单王”石师傅，对成为京东外卖全职骑手，并能缴纳五险一金解决“看病难”等问题感到非常开心：“我是上有老、下有小的中年人，为了看病和养老有保障，就看重社保。没想到京东外卖率先给我解决了这个难题，不止五险还给我交一金，而且不用自己出钱，特别高兴。” 京东与全职骑手签署正式劳动合同并承担五险一金费用，为骑手们提供了更全面、更稳定的保障。这不仅解决了骑手们在医疗、养老、工伤等方面的后顾之忧，还提升了他们的社会地位和职业尊严。骑手们可以享受企业带来的福利和关怀，而后更加安心地投入到工作中。 京东做对了什么 整体上看，外卖骑手对京东外卖给全职骑手缴纳五险一金普遍持欢迎态度。 然而，不禁要问，我国的互联网外卖服务从2012年开始普及，13年过去了，为什么是新入局的京东，率先做成了这件“难而正确的事”？ 京东的突破性举措并非偶然，而是基于对行业痛点的精准洞察。既往，除了平台本身的利益考量，给骑手缴纳五险一金，面临不少现实困难。对此，京东一一给出了解决方案。 首先是变更平台和骑手的劳动关系。很多骑手往往与第三方公司签订劳务合同，然后再由第三方外包公司和平台以协议的方式合作，所以表面上看，平台和骑手并无直接的法律关系，劳动保障也就无从谈起。 京东选择直接和骑手签订劳动合同，确定劳动关系，骑手们也就成了正经的京东员工。 其次，通过保障骑手收入，打消骑手顾虑。在缴纳社保这件事上，骑手意见分化。态度消极者认为到手现金最重要。 为此，京东表示为了薪酬公平性，未来一段时期签约的外卖全职骑手缴纳五险一金的所有成本，包含个人所需缴纳部分，全部由京东承担，确保骑手现金收入绝不会因为缴纳五险一金而减少。 针对骑手流动性大的问题，京东外卖首批全职骑手采用邀约制。许多骑手选择送外卖，看中的就是这份工作自由灵活，自主可控，这也导致外卖骑手流动性大。 对此，京东从业务发展需求出发，根据京东大数据、用户满意度等，挑选出一批表现优异、工作稳定的达达骑手，邀请他们成为京东外卖的全职骑手。 最后，京东还积极为外卖骑手拓宽发展平台。京东外卖全职骑手并非仅配送外卖订单，来自达达的商超订单等同样可以配送，如有需要，还可以申请在京东物流体系内调岗。 通过上述一系列举措，京东成功破除了外卖平台难为骑手交社保的“痼疾”。 对员工好，才能对用户好 在讲求效率、专注回报的商业世界，京东为什么想尽办法，也要坚持为外卖骑手缴纳五险一金？ 京东此举并非头脑发热，而是在其价值观引导下的必然之举。 这背后，是刘强东深厚的草根情怀，和京东以人为本的企业文化。 此前，京东已为超50万名快递员全员缴纳五险一金，并累计支持超1200名一线物流员工实现退休。 刘强东对基层员工的重视，早已不是秘密。他曾怒批8人间宿舍是“京东的耻辱”，要求让员工“活得有尊严”；每年“519老员工日”，京东为老员工授勋，甚至邀请家属参加“家庭日”。关怀员工的例子，在京东俯拾皆是。 当然，京东毕竟是企业，不是慈善机构，京东的做法，也是在更高的维度上践行长期主义，坚持“客户为先”的竞争战略。 京东坚定认为，员工是企业触达客户的手，只有对员工好，才能对用户好。 这让人不禁联想到“经营之神”稻盛和夫。“经营之神”稻盛和夫有一段名言：只有把员工的幸福放在第一位，大家团结一心，经营者与员工的心灵产生共鸣，企业才能走出困境，才能获得健康发展。 他正是凭借这样的信念，创办了京瓷和KDDI电信两家世界500强公司，并用一年时间把濒临破产的日航做到全球最优秀的航空公司之一，创造了世界经营史上的奇迹。 在员工关怀上，京东外卖与其他外卖平台形成了鲜明对比。 很多外卖骑手工作环境压力很大，需要“自己买外卖服、自己准备电动车，甚至餐具都要自己承担”，一旦有顾客投诉或者超时，就会面临大额罚款。 可见，其他外卖平台将“员工关怀”作为一件需要充分论证、权衡利弊的事情，而京东则始终在经营全过程中，贯彻“对员工好，才能对用户好”的理念，并以此形成了独属于京东的核心竞争力。 为灵活就业人员破局 过去，外卖行业，乃至网约车等其他灵活类就业，平台采取的都是底线竞争思维。平台作为中介，左手是骑手、司机等服务提供方，右手是用户，更多盘算的是如何“吃两头”。 京东的入局，以“零佣金”和“缴纳五险一金”为支点，撬动了行业的价值重构。其不仅将竞争维度从“成本压缩”拉升到“标准升级”，更通过建立“劳动保障-服务品质-商业可持续”的正循环，重新定义了平台经济的责任边界。这一变革，不仅是对劳动者尊严的捍卫，更是对资本逻辑的一次价值纠偏——平台经济不应仅是效率工具，更应成为社会福祉的共建者。 京东的实践，实则是对“共同富裕”时代命题的积极响应。全国2亿灵活就业人员，作为新经济浪潮中的“隐形支柱”，其权益保障长期处于政策与市场的夹缝中。 在进军外卖之前，京东就已经构建了一套覆盖“生存保障-职业发展-长期归属”的全周期员工关怀体系： 高标准、全覆盖的福利保障：京东物流坚持与快递员等全体职工直接签署劳动合同，全员缴纳“五险一金”，并提供行业领先的薪酬。2022年，京东宣布投入数百亿设立“住房保障基金”，为基层员工提供购房无息贷款，同时通过“员工子女救助基金”等举措缓解家庭负担。 有成长、获认同的职业发展：京东建立了两万余门课程的培训体系，年均学习时长超40小时，并开放管理岗竞聘通道，已有上千名快递员晋升为管理者。技能认证与竞赛机制更让3万余名员工考取专业资质，实现从“就业”到“乐业”的跃升。 可持续的人才传承：通过“传帮带”机制与退休返聘计划，京东将5.5万名五年以上司龄员工的经验转化为组织能力，形成“老带新、新促老”的良性循环。 京东的努力，不仅为行业树立了标杆，更推动了社会对灵活就业群体从“工具性认可”到“权利性尊重”的认知跃迁。 京东此举，开创了“商业向善”的范式转型。它证明，企业完全可以在保障员工权益与追求商业利益之间实现共赢——当平台将劳动者视为“伙伴”而非“成本”，员工的归属感将转化为服务品质的提升，进而反哺企业的品牌价值与社会公信力。这种“以人为本”的竞争逻辑，正是破解“零和博弈”困局、实现行业高质量发展的密钥。 结语 京东外卖的这一系列举措，不仅为骑手们带来了实实在在的福利，更为外卖行业乃至整个社会树立了新的标杆。 在当今社会，企业的发展离不开员工的努力，而员工的幸福与尊严也是企业不可推卸的责任。京东通过为骑手缴纳五险一金，不仅提升了骑手的职业吸引力，还推动了整个行业更加关注劳动者的权益保障。 京东的变革之举，不仅是商业模式的创新，更是一场关于社会价值的觉醒。它呼唤更多企业跳出“利益至上”的思维窠臼，将员工权益保障纳入核心战略，让技术进步与制度文明同频共振。唯有如此，平台经济才能真正从“效率优先”的野蛮生长，迈向“公平与效率并重”的成熟形态，为社会发展注入更具温度的驱动力。

暗流涌动：一场跨越大西洋的黄金迁徙 在2025年2月的尾声，黄金市场上演了一场惊心动魄的“过山车”行情。2月24日，国际金价以雷霆之势冲破2956美元/盎司的历史极值，宛若一柄刺破天际的金色利刃，市场为之沸腾。 然而仅仅三日，这柄利刃便在寒风中陡然折戟——金价失守2900美元心理关口，跌幅逾2%，国内足金饰品价格更是在三天内暴跌18元/克。这场急转直下的回调，恰似烈火烹油时突降的冰雨，折射出全球资本市场的深层博弈。 全球黄金，悄悄流向美国 一场无声的黄金大迁徙正在全球上演。随着美国可能对多国加征关税的阴云笼罩，大量黄金正以超常规速度流向纽约金库，这场涉及数千吨贵金属的跨国流动，折射出全球贸易体系面临的深层震荡。 据外媒，研究机构Bullion Vault的研究总监Adrian Ash表示，纽约的金库中存在“黄金过剩”。 这一观察印证了世界黄金协会提供的数据，自去年12月以来，已有600多吨（近2000万盎司）黄金被运入纽约的金库，大约相当于美国四年黄金消费量的规模。正常情况下，这些黄金不会出现在纽约。 世界黄金协会（World Gold Council）亚洲和欧洲市场策略师约翰·里德（John Reade）则表示，这个数量的黄金，通常“只有在特殊情况发生时，你才会把它留在那里”。 黄金关税的威胁促使美国银行、投资者和交易员将贵金属转移到纽约的商品交易中心和其他金库，而这些金属通常储存在伦敦。 黄金避险潮的直接推手，是悬在北美邻国头上的关税利剑。MKSPamp金属策略主管尼基·希尔斯（Nicky Shiels）表示“人们担心即将对加拿大和墨西哥征收的关税将影响黄金和白银的运输”，由于这种对于供应链可能中断的巨大担忧，大家在美国加收潜在关税之前进口黄金。 2月1日，美国总统特朗普签署了行政命令，对来自加拿大和墨西哥的产品征收25%的关税。不过在两国领导人承诺加强边境管控后，特朗普同意将关税暂缓一个月实施。眼看下周这一暂缓即将到期，特朗普究竟会不会继续加征关税只有天晓得——反正他朝令夕改也不是第一次了，大家早就习惯了！ 但一些人表示，投资者担心关税威胁影响的范围会超出这两个国家。正如希尔斯补充说，人们担心更广泛的关税征收措施也将在降临到英国和瑞士的头上，这两个国家也是全世界大型实物黄金的储存中心。 这里仅以英国为例：据外媒，在英国，由于黄金交易量的增大，近期竟然出现了奇怪的现象——英国央行金库黄金折价出售！目前交易商对英国央行黄金的报价，比伦敦现货金价每盎司低5美元以上。 而交易商分析，出现这种情况，是因为全球交易员都在竞相赶在可能加征关税之前，将黄金运往美国，以获取溢价。 英国如此，在黄金精炼中心——瑞士，不少工厂亦受波及。据外媒，为满足交割需求，瑞士精炼厂昼夜赶工，将400盎司标准的金条改铸为100盎司规格。以Argor-Heraeus工厂为例，其企业产能利用率达98%。 加拿大和墨西哥分别是美国最大的黄金进口国之一。根据OEC World的数据，美国从加拿大进口的黄金最多，其次是瑞士、哥伦比亚、墨西哥和南非。因此Metals Focus董事总经理Nikos Kavalis表示“最大的担忧是，未来特朗普可能会对所有进口到美国的商品征收一揽子关税，这也可能适用于黄金”。 “天下熙熙，皆为利来”，这么多的黄金“跨国漂流”，背后的推动力是什么呢？讲到底，还是有利可图！ 自去年11月特朗普赢得大选以来，美国黄金期货的涨幅在很大程度上超过了国际同类产品，为那些能够将大量金银转移到美国的人创造了套利机会。 关税担忧 他们主要将这一变动归因于交易员希望平仓空头头寸，或者在纽约持有实物黄金的交易员希望做空期货合约以捕获超额溢价。 截至上周四，在纽约商品交易所上市的黄金期货交易价格为每盎司2,930.6美元左右，而伦敦现货黄金的价格为2,901美元，相差近30美元。这一价差更是超过60美元/盎司。如此大的溢价，基本就是明摆着送钱，笔者都想去倒卖黄金了！ 根据Bullion Vault的数据，美国仓库现在储存了美国黄金消费和其他需求四年的量。 根据美国地质调查局的数据，2024年美国国内黄金产量估计为160吨，低于2023年的170吨。Ash表示，交易员认为，就算特朗普明天“可能就对美国黄金进口征收100%的关税”，而不会对美国金价造成显著影响，因为金库中将有足够的黄金。 尽管通常没有迫切需要实物黄金交割，但投资者需要确保他们可以有足够的黄金——特朗普的关税可能会破坏这一点。 “很少有人需要正常交付，但你总是需要能够正常交付，”世界黄金协会的Reade表示，“但是，如果你现在突然担心你可能不得不支付进口关税，那么你不想在伦敦拥有你的黄金，你需要在关税到来之前在纽约拥有它。” 供应链，面临中断？ Reade说：“由于这种巨大的转移量，正常供应链可能面临中断，即美国在潜在关税之前进口黄金。 他补充说，一个复杂的因素是，储藏处主要通过金棒进行交付，而金棒通常仅在中国、东南亚、中东和印度等特定地区提供。“炼金厂生产金棒的能力有限，”Reade说。 “突然之间，每个人都在试图获得一公斤的金条，这些金条有资格放在仓库并运到纽约，这意味着其他黄金流动已经中断，”他补充道。 伦敦通常被称为黄金终端市场，受到了这一转变的重大影响。Metals Focus董事总经理Kavalis表示“随着市场将黄金库存从伦敦私人金库转移到国家金库，伦敦私人金库中的金属供应量一直在下降”。 大型金条也被从伦敦运到世界各地的其他精炼厂，在那里它们可以被熔化和提炼成公斤金条，因为伦敦储存的标准金条是以400盎司为单位，而不是以公斤为单位。伦敦金银市场协会的数据显示，1月份伦敦金库中的黄金储备连续第三个月下降。1月份的黄金储备量比12月份低1.7%。 除了英国，近期瑞士对美国的黄金出口也值得关注：根据路透社援引瑞士海关数据的报道，1月份的出口量也升至至少13年来的最高水平。Kavalis指出，新加坡向美国出口的黄金比平时多。 Reade说，只是为了对冲未来可能的关税，黄金被运往美国，这“从系统的其他部分吸走了黄金”。 无论从利率和价差指标来看，目前市场或许可以暂时松一口气。截至目前，COMEX的实物黄金合约较伦敦价格的溢价已回落至每盎司10美元左右，比起最高的60美元当然是回落了！ 美国，重燃黄金梦？ 1971年8月15日，尼克松在戴维营宣布关闭黄金窗口时，绝不会想到半个世纪后，他的后辈们正在策划一场史诗级的“黄金财技文艺复兴”。 据外媒，美国财政部有意金库里8133.5吨黄金的账面价值，从1973年布雷顿森林体系遗老级的42.22美元/盎司，魔改至当下接近2950美元/盎司的市价——如果这一计划成功，这相当于把压箱底的前朝古董擦亮抛光，瞬间让抵押价值从110亿美元暴增至7500亿美元，堪比在华尔街开起了炼金术士的作坊。 这种"点金术"的底层逻辑，堪称现代版的"阿拉丁神灯会计学"。当国债钟表盘即将撞上34.9万亿美元的债务天花板，财长耶伦需要的不是苦口婆心求国会，而是从《货币战争》里抄作业——毕竟把黄金储备价值提升68倍的操作，就像给美债这辆老爷车换了台V12引擎，既不用新增发债又能多借7500亿，简直是为债务悬崖装上了缓震气囊。 巴克莱策略师Joseph Abate的测算揭开了更魔幻的现实：这波黄金重估大法，能让国债供应量骤降12%，债务到期日从2025年8月直接续命到2026年2月之后。堪称21世纪版的点石成金，只不过炼金炉换成了GAAP（美国通用会计准则）。 这不禁让人想起2008年金融危机时，美联储用“特殊目的实体”（SPV）玩资产负债表魔术的骚操作。只不过这次的主角从有毒资产换成了真金白银，舞台从华尔街搬到了诺克斯堡金库。 尾声 在地缘政治与金融套利的双重驱动下，贵金属流动正成为国际经贸关系的晴雨表。当400盎司伦敦金条在熔炉中化作适应美国市场的规格，折射出的不仅是黄金形态的改变，更是全球贸易规则的深刻重构。那么这一波黄金的跨国长途旅行，还将引发哪些次级效应？让我们拭目以待~

广受财经界瞩目的桥水基金创始人瑞·达利欧最近频频出现在采访中。他的话题从美国债务问题，到全球性的AI竞争；从美国国内的分裂，到美联储的货币政策和通货膨胀问题，几乎包含经济的方方面面。最近，他在一次公开采访中表示： “美国在制造业方面处于非常明显的弱势，比如虽然可以设计高级芯片，但无法生产。而中国在制造业方面领先全球，拥有世界上约33%的制造业，这比美国、欧洲和日本加起来还要多，中国有效地、廉价地制造。” 对此，商界的另一位“大鳄”马斯克却有不同的观点…… 对于达利欧的对比数据以及“在我们有生之年，美国的制造业将无法追上中国”的表述，马斯克的反驳非常直接，在社交媒体留言：“也许瑞·达利欧有不同的数据，但Grok（马斯克旗下人工智能大模型）认为美国、欧洲和日本加起来的制造业产出明显高于中国。” 虽然我们无法知晓马斯克为何会关注达利欧的最新采访，但说实话，达利欧的上述观点确实非常惊人，在美国财经界和互联网舆论界引发了“震撼弹”的效果。不过，马斯克到底是一个很会做生意的商人，他在回复中不忘提及Grok平台，作为一种变相的引流。xAI公司最近发布的Grok 3大模型受到舆论的极大关注，据说其推理能力处于当前最顶尖的位置，被部分人誉为“最聪明的AI”。 在这条帖子后面，马斯克还“精心”贴上了Grok具体回答的链接，让读者可以阅读整个内容。 在此引用Grok具体回复的部分内容，以便读者自行判断。 马斯克问：“中国制造业占全球制造业的比例是多少？” Grok：“要确定中国制造业在全球制造业中所占的比例，我们可以依靠现有的最新、最一致的数据。制造业产出通常以附加值来衡量，它反映了制造业对经济的净贡献，也是用于国际比较的标准指标。 最新数据显示，近年来中国制造业增加值一直徘徊在全球总量的30%左右。 2023年，中国制造业增加值约为4.66万亿美元，估计约占全球总额的 29%，但有些数字四舍五入后接近30%。 虽然存在一些差异，如欧洲智库指出，2020年中国制造业总产值占全球的35%，但这些较高的数字通常指的是总产值而非增加值。由于问题（马斯克的提问）要求的是“全球制造业”的百分比，而没有进一步说明，因此采用附加值衡量最为合适，因为它避免了重复计算，也符合经济标准。 多年来的趋势表明，中国的份额略有上升，当前几年稳定在30%左右。鉴于多个参考文献的一致性，无明显偏差，约30%的数字既准确又可靠。 马斯克接着连续追问：“（中国）与美国、欧洲和日本加总相比如何呢？” Grok：“美国、日本和欧洲（制造业增加值）加总占世界制造业的38%。” 截至发稿，马斯克的这条质疑帖子已经获得了超过2万的评论量，广告效果确实不错。很多所谓的经济界人士或者大V纷纷留言，摆事实讲数据，试图弄清楚两位商界大咖到底孰对孰错。 其中最有分量的一条回复无疑来自达利欧本人。 他写道：“感谢你（马斯克）的更正。很高兴我们能就此类经济问题进行良好的交流。当我说中国的制造业产量超过美国、欧洲和日本时，我的意思是中国的制造业产量超过美国、德国和日本的总和。(我说得太快了，有点马虎。）但上述Grok中的数字是正确的，而且仍然引人注目，所以重点仍然不变，那就是中国是全球制造业的主导者。你的数字和我的数字都显示，中国制造业占比约为30%，美国制造业占比约为15%，德国制造业占比约为5%，日本制造业占比约为6%（总计约为26%，而中国占比为 30%）。如果对这些数字进行调整，以反映中国通常以更低的价格销售同类产品，那么中国制造业的规模将更加惊人。(顺便说一句，我认为Grok对此的回答和分析非常棒）。” 到这里还没完，经验老道的达利欧也不忘加上一篇出自他最新出版书籍中的具体分析文章链接，写道：“在我们交流思想的同时，我认为如果我们不能将美国的预算赤字降至约占GDP的3%，那么美国债券的供应量就会过多，而需求量则会过少，这将会产生真正的问题。你怎么看？” 这既宣传了他的新书，又将美国的债务问题抛给了马斯克，仿佛是要挑动马斯克围绕这本书的内容，进行更加深入的探讨。 当然，达利欧在回复中主动承认了口误，也主动夸赞了Grok，显然是示好的表现——“大咖的互动”有时候真的可以学到不少“人情世故”。 然而对这个美国债务议题（以及帮助“打书”），马斯克显然兴趣不足。他简单地回复道：“的确，必须减少（美国）预算赤字，使其与（美国）经济增长相匹配！我们将把2026年的赤字控制在国内生产总值的3%左右。合理放松管制将确保经济增长达到或超过3%。这既能消除通货膨胀，又能降低所有美国人的利率！” 马斯克没有反驳达利欧有关美国债务和预算赤字方面的观点，也以“美国政府效率部”主导人的立场在用一些宣传性的话术。话比较简单，有结束讨论的隐含意味。 总结起来，达利欧主动承认了口误，但话中有话，坚定看好中国的制造业优势。而马斯克并不纠缠于中国制造业优势的问题，而是更多从数据对错层面以及推介Grok方面出发。这番交锋下来，两位大咖的智商和情商显露无疑，这当然反映出世界经济关系的复杂程度，完全就是“你中有我、我中有你。”——很难想象达利欧和桥水旗下没有任何马斯克公司的仓位，也很难想象马斯克的特斯拉倘若没有强大的中国制造业基础，当前会发展成什么样。 美国债务问题和预算赤字 美国的债务问题和预算赤字问题是两人共同关心的话题。马斯克所主导的政府效率部的核心功能就是为美国政府节省开支，从而减少赤字。而达利欧新书的主题就是解释一个国家如何因为债务风险而破产，并提出了可能的解决方案。 据美国彼得森国际经济研究所的报告，2024财年美国联邦债务总额已超过36万亿美元。这36万亿美元中包括公众持有的债务以及联邦信托基金和其他政府账户持有的债务。从最基本的角度看，这可以被认为是政府欠他人的债务加上欠自己的债务。 美国的高额债务威胁着美国经济的未来，要知道2023年美国的经济总量才27.72万亿美元。作为支付债务利息和保持信用的根本，美国的财政收支情况也面临着极大的挑战。 据美国财政部公布，截至2024年9月30日的2024财年，美国联邦政府的财政赤字达到1.83万亿美元，为有统计以来第三高。2024财年的预算赤字较2023财年扩大了8.1%，赤字与GDP之比连续第二年超过6%，占比为6.4%，略高于2023财年的6.2%。 这是一个双螺旋的危机结构，美国财政赤字的增大很大程度上的推手来自国家债务的巨额利息，而国家债务的增长又来自于预算收支的不平衡。 而马斯克和达利欧两人思维的一个共同点在于都强调从消减美国财政赤字入手去解决已经处于危险临界点的债务问题。

英伟达最新财季实现营收约393.3亿美元，同比增长78%；净利润约220.7亿美元，同比上升72%，双双高于市场的普遍预期。在AI大行其道的今天，英伟达无疑还是那家“最能赚AI钱的企业”——借助自身极具统治力的产品和AI芯片行业的春风，正逆转此前DeepSeek低成本算力崛起趋势带给其的“弱预期”。然而从长期看，英伟达“预期差”的构筑依然未决…… 财报数据超预期，新产品销量喜人 最新披露显示，整个财年英伟达的营收达到约1305亿美元，同比增长114%；净利润则约729亿美元，同比增长145%。 财报的利好属性明显，英伟达美股2月26日收涨3.67%，使得其股价在2月份一扫上个月受DeepSeek冲击的颓势，上涨近9.3%，总市值来到3.22万亿美元。 从财报数据和公司高层向外发出的声音中，能分析出英伟达良好业绩的两大特点。 其一是数据中心营收的占比进一步增大，公司的AI浓度进一步增强。第四财季营收的393.31亿美元中，数据中心营收为355.8亿美元（同比增长93.3%），占比超过90%，这是历史性的高度。 而英伟达以往赖以成名的游戏显卡业务则继续缩减。由于公司最新游戏芯片的产能紧张，第四财季的游戏收入同比下降了11%。 其二是最新AI芯片（AI计算机）的产能和销售全部开始跟上节奏。这为数据中心营收的增长提供了源动力，也进一步确立了公司“AI芯片之王”的地位。 此前，首席执行官黄仁勋在一份声明中说：“我们已经成功地提升了最新Blackwell人工智能超级计算机的大规模生产，在今年第一季度就实现了数十亿美元的销售额。人工智能正在以光速发展，因为代理人AI和有形AI正为下一波人工智能浪潮奠定了基础，将彻底改变当前最大的一些行业。” 英伟达CFO则表示，本季度云服务提供商占英伟达数据中心收入的50%。这和去年第三财季的情况类似。最新的Blackwell架构芯片在本财季贡献了数十亿美元的销售额，“我们在2025财年第四季度实现了110亿美元的Blackwell架构营收，这是公司历史上产品销售增长最快的一个季度。” Blackwell架构的AI芯片正在成为人工智能导向超大云服务商的香饽饽。正如英伟达上一代的Hopper AI芯片那样。原因无他，就是技术碾压式地领先竞争对手。 Blackwell带增量，CUDA护城河 Blackwell是有史以来最大的图形处理器（GPU），它本质上是通过高带宽接口（HBI）将两个芯片连接起来。通俗地理解，这意味着高能效、高功率、高性能，这也是为什么所谓的超大规模公司（如Alphabet和微软 ）对它有如此大的需求，这些公司正在建立庞大的数据中心，以支持大型语言模型 (LLM)的发展。 从技术上讲，Blackwell无疑是当前最炸裂的GPU。和前代明星产品相比，有一个指数级的飞跃。因为它的架构是单芯片上的双GPU，具有更快的连接速度、更大的高带宽内存池（HBM3E），并引入了英伟达的解压缩引擎，使数据处理速度大大提高，相对于Hopper可提高6倍。 Blackwell于去年3月首次发布，可谓恰逢其时。各大科技巨头正忙着建设数据中心，为旗下生成式人工智能以及大语言模型提供训练和数据。英伟达的Blackwell及前一代的Hopper尤其适合这项工作。 和前代Hopper相比，Blackwell代表着功率方面的巨大进步。它包含2080亿个晶体管，是Hopper的2.5倍多。 内部连接了72个Blackwell GPU和36个Grace CPU的GB200 NVL72服务器则是英伟达在计算机服务器领域的拳头产品，相比上一代以Hopper GPU为主的服务器，其在负载方面的性能提高了30倍，同时能耗也降低了25倍。 有统计数据显示，去年，单美国企业在生成式人工智能上的支出就在一年内翻了六番，从2023年的23亿美元增至2024年的138亿美元。随着全世界更多企业加入“战局”以及各行各业逐步采用更多的AIGC服务和产品，这一趋势只会有增无减。 而掌握了核心GPU芯片（计算机）技术的英伟达，无疑凭借极高的市场占有率，成为了最能赚AI钱的企业。 在竞争方面，英伟达短期无对手。最有能力和英伟达一战的是博通公司。去年其向外界宣告了一种新的AI芯片（ASIC），号称能够专门用来配置在大型数据中心中，来训练大语言模型，而去除了芯片中复杂图形处理的功能。这既能够降低芯片价格，也能够降低数据中心的能耗。博通方面预测，到2027年，该业务的“可服务市场总额”将达到600亿到900亿美元。 不过，一个较大的问题是，英伟达除了硬件牛以外，在软件方面也健全了自己的CUDA生态。博通的芯片不能接入这个生态，也就无法被那些已经使用CUDA生态的数据中心所采用来替代英伟达的芯片。简单理解就是一个安卓系统手机上，装不了一个苹果IOS的应用。 CUDA可用于编写在英伟达GPU并行内核上运行的代码。如果技术人员想在许多对象上运行完全相同的代码，GPU会并行或分批并行线程运行所有对象。CUDA是一个软件层，可直接访问 GPU的虚拟指令集和并行计算元素，以执行计算内核。当前CUDA在开发者社区中占据压倒性优势。 此外，其他老牌芯片生产商如AMD和英特尔以及亚马逊、Meta等科技巨头也在加紧创建自己的AI芯片，可惜到目前为止的产品力差距还很明显。 当然，也有人质疑说，Blackwell功率和性能强是强，但在训练模型阶段才需要如此强的芯片，一旦模型成熟，在真正推理和使用阶段，对如此高性能但更贵芯片的需求会降低。但目前这种论调还处于罗生门阶段，英伟达在未来也未必不会推出一款更廉价更适合模型使用阶段的芯片。 此外，财报中Blackwell的销售数字也很好地回应了此前一直被外界质疑的产能跟不上的问题。设计复杂且功能强大的芯片在制造环节和供应链方面一定更加复杂和艰难。比如台积电的产能是否足够支持。 展望2025年，此前受到DeepSeek更低成本算力趋势性影响，被市场猜测英伟达高性能芯片需求将会下降的现象似乎并没有发生。 从第四财季的数据来看，Blackwell的短期需求非常强劲，主要还是来自超级企业的超大规模算力需求。 在财报电话会议上，英伟达CFO对此解释称：“本季面向超大规模企业的销售额同比翻了一番，大型CSP（云服务提供商）是首批支持Blackwell的企业，Azure、GCP（谷歌云产品）、AWS（亚马逊云服务）和OCI（甲骨文云基础设施）将200套Blackwell系统带到了世界各地的设施中，以满足客户对人工智能的激增需求。” 并非绝对坦途 IDC的一份研究指出，随着人工智能不断推动对高端逻辑芯片的需求，以及高价位高带宽内存（HBM）渗透率的提高，预计2025年整个半导体市场将实现两位数的增长。横跨设计、制造、测试和先进封装的半导体供应链将在上下游产业的合作下创造新一波增长机遇。 具体来看，2025年全球半导体市场将增长15%。其中非内存芯片预计将增长13%，主要原因是AI服务器、高端手机和WiFi7对先进节点芯片的需求强劲。这其中AI领域的需求将会是主导性的。 高盛曾经测算，全球AI芯片市场规模将从2023年的450亿美元增至2030年的4000亿美元，年复合增长率37%。而占据市场份额超过八成的英伟达将是最大的得利者。 在产品技术绝对领先，行业春风不断加持之下，英伟达确实吃饱喝足，甚至有产能满足不了客户需求而“吃撑”的现象。 然而，细心的读者不难发现，本文分析的大多数结论都短期内的预测。中长期看，英伟达CUDA生态能否过得了全世界各地“反垄断”的“坑”，以及主要科技巨头会否自研出更好的芯片，依然是潜在的风险。更别说以DeepSeek为代表的新兴AI力量，正在用开源生态和更加高效低成本模型架构，挑战英伟达的现实统治力。