宏观情报局 - 节目列表

00:01 宏观策略谈开场与主题 主持人邢自强介绍了本期宏观策略谈的主题：科技与内需如何兼顾。他点明了当前市场关注的焦点，包括国内外企业业绩季报、国内经济K型分化、美国通胀与美联储政策路径，以及AI融资的新趋势。同时预告了首席策略师Laura、硬件行业首席Charlie、互联网和云服务首席Gary以及经济学家Jenny将分别从不同角度进行分析。 01:25 合肥模式启示与悖论 围绕合肥模式展开讨论。Robin指出，虽然合肥模式通过产业政策和风投成功培育了新兴产业龙头，但其成功难以在全国范围内复制，因为需要天时地利人和（如中科大研发、长三角一体化红利）。更重要的是，合肥模式本身存在一个悖论：即使产业政策成功，也无法自动转化为居民收入和内需消费的良性循环，无法解决总需求缺口和供需失衡的问题。这证明了光靠产业升级和出口增长无法解决宏观失衡，需要从根本上改革重投资、轻消费的激励机制。 08:47 海外AI融资创新与启示 分析了海外市场动态。Robin指出，以英伟达联合华尔街设立5000亿美元算力融资平台为例，反映了AI行业为应对巨大融资缺口而进行的金融创新。同时，他解读了美联储的政策路径，认为新任主席凯文·沃什的“缩表”并非流动性紧缩，而是工具性调整，对市场影响有限。这些海外经验对中国有三点启示：一是宏观流动性不能减，利率有优化空间；二是可借鉴美国经验，推出AI算力融资与抵税政策创新；三是关注天气变化带来的两重项目投资机会。 14:52 中国政策后手牌：三大结构性主线 提出了中国下半年可考虑的三项结构性政策。Robin建议，第一，借鉴美国经验，推出针对AI算力的特殊投融资支持工具，如资产证券化、长期资本引入，以及通过加速折旧等财税政策优化企业现金流。第二，扩大超长期特别国债和地方专项债的用途，重点投资于应对极端天气的城市地下管网改造和防涝水利设施，以工代赈并拉动产业链。第三，为打破K型分化，应将以旧换新补贴转向接触性服务业（如餐饮、旅游），并长远提高社保对中低收入群体的兜底，以改善消费预期。 19:44 市场策略：从港股转向A股 由首席策略师Laura分享市场观点。她首先回顾了此前对港股7月反弹窗口的准确判断，并指出在8月中旬这个节点，港股的收益风险比已发生变化，建议投资者逐步将仓位从港股调回A股。原因在于：A股与全球超级周期联动性高，且近期大规模IPO（如长鑫）对市场产生流动性虹吸效应，导致A股疲弱。随着全球市场波动性降低、美股基本面强劲，资金流动将发生变化，港股作为“资金来源”市场的压力可能再次增加。 31:36 港股未来催化剂与配置建议 进一步分析了港股未来可能出现的投资机会。Laura列出了四个可能的催化剂：一是中美关系在地缘政治风险上的缓和，特别是9月访美前的积极信号；二是互联网大厂在AI方面的新进展（如微信Agent、新模型发布）；三是国内可能出台更直接的财政刺激政策；四是外围市场波动性提升。她建议投资者在9月中后期密切关注这些信号，但短期来看，A股的条件改善更为明显，应等待合适的时机再重新配置港股。 36:15 AI赛道：中国大模型与开源模型崛起 由互联网首席Gary分析中国AI大模型行业。他指出，全球开源模型市场份额正在增加，而中国开源模型（如Kimi K3）已能达到与美国闭源模型并驾齐驱的水平，这是一个重要拐点。这带来的影响包括：开源与闭源模型的价格差距会收窄，以及开源模型可能带动硬件需求而非降低。Gary还介绍了即将在9月、10月发布的多个重要模型（如千问4.0、MiniMax M3 Pro、智谱GLM 6.0），认为这些将是市场关注的焦点。 44:40 AI投资：阿里vs腾讯与模型公司商业化 深入比较了互联网大厂和模型公司的投资价值。Gary表示，短期更看好阿里巴巴，因其在云和AI模型上的投资回报率（ROIC）更佳。腾讯的ROIC则需要更多时间验证，取决于其混元模型能否达到第一梯队。对于模型公司，他上调了MiniMax和智谱的目标价，并更看好MiniMax的上涨空间。此外，他还指出开源模型的商业化正在改善，例如DeepSeek开始提价，以及模型方开始对高收入客户进行收入分成，这有利于行业格局的改善。 50:24 AI硬件投资：聚焦ROI与结构性变化 由硬件首席Charlie分享AI硬件投资框架。他认为，尽管市场对AI投资ROI有所担忧，但根据行业反馈，ROI前景依然正面，且应用普及将带动需求。目前硬件的核心辩论在于，存储（Memory）在AI资本开支中的占比过高（明年预计达53%），未来是否会将更多投资转向网络和计算芯片。他建议关注两类机会：一是“Volume Play”，即受益于大规模基建的台积电等供应链；二是“ASIC”定制化芯片，如Google的TPU和AWS的Trainium，以应对高昂的GPU成本。 58:49 回归宏观：内需疲弱与政策期待 由经济学家Jenny解读当前宏观经济。她指出，尽管出口增速强劲，但由于AI硬件资本密集、进口依赖度高，其对GDP和就业的拉动有限。同时，内需持续疲弱，居民去杠杆，企业投资意愿不足，产能利用率处于历史低位。她认为三季度GDP增速能否达到目标区间存在不确定性。不过，当前财政和准财政资金仍有约两万亿可用，且发债进度偏慢，若经济数据持续不佳，政策存在微调可能，但出现大规模转向的难度较高。 65:55 潜在政策微调方向与市场展望 总结了潜在的政策微调方向及市场展望。Jenny表示，政策可能通过超长期特别国债支持地方性民生和极端天气项目，通过资产证券化支持AI算力，以及将消费品以旧换新额度转向服务业补贴。同时，在投资方面，AI大模型和硬件下半年仍有不少机会。市场方面，美联储加息概率低，为全球流动性提供保障。她建议关注9月后的政策信号、中美关系变化以及AI领域的催化剂，这将是下半年的投资机会所在。

00:00 开场与CXO板块展望 直播开场，主持人Lawrence首先介绍了会议背景和参与团队。随后，他重点分析了CXO板块，指出今年医药板块表现平淡，但CXO和Biotech因AI资金流入而上涨，尤其看好小分子CDMO。他提到药明康德是其首选，因其在商业化订单赢得率（20-30%）和市场份额提升上具有优势，预计未来三年收入增长达20%。 03:31 小分子CDMO的驱动因素 深入探讨了小分子CDMO的驱动力。Lawrence指出，FDA、EMA和NMPA批准的创新药中，小分子和TIDES占主流，且MNC外包比例持续提升。他以药明康德为例，说明其CMO订单赢得率远超市场份额（10%），预示份额将进一步扩大。此外，地缘政治促使MNC在亚洲加大CDMO投资，尤其是减肥药相关品种，这为小分子CDMO提供了多重增长动力。 06:07 大分子CDMO与AI相关标的 讨论了大分子CDMO的时机和AI相关投资机会。Lawrence建议投资者在三季报后再关注大分子CDMO，因其进展较慢。他提到AI驱动的CRO公司如金思瑞，其AI订单增长显著，但需注意其持续性短且能见度低。他建议关注能提供长期backlog或licensing模式的公司，以评估持续价值。 09:32 京东健康与新产业业绩分析 由Alexis简要分析了两个昨晚公布的业绩。京东健康全年指引符合预期，利润端上调，但收入端增速（high teens）可能低于部分投资者预期，加上母公司京东的拖累，导致股价下行。不过，Alexis认为其增长逻辑顺畅，估值偏低（15倍PE）。新产业国内RQ恢复至10%以上增长，海外试剂RQ增长40%，显示IVD板块海外市场份额提升的逻辑清晰。 13:45 创新药板块展望与BD进展 回顾了创新药（pharma）板块的低迷表现，指出其今年至今仍未跑赢大盘。Alexis认为，2Q业绩受医药代表新规影响，但业绩发布后将是clearing event，关注点将转向BD进展。她提到中国药企与MNC的BD交易执行良好，如石药、恒瑞等，且新交易仍在推进，预计下半年WCLC和EMO会议将带动板块催化剂。 17:20 Biotech与原料药板块观点 由Jack简短提及Biotech板块，维持下半年机会优于上半年的观点，但需等待业绩发布。随后，Lawrence讨论了原料药（API）板块，指出其上涨主要因转型CDMO概念，但主营业务面临关税、成本上升等挑战。他提醒投资者需谨慎，并强调CXO的四大驱动因素：小分子批文速度、中国公司CMO订单赢得率、MNC产能外包比例和产能集中度。 20:35 AI订单持续性及药房中药分析 聚焦AI订单的可持续性问题，Lawrence指出AI相关订单通常短周期且无backlog，能见度低。他建议关注licensing模式的公司，如药明康德，因其长期订单和IP积累更可靠。随后，他分析了药房板块，提及连锁药店同店增长改善和开店计划重启，但行业结构性问题仍存。中药板块则因成本压力（如牛黄）和消费疲软而低迷，但高股息率（4-5%）的国企如云南白药仍具价值。 27:41 医疗设备与服务板块总结 由Alexis总结医疗设备和服务板块。她指出，国内设备招标仍偏弱，但海外出海势头强劲，尤其在手术机器人、高端影像等领域。服务板块受宏观环境及医保DRG改革压力，有机增长平稳，但细分赛道如美丽田园（生活美容）和固生堂（中医服务）因行业整合和海外拓展而表现突出。最后，主持人感谢参会者，并结束直播。

00:00 开场与工程机械周期展望 会议开场及工程机械行业分析，主持人宣布会议开始并提示免责声明，随后工业行业分析师钟盛分享了工程机械行业观点，指出行业周期向上、股价已反映市场顾虑，并预计下半年进入业绩修复期，重申积极看法。 02:13 国内更新需求与海外增长 详细阐述工程机械的国内更新需求与海外市场增长。钟盛分析认为，国内挖机市场更新需求主导，保有量回落，预计2026年增速18%，2027年加速至28%；海外市场受采矿、AI基建等拉动，中国厂家市占率稳步提升，收入增速保持两位数。 07:22 股价担忧与业绩修复预期 讨论市场担忧因素及下半年业绩修复。钟盛指出，股价已反映汇兑、加息等负面因素，但摩根士丹利认为汇率将稳定、下半年无加息，公司盈利将从二季度低迷中修复，下半年净利增速预计达35%-45%，2027年保持30%-50%增长。 12:28 个股推荐与机器人催化剂 给出个股推荐顺序及人形机器人催化。钟盛推荐恒力液压（受益于全球客户、人形机器人活动催化），其次为三一重工（增长质量领先），认为整个工程机械板块在上升周期中有机会。 14:07 快递行业反内卷动态 分析快递行业竞争格局。交运行业分析师倩磊指出，7月淡季部分地区价格竞争升温，但8月政策引导下反内卷力度加强，价格环比小幅提升，预计行业竞争将转向有序，三季度单位净利环比小幅回落，四季度基数正常化后增速有望提升。 19:12 快递投资偏好与AI应用 阐述快递行业投资逻辑及AI影响。倩磊表示，行业缺乏系统性机会，偏好中通和圆通，主要因其利润份额高、现金流正循环，并在AI应用方面积极探索，有助于提升服务质量与降本，未来科技应用将拉开头部与尾部差距。 23:32 集运市场受地缘政治影响 分析集运行业走势。倩磊认为，年初至今表现强于预期，主要受中东战争影响，红海绕行消耗有效运力7%-10%并刺激补库存需求，但红海复航风险虽为小概率事件，一旦发生将带来巨大下行压力，需关注马士基等船公司动向。 29:31 房地产核心指标下调 下调2026年房地产核心指标预测。房地产行业分析师Stefan指出，土地市场低迷，新开工持续疲弱，将全年新开工、开发投资、新房销售面积增速分别下调至同比下降20%、17%和9.8%，整体对实质性复苏持谨慎态度。 31:23 市场走弱信号与政策空间有限 分析市场走弱迹象及政策展望。Stefan表示，7月带看活跃度回落、二手房价格下跌，北京放松限购力度有限，政治局会议对房地产表述淡化，预计三季度房价环比跌幅扩大，全年二手房价同比下跌约5%。 33:42 开发商谨慎与商场运营推荐 给出房地产投资建议。Stefan建议投资者先观察，对开发商保持谨慎，更看好拥有稳定租金收入的商场运营企业，如华润置地、万象生活，以及估值有上行空间的新城控股。 34:50 海外投资税收严管背景 探讨海外投资税收趋严的影响。金融行业分析师Richard指出，税务加强监管（如对海外投资收益征税）是独立事件，源于中国税制问题及土地财政终结后的改革需求，旨在将应征税收到位，而非控制资本外流。 38:46 保险征税影响与税务优化 分析保险产品征税及影响。Richard认为，对保险投资回报征税属正常情况，保险公司可通过产品设计优化税负，整体影响相对较小；中国资本利得税率20%在国际上并不高，长期跨境投资趋势不变。 40:54 837号文与长期投资展望 澄清837号文及税务影响。Richard强调，837号文针对直接投资，不涉及家庭理财或保险，富途、837号文和税务三者独立，短期可能影响市场流动性，但长期跨境投资将保持增长，若市场超调则存在投资机会。 43:36 会议总结与结束 会议总结。主持人Cynthia回顾了覆盖的金融、交运、工业和房地产等行业主题，并感谢参与者，表示期待下次会议。

00:00 AI投资进入下半场，美联储政策走向 围绕AI投资框架的演进和美联储政策展望展开，主持人邢自强指出，过去一个半月AI硬件板块剧烈调整，但并非技术变革中断，而是投资框架从上半场（硬件、存储）向下半场演进。他提到，存储需求占AI资本开支超一半，韩国三星、海力士的销售额可能超过韩国GDP的1/4，暗示上半场已到极致。关于美联储，邢自强澄清市场误传其与美联储主席Kevin Walsh的交流，强调基于AI对就业冲击的分析框架，认为美联储今年不会加息，明年可能降息，且缩表并非紧缩。 10:44 中美AI竞赛：开源与闭源模型并行 讨论中美AI竞赛中的技术路线分歧。邢自强指出，市场聚焦于中美大模型的开源与闭源之争，但未来更可能两者并行：闭源模型适用于数据敏感领域，开源模型性价比更高。他推测，几年后全球市场将形成混合模式，类似4G/5G网络，中美将分庭抗礼，中国在底层基座（如电力、储能）上具备优势。此外，中国大模型行业已告别价格战，转向智力战，如DeepSeek上调API价格，显示行业定价自律。 14:43 财税压力与通缩风险：如何破局 分析中国财政压力与税收监管加强的悖论。邢自强指出，企业反映税收监管加强，根源在于广义政府收入占GDP比例从20%降至15%，其中土地收入下降占2/3。他警告，在通缩风险下，加强税收征管会顺周期压抑企业利润和消费，导致税基萎缩，形成恶性循环。他建议中央财政加大逆周期支持，打破通缩循环，并强调社保缴费改革需谨慎，避免加重企业负担。 19:30 资本市场配置：港股动能持续，A股短期承压 由Laura Wang分析资本市场配置策略。她指出，7月已建议投资者从A股转向港股，认为港股在8-9月仍有动能，主要受益于美国科技股盈利扩散映射到港股的大盘股（如云服务商）。A股短期承压，因上半年与AI周期共振后，面临大型IPO（如长鑫存储、语数科技）吸走流动性，且全球股市波动可能影响A股。她强调，港股动能持续至9月，但需关注地缘政治、监管变化和互联网板块催化剂。 28:13 地缘政治与监管：积极信号与潜在风险并存 深入探讨地缘政治和监管对港股的影响。Laura Wang指出，美国对华科技限制（如光模块）产生局部噪音，但中国在发电存储等环节具有不可替代性，应聚焦此领域。同时，她强调积极信号：美国19396号行政令于7月过期，不再针对香港资产冻结，显示中美关系缓和迹象，预计9月访美将推动稳定。但她也警告，近期海外投资监管收紧（如信托税收穿透）可能影响市场情绪，需密切关注。 36:43 7月经济数据：出口强劲，内需疲弱 由经济学家蔡志鹏分析7月贸易和通胀数据。他指出，名义出口增速达24%，受AI硬件和全球资本开支扩散推动，但内需仍未接棒，核心CPI降至0.9%，PPI环比下降，显示通缩压力。他认为，油价下行部分解释PPI走弱，但内需疲弱是主因。他预测PPI同比将快速下行，三季度约3%，四季度约2%，并强调政策需在9-10月调整，以应对GDP增速低于目标的风险。 43:42 政策展望：增量政策需打破路径依赖 讨论下半年政策调整方向。蔡志鹏指出，政治局会议强调加快财政投放，但面临新基建产能局限和老基建债务约束。他建议打破路径依赖，将财政资金用于补贴线下服务业消费（如餐饮、出游），以高频次消费避免透支效应。同时，可调整出口退税，降低企业和个人社保负担。他预计，若内需持续疲弱，9-10月可能出台增量政策，聚焦地下管网、水利建设、以旧换新和房地产因城施策。 46:14 存储板块调整到位，催化剂转向自由现金流 由分析师刘端分析存储板块前景。他回顾7月初提示的存储调整风险，认为最剧烈修正已结束，当前估值提供战术性买点。他指出，AI需求仍强劲，但传统存储周期边际放缓，催化剂将从盈利上修转向估值扩张、自由现金流和资本回报（如股票回购）。他看好三星电子等聚焦DRAM和legacy memory的厂商，因LTA协议锁定价量，降低盈利波动，并预计3季度可能宣布回购，推动板块上涨。 54:55 房地产：土地市场低迷，全年指标下调 由地产首席Steven更新房地产预测。他下调全年新开工面积、开发投资和销售面积增速至同比下降20%、17%和10%，与2021年高点相比，累计跌幅达76%、53%和56%。他指出，土地市场热度集中在核心城市，弱二线和三四线压力大。7月领先指标显示二手房挂牌价下跌、带看活跃度回落，预计三季度房价环比跌幅扩大。他维持对行业谨慎看法，建议等待更明确的复苏信号。 58:46 商业地产：优质运营商跑赢行业，精选个股 探讨商业地产投资机会。Steven指出，商市场运营商股价跑输大盘，但头部运营商在消费疲软环境下仍能抢占市场份额。23-25年，前30大商场零售额复合增长率达6.6%，高于全国线下零售的3.4%。他预计，领先运营商2025-30年租金收入复合增长率可达高单位数至低双位数，推荐华润置地、万象生活、太古地产，并指出新城控股短期上行空间较大。

00:00 开场与AI硬件议题概览 会议开场，主持人Charlie介绍了会议主题，聚焦于AI供应链、地缘政治更新及全球云端支出，并指出近期全球AI硬件市场波动较大，将围绕光模块出口禁令和RI（投资回报）辩论展开讨论。 01:39 光模块禁令影响评估 分析美国光模块禁令的潜在影响。Andy指出该禁令短期内影响极小，因为中国厂商在全球光模块市场占主导地位（超50%），尤其是高端1.6T产品，强行切断供应链将严重破坏美国AI数据中心建设。他建议关注美国厂商（如Coherent、Lumentum）未来6-12个月是否激进扩张产能，而非纠结政策文本，因为目前其产能已被锁定。 05:54 技术路线与竞争格局展望 探讨光模块领域的长期竞争格局。Andy强调，未来技术演进（如CPO、MPO）将重塑市场，新技术的竞争可能比传统光模块的政策影响更具深远意义，需关注各公司在新兴技术路线上的布局。 07:00 台湾半导体供应链的正面信号 聚焦台湾半导体产业动态。Charlie指出，台积电法说会后，联电、日月光等公司纷纷上调资本支出，AI相关半导体需求强劲，例如日月光预测明年AI营收将翻倍至约80亿美元。这显示AI芯片需求依然旺盛，尽管市场存在对下一代GPU规格调整的担忧。 10:24 联发科TPU业务与市场前景 深入分析联发科在TPU领域的机遇。Charlie强调联发科是其最看好的个股，因TPU收入上调、市场份额扩大，预计明年TPU收入可达160亿美元，占20%份额；2028年市场份额有望进一步提升。同时，封装技术转向EMIB进展顺利，无需依赖台积电CoWoS备选方案。 14:21 AI硬件与手机板块基本面分化 对比AI硬件与手机市场的现状。Andy指出，AI相关硬件业绩强劲，如金士顿业绩超预期，但手机市场受内存价格上涨影响，二季度销量下滑缓慢，但三季度后低价库存耗尽，提价压力将导致销量下滑，预计分化持续。 18:56 AI资本支出与回报的长期视角 讨论AI投资的回报评估。Charlie认为不应仅凭当前现金流判断ROI，因为投入需1-2年才能转化为收入。他引用AWS观点，强调应关注CSP公司对未来的叙事，如SpaceX计划将电力建设从2G瓦扩张至10G瓦，每G瓦对应30-400亿美元资本支出，对科技硬件是重大利好，但市场仍在担忧预算和电力供应。 23:09 个股推荐与风险板块警告 总结个股观点。Charlie推荐CPU相关股票（如AB、京元电子、世芯），并看好京元电子的下午财报，预计 Nvidia Rubin 和 Google TPU 出货量强劲。同时，他警告存储板块中的消费级NAND Flash（如群联、旺宏）面临价格压力，而DDR4表现优于DDR5；对只读存储器、二极管及环球晶圆等持谨慎态度。

00:00 开场及会议议程介绍 由摩根士丹利基础材料行业分析师张镭开场，介绍了本周三周期论辩直播的四个主题：首次覆盖印尼黄金公司Matga Gold的解读、美国FCC禁止进口先进机器人的影响、商场运营前景分析，以及中国保险公司中报与下半年展望。同时，张镭重申了会议仅面向机构客户和财务顾问，并鼓励观众随时提问，随后开始介绍Matga Gold。 00:46 Matga Gold首次覆盖分析 围绕Matga Gold这家印尼纯黄金生产商展开。张镭介绍其核心资产Pani矿，拥有700万盎司资源量和520万盎司储量，剥采比低（0.7:1），成本优势明显。该矿已从开发阶段进入商业运营，分两阶段开发：第一阶段堆浸已投产，第二阶段碳浸法预计2028年投产，满产后年产量达54.5万盎司黄金。公司维持性成本约794美元/盎司（不含权利金），处于全球低分位，但爬坡期成本较高（1300-1450美元）。首次覆盖评级为“增持”，目标价32港元，基于2028年7.3倍市盈率，主要风险包括金价波动、单一资产集中度、项目执行和印尼法规风险。 05:12 FCC禁令对机器人行业影响概览 由工业分析师衷晟开始，聚焦美国联邦通信委员会（FCC）更新管制设备清单，将外国生产的先进机器人和电源逆变器纳入其中，理由为国家安全威胁。衷晟指出，该禁令主要针对中国制造的人形机器人、四足机器人、移动机器人等，禁止新设备进入美国市场，但已获批设备不受影响。美国团队分析认为，此举旨在保护美国机器人制造业并促进本土产业链建设，但短期内可能对美国机器人研发（尤其是具身智能模型训练）产生负面影响，因为许多研发机构依赖中国机器人本体。 09:04 FCC禁令对机器人的短期与中期影响 详细探讨FCC禁令对中国机器人行业的短期和中期财务影响。衷晟认为，对人形机器人和四足机器人而言，由于市场处于早期阶段，短期财务影响相对较小，因为中国企业尚未在美国设厂生产。然而，对于已在美国有一定业务体量的移动机器人（如仓储、割草、清洁机器人）公司，中期财务影响更显著，因为新机型被限制进入。部分公司如极智嘉已计划在美国本土生产以规避法规影响。 11:25 FCC禁令的长期影响与不确定性 讨论FCC禁令的长期影响及未来不确定性。衷晟指出，机器人是软硬件紧密结合的产品，若中国机器人本体无法随模型迭代进入美国，可能导致美国研究机构转向其他产品，影响全球具身智能生态系统。此外，未来不确定性包括：禁令是否延伸至已获批产品（如无人机案例）、其他国家是否效仿美国限制中国机器人。衷晟认为，短期内其他国家效仿可能性不大，因为劳动力短缺是普遍问题，且中国机器人产品具有成本优势。 15:19 全球竞争态势与中国机器人前景 分析全球具身智能竞争加剧的背景下，中国机器人的前景。衷晟指出，虽然部分国家（如韩国、日本）提出更激进的具身智能目标，但中国凭借丰富产业链、政策支持、应用场景和价格优势，仍处于全球领先地位。关于算力芯片限制，衷晟认为影响较小，因为机器人模型规模远小于大语言模型，且中国公司已有本土端侧芯片替代方案。衷晟维持对中国机器人行业乐观预期，预计今年本土出货量5万台，未来每年翻倍增长，并看好8月行业催化剂（如语数上市、世界机器人大会）。推荐供应链公司包括绿地谐波、恒力液压、双环传动。 20:31 商场运营商深度报告概述 由Stephen开始，介绍关于中国商业地产的深度报告，主题为“领先商场运营商是消费板块中的隐形明珠”。Stephen指出，近期商场运营商股价因零售消费走弱而疲软，但市场过度担忧。他认为，这些运营商能在消费疲软期通过市场份额获取实现优于行业的零售和租金表现，核心投资逻辑在于聚焦能获取更大市场份额的运营商，而非依赖消费强劲。 22:09 商场运营商四大增长驱动力 详细阐述领先商场运营商跑赢零售市场的四大驱动力。第一，购物中心持续从街铺和百货获取市场份额，通过向体验型业态倾斜来减少电商竞争压力。第二，营销和数据能力成为竞争壁垒，全国性运营商通过大额营销投入和会员体系形成良性闭环，提升租金和零售额。第三，供给环境趋于理性，新开业商场数量下降，存量资产老化，实力弱的业主难以承担翻新成本，推动行业整合。第四，REITs发展提升开发商资金周转效率，通过出售成熟资产变现，支持升级改造和收并购。 29:18 重点推荐个股：华润置地与太古地产 推荐华润置地和太古地产作为受益于商场行业整合的股票。华润置地因其资产年轻（平均运营5-6年）、未来三年17个新项目、全链条消费覆盖和低租金负担率（12-13%），预计租金收入年增11%至2030年达480亿人民币。太古地产则凭借高端和生活方式定位降低线上替代风险，计划未来七年扩大商业面积80%，新项目将贡献近20%租金收入，预计租金年增7-8%。 32:36 推荐个股补充：新城控股风险回报分析 补充推荐新城控股。Stephen指出，虽然新城控股未来五年租金增速仅约3%，低于同行，但其估值较低（6-7倍市盈率，行业平均10倍），风险回报比更具爆发力。相比之下，龙湖和九龙仓集团的股价已充分反映其稳健租金和财务状况，预计股价表现相对较弱。 34:23 保险行业中报预览与上半年表现 由保险分析师Rick开始，介绍中国保险行业中报预览。上半年，得益于二季度科创板大幅上涨，保险公司盈利强劲，如中国人寿利润增速约220%，太平约90%，中安约80%，新华约50%。年化ROE显著提升。同时，VB销售增长良好，中国人寿领先（30%以上），友邦中国和新华保险超20%，其他公司约10%。财产险方面，综合成本率改善，保费增速虽慢但二季度略好于一季度，巨灾损失可控。 35:38 保险股股价与基本面背离及下半年展望 分析保险股上半年股价与基本面背离的原因，并展望下半年。Rick认为，技术性因素主导，包括市场风格分化（AI与非AI）、国家队卖出部分SOE保险股，以及投资者对三季度VB和利润高基数的担忧。财产险方面，7-8月台风和水灾带来压力。短期展望，三季度高贝塔股票可能面临同比压力，而以营运利润为主的公司表现相对较好。Rick建议关注营运利润类指标以抵抗波动。 37:16 保险股价格调整与国家队影响 讨论保险股价格小幅下调的原因。Rick指出，下调主要反映技术层面，包括国家队卖出不确定性（大部分公司卖了20-30%，少数近一半）。7月以来市场调整后，短期国家队可能不再大幅卖出，但仍是投资人担忧点。整体盈利预期上调，因二季度强劲，但三季度可能面临短期利润波动甚至负增长，建议8-10月采取防御策略。 38:37 会议总结与结束 会议总结。张镭感谢各位分析师分享，宣布线上无问题，鼓励观众直接联系分析师。

00:00 全球AI投资进入中场休息 邢自强开场，总结7月全球资本市场因AI板块剧烈回调经历震荡，认为这并非AI基本面破裂，而是资金面拥挤导致的压力测试，属于AI超级投资周期的中场休息。他强调下半场投资框架需要进化，从聚焦算力基建转向更广义的AI生态链，这对中国可能化不利为有利因素，因为中国在AI模型、互联网、先进制造和能源等领域具备全球竞争力。 03:35 中美宏观政策：K型分化延续 分析中美宏观政策脉搏。中国7月政治局会议聚焦存量政策落地，是微调而非大转向，重点加快约两万亿元财政资金投放，偏向供给侧如基建和科技，而消费支持力度不足，9-10月是关键窗口。海外美联储按兵不动，但沟通策略导致市场波动，风险溢价上升。 06:09 提振消费的三项政策建议 邢自强提出三项提振内需的政策建议：一是将以旧换新财政支持转向服务性消费补贴；二是对已受益于出口的行业（如新三样）退坡出口退税，转而用于服务业减税降费；三是夯实社会保障福利，强调中央财政应渐进补贴灵活就业人士的社保，而非增加企业负担，以缓解K型分化。 10:18 AI调整：资金面拥挤而非基本面破裂 分析当前AI资产对宏观因素敏感的原因。核心是上半年大量杠杆资金涌入算力基建赛道，导致交易拥挤和抽水效应。回顾历史科技革命（如铁路、互联网），中途必然经历调整，但AI基本面扎实，美国科技巨头资本开支不降反升，预计今年8700亿美元，明年1.2万亿美元，企业应用需求仍在扩散。 14:49 AI投资回报与杰文斯悖论 引用美国团队报告，论证AI商业模式回报率可跑通。调研显示，企业部署AI Agent的成本虽高，但能节省约50美元人工成本，标普500企业中有25%已量化AI对业绩的贡献。同时提到杰文斯悖论，即AI成本降低和效率提升反而会刺激需求翻倍，总算力消耗将更大，基本面依然扎实。 17:38 AI下半场：聚焦应用者与生态链 提出AI投资下半场框架的三个进化方向：一是从聚焦算力硬件转向关注应用者，利用AI提升营收和效率的企业；二是挖掘具备重资产特征（如能源、基建）的Halo资产；三是关注中国特色的AI生态链优势，如模型推理成本仅为美国的1/10，建议投资者开拓视野，关注中国的前沿大模型、互联网大厂和能源转型科技。 20:31 中国企业参与AI全球竞争的两大诉求 基于上海调研，指出中国AI企业的两大诉求：一是需要买到先进的算力卡，在训练端保持与国际前沿的差距，建议两条腿走路（国产卡与进口卡并行）；二是需要出海支持，但当前ODI政策限制导致企业难以融资参与全球竞争，可能将版图让于他人。 23:20 全球股市曙光初现，维持乐观 Laura开场，分析上周市场多空激烈，但认为已出现曙光迹象。地缘政治（霍尔木兹海峡）和通胀预期仍存不确定性，但美联储大概率不会加息，尽管9月不排除可能。判断股市需把握基本面和恐慌情绪，强调美股基本面强劲，二季度盈利增长年化27%，无需过度调整风险偏好。 27:06 AI基础设施仍有配置价值 Laura认为，AI算力基础设施在调整后已显露机会，建议在深度调整后逐步加仓高质量股票。全球团队报告指出，AI投入仍在加速，且越来越多美国上市公司明确表述AI对财务报表的提升作用，占比仅为个位数，未来对生产力、盈利的改善空间很大。 29:50 AI投资机会扩散至应用端 Laura指出，AI投资机会正从算力扩散至应用端和平台企业。全球大报告提出四个路径可实现ROIC提升25-50个百分点，并推荐配置亚马逊、谷歌、微软和Meta等云服务厂商。此外，美股其他板块（交运、可选消费、区域银行）盈利向上调整动能强劲，且仓位较低，有配置机会。 31:20 亚洲市场：调高韩国评级至超配 Laura分析亚洲市场，认为7月动荡源于AI仓位集中和杠杆过高。现正式调高韩国股市评级至超配，因其恐慌指数已达历史极值，基本面估值合理。同时仍超配泰国、新加坡和日本，并以澳大利亚作为融资来源，因其税改对投资环境不利。 33:34 港股持续看好，7-9月动能强劲 Laura强调港股仍具配置价值，理由有三：二季度季报显示盈利触底反弹，尤其互联网和AI板块超预期；互联网大厂密集发布AI进展，与全球AI应用扩散共振；南下资金支撑稳定。建议增配港股大盘互联网股票，认为其走势将跑赢全球大盘。 37:44 港股通调整：短期交易策略机会 Laura介绍9月初南下港股通渠道股票的半年调整策略。历史回测显示，提前一个月布局纳入或剔除的股票，可实现15%以上绝对收益和20%相对收益。建议以等权重方式配置，并对潜在剔除股票做反向操作，推荐关注这一短期窗口性机会。 41:29 政治局会议：微调基调，聚焦存量落地 Jenny分析政治局会议，认为基调与市场预期一致，是微调而非转向。政策重心是加快存量政策落地，下半年有约两万亿元财政空间（含新增特殊再融资债和超长期特别国债）需投放，主要工具包括加快中央和地方债发行、新型政策性金融工具（8000亿元）和财政金融协同（1000亿元）。 45:08 政策发力方向：算力网与新型电网 Jenny指出，政策主要支持方向是科技和能源安全，重点在6张网中的算力网和新型电网。算力网未来5年投资4万亿元（以企业为主），新型电网投资超5万亿元。同时强调传统基建（如三峡水运新通道、广州新机场）需辅助托底，但消费端仍无大规模增量支持，服务性消费和社保改善可能需观察9-10月数据。 50:12 亚洲三大风险：AI、油价与厄尔尼诺 Jonathan分析亚洲关注三大风险。AI周期动能减弱风险可控，因亚洲正经历多因素带动的工业超级周期；油价波动若不超过120美元/桶，对亚洲经济增长影响有限；厄尔尼诺可能创历史性强度，对印度、印尼农业和通胀冲击较大，但亚洲粮食储备和食品权重下降使其影响更温和。 55:20 日元走势与日本央行加息预期 Jonathan分析日元走势，认为近期外汇干预有效但日元仍低于估值，未来可能因美元走弱而走高。日本央行已将加息时间点调前至10月和明年3月，但加息对日元影响有限，主要取决于美联储终端利率和全球风险情绪。 58:23 十五五新型电网：投资超5万亿 EVA介绍十五五新型电网规划，投资目标超5万亿元，年增速维持高个位数。特高压直流是重头戏，投运条数超15条（十四五为10条），投资额从十四五的1500亿元翻倍至3000亿元以上。强调为夯实电力系统，应对新能源渗透率提升（2030年达20%以上），电网投资将重点提升稳定性、安全性和可靠性。 63:22 总结：AI下半场关注港股与生态链 邢自强总结，尽管市场对传统AI板块仍有担忧，但进入下半场后应关注整体生态链的投资理念。Laura对港股（尤其是互联网）的看好可能带来启发，建议投资者积极与分析师交流，把握新机遇。

00:00 超级周回顾与核心议题 回顾了全球市场的超级周，指出市场仍动荡不安。具体内容包括美联储会议与市场玩捉迷藏、日央行干预日元汇率、美国科技龙头业绩期带来股价波动、政治局会议措辞解读分歧等。主持人提出五个核心问题：美联储意图、AI之外的投资机会、政治局会议信号、AI融资压力、去美元化是否持续。 03:34 美联储意图与长端美债信号 分析了美联储的意图，特别关注长端美债发出的不信任信号。主持人指出长端美债利率上升反映了市场对美联储独立性和压制通胀能力的不确信，期限溢价快速抬升。核心矛盾在于增长强劲而非通胀，实际利率顽固压制债券利率。沃什不与市场明确沟通，导致预期凌乱，形成“市场做政策就做”的困境。 09:33 9月加息可能及AI回调位置 探讨了9月加息的可能性及其对市场的影响，并分析了AI板块回调的现状。主持人认为加息一次是打消市场预期的好选择，借鉴1997年经验。同时指出AI回调幅度剧烈，但需关注估值、宏观扰动和产业瓶颈三个条件的缓和。估值拥挤度消化接近尾声，但宏观扰动未完全消除，产业趋势需等待新应用场景。 14:13 AI回调三条件与当前位置 详细分析了AI回调的三个条件：估值拥挤、宏观扰动和产业瓶颈。主持人认为估值消化接近中后段，宏观扰动需等待9月加息或通胀回落，产业趋势需新应用场景打开天花板。指数可能暂时企稳，但回到前期高点需产业突破，个股表现可能优于指数。 19:50 均衡策略与投资方向选择 讨论了市场从极端分化走向均衡的策略，以及AI之外值得投资的方向。主持人指出反弹多由赔率驱动，但需基本面支撑。消费内需依赖财政发力，周期外需和创新药受美债利率影响，互联网龙头需DeepSeek时刻催化。建议投资者结合胜率和赔率进行均衡配置。 24:21 胜率赔率模型与当前配置 介绍了胜率赔率模型，用于指导当前市场下的操作。主持人详细说明了模型构建方法，包括八二开权重、月度调仓和逆波动率加权。当前配置建议显示，创新药等胜率高赔率适中的资产表现较好，而科技胜率高但赔率低，需关注估值修复。模型回测效果优异，可定期更新供参考。 29:54 政治局会议解读：经济定调 解读了政治局会议对经济的定调，强调动能向行、结构向优。分析师黄文静指出，上半年GDP增速4.7%，但二季度放缓至4.3%，内需分化明显。会议高度重视经济运行中的困难挑战，并延续了更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策表述。 31:47 存量政策发力与增量谋划 分析了政策发力节奏，强调三季度用好存量政策，四季度谋划增量政策。分析师指出，上半年财政支出偏慢，下半年一般公共预算支出增速需提升至7.3%，专项债和竞争性金融工具将加快投放。重点方向包括两重两新及六张网，其中地下管网、算力网和新型电网弹性最大。 34:14 货币政策与内需政策展望 讨论了货币政策和内需政策的方向。分析师指出，货币政策将综合运用并适时调整工具，但降准降息时点不确定。内需方面，会议强调有效扩大消费和投资，淡化以旧换新补贴，重点转向服务消费和六张网建设。产业侧强调基础研究和人工智能加，改革聚焦统一大市场和清欠。 40:14 房地产与资本市场风险防范 分析了房地产和资本市场的风险防范措施。分析师指出，房地产政策延续控增量、去库存、优供给和保交付，稳楼市但难有大变动。地方债务和金融机构风险分类处置，资本市场强调强化投资改革，提升韧性和信心，以应对A股波动加大。 43:14 AI融资缺口与外部融资需求 分析了AI融资缺口问题，指出资本开支上升但自由现金流下降。分析师林奇预计未来5年将产生3.5万亿美元融资缺口，主要依赖投资级债券和私募资本。投资级债券今年已发2000亿美元，但受杠杆率约束，未来空间有限。私募资本更灵活，但募资规模有所下降。 48:20 融资渠道与投资回报测算 详细分析了各融资渠道的容量和投资回报要求。分析师指出，投资级债券未来5年可发1.5万亿，杠杆融资和高收益债空间有限，公开股权和证券化市场各能提供0.3-0.4万亿。私募资本补足缺口。测算显示，每年需1万亿AI应用收入才能满足10%的ROC要求，相当于2030年每台iPhone月支出200-300元。 53:19 敏感性与金融系统影响 分析了AI融资的敏感性因素和对金融系统的影响。分析师指出，折旧率和利润率高度敏感，折旧7年、利润率超30%可实现盈亏平衡。金融系统方面，AI融资带动银行非息收入增长，但再融资压力上升，债券到期高峰在2027-2033年。风险分层显示，股权先承压，再传导至非银和银行，但银行处于相对优先位置。 58:56 去美元化是否终结的探讨 探讨了去美元化是否终结，提出三个关键问题。主持人指出，美元储备占比短期反弹、美股表现好、AI革命等支持再美元化的观点，但质疑声也增强。李钊博士将系统分析这些质疑，并给出中金团队的判断。 61:16 反驳去美元化终结的三个依据 系统反驳了去美元化终结的三个核心依据。李钊博士指出，美元储备占比短期反弹幅度轻微，大趋势仍下降，类似英镑衰落过程。减持美元的国家数量少不代表趋势结束，历史案例显示多数国家会跟随。美股作为储备资产不稳定，因为波动性高，无法替代美债的安全资产功能。 65:56 沃什政策与美元信誉修复 分析了沃什政策对美元信誉修复的可能性。李钊博士指出，沃什的鹰派言论未必能落实，实际行为显示他并未如预期强硬。他可能通过调整数据定义等方式支持宽松，缩表速度慢。同时，特朗普的地缘贸易政策和财政扩张仍在削弱美元信誉，因此沃什的修复效果有限。 72:16 AI美元与美股替代逻辑 分析了AI美元和美股替代美债的逻辑。李钊博士指出，AI产业链变数大，中国token用量已超美国，未来可能形成AI人民币而非纯AI美元。美国生产率提升带来的偿债能力改善不确定，逆巴拉萨-萨缪尔森效应可能导致美元贬值。因此，这三个逻辑都缺乏足够证据。 76:01 结论：去美元化持续与资产影响 总结了去美元化持续的观点及其对资产的影响。李钊博士强调，市场关于再美元化的三个逻辑均不成立，中金团队坚定看多黄金和非美股市。去美元化趋势下，黄金和亚太股市等资产将受益。主持人呼应，指出该方向对资金流向和资产配置意义重大，并邀请投资者进一步交流。

00:00 政治局会议解读：转型与分化延续 华创宏观张瑜对政治局会议进行解读，她指出会议措辞中规中矩，但从中提炼出三个最关键信息：一是对经济转型和分化的包容度很高，强调向新向优的趋势将持续；二是坚持反内卷和供给侧改革，有助于改善工业产能利用率和企业盈利；三是加大逆周期调节，但重点在于发挥存量政策效能，增量政策更偏向精准和结构性。 04:39 8月市场反攻窗口分析与策略 策略组姚佩对8月市场反攻窗口进行思考，他认为市场已度过最糟糕的流动性冲击时刻，基于换手率、信用利差和套牢盘位置等指标，判断流动性已企稳。同时，估值回落、企业盈利上修和产业趋势（如国产AI）为反弹提供支撑，8月可能成为反攻窗口，重点推荐AI和资源品（有色、化工）方向，风格上偏向大市值。 11:31 债市视角：政策信号与货币政策展望 由固收周冠南从债券市场视角分析政治局会议。她认为会议增强了逆周期调节预期，对货币政策宽松有期待，但具体到降准降息，其紧迫性和必要性并不强，更多是财政金融协同配合。当前债券收益率处于低位区间，市场需等待更明确的利好信号落地，短期内可能维持区间震荡。 18:06 美国科技公司CDS上涨的宏观归因 由大类资产配置郭忠良分析美国大型科技公司CDS价格上涨的原因。他认为这并非直接反映信用风险担忧，而是加息预期放大利率风险，系统性抑制了久期需求，导致投资级科技公司债券融资成本上升。从绝对价格和相对涨幅看，资本开支激进程度与信用风险之间并无直接关联。 22:32 金工周报：市场震荡，行业推荐 由金工王小川介绍本周市场回顾与下周观点。他指出本周市场涨少跌多，传媒、消费者服务等行业涨幅居前，公募基金有点减仓动作。模型显示A股短期以中性震荡为主，恒生指数偏空。下周推荐行业为综合、消费者服务、电力公用事业、交运和石油石化。 25:43 金融股观点：红利与科技平衡配置 由金融徐康汇报金融股观点。他认为市场风格受科技股调整影响显著，银行和保险等红利资产在7月取得超额收益。下半年投资结构将更均衡，券商等资产可能因基本面改善而获得相对收益，而银行在绝对收益角度仍是较好选择，但需注意风格分化风险。 31:05 7月地产销售前瞻：量价压力再现 由地产链善哥对7月房地产销售数据进行前瞻。他指出二手房实时成交数据已回落至去年水平，价格跌幅扩大；新房市场虽有网签数据持平，但百强房企销售同比下跌11%，季调后数据走弱，显示市场重回疲弱内需逻辑。投资建议关注拿地精准的房企，如绿城、建发国际集团等。

00:00 美联储会议：声明与内部分歧 围绕美联储会议声明与内部分歧展开。美联储声明与上次基本一致，强调美国经济稳健扩张，但有三名官员支持加息25BP，分别是哈马克、卡什卡利和诺登，这是自2016年以来首次出现这种情况，表明联储内部存在较大分歧。 01:05 沃什言论：强硬抗通胀与潜在新指标 聚焦沃什关于通胀的强硬表态及其政策暗示。沃什多次强调通胀目标为2%，否认任何软性通胀目标，但暗示未来可能修改通胀衡量指标，或引入区间管理（如1.6%-2.4%），工作组结论可能在Q4或Q1出台。若他能证明通胀扩散，可能加息，否则维持利率不变。 03:37 市场利率代替加息及反应函数 分析市场利率对美联储政策的影响及新反应函数。沃什提及美债收益率上移，认为市场已替美联储完成紧缩，并首次公开讨论反应函数，核心包括：就业均衡时通胀上行则收紧，通胀下行则放松，以及淡化对市场影响，因此短期加息与否并不重要。 05:41 美国经济预警与美联储观望策略 探讨美国经济衰退预警与美联储策略。当前美国处于衰退预警期，个人储蓄率降至4%以下，信用卡和车贷违约率高位，但AI投资强劲支撑增长。美联储在新框架落地前将维持观望，让市场利率发挥调节作用，之后可能采取预演式加息，幅度不大。 07:47 二季度GDP：总量低于预期但消费强劲 介绍美国二季度GDP数据及其结构特征。实际GDP环比年化增长率初值为1.5%，低于前值和预期，但居民消费强劲，个人消费支出环比年率增长3.2%，受退税效应、就业增长和赛事带动。 09:33 投资分项：AI投资支撑设备与知识产权 分析固定资产投资分项中的关键驱动力。非住宅投资中，设备投资（增速15.2%）和知识产权产品投资（增速8.8%）仍是主要支撑，印证AI相关硬件和软件投资高景气，但建筑投资继续下行，住宅投资虽小幅反弹但缺乏持续性。 11:16 GDP拖累项：库存、进口与政府支出 解析拖累GDP的临时性因素。私人库存从拉动转为拖累0.7个百分点，进口分项拖累1.0个百分点，源于关税窗口期进口激增，政府支出受战略石油储备出售影响转为拖累，但这些均为短期扰动。 13:31 数据解读：经济温和降温与市场反应 总结GDP数据对市场的影响。数据发布后，市场回撤对四季度加息50BP的预期，定价年内加息25BP，美元指数回落，美股反弹，但美债收益率迅速拉起，反映市场对数据钝化，高利率将长期持续。 15:54 资产展望：看多原油与AI产业趋势 提供基于当前形势的资产配置建议。继续看多原油相关资产，并密切关注AI产业趋势，若三季度出现积极信号，纳指可能反弹，但全球AI资本开支增速预计在三季度见顶，对四季度保持谨慎。 16:28 7月PMI：制造业重返荣枯线下 概述7月PMI数据。制造业PMI为49.2%，较上月下行1.1个百分点，重回荣枯线下方，主要受生产和新订单指数拖累，部分受极端天气影响，但天气因素短期可逆，内需放缓是更值得关注的基本面信号。 18:26 内外需分化：外需有韧性内需显压力 分析内外需表现差异。新出口订单指数回落温和，外需相对平稳，但新订单指数大幅下降，反映内需明显放缓，与汽车消费进入传统淡季有关，商品消费面临压力。 19:59 非制造业：服务业与建筑业双双走弱 关注非制造业PMI表现。服务业PMI降至49.3%，暑期消费（航空、文体娱乐）对冲了部分下行，但批发和货币金融服务业走弱，其中货币金融服务业走弱反映实体融资需求偏弱。建筑业PMI为47%，受天气影响大，但业务活动预期创新高，表明企业对未来乐观。 22:08 价格与库存：PPI下行与库存压力增加 分析价格与库存数据。原材料购进价格指数连续四个月下行，产成品出厂价格指数亦连续下行，预示7月PPI环比小幅下行。原材料库存平稳，但产成品库存指数明显上升，显示库存压力边际增加。 23:51 美伊局势：多点扩散与特朗普再暂停 总结本周美伊局势变化。局势一波三折，停火后伊朗再次袭击，沙特等多方卷入，冲突呈现多点扩散、烈度不高的特点，周末特朗普称达成协议推动暂停军事行动，预计下周油价可能进一步回落。 26:02 沙特三面受敌与替代能源路线风险 分析沙特面临的多方威胁及地缘风险扩散。沙特面临胡塞武装、伊拉克民兵及伊朗的三面威胁，因此与美联手打击伊拉克，但未直接攻击伊朗以防局势升级。同时，能源替代路线（如地中海、亚丁湾）的潜在风险值得关注。 28:43 中东局势与特朗普暂停的深层原因 分析特朗普暂停军事行动的原因及后续走向。油价高企、防空库存消耗、沙特担忧、军事行动效果递减及选举压力共同促成暂停，但核心问题分歧仍存，不排除后续边打边谈，美国可能在中期选举后恢复大规模行动。 32:22 中美经贸：有管控竞争与未来展望 简述中美经贸关系近期动态。美国出台新进口禁令，但中美经贸牵头人视频通话，重申有管控竞争策略，即非敏感贸易稳定，敏感议题加强管控。展望8-9月，可能延续博弈、谈判、高层会晤的路线，关注300亿互降税清单及地缘政治干扰。

00:00 政治局会议背景与宏观判断 主要分析了政治局会议召开的经济背景，指出二季度GDP增速降至4.3%，并探讨了短期和长期因素。会议对经济判断突出结构性特征，强调高度重视困难挑战，加大存量政策实施力度，增量工具强调谋划而非立即出台。 01:48 财政政策与存量工具空间 聚焦财政政策，强调下半年的重点在于加快存量政策实施，如提高财政支出效率和债券资金使用进度。会议提及两重两新政策，但增量政策大规模出台概率较低，预计基建投资温和反弹，而非大幅复苏。 04:15 货币政策保持宽松但注重节奏 讨论货币政策，会议表示保持适度宽松，优化实施财政金融协同。今年以来已下调结构性工具利率、设立再贷款，政策重点转向传导和实施。降准降息方向尚不清晰，但整体基调积极。 05:26 产业体系与房地产政策定调 涵盖产业体系和房地产，强调现代化产业体系与人工智能发展，与十五五规划一致。房地产方面会议更强调“稳”，外需出口表现强劲但分化，预计下半年经济增长温和改善。 06:44 资本市场表态更积极，释放稳预期信号 从策略角度分析，会议在资本市场领域明确表态深化投融资改革，提升韧性和信心，比4月表述更积极，释放稳市场信号。近期A股已提示二次买点，外部和内部负面因素逐步消化。 08:32 A股买入机会与配置建议 阐述A股市场调整原因和买入机会，认为负面因素偏短期，政策介入及时，A股业绩可能是过去5年最好，指数已转负。短期建议关注红利高股息，科技行情将分化，创新药、非银、贵金属也有配置机会。 12:26 下半年货币政策放松有望加快 从固收角度分析，会议定调货币政策宽松，但上半年节奏偏慢。下半年基本面弱化和通胀下行，货币放松可能加快，降准降息值得期待。债券收益率有望进一步下行，10年国债环境友好。 14:08 超长端债券推荐与利差压缩 推荐30年国债，指出30年与10年利差已从高点下行，股市结构变化有利于传统投资者关注超长端。预计利差将继续压缩，30年国债下半年可能带来较好回报。 15:58 房地产基本面平稳，政策维持现状 分析房地产，会议表述简洁为“稳定房地产市场”，反映市场运行平稳。交易量同比接近一成增长，房价跌幅收窄，政策应出尽出，短期内大幅变动概率有限。自然演绎和宏观政策比纯地产政策更重要。 18:29 楼市修复节奏与催化剂展望 探讨楼市自然演绎，修复来自头部城市供过于求改善，而非需求外生改善，节奏较慢但底更扎实。下半年交易量同比不差，但需核心城市房价上行作为催化剂，建议关注挂牌量走势。 20:53 科技硬件：国产AI算力链超调后布局 聚焦科技硬件，会议重申“六张网”建设和人工智能加行动，与十五五规划一致。国产AI基础设施迎来发展窗口，但近期海外调整导致回调40%以上。建议在悲观时布局，国产算力链有阿尔法机会。 23:46 国产算力链基本面与投资节奏 深入分析国产算力链，海外算力基建预期已满，但国内投资节奏有延迟，绝对值差距大，且国产化率提升逻辑强。供应链技术进步和产能改善，预计下半年迎来积极变化，当前布局性价比高。 28:03 软件层：国产模型进步与开源生态 从软件角度，会议强调人工智能加行动和治理体系。国产模型在过去一年大幅进步，与海外差距缩小至3-6个月，以开源普惠方式发展。短期对高估值模型有扰动，但长期有利于行业繁荣。 30:56 国产模型商业化与治理前景 讨论国产模型商业化，开源不损害商业化，模型价格下降将催生更多应用。短期调整后，国产模型有望证明自己并走出国门。治理方面，中美合作推进有序发展，模型蒸馏等行为将更合规。 34:12 消费政策：供给侧优化与服务消费聚焦 分析消费，会议表述强调适应不同群体扩大优质供给，对比4月有两个变化：细化供给侧优化和聚焦服务消费。服务消费增速显著优于商品，符合人均GDP超1万美元后的趋势，政策释放潜力。 38:36 基础材料：基建投资以稳为主，关注出海 基础材料观点，会议涉及两重两新和六张网，下半年基建投资预计以稳为主。资金增量有限，项目招投标下滑，重点关注出海和城市更新领域。建筑和建材聚焦C端需求，应收账款清欠是主旋律。

00:00 开场与会议议题概览 会议开场，主持人张镭介绍了本周三周期论剑直播的四个讨论主题：中国铝业内蒙古源网荷储一体化及包头铝业调研、公用事业华明装备更新、交运行业观点更新、以及香港保险市场经营情况，并宣读了会议免责声明。 01:15 中国铝业调研：成本优势与超产核查 围绕中国铝业调研展开。张镭指出，包头铝业146万吨产能年用电200亿度，自备电比例达62%，通过源网荷储一体化，光伏风电综合成本不到1毛钱，加上过网费后总电费不到4毛，成本优势显著。同时，她探讨了查电解铝超产情况，指出统计局数据或因包含再生铝而失真，近期政府已关停部分非法产能，但关停过程中会释放更多铝，后续产量可能下降。 04:08 铝业政策：长碳计划与海外投资审批 进一步分析铝业相关政策。张镭提到，3年长碳计划和42号文从能耗角度倒查产能，8月1日起执行，可能迫使合法产能降负荷，预计减产约30万吨，但处罚措施不明，执行力度待观察。关于海外投资，837号文虽未直接提及铝，但市场传言铝ODI审批收紧，公司认为政府不会放任无序海外建厂，未来审批将更严格，但已建或在建项目（如印尼）可能不受影响，28年后产能或难获批。 07:57 华明装备：市场恐慌下的估值机会 引入华明装备观点更新。分析师Tom认为，市场对华明装备存在恐慌定价，公司成长内核未变，维持增持评级，目标价26.4元，有30%以上上行空间。他指出，市场担忧的三大问题——竞争对手MR扩产、美国市场进展慢、一季度业绩不及预期——均被过度解读，当前2027年PE仅19倍，低于同业均值30倍，估值具备吸引力。 09:57 华明装备：竞争格局与市场新机遇 详细分析竞争对手扩产的影响。Tom认为，MR宣布扩产至2028-2030年，并非单纯为打价格战，而是可能基于欧盟电气化行动计划，看到配电网升级带来的更大市场。该计划要求2040年电气化率从23%升至46%，将催生中低压（10-24千伏）分接开关新需求，市场规模可能是现有35千伏以上市场的一倍，对华明而言是机遇大于威胁。 14:04 华明装备：海外战略与业绩展望 阐述华明装备的海外战略和业绩前景。Tom指出，华明出口故事已从供给紧缺转为成本优势和国际客户供应链多元化需求，并受益于中国变压器出口浪潮。美国市场认证测试顺利，下半年或成催化剂，出口收入预计2025-2029年复合增速30%，海外收入占比从34%提升至54%。2027年，随着汇兑损失和股份支付费用消失，外加特高压新品导入，净利润增速有望重回18%-20%，当前估值对应1倍PEG，处于历史低位。 17:46 交运观点：国泰航空超预期业绩分析 开始交运行业观点更新。分析师范倩磊聚焦国泰航空，指出其上半年业绩超预期，主要得益于五个因素：强劲的需求（香港经济增长、金融业火热、中东航空枢纽分流）、高商务需求占比带来的强定价权、香港快运低基数扭亏、货运需求受AI资本开支支撑、以及合并国航业绩的贡献。她认为，除国航因素外，其他支撑点在下半年仍可持续，国航的拖累已被市场充分消化。 22:42 国泰航空：上行空间与国内航空困境 探讨国泰航空的上行空间及国内航空现状。范倩磊认为，国泰未来上行空间在于油价下行，因其强定价权可保持票价下调慢于成本下降，从而提升利润率。相比国泰，国内航空处境艰难，虽客流增长，但票价持平而油价大幅上升，导致暑期利润受冲击，二三季度业绩预计不佳。 25:11 游轮行业：风险收益比显现的潜在买点 转向游轮市场分析。范倩磊指出，游轮行业风险收益比已较佳，可能出现潜在买点。基本面支撑包括：大西洋航线运价在10万美元/天附近企稳、游轮被袭击事件消耗有效运力、红海区域变化导致航路拉长（如中东油北绕去欧洲，大西洋油来亚洲），以及中国原油进口可能恢复。但大前提是中东和谈顺利推进，否则基本面将维持平淡。 30:20 极兔速递：估值便宜且增长前景明确 提及极兔速递。范倩磊认为，极兔是中东危机缓和的潜在受益股，二季度营运数据超预期。当前估值便宜，且海外电商增长（东南亚、南美、新兴市场）持续高于国内，为其业务拓展和份额获取提供支撑，中东局势引发的估值下修反而带来机会。 31:54 香港保险：一季度新单强劲创十年新高 介绍香港保险市场一季度情况。分析师赵耀指出，今年一季度新单保费（APE）近600亿港币，同比增17%，创十年单季新高。尽管增速放缓，但跨境需求依然稳健，内地访客赴港购买保险未受监管影响实质冲击。他预计全年增长稳健，但二季度基数升高后增速将适度放缓。 33:41 渠道分化：经代渠道降温与公司表现分化 分析香港保险渠道变化。赵耀指出，经代渠道市场份额降至25.8%，创2023年二季度以来新低，主要受监管收紧（如转介费上限、佣金改革、暂停转介业务等）影响。未来几个季度仍面临压力。相比之下，银保和代理人渠道表现更好，友邦（AIA）凭借选择性经代合作和银保增长，保持强竞争力，而依赖经代业务的保险公司（如Manulife、FWD）则受冲击较大。 36:30 趸交保费激增：高净值客户大额配置趋势 探讨香港保险的趸交业务趋势。赵耀指出，一季度趸交保费增速显著高于期交，各渠道均有类似趋势，件均保费达48万港币，同比增长53%，创历史新高。这表明香港保险正吸引更多高净值客户进行一次性大额财富管理和资产配置，美元保单占比进一步升至97%。 38:38 中国保险市场：板块关注度提升与稳健选择 总结中国保险市场动态。赵耀提到，近期经营稳健、估值有吸引力、股息不错的保险公司获得更多投资人关注，中报和全年展望积极。他建议在板块内进行选择性投资，短期需考虑三季度高基数的影响，对板块长期仍持积极态度。 39:33 会议结束与后续安排 会议结束语，主持人张镭表示线上无问题，欢迎各位与分析师直接联系后续问题，并预告下周三11点同一时间将有周期在线直播，期待再会。