今年5月以来，创新药走了一波比较强势的行情。最近两期内容，杨老师和他的朋友张贤亮就创新药投资前景与行业进行了深度讨论。 ​​核心议题​​： 1. 港股/A股创新药近期上涨的逻辑与可持续性？ 2. 中国创新药的技术突破点（双抗/ADC）与国际竞争力 3. 政策、估值、细分赛道（器械/中药/药房）的对比分析 4. 创新药投资的专业门槛与风险 ​​关键结论​​： * 短期行情由“估值修复+差异化创新+海外BD催化”驱动，港股泡沫低于A股 * 中国创新核心在​​工程优化能力​​（非基础科学），双抗/ADC领域全球领先 * 器械/耗材受政策压制，中药分化（消费型 vs 医保型），药房面临线上冲击 * 投资需​​深度跟踪管线数据​​，散户盲目追高风险大 ​​时间轴分段要点总结​​ ​​00:00-00:26​​：节目引言 * 港股创新药领涨，A股器械仍下跌；行业经历多年调整，需理性看待反弹 ​​00:26-00:47​​：行情现象 * 杨老师提问：港股创新药涨幅显著，A股仅结构性上涨，原因何在？ ​​00:47-03:48​​：上涨核心逻辑 * ​​张贤亮三点归因​​：① 估值跌至低位（基础）② 差异化创新进入收获期（双抗/ADC临床数据兑现）③ 催化剂叠加（港股情绪修复+海外大额BD交易背书） ​​03:48-06:38​​：创新性质争议 * ​​杨老师质疑​​：中国创新是否真突破？或仍是fast-follow（快速跟进）？ * ​​张贤亮解析​​：属于​​“工程优化型创新”​​（组合技术/迭代速度领先）双抗/ADC领域中国公司探索更激进，海外布局少 ​​06:38-11:00​​：创新路径对比 * ​​First-in-class（首创药）​​：专利墙厚但风险高（临床失败率＞90%） * ​​Best-in-class（优化药）​​：确定性高，但需警惕同质化竞争（参考PD-1价格战） ​​11:00-13:36​​：投资确定性难题 * 医药研发如“创意行业”，单次成功≠持续产出 * 专业投资者优势：​​早期识别临床数据价值​​（如港股23年存在低估机会） ​​13:36-18:17​​：国际化与BD逻辑 * ​​转型关键​​：国内集采倒逼药企瞄准全球市场 * ​​BD交易价值​​：海外药企定价背书＞国内销售预期 ​​18:17-25:45​​：政策与估值体系 * 医保谈判降幅收窄，政策底已现；创新药估值从PE转向DCF（现金流折现） * 恒瑞等龙头优势：销售能力+引进中小Biotech管线 ​​25:45-31:34​​：AI与行业效率 * AI仅在​​蛋白质结构预测/临床数据分析​​环节有效，全链条影响微弱 ​​31:34-42:27​​：细分赛道对比 * ​​器械耗材​​：无国际化出路，政策压力持续 * ​​中药​​：分消费属性（OTC提价能力）vs医保属性（受控费限制） * ​​药房​​：密度饱和+线上分流，增长放缓 ​​42:27-01:21:25​​：投资者建议 * 警惕A股创新药泡沫（部分估值透支100%），港股分化存机会 * 需​​跟踪管线进展​​：2年内大量临床数据将验证创新真伪 ​​01:21:25-01:45:58​​：行业能力门槛 * 创新药投资需​​复合知识​​（医学+商业）+ ​​高频跟踪​​，非散户友好领域 精炼问答整理（QA）​​ ​​Q：港股创新药大涨是泡沫吗？​​A：行情由三重因素推动——估值低位、差异化创新（双抗/ADC）数据兑现、海外BD催化。A股估值泡沫更显著（部分透支100%），港股分化中仍有低估标的。 ​​Q：中国创新药是“真创新”还是“伪突破”？​​A：非基础科学突破，而是​​工程优化型创新​​。通过快速迭代组合技术（如ADC的毒素/抗体链接优化），在双抗/ADC领域形成全球比较优势。 ​​Q：Best-in-class模式会陷入价格战吗？​​A：风险存在但可控。优化药需突破专利壁垒，且临床效果差异大（仅少数团队能做出显著改良）。参考PD-1教训：同质化产品转向国际化+差异化立项。 ​​Q：器械耗材为何持续低迷？​​A：无全球化出路，国内政策压制未完全出清。设备（如迈瑞）可出海，但耗材更依赖院内市场，增长乏力。 ​​Q：中药的消费逻辑是否成立？​​A：分两类—— * ​​消费型（OTC）​​：如片仔癀/感冒灵，具备品牌溢价和提价能力； * ​​医保型（处方药）​​：受控费限制，难有超额收益。 ​​Q：创新药投资最关键的指标？​​A：临床数据质量（尤其是差异化适应症）和BD交易价值。需警惕“数据好但市场迟滞”或“数据证伪后暴跌”的风险。 ​​深度延展思考​：​ 1. ​​“工程师红利”的可持续性挑战​​中国在双抗/ADC领域的优势源于快速迭代能力，但基础靶点发现仍依赖海外。若全球首创新药减少，fast-follow空间将压缩。需观察本土靶点研究进展（如2025年后临床前项目）。 2. ​​支付端改革的长尾影响​​医保谈判虽边际缓和，但“高临床价值药物”支付标准未明确。创新药需平衡全球定价体系，防止中国区价格成为全球锚定点（参考PD-1的全球价格联动）。 3. ​​Biotech生存模式重构​​21年前Biotech追求“自主研发-销售”闭环，现转向“授权引进（License-in）+ 管线外包”。恒瑞等龙头成BD枢纽，中小公司聚焦单项技术突破，生态位分化加速。 4. ​​投资能力的专业鸿沟​​创新药研究需同时跟踪： * ​​科学层面​​：靶点机制/临床设计合理性 * ​​商业层面​​：适应症空间/医保支付意愿 * ​​法律层面​​：专利布局/BD条款普通投资者难以深度覆盖，建议借道专业基金或聚焦龙头。 1. ​​未被关注的长期风险​​ * ​​临床资源瓶颈​​：中国创新药扎堆肿瘤领域（＞60%管线），患者入组速度可能放缓； * ​​监管政策外溢​​：FDA可能加强对中国临床数据的审查（如人种差异问题），影响出海效率。 加入星球社群，文字稿和PPT在知识星球社群内。 欢迎进入社群交流播客相关问题 【风险提示】： 本节目音频内容以及文字信息均不构成投资建议，投资有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。 一切问题咨询可联系(微信)：cwzy20230605

今年5月以来，创新药走了一波比较强势的行情。最近两期内容，杨老师和他的朋友张贤亮就创新药投资前景与行业进行了深度讨论。 ​​核心议题​​： 1. 港股/A股创新药近期上涨的逻辑与可持续性？ 2. 中国创新药的技术突破点（双抗/ADC）与国际竞争力 3. 政策、估值、细分赛道（器械/中药/药房）的对比分析 4. 创新药投资的专业门槛与风险 ​​关键结论​​： * 短期行情由“估值修复+差异化创新+海外BD催化”驱动，港股泡沫低于A股 * 中国创新核心在​​工程优化能力​​（非基础科学），双抗/ADC领域全球领先 * 器械/耗材受政策压制，中药分化（消费型 vs 医保型），药房面临线上冲击 * 投资需​​深度跟踪管线数据​​，散户盲目追高风险大 ​​二、时间轴分段要点总结​​ ​​00:00-00:26​​：节目引言 * 港股创新药领涨，A股器械仍下跌；行业经历多年调整，需理性看待反弹 ​​00:26-00:47​​：行情现象 * 杨老师提问：港股创新药涨幅显著，A股仅结构性上涨，原因何在？ ​​00:47-03:48​​：上涨核心逻辑 * ​​张贤亮三点归因​​： ① 估值跌至低位（基础） ② 差异化创新进入收获期（双抗/ADC临床数据兑现） ③ 催化剂叠加（港股情绪修复+海外大额BD交易背书） ​​03:48-06:38​​：创新性质争议 * ​​杨老师质疑​​：中国创新是否真突破？或仍是fast-follow（快速跟进）？ * ​​张贤亮解析​​：属于​​“工程优化型创新”​​（组合技术/迭代速度领先） 双抗/ADC领域中国公司探索更激进，海外布局少 ​​06:38-11:00​​：创新路径对比 * ​​First-in-class（首创药）​​：专利墙厚但风险高（临床失败率＞90%） * ​​Best-in-class（优化药）​​：确定性高，但需警惕同质化竞争（参考PD-1价格战） ​​11:00-13:36​​：投资确定性难题 * 医药研发如“创意行业”，单次成功≠持续产出 * 专业投资者优势：​​早期识别临床数据价值​​（如港股23年存在低估机会） ​​13:36-18:17​​：国际化与BD逻辑 * ​​转型关键​​：国内集采倒逼药企瞄准全球市场 * ​​BD交易价值​​：海外药企定价背书＞国内销售预期 ​​18:17-25:45​​：政策与估值体系 * 医保谈判降幅收窄，政策底已现；创新药估值从PE转向DCF（现金流折现） * 恒瑞等龙头优势：销售能力+引进中小Biotech管线 ​​25:45-31:34​​：AI与行业效率 * AI仅在​​蛋白质结构预测/临床数据分析​​环节有效，全链条影响微弱 ​​31:34-42:27​​：细分赛道对比 * ​​器械耗材​​：无国际化出路，政策压力持续 * ​​中药​​：分消费属性（OTC提价能力）vs医保属性（受控费限制） * ​​药房​​：密度饱和+线上分流，增长放缓 ​​42:27-01:21:25​​：投资者建议 * 警惕A股创新药泡沫（部分估值透支100%），港股分化存机会 * 需​​跟踪管线进展​​：2年内大量临床数据将验证创新真伪 ​​01:21:25-01:45:58​​：行业能力门槛 * 创新药投资需​​复合知识​​（医学+商业）+ ​​高频跟踪​​，非散户友好领域 精炼问答整理（QA）​​ ​​Q：港股创新药大涨是泡沫吗？​​ A：行情由三重因素推动——估值低位、差异化创新（双抗/ADC）数据兑现、海外BD催化。A股估值泡沫更显著（部分透支100%），港股分化中仍有低估标的。 ​​Q：中国创新药是“真创新”还是“伪突破”？​​ A：非基础科学突破，而是​​工程优化型创新​​。通过快速迭代组合技术（如ADC的毒素/抗体链接优化），在双抗/ADC领域形成全球比较优势。 ​​Q：Best-in-class模式会陷入价格战吗？​​ A：风险存在但可控。优化药需突破专利壁垒，且临床效果差异大（仅少数团队能做出显著改良）。参考PD-1教训：同质化产品转向国际化+差异化立项。 ​​Q：器械耗材为何持续低迷？​​ A：无全球化出路，国内政策压制未完全出清。设备（如迈瑞）可出海，但耗材更依赖院内市场，增长乏力。 ​​Q：中药的消费逻辑是否成立？​​ A：分两类—— * ​​消费型（OTC）​​：如片仔癀/感冒灵，具备品牌溢价和提价能力； * ​​医保型（处方药）​​：受控费限制，难有超额收益。 ​​Q：创新药投资最关键的指标？​​ A：临床数据质量（尤其是差异化适应症）和BD交易价值。需警惕“数据好但市场迟滞”或“数据证伪后暴跌”的风险。 ​​深度延展思考​：​ 1. ​​“工程师红利”的可持续性挑战​​ 中国在双抗/ADC领域的优势源于快速迭代能力，但基础靶点发现仍依赖海外。若全球首创新药减少，fast-follow空间将压缩。需观察本土靶点研究进展（如2025年后临床前项目）。 2. ​​支付端改革的长尾影响​​ 医保谈判虽边际缓和，但“高临床价值药物”支付标准未明确。创新药需平衡全球定价体系，防止中国区价格成为全球锚定点（参考PD-1的全球价格联动）。 3. ​​Biotech生存模式重构​​ 21年前Biotech追求“自主研发-销售”闭环，现转向“授权引进（License-in）+ 管线外包”。恒瑞等龙头成BD枢纽，中小公司聚焦单项技术突破，生态位分化加速。 4. ​​投资能力的专业鸿沟​​ 创新药研究需同时跟踪： * ​​科学层面​​：靶点机制/临床设计合理性 * ​​商业层面​​：适应症空间/医保支付意愿 * ​​法律层面​​：专利布局/BD条款 普通投资者难以深度覆盖，建议借道专业基金或聚焦龙头。 1. ​​未被关注的长期风险​​ * ​​临床资源瓶颈​​：中国创新药扎堆肿瘤领域（＞60%管线），患者入组速度可能放缓； * ​​监管政策外溢​​：FDA可能加强对中国临床数据的审查（如人种差异问题），影响出海效率。 加入星球社群，文字稿和PPT在知识星球社群内。 欢迎进入社群交流播客相关问题 【风险提示】： 本节目音频内容以及文字信息均不构成投资建议，投资有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。 一切问题咨询可联系(微信)：cwzy20230605

提到的文章链接：点开 时间码： 00:00-02:42​​引言：历史案例研究对投资的必要性（杨老师分享朋友整理巴菲特股东信的经历） ​​02:42-05:04​​历史规律误区：驳斥“日历效应”“政策会议行情”存在的统计缺陷！ ​​05:04-09:59​​保险业本质：风险后置性、幸存者溢价、差异化竞争（GEICO案例） ​​10:55-17:17​​管理层的关键作用：GEICO因管理层失误濒危，因Nicely重生 ​​17:17-23:15​​伯克希尔保险经营哲学：制度约束贪婪、精算师决策权、不裁员文化​​ 23:47-31:35​​再保险业务逻辑：阿吉特的巨灾险设计、伯克希尔资金池优势 ​​31:35-38:02​​行业格局反思：玩家少≠格局稳，价格战意愿决定竞争烈度 ​​38:27-47:21​​银行股讨论：风险管理能力＞短期估值，警惕群体狂热； 47:21-56:17​​投资原则总结：定性评估风控能力，坚守“能力圈” 延展思考： ​​① 历史研究的边界​​ * 如何区分“借鉴历史经验”与“刻舟求剑”？案例中提到巴菲特从GEICO失误中提炼“长期持有”原则，但避免照搬其公务员客群策略。需提炼​​可迁移的底层逻辑​​（如风险定价权），而非具体形式。 ​​② 金融股的估值悖论​​ * 银行/保险股低PB是否等于低估？这对当下高股息银行股投资有警示意义。 ​​③ 逆周期扩张的可行性​​ * 伯克希尔在911/新冠危机中逆势扩张再保险份额，核心依托​​资金池厚度​​与​​差异化产品能力​​。普通投资者如何识别企业逆周期潜力？ 加入星球社群，文字稿和PPT在知识星球社群内。 欢迎进入社群交流播客相关问题 【风险提示】： 本节目音频内容以及文字信息均不构成投资建议，投资有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。 一切问题咨询可联系(微信)：cwzy20230605

感谢社群Yalin朋友的提问！ 本期听友提出的问题很典型，提到了投资者常见痛点： 1、​​持仓优化困境​​ 2、方法论矛盾​​ 3、动态调整难题​​ 杨老师的核心观点： ​​“质量远重于仓位比例，模糊的正确优于精确的错误”​​持仓优化不应基于短期涨跌，而应回归投资逻辑本质 仓位管理是艺术而非数学，拒绝机械式配置 00:00-03:24｜持仓归因的致命误区​​ * 02:54 案例：投资者因内需持仓下跌欲优化 → ​​错误触发点​​：以股价涨跌为优化依据 * 03:24 反例：某投资人汽车股盈利数倍后归因发现逻辑错误 → 退出行业（正确动作） * 05:09 警示案例：陈光明重仓吉利汽车未及时归因 → 规模扩大后巨亏 ​​03:25-11:46｜组合构建的本质认知​​ * 05:38 德川家康隐喻 * 10:21 ​​金句时段​​： “内需持仓下跌？先问：当初买的是‘国家刺激’预期，还是企业内生价值？” * 11:17 组合健康标准：允许30%持仓蛰伏（如港股），禁止90%仓位暴露同风格风险 ​​11:47-27:26｜置信度的实践解构​​ * 18:58 置信度本质： “非数学概率，而是护城河深度判断（如：行业最后幸存者）” * 24:14 仓位权重实验： * 26:36 卫星仓位揭示：波动率＞核心仓但仍在能力圈内（例：TMT vs 消费白马的夏普可比性） ​​27:27-42:04｜风险工具的批判验证​​ * 30:24 ​​2%风险常数证伪​​：单日波动＞2%占A股交易日47% → 频繁止损必然磨损本金 31:21 巴菲特实证：西方石油持仓浮亏30%仍加仓（反机械止损） * 35:07 等权重指数本质暴露：恒生科技指数案例：小米权重(9.8%)＞腾讯(8.1%) → 实质做多小盘波动溢价 ​​42:05-59:58｜行业黑天鹅应对范式​​ 加入星球社群，文字稿和PPT在知识星球社群内。 欢迎进入社群交流播客相关问题 【风险提示】： 本节目音频内容以及文字信息均不构成投资建议，投资有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。 一切问题咨询可联系(微信)：cwzy20230605

假如你从事投资，这本书将成为一件特别的武器。即使你不从事投资，这本书也很值得阅读,因为它回答了一个人人都关心的问题，这就是，怎样在一个复杂系统里取得持续的成功？ 创立年投资回报率 30% 投资公司的“印度巴菲特”首度公开投资秘诀。购书链接 [图片] ​​一、核心观点提炼​​ 1. ​​投资本质是避免错误​​第一类错误（做不该做的事）比第二类错误（错过机会）更致命 好公司稀缺性导致筛选需高精度（例：80%胜率仍可能失败） 段永平理念印证：​​"不做的事比做的事更重要"​​ 2. ​​幸存者偏差与历史验证​​优秀企业是历史筛选的幸存者，非预测产物 拒绝"浪子回头"型投资（失败企业逆袭概率极低） 案例：印度纳兰陀资本17年20%年化回报源于严苛筛选 3. ​​长期复利与合理定价​​合理价格≠平庸回报（伟大企业能突破估值限制） 好公司具备"超预期能力"（如新业务曲线突破） 生物学启示：稳定基因传承＞短期突变优势 4. ​​行为经济学启示​​雄鹿博弈：避免致命风险的生存智慧 蜜蜂决策：简单规则重复执行＞复杂预测 索罗斯反身性：市场预期自我实现特性 ​​二、时间码与段落概要​​ 1. ​​00:00-07：31 引入达尔文演化论与投资关联性 第一类/第二类错误模型分析（4000股筛选案例） 2. 07：31-17：11​​错过特斯拉的必然性讨论 印度纳兰陀资本三原则解读 命名文化差异引发的传播思考 3. 17：11-30：15​​财务健康度筛选标准（低杠杆、ROCE＞20%） 段永平"最小发展速度"理论 生物适应性案例（工业黑化蛾演化） 财富增长悖论（彩票中奖者悲剧） 巴菲特/芒格工作哲学：兴趣驱动＞金钱驱动 4. 46：44-51：13凯恩斯选美博弈论解析 市场预测的自我消解特性 动物行为学对风险管理的启示 5. 52：35 结尾​​简单规则的力量（蜜蜂筑巢决策） "做对的事"与"把事做对"的层次论 认知迭代的终身修行观 ​​三、延伸思考​​ 1. ​​演化思维应用​​构建投资组合的"生态位"策略：如何在特定市场环境培养适应性优势 企业生命周期分析：将物种兴衰模型应用于行业竞争格局研究 2. ​​反脆弱系统设计​​从银狐驯化实验看组织文化塑造：渐进改良＞激进变革 低杠杆企业的生物学优势：寒冬环境中的生存冗余 3. ​​认知迭代方法论​​建立"认知蓄水池"：通过跨学科类比深化投资理解 反共识训练：定期挑战"显而易见"的行业共识 4. ​​行为监管启示​​设计个人投资"交配仪式"：强制冷静期的决策机制 构建"蜂群式"研究网络：分布式信息采集+中心化决策 加入星球社群，文字稿和PPT在知识星球社群内。 欢迎进入社群交流播客相关问题 【风险提示】： 本节目音频内容以及文字信息均不构成投资建议，投资有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。 一切问题咨询可联系(微信)：cwzy20230605

本期播客是一期闲聊，主要围绕投资策略、历史智慧与阅读方法展开深度对话。 杨老师与小罗从关税博弈对市场的影响切入，探讨宏观政策与价值投资的辩证关系，随后以德川家康的“隐忍哲学”为案例，剖析投资中的耐心与安全边际思维。对话延伸至知识获取的底层逻辑，提出"带着问题阅读"与"构建个人知识树"的方法论，最终回归当下资产配置的实战思考。两位嘉宾在历史、投资与认知科学的多维碰撞中，为听众呈现了一场思维升级的盛宴。 本期荐书：《德川家康》系列 山冈庄八 【时间码与分段总结】 00:00-05:06 宏观政策的投资映射 * ​​关税博弈本质​​：经济互补性决定关税不可持续 * ​​市场估值警示​​：美股隐含过度乐观预期 * ​​决策聚焦法则​​：区分"重要可知"与"重要不可知"领域 "关税战最终会以豁免协议形式化解，但中美竞争将长期结构化存在" - 杨老师 01:32 05:06-24:16 德川家康的战略启示 * ​​战国三雄对比​​：织田信长（激进）VS丰臣秀吉（投机）VS德川家康（隐忍） * ​​安全边际实践​​：60岁发力建立江户幕府的长期主义 * ​​时差管理智慧​​：蔡崇信"布局三五年收成"说 "投资如战国：激进者死于非命，投机者耗尽资源，隐忍者终得天下" - 杨老师 34:07 24:16-50:51 认知构建方法论 * ​​能力圈本质​​：大学形成的思维范式决定投资边界 * ​​问题导向阅读​​：历史事件的因果链解构 * ​​知识管理平衡​​：工具化检索与漫游式积累 "读书不是显示知识量，而是构建解决问题的思维网络" - 杨老师 57:02 50:51-01:05:54 资产配置实战推演 * ​​全球资产分化​​：美股溢价率超历史均值2个标准差 * ​​汇率决策矩阵​​：美债4%收益需对冲人民币潜在10%升值风险 * ​​价值洼地特征​​：港股股息率＞4%+A股破净率 【思考延展】 1. ​​1、历史思维训练​​：建议听众建立"历史事件-商业逻辑"对照表，例如将德川家康的"三方原之战"（战略性撤退）对应投资中的仓位管理，培养跨时空的决策直觉。 2. 2、知识管理工具​​：尝试构建"问题树笔记法"，将阅读收获按"核心问题-关联问题-延伸问题"三级分类，形成可迭代的知识图谱。 3. 3、​认知偏差校准​​：定期进行"能力圈审计"，用SWOT分析法评估自身投资标的的认知深度，设置"陌生领域预警线"（如单行业配置不超过25%？） 加入星球社群，文字稿和PPT在知识星球社群内。 欢迎进入社群交流播客相关问题 【风险提示】： 本节目音频内容以及文字信息均不构成投资建议，投资有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。 一切问题咨询可联系(微信)：cwzy20230605

2025年5月3日，伯克希尔·哈撒韦股东大会在美国奥马哈成功举行。今年正值巴菲特收购伯克希尔60周年。这一路上，从纺织厂到1.15万亿美元市值，老巴亮出了60年超55000倍回报率的成绩单，年化复合收益率高达惊人的19.9%，向世人彰显了什么是复利奇迹。 本期围绕股东大会，杨老师和他的同事黄沛然展开交流。黄总之前来录过播客，他是一个热爱阅读，且对投资和实业都很有见解的人，大家感兴趣可以收听往期内容，77与78期。 另外黄总本人也去过奥马哈股东会现场，本期一起听听他的分享。 时间码，以下整理来自Deepseek 00:00 - 05:52：巴菲特股东大会的体验与观察 - 股东大会规模宏大，现场嘈杂，实际听清演讲内容有点困难，部分人是为了社交或“朝圣”而去。 - 巴菲特和芒格的体力与专注力令人震撼，能在几万人的会场持续演讲一整天。 - 现场有展览区（如喜诗糖果、私人飞机等），部分“信徒”甚至通宵排队占座。 - 2025年股东大会被形容为“完美小说的结局”——伯克希尔业绩创新高，巴菲特在巅峰时期退休。 05:52 - 11:22：巴菲特的投资哲学与市场评价 - 巴菲特近年业绩跑赢科技股，但部分人仍质疑其“神话”是否破灭。 - 伯克希尔的估值（13倍PE）远低于标普500（26倍PE），说明其投资策略更稳健，而非“火力全开”追求短期高增长。 - 批评市场盲目崇拜或贬低巴菲特的现象，强调应学习其原则（如理性、长期主义），而非照抄操作。 11:22 - 18:31：投资中的理性与常识 - 反对投机和盲目跟风（如炒作“国产替代”“机器人”等概念），强调关注事实而非叙事。 - 高估值泡沫违反常识（如“100年回本”的生意逻辑），最终会导致大幅回撤。 - 市场情绪如钟摆，贪婪和恐惧会让估值极端偏离，投资者需保持理性。 18:31 - 27:10：长期主义与专注的价值 - 极致的耐心和果决是一体两面，深度思考后才能抓住真正机会。 - 投资如站桩/武术，需“如如不动”——减少妄想，专注事实，而非被情绪或市场噪音干扰。 - 错误的投资框架（如过度关注短期数据、高频交易）会导致低效甚至亏损。 27:10 - 42:37：市场周期与叙事陷阱 - 熊市时人们热衷讨论“国运”“人口危机”等宏大叙事，但这类观点常是事后解释，而非前瞻判断。 - 警惕新名词（如“修昔底德陷阱”“日本化”），它们可能只是市场情绪的映射。 - 真正的投资应基于基本面，而非追逐热点或依赖“权威观点”。 42:37 - 55:51：金融行业的乱象与正确方法 - 许多从业者沉迷短期噪音（如高频交易、季度数据），忽视主要矛盾。 - 卖方研究常陷入过度细节，但投资决策需依赖框架而非碎片信息。 - 量化交易收割的是行为偏差的投资者，长期持有者不易被影响。 55:51 - 58:15：健康与投资的共通性 - 站桩/冥想能提升专注力和身体感知，类比投资需“减少杂念，专注本质”。 - 身体健康是应对挑战的基础，快乐源于专注当下（如巴菲特喝可乐的简单幸福）。 本期荐书：《大成传习录》《立禅法要》 延展思考 1. 理性投资的稀缺性 市场噪音和短期博弈盛行，但真正有效的策略（如巴菲特的价值投资）需要反人性——耐心、独立思考和长期视角。 2. 叙事与事实的鸿沟 投资者常被“新故事”吸引（如AI、ESG），但历史表明，过度依赖叙事而非数据的决策往往失败。 3. 健康与投资的关系 沛然提到的站桩和专注力训练，暗合芒格的“理性”哲学——身心状态直接影响决策质量。 4. 量化时代的生存法则 在算法主导的市场中，个人投资者需更坚守能力圈，避免沦为量化策略的“猎物”。 5. 巴菲特的遗产 他的成功不仅在于财富，更在于证明“道德与智慧可兼得”，这对浮躁的金融行业是持久启示。 加入星球社群，文字稿和PPT在知识星球社群内。 欢迎进入社群交流播客相关问题 【风险提示】： 本节目音频内容以及文字信息均不构成投资建议，投资有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。 一切问题咨询可联系(微信)：cwzy20230605

关于白酒本期讨论主要有几个方面： 一、行业周期性与长期价值的辩证关系​ 二、年轻消费群体的“伪命题”与真实挑战​ 三、供给端逻辑的优先级高于需求端​ 四、估值逻辑的重构：从成长溢价到分红溢价​ 最后的最后，居然有一个大彩蛋....01：04：22 以下总结来自混元大模型： 时间码与内容总结 00:00开场​​ * ​​杨老师​​自我介绍，提及白酒行业2024年年报和一季度报告发布，多数酒企业绩下滑。 ​​000:20 问题提出​​ * ​​小罗​​引用雪球标题，指出市场对白酒行业的担忧：龙头收入腰斩、多家亏损，质疑行业周期和商业模式持续性。 ​​00:33 杨老师观点：行业周期与商业模式​​ * ​​历史回顾​​：白酒行业2012-2015年曾经历利润腰斩，但属于正常周期波动。 * ​​好生意的定义​​：护城河深、资本损耗小、品牌价值高，而非短期盈利稳定性。 * ​​行业现状​​：当前白酒行业增速放缓至个位数，但优于其他经济部门，符合经济大环境压力。 03:15 行业分化与供给端分析​​ * ​​市场集中度提升​​：低端白酒（量占比过半）加速出清，高端酒企（如茅台、五粮液）量价齐升。 * ​​文化属性支撑​​：东方饮酒文化（商务宴请、社交润滑剂）长期存在，需求端难以预测但供给端稳定。 * ​​茅台特殊性​​：生产周期长（5年窖藏），未来5年产量已确定，抗周期性强。 17：08小罗的疑问与杨老师回应​​ * ​​小罗疑问：年轻消费者（如00后）饮酒习惯变化、人口结构（60后退休）影响？ * ​​杨老师观点​​：饮酒文化具有代际传承性，商务场景需求长期存在。 经济上行周期中，新消费群体（如科技从业者）可能填补地产周期下滑缺口。 低端酒被挤压是消费升级必然结果（喝少喝好）。 28：25 投资逻辑与估值讨论​​ * ​​定性逻辑​​：人均收入提升推动消费升级； 行业集中度提升利好龙头； 高端酒财报透明度高（如茅台）。 * ​​定量逻辑​​：当前估值：茅台PE约20倍，其他龙头10-15倍，分红率4%+； 参考历史（如2012-2015年），估值处于合理区间； 现金流充沛，分红政策优化（如泸州老窖承诺逐年提高分红率）。 32：57 文化根基与需求韧性​​ * ​​中西对比​​：东方饮酒文化依赖白酒作为社交媒介（打破冷场、增进信任），不同于西方的闲聊文化。 * ​​品类替代失败​​：洋酒、红酒曾冲击市场但未撼动白酒地位（红酒量跌90%）。 51：20 投资风险与策略​​ * ​​风险提示​​：经济长期停滞（中等收入陷阱）可能颠覆逻辑； 管理层战略失误（如价格战破坏品牌）。 * ​​配置建议​​：关注供给侧（品牌护城河、产能控制）； 分散持有龙头组合（茅五泸汾），避免个股风险。 57：58 结束 总结与书单推荐​​ * ​​核心结论​​：白酒行业短期承压，长期仍具配置价值，需关注经济复苏节奏。 * ​​推荐书籍​​：《上瘾500年》（成瘾品投资逻辑）、《我从达尔文那里学到的投资知识》（风险控制与长期主义）。 加入星球社群，文字稿和PPT在知识星球社群内。 欢迎进入社群交流播客相关问题 【风险提示】： 本节目音频内容以及文字信息均不构成投资建议，投资有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。 一切问题咨询可联系(微信)：cwzy20230605

外卖行业很久没有这么“热闹”过了。主动下场把水搅浑的京东，对比之下安静守势美团，他们到底在争什么？外卖真的是一个好生意吗？ 今年2月，京东入局，如“鲶鱼”般将外卖行业搅得翻天覆地。此后围绕“外卖”展开的暗中较量便从未停过，各方势力暗自发力。 以下总结来自混元大模型： 时间码与内容总结 ​​00:05 - 04:09​​ ​​讨论京东入局外卖市场的商业逻辑​​ * 杨老师质疑京东进军外卖市场的必要性，认为外卖行业经过"百团大战"已形成稳定格局（美团、饿了么），新入局者需承担高成本、低利润率风险。 * 小罗提到京东的激进策略（如超时免单、零佣金、扩大骑手规模），但杨老师指出其履约能力不足（如超时仅赔付3元优惠券），认为京东分散资源可能导致资本损耗。 * 核心争议：京东是否具备颠覆行业的专注力与执行力？杨老师认为美团更专注，京东多线作战难成功。 ​​04:09 - 13:54​​ ​​外卖行业的社会影响与用户痛点​​ * 小罗分享使用京东外卖的体验：低价但品质差，使用体感不佳。 * 杨老师延伸讨论平台经济对实体店的挤压（租金、税收差异导致不公平竞争），并提到黄奇帆观点：美国电商与实体店税负均衡，中国需加强监管公平性。 * 社会反思：普通人创业选择有限（餐饮门槛低但竞争激烈），外卖行业加剧了商家内卷（低价劣质商品泛滥）。 ​​13:54 - 27:42​​ ​​贸易战、全球化与投资逻辑​​ * ​​贸易战分析​​：杨老师认为中美互补性决定冲突不可持续，关税战将戏剧性结束；美国消费者压力（商品短缺、价格上涨）会迫使政策调整。 * ​​全球化反思​​：制造业外流暴露国内劳动力内卷问题（如加班文化），需通过法律保障劳动者权益（加班费、污染成本内部化）。 * ​​投资逻辑​​：警惕行业过度竞争（如光伏、电动车），资本效率低下导致多输局面。 关注企业专注力和长期股东价值，而非短期情绪炒作（例如京东煽动社会情绪）。 ​​27:42 - 结尾​​ ​​历史周期与投资启示​​ * ​​历史案例​​：二战期间美股触底逻辑：极端估值（股息率9%）吸引价值投资者，理性资金决定市场底部。 债务危机教训：债券风险高于股票（政权更迭导致债券归零，优质企业可穿越周期）。 * ​​当前挑战​​：贫富分化、债务高企、地缘冲突加剧，需警惕民粹主义（如特朗普）加剧社会撕裂。 * ​​投资策略​​：坚持"便宜+高质量"原则（如港股8-9倍PE、A股11倍PE）。 忽略短期噪音（如格力董明珠八卦），聚焦企业核心竞争力。 思考与启示 1. ​​市场竞争的本质是效率与专注​​ 京东外卖的尝试暴露了互联网巨头盲目扩张的隐患。美团的核心壁垒在于多年积累的运力网络与算法效率，而非单纯佣金比例。新入局者若无法在履约体验或成本控制上实现突破，低价补贴终将难以为继。 2. ​​社会情绪与企业战略的边界​​ 刘强东"为民发声"的策略虽能短期博取好感，但商业决策需回归理性。企业社会责任应通过产品创新（如美团"透明厨房"）实现，而非道德绑架式竞争。煽动情绪可能反噬品牌价值。 3. ​​全球化退潮下的投资主线​​ 贸易战本质是全球化的阵痛。投资者应关注两类机会： * ​​不可替代性​​（如中国制造业集群优势）； * ​​内需韧性​​（如消费分级下的拼多多低价模式）。 同时警惕依赖单一市场的企业。 1. ​​企业家的历史角色​​ 特朗普现象反映底层对现状的不满，但其交易型人格可能加剧政策不确定性。投资者需区分"政治表演"与"经济实质"，例如关税博弈中，美国农产品出口商（如大豆农场主）可能成为推动和解的力量。 总结 播客从京东外卖的个案切入，层层剖析商业竞争、社会结构、历史周期与投资哲学的交织关系，核心结论清晰：在动荡环境中，坚守价值投资的"简单原则"（低估值、高质量、长视野），远比追逐短期热点更可持续。 加入星球社群，文字稿和PPT在知识星球社群内。 欢迎进入社群交流播客相关问题 【风险提示】： 本节目音频内容以及文字信息均不构成投资建议，投资有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。 一切问题咨询可联系(微信)：cwzy20230605

本期是杨老师和【不止投资】主理人靳佳的对话。 节目录制于2024年下半年，培鸿老师滔滔不绝一口气录了三个多小时，从当年在天则研究所的群星灿烂，到社保期间的跌宕起伏，再到现在容光的配置2.0框架，培鸿老师知无不言言无不尽，系统的阐释了他对于资产配置的理解。在我看来，资产配置其实有三个层次： 一是know what，知道配置是什么； 二是knowhow，知道怎么做； 第三个层次是know why，知其然更要知其所以然； 期望对大家有些启发，enjoy 嘉宾: 杨培鸿:容光投资FOF投资经理，曾历任社保、中投和大型公募基金，从事FOF投资和资产配置十余年 ​​时间码索引​​ * 茅台案例：00:09-04:59 * 财务造假分析：05:21-07:53 * FOF筛选逻辑：13:43-15:59 * 违约债策略：26:05-28:17 * 量化策略批判：29:14-36:16 * 航空股陷阱：36:16-38:05 * 长期持有逻辑：38:05-42:06 一、投资理念与市场观察​​ ​​1. 长期投资与短期波动​​ * ​​茅台案例​​（00:09-04:59）杨：假设自茅台上市（2001年）满仓持有，年化回报率超30%，但期间经历多次大幅回撤（如2008年跌60%、2012-2015年跌60%）。 强调长期持有优质资产的必要性，短期波动难以避免，但常识和对商业本质的理解是关键。 对比实业与投资：做过生意的人更易理解企业经营风险（如原材料成本虚报、管理层舞弊）。 * ​​财务造假案例​​（05:21-07:53）以某公司财务造假为例，指出仅依赖报表数据易被误导，需结合商业逻辑（如营收与成本的合理性）判断企业真实价值。 提及蓝田股份案例，强调未深入调研行业（如现金流异常却无银行合作）可能导致误判。 ​​2. 商业理解的重要性​​ * ​​房地产行业对比​​（07:53-10:59）恒隆地产精细化运营 vs. SOHO中国分割租赁模式：长期主义与短期投机的差异。 恒隆创始人陈启宗通过精细化运营维持品质，而SOHO中国因过度分割租赁导致资产贬值。 ​​二、FOF策略解析​​ ​​1. 管理人筛选逻辑​​ * ​​核心原则​​（13:43-15:59）​​“一和零”筛选法​​：优先剔除不合格管理人（如投机风格、缺乏长期验证），再精选优质管理人（如邓晓峰等具备深度认知与跨行业能力的选手）。 ​​能力圈与审美局限​​：管理人需专注特定领域（如消费、医药），避免盲目扩展能力圈导致决策失误。 ​​2. 资产配置比例​​ * ​​权益类为核心​​（22:33-24:59）80%以上配置主观多头价值投资基金，聚焦长期竞争力强的企业（如茅台、腾讯）。 ​​债券与另类资产​​：违约债投资（如华晨、永煤案例）：通过计算企业破产清算回收价值获取超额收益，但需承受流动性风险。 商品CTA策略：谨慎看待，认为其收益特征接近债券，且依赖产业经验而非技术分析。 ​​三、风险管理与市场认知​​ ​​1. 波动与持有期限​​ * ​​长期视角​​（38:05-42:06）股票投资需做好12年以上的持有准备，避免在市场高位追涨（如2007年、2015年入场）。 强调“买便宜货”原则，避免在泡沫期入场；下跌周期中需逆向布局，而非恐慌抛售。 ​​2. 策略局限性​​ * ​​FOF策略适配人群​​（43:19-47:16）适合接受波动、追求长期复利的“正经人”，需匹配个人财务状况（收入稳定性、负债率等）。 拒绝伪策略：如量化CTA、雪球产品等短期高收益策略，本质是监管套利或不可持续的风险暴露。 ​​四、投资策略辨析​​ ​​1. 价值 vs. 成长​​ * ​​成长股定义​​（15:00-18:43）需满足“高质量、可持续、高速”三要素（如亚马逊、茅台早期），而非简单归类为TMT行业。 国内现状：多数成长股基金实为行业轮动或景气度投机，缺乏真正穿越周期的能力。 ​​2. 其他策略评价​​ * ​​量化策略​​（29:14-36:16）国内私募量化短期业绩亮眼，但公募量化受限于监管与资源，长期难以持续。 航空股陷阱：行业同质化竞争严重，非好生意（如票价受政策管制、成本刚性）。 ​​五、其他要点​​ ​​1. 研究方法论​​ * 深入行业调研（如体育鞋服产业链），与从业者交流获取一手信息，避免依赖券商研报。 * 通过财报与管理层访谈交叉验证，关注核心竞争力（如品牌护城河、管理效率）而非短期数据。 ​​2. 学习与进化​​ * 向顶尖投资者（如段永平、陈志武）学习，借鉴其底层逻辑而非表面技巧。 * 持续迭代认知，避免陷入“数据陷阱”（如过度依赖历史回测指标）。 ​​六、对话亮点摘录​​ * ​​关于“伪策略”的批判​​： 杨：若有人承诺8%回报、2%回撤，“我绕着走”。真正的投资需符合常识，短期高收益策略不可持续。 * ​​关于资产配置​​： 主持人：家庭资产配置需根据收入稳定性、负债率个性化调整，切忌盲目抄作业。 * ​​关于投顾行业​​： 杨：国内投顾行业缺乏道德约束，部分从业者以销售为导向，损害投资者利益。 加入星球社群，文字稿和PPT在知识星球社群内。 欢迎进入社群交流播客相关问题 【风险提示】： 本节目音频内容以及文字信息均不构成投资建议，投资有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。 一切问题咨询可联系(微信)：cwzy20230605 加入星球社群，文字稿和PPT在知识星球社群内。 欢迎进入社群交流播客相关问题 【风险提示】： 本节目音频内容以及文字信息均不构成投资建议，投资有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。 一切问题咨询可联系(微信)：cwzy20230605

本期是杨老师和【不止投资】主理人靳佳的对话。 节目录制于2024年下半年，培鸿老师滔滔不绝一口气录了三个多小时，从当年在天则研究所的群星灿烂，到社保期间的跌宕起伏，再到现在容光的配置2.0框架，培鸿老师知无不言言无不尽，系统的阐释了他对于资产配置的理解。在我看来，资产配置其实有三个层次： 一是know what，知道配置是什么； 二是knowhow，知道怎么做； 第三个层次是know why，知其然更要知其所以然； 期望对大家有些启发，enjoy 嘉宾: 杨培鸿:容光投资FOF投资经理，曾历任社保、中投和大型公募基金，从事FOF投资和资产配置十余年 00:08-01:26 开场与嘉宾介绍​​ * ​​主持人​​：欢迎杨老师返场，分享FOF投资理念与方法论。 * ​​杨老师背景​​：职业轨迹，宏观视野、跨资产配置经验、对国内外机构投资逻辑的深刻理解。 ​​01:26-07:29 杨的学术与早期投资启蒙​​ * ​​学术起点​​：本科误入公共管理系，自学经济学，大三撰写英文论文探讨“后发劣势”理论，获经济学家茅于轼指导。 * ​​关键经历​​：大学时期广泛涉猎哈耶克、弗里德曼等经济学经典，奠定自由市场理念基础。 参与社科院、北大等学术圈层活动，形成跨学科思维（经济学、法学、历史学）。 ​​07:29-14:28 社保基金与职业转型​​ * ​​加入社保的契机​​：通过严格选拔（笔试+两轮面试），成为社保基金海外配置团队成员。 * ​​核心收获​​：全球化配置视角：师从耶鲁基金会模式，学习资产配置与管理人筛选方法论。 与顶尖投资人交流：如霍华德·马克斯（橡树资本）、默顿（诺贝尔经济学奖得主）。 ​​14:28-23:19 投资本质与认知误区​​ * ​​投资核心逻辑​​：类比企业经营：将指数视为“公司”，分析其底层资产（如沪深300可拆解为金融、制造等板块）。 强调“商业理解”而非短期数据：需穿透财报，关注企业竞争力、商业模式和估值合理性。 * ​​批判常见误区​​：过度依赖券商报告：表面数据堆砌，缺乏对生意本质的洞察。 无效信息干扰：如追逐短期景气度、热点题材（如电子烟、合并概念），忽视长期风险。 ​​23:19-34:13 FOF/MOM的本质与实践​​ * ​​FOF vs. MOM​​：FOF（基金中的基金）：筛选优质基金产品，间接投资底层资产。 MOM（管理人的管理人）：直接委托基金经理管理资金，更注重管理人能力。 ​​本质共性​​：均需解决“资产配置+管理人筛选”两大问题。 * ​​国内实践挑战​​：监管分类差异：公募/私募牌照壁垒导致策略受限，但核心逻辑与海外一致（如桥水、耶鲁基金会的运作模式）。 ​​34:13-44:48 优质管理人的选择标准​​ * ​​审美式筛选​​：拒绝“平庸”：剔除业绩波动大、依赖短期热点的管理人（如高频追景气度的选手）。 重视底层逻辑：关注收益来源的可持续性（如股权收益、债权收益），规避政策套利等不可持续模式。 * ​​案例分析​​：​​正面案例​​：贵州茅台（高毛利、轻资产、强品牌护城河）。 ​​反面案例​​：高估值题材股（如电子烟标的估值超500倍，缺乏安全边际）。 ​​44:48-54:57 量化策略的局限性​​ * ​​量化与主观的差异​​：量化：通过大数定律分散投资（如300只股票），牺牲个股深度认知，依赖统计规律。 主观：集中持仓（10-30只股票），强调对商业模式的深度理解。 * ​​中国市场现状​​：市场有效性不足，量化短期可能捕获超额收益，但长期需警惕因子失效风险（如动量、市值因子）。 ​​54:57-01:01:04 配置策略与价值观​​ * ​​配置理念​​：“好食材配好厨师”：优先选择高质量资产（如优质股权），而非依赖调仓技巧。 拒绝“庞氏骗局式”策略：如承诺低回撤高收益（如年化8%+最大回撤2%），违背风险收益匹配原则。 * ​​长期主义​​：参考耶鲁基金会：容忍短期波动，聚焦权益资产与实物资产（私募股权、地产），穿越周期。 加入星球社群，文字稿和PPT在知识星球社群内。 欢迎进入社群交流播客相关问题 【风险提示】： 本节目音频内容以及文字信息均不构成投资建议，投资有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。 一切问题咨询可联系(微信)：cwzy20230605