大家好，这里是道说，欢迎收听今天的节目。 在前面的文章和节目中，我曾经引用链上数据审视了以太坊过去和现在的现金流。 留言中有读者问了这样的问题： 既然以太坊的现金流为0，为什么还要投资以太坊。 这就涉及到该用什么样的模型来评估以太坊的内在价值。 以太坊的属性比较复杂，一方面它是一个平台/项目，另一方面它的收支是以自己生产的“商品”为媒介的。 现实生活中和它有一定可比性的是石油。但我们见不到哪个石油公司的营收是以石油计价的，石油公司千方百计获取的是法币，而且为了尽可能多的获取法币，它还会管控石油的开采量。所以石油的例子和以太坊不太像。 另一个可以类比的是国家，国家的收支是以自己发行的“商品”（法币）为计价。我们衡量一个国家的财政状况是看这个国家的收入。它的收入（法币）越多，最终国库中留存的法币越多，国家就越能产生盈余。这时我们就认为它越好。 但以太坊不是这样。尽管它也是收入越多越好，但当它收入越多时，相当一部分收入最终却被烧掉了，从而导致整个系统中盈余的“商品”（以太坊）越少，乃至产生通缩。这种状况我们反而认为它好。所以国家的例子也和以太坊也不太像。 因此在现实生活中，很难找到能对标以太坊的对象。所以到底该从商品的角度还是该从平台/项目的角度来衡量以太坊的内在价值，我也还在探索阶段。 我尝试从平台/项目的角度来审视它的现金流，更在意的是得出一个粗略的数据：当以太坊每天燃烧的数量大概达到多少时，其价格可能会达到什么水平。 从平台/项目的角度看以太坊未来能不能产生丰厚的自由现金流，我相信是可以的。 在前面的文章和节目中我已经很多次讲过评估企业内在价值的标准了： 就是企业未来自由现金流的全部折现。 在这个评价标准中有一个非常关键的字眼我估计有一些读者/听众无意中忽略了。 这个关键字眼是什么？ 是“未来”的自由现金流。 注意，是未来而不是现在，更不是过往。 这才是评估企业内在价值的关键核心。 既然是未来，那所有过往的历史数据都只是参考。如果过往的数据能对评估其未来现金流有帮助，那过往的数据就有参考价值；否则过往的数据参考价值就非常有限。 如果这些数据的参考价值有限，那还有什么要素可以作为参考来评估项目的内在价值呢？ 我在文章和节目中也反复分享过巴菲特和段永平的观点：商业模式和企业文化。 关于这一点，段永平的投资生涯中有两个比较典型的案例。 第一个案例就是他投资网易。 2001年，网易因为互联网泡沫的破灭和经营原因，陷入了严重的财务危机，股价一度跌至1美元以下，面临退市风险。 这时的网易不要说盈利，连维持基本的运营都出现了问题，它哪里来的净利润并产生丰厚的自由现金流？ 段永平在这个时候出手购买是因为他看好网易的游戏业务，相信网易的游戏未来一定会盈利并且产生丰厚的现金流。 他后来回忆，在那段时间他几乎是市场上唯一的大手笔买家，每天市场上基本只有他一人大量地接手卖家的抛盘。 第二个案例就是他投资拼多多。 在他投资拼多多时，拼多多还处于大量烧钱的阶段。即便在2018年上市时都还处在亏损100多亿人民币的状况。直到4年后的2021年第三季度，拼多多才首次盈利。 从2018年到2021年这四年，拼多多一直在亏损，根本没有净利润。为什么段永平还投资它？在问答录中，他说：因为看好拼多多的护城河，尤其看好它的创始人。 为什么这两个案例中的企业在纯粹亏损一般人都看不到盈利曙光时，段永平还敢投资买入？ 核心原因归结起来就是一点：他看好这两个企业的商业模式以及护城河。 乃至于他相信尽管这两个公司当时乃至过往的状况都很不堪，但相信它们的未来一定是光明的，相信它们未来一定会产生丰厚的自由现金流，因此他毫不怀疑这两个公司的内在价值，敢于在别人犹豫的时候大胆地买入。 回到以太坊的讨论，我的观点也很简单： 我相信以太坊有非常好的护城河，很不错的团队文化，所以我相信它的未来即便从平台/项目的角度看，也会有很好的自由现金流。 以上就是今天的所有内容，感谢大家的收听，这里是道说，我们下期节目再见。

大家好，这里是道说，欢迎收听今天的节目。 有读者在文章末尾的留言区写道： “现在已经不知道还有什么值得投资了......” 我觉得这不是坏事。如果是我，在茫然、犹豫的情况下就什么都不买，多看少动，等自己理清思路了再下手---我这段时间除了以太坊就没有买过任何其它币。 实际上，不算那些纯粹是为了好玩、博弈而参与的项目，真正值得我们认真花钱投资的项目本来就不应该多。 在任何投资市场都应该如此。 这方面前辈投资大师们已经给我们树立了良好的榜样： 在几千个美股上市公司中，巴菲特老先生持有的股票只有十多个。重仓的股票更是少之又少。 经过这段时间的思路整理，我把目前加密生态中的代币大体上分为下面这几类： 第一类是加密生态的收藏品。 这类代币中最典型的就是比特币、加密朋克以及一些链上艺术品（NFT）等。 对这类资产，我坚信加密生态的未来会繁荣，而这种繁荣一定会导致价值外溢到一些非常有收藏价值的品类上。 因此，我会选择有价值的品种在合适的价格下手买入。 第二类是具有商品价值或者使用价值的代币。 这一类代币以一层区块链（L1）最为典型，代币是项目不可分割的一部分，是项目运作的驱动力量。 对这类资产，我相信加密生态的未来会繁荣，其中能支撑起生态发展的代币未来一定有希望。 因此，我也会选择有价值的在合适的价格下手买入。 第三类是在市场上占比极大、只有投票功能的治理代币。 未来对这类代币，不管它背后的项目有多好、团队有多好、盈利有多丰厚，如果让我真金白银地花钱买入我都会非常慎重，我更多的只会在时间、精力许可的情况下薅羊毛拿点空投。 第四类是定位比较模糊、属性不清的代币。 对这类代币，项目方对它们的描述都非常含混，即没有明确它们的使用功能，也没有明确它们的权益属性，顶多会在某些情况下用项目的盈利进行回购以表示项目方对代币在某种程度上的“重视”。 对这类代币，我会观察，在它们的功能和属性明确以前慎重下手。 还有一类是真正的权益代币。 这类代币实际上就像股票。如果有人把这个项目的全部代币都买了，就相当于拥有了项目的全部权益，能完全按自己的意志改组管理层、能随心所欲地拿走项目的全部盈利。 这一类代币目前在加密生态好像不存在。未来如果出现，我会关注。 用这个方法再来审视生态中的代币，我觉得该怎么参与反而更清楚了：那就是生态中95%以上的代币在花钱买时都要非常慎重---一些功成名就的经典项目是如此，这一年来崛起的AI代理项目也是如此。 按照这个思路，接下来我首先会把手里那些只有治理功能并且项目方对其未来发展定义不清的代币严格审查一遍。但凡未来继续定位为治理功能的统统清掉，不管它们背后的故事讲得多么好，框架多么先进、技术多么有潜力。 以上就是今天的所有内容，感谢大家的收听，这里是道说，我们下期节目再见。

大家好，这里是道说，欢迎收听今天的节目。 这段时间以来，文章和节目末尾的留言中经常有读者和听众表示出对文章和节目的不解和困惑。 我觉得这些不解和困惑不少都来自于对常识的某种误会和抗拒。 我在这些文章和节目中分享的观点都是这段时间以来我对这些年投资以及加密生态的一些反思。而这些反思主要就是借鉴过往的成熟案例中已经总结出来的常识和事物的原本。 投资的常识和事物的原本是什么呢？ 就是企业/公司/项目未来能够产生的自由现金流。 我相信这一点不管在什么生态进行投资都是适用的，不管它是传统生态还是加密生态，不管它是风险投资还是价值投资。 然而，对加密生态的很多参与者来说，我们这些年的体感却与上面的常识迥然不同：似乎加密生态过去这些年的很多“投资”看上去不需要这个常识，不需要谈项目的盈利，不需要谈项目未来能够产生的自由现金流。 就凭讲故事，就凭迷因币就能“暴富”。 在我看来这一方面纯粹就是因为我们恰好碰上了它的泡沫期，另一方面恰恰证明市场在没有正向激励的情况下越来越走向了歧途和岔路。 段永平说（大意是）：去一趟澳门的赌场，这些都能看到。 而这种泡沫和这种歧途是不可能长期存在下去的，更不可能是促进这个生态健康发展的根本。 他还说过另一句话（大意是）：有人买六合彩中了一亿奖金，你能向他学吗？你能重复他的故事吗？ 作为投资者的我们，小赌怡情玩玩六合彩没有问题，但把六合彩中奖作为成功路径去琢磨去演绎那会有大麻烦。 实际上不仅在加密生态，在股票投资、风险投资等其它已经相当成熟的领域，类似的泡沫早就发生过，类似的“暴富”也早就上演过。只不过我们这一代人、我们这一批人大多没有经历过而已。 但也有些领域，我们这代人、我们这批人是经历过的。比如过去20年，全世界有两个颠簸不破的神话： 一个是中国的房价永不跌，另一个是美国的股市永不跌。 过去，哪个要是敢戳穿这两个神话，那是要冒极大风险，要被骂死的。 然而，第一个泡沫就这样破灭了。 没有不灭的泡沫------------这就是常识，只不过市场疯狂的时候，我们不知道泡沫什么时候会破灭而已。 但我们不能因为泡沫没破就真的认为泡沫永远会存在下去，甚至沉浸其中不能自拔，而忽视常识、忽视永恒不变的客观规律。 既然知道泡沫是有问题的，自己也知道自己没有能力去驾驭泡沫，那就老老实实地回归原本、回归常识。 段永平的问答录里有一句话我第一眼看到时就留下了深刻的印象： 世界上最好骗的人是自己。 这句话很值得和所有的读者共享。 如果我们不想再继续自己骗自己，我们就要面对事实、回归常识、回归原本。 一些基本的事实就是： 当我回顾这些年比特币的发展和它的表现后，我越来越看不出比特币是“避险资产”、更看不出比特币是“数字黄金”。 起码它现在不是。 既然它现在不是，它又有价值，那它是什么？我能想到的就只有它是有价值的奢侈收藏品。 如果比特币是奢侈收藏品，那它未来价值的持续上涨靠什么？ 只能靠加密生态的繁荣产生的价值外溢。 而加密生态要繁荣，那最终的表现是什么？ 那只能是一大批产生真正价值、提供真正服务，能持续盈利，产生自由现金流的项目。 否则加密生态的繁荣是什么？ 是迷因币？ 还是只能讲故事永远无法落地的叙事？ 而当加密生态的繁荣后要和投资者分享它的繁荣、分享它的利益，具体要分享什么呢？ 是仅仅只有治理功能而无实际权益、也无使用价值的治理代币？ 如果是仅仅只有治理功能的治理代币，其真实价值比得过股票？比得过股权？ 如果比不过，这些治理代币现在的价格不是虚高是什么？ 如果这些代币的价格想扎扎实实地走高，那不是只能变成真正有权益价值的资产或者有使用价值的资产吗？ 我觉得这些不难理解，也不难推导，只要我们不要再自己骗自己就行。 同样是基于常识，同样是回到事物的原本： 我们生活的世界是个中心化的世界，尽管它带来了效率、带来了速度，但与此同时在很多场合，我们牺牲了个人自由、牺牲了个人利益，我们的数据、我们的权益经常被中心化势力任意滥用和盘剥，甚至有时候我们的生命都被中心化势力任意处置。 所以才有了一代又一代前辈们为去中心化而奋斗终生。这些前辈试图以科技的力量营造一个去中心化的世界，用来对抗中心化的倾轧，释放人类的灵魂、不向权威下跪、不向权力屈服。 正因为这样，我们才有了比特币、以太坊，才有了今天的加密生态。没有这些基础平台的去中心化，我们未来不可能有这样一个自由的世界。 现在竟然连这些基础平台（L1）的去中心化都要怀疑，这不是偏离了常识、偏离了原本吗？ 更何况，我们马上要进入一个分封割裂、各自为政的世界。如果我们还相信人类的互联互通是无法阻断的，还相信未来有这样一个中性化的世界能够繁荣昌盛，那么什么样的平台能够支撑这样一个世界？什么样的资产能够取信于全人类？ 如果还想不清楚，那就想一想有什么资产和什么平台是我们东北面那个与世隔绝的邻居和西半球那个横行世界的帝国同时都能放心持有，都能放心使用的？ 回归常识，加密生态的很多问题都能想清楚。 以上就是今天的所有内容，感谢大家的收听，这里是道说，我们下期节目再见。

大家好，这里是道说，欢迎收听今天的节目。 AI代理是这轮行情中我很看好的一个赛道。尽管因为种种原因整个赛道现在归于沉寂，但赛道中仍然有很多项目还在持续建设和精进。 Virtual就是其中之一。 今天这篇文章和节目我尝试从财务的角度来分析一下Virtual的投资价值。 正如我在前面文章和节目中所讲的那样，在当下的加密赛道，关于项目财政状况的信息非常缺乏。Virtual也不例外。更何况整个AI代理赛道也才刚出现不久，这方面的信息就更加稀缺了。 在网上我能找到的有一定参考价值的信息有两条： 第一条是去年12月31日Virtual团队在其推特上公开发布的财务信息（https://x.com/virtuals_io/status/1874111116403761316）。 这条信息透露Virtual项目当时的年化revenue是3亿美元。这个“revenue”的定义不清，我估计它是收入（income）。由于找不到更进一步的数据了，所以我们就暂用“收入”进行估算。 第二条是今年2月底tradingview上公布的一则新闻（https://www.tradingview.com/news/todayq:1af82f429094b:0-virtual-protocol-revenue-drops-97-as-ai-agent-demand-declines/）。 这则新闻显示Virtual的日收入（income）从今年1月2日的100万美元跌至2月27日的3.5万美元。 要估算Virtual的内在价值，我们要看的是未来自由现金流。要估算未来自由现金流，我们当下只能依靠现有的自由现金流来预判和线性外推。然而手头这些信息根本无法算出当下的自由现金流。所以，在这里我们只能勉强用“收入”替代自由现金流进行估算。 去年的12月正是AI代理赛道的狂飙期，所以上面第一条信息显示的当时年化收入3亿美元就是它的巅峰值。 今年2月底算是AI代理的低潮期，日收入3.5万美元，折算后就是年化收入1300万美元。 我还是用12作为“未来PE”的估算值。那么Virtual的“内在价值”大概就是1.6亿美元 ~ 36亿美元。 从这个估算过程我们可以看出其内在价值的乐观估值和悲观估值之间有相当大的差距。 导致这个差距最大的原因就是项目未来发展的不确定性。这个不确定性可以进一步分解为两个方面： 一是“AI代理 + Crypto”这个赛道未来的发展会怎么样。 二是在这个赛道中Virtual未来的定位以及发展会如何。 关于第一点，我对它未来的发展一直都是看好的，但不确定的是这个赛道未来的应用场景及商业模式是不是今天我们所看到的这个场景和这个模式。 在Web 3生态，这个赛道当下的状况显然是不太好的。 但如果我们跳开加密生态，看一下更广阔的AI赛道就会发现当下无论是Web 2还是Web 3，真正找到了很好商业模式的应用项目都寥寥无几。即便是OpenAI这样的顶级项目目前在商业化方面都乏善可陈，其订阅费收入是根本无法支撑其运营的。 所有的AI企业中，仅仅是作为基础设施供应商的英伟达有良好的商业模式。 所以这恐怕不单单是加密生态的问题，而是整个AI赛道的问题。 关于第二点，在当下众多AI + Crypto项目中，Virtual是我看到的有盈利的不多的项目之一。其它绝大多数项目无论其描述的场景多么酷炫、显示的技术多么先进，至今都看不到明显的盈利，更不要说大胆公开自己的营收状况了。 所以在当下的AI + Crypto赛道，Virtual未来的营收状况有很大的不确定性，但环顾整个赛道，我也看不到有几个项目比它有更好的确定性。 我们非常粗略的估算了Virtual的内在价值，下面就要看它的“价格”。在这里我们也只能看它的代币。 关于项目代币价值的判断，我在前面好几篇文章中都表达过自己的观点： 单纯的治理代币价值是极其有限的，只有变成真正具有权益价值的代币或者变成项目必不可少的“商品”，这样的代币才有价值。 在这方面，Virtual明确表示未来希望将代币发展成AI代理“国家”中日常使用的货币，并且在一直以来的运营实践中就在实施类似的做法。 这个目标能不能实现只能等时间来证明，但这个向“实用”的方向努力的做法是对的。所以在这一点上，它比很多成立已久的项目都要强很多。 最后再来判断一下当下代币的价格是否高估。 截至节目录制时为止，Virtual的全流通市值为5.8亿美元。如果我们以“内在价值”的下限值1.6亿美元来算，那肯定是高估了。所以我不再买入。但对这样一个赛道和这样一个项目，我愿意给它多一点耐心，因此我会保留手中持有的这个代币。 以上就是今天的所有内容，感谢大家的收听，这里是道说，我们下期节目再见。

大家好，这里是道说，欢迎收听今天的节目。 在昨天的文章和节目中，我从未来自由现金流的角度分享了一下Uniswap的投资价值。 不知道读者和听众们有没有注意到一个现象： 假如我们就把Uniswap代币的市值看作其权益（股票）资产的市值，认为Uniswap的“股票”市值就是这个价，然后把这个“市值”和其内在价值进行对比来衡量Uniswap的投资价值如何，这个衡量和比对的方法还是靠谱的。 总结完这些数据看到这个结果后，我想到了下面几点： 第一：在加密生态大众参与者（包括我在内）的潜意识中，绝大多数人其实已经把这类代币看作是这类项目的权益资产（“股票”）了。因为这些数据所显示的代币价格走势和其反映的种种现象和股票非常类似。 不过，现在的我，在实际投资时会跳出这个潜意识，回归常识。因为这类代币不是股票，它的实际权益远远小于股票，所以这类代币不值当下的市场给出的定价。 另一方面，我们也得注意市场很多时候是不理性的。在不理性的时候，市场会有它自己的“说法”，会给任何资产一个看上去“无法驳斥”的高价格。但长期看市场终有一天会回归理性、回归本质，认清真相。 从长期投资的角度看，未来我在买入这类代币时会倍加小心，会把它们当作收藏品、纪念品来看待，而不会当作权益资产看待。 第二：在加密生态，用未来自由现金流的方法评估项目是得体、合适的。 从Uniswap的案例看，即便我们不是买真正的股票，而是买了这种表面包裹了一层“权益”性质的代币，我们也完全可以用这个方法来评估代币的价格是否合理。 更进一步，要准确地用这种方法评估一个项目的投资价值，那最终还是要看到一个项目真实的财务数据，不管是链上数据还是链下数据，总之我要看到它的总资产、总负债、总收入、总支出、净利润、自由现金流...... 即使短期内看不到这些数据，我也会从财务角度入手去考察，而不能光听它讲故事、光看它随便写的一页通证经济学（Tokenomics）。 第三：未来加密生态的项目要走向大众，尤其是走向大资本、大机构，要引入真正大体量的外部投资者，它的路径恐怕只有两个。一个是发行本身就类似“商品”那样有实际用途的资产；另一个就是发行具有真实权益价值的资产。 第一个路径好理解，第二个就有点曲折。 在此，我们重点看第二个路径。 在当下的加密生态中，有一些风投投资加密项目后也得到了项目的代币。 我一直好奇这些风投从项目方手里拿到资产除了代币之外是否还包括其它权益？ 难道他们也仅仅只是拿到了和我们空投得到的只有治理功能的代币？ Uniswap在早期是获得了一些重量级风投投资的，这些风投手里仅仅只有UNI代币而没有其它利益？ 如果他们手里只有UNI代币，仅仅只拿到了一个治理投票的功能，那面对Uniswap这些年总共将近50亿的净利润就只能瞪着眼干看。这样的投资在我看来是很不划算的。 市面上关于这方面的信息非常少，我们无法确切的得知。 但我相信，真正务实的投资者一定会瞄准真正有价值的资产。越往后，对于一个项目而言，这类代币的属性和定义一定会越来越清晰，届时它们的价格也会越来越回归它们的本质。 以上就是今天的所有内容，感谢大家的收听，这里是道说，我们下期节目再见。

大家好，这里是道说，欢迎收听今天的节目。 在昨天的文章和节目中，我分享了对加密资产的一些看法。 对非原生的加密代币，我认为如果未来它们不能转成真正有权益价值的代币或者成为项目必不可少的具有使用功能的代币（如商品），那它们的价值将是非常有限的。 今天这篇文章和节目我尝试用未来自由现金流的方式来分析一下Uniswap的内在价值。在这里为了计算的方便，我就用净利润来代替自由现金流进行计算。 要分析Uniswap未来每年大概能产生多少净利润那能参考的就是过往的历史数据。但可惜是在这方面，整个加密生态能提供的信息非常不完备，没有几个项目发布过公开、透明的财政信息。 Uniswap也是如此。 我在网上搜了搜Uniswap在这方面发布的信息，能找到的、比较完备的就只有一份Uniswap DAO组织发布的一份《Token Flow Report 2020-2024》。 我用DS分析了这份报告，将相关数据进行了总结： 2020年仅有第四季度的财政信息，那一年的净利润为1.7亿美元。 2021年未提及第四季度的财政信息，仅有前三个季度的数据，那一年的净利润为34.8亿美元。 2022年的净利润为9.9亿美元。 2023年的净利润为4.9亿美元。 2024年的净利润为3.6亿美元。 这个数据基本上和市场的牛熊周期是比较吻合的。 2021年我们都知道加密生态迎来了DeFi的大牛市，所以在那一年Uniswap录得了将近35亿美元的净利润。以后Uniswap再也没有达到那个巅峰状态。 2022、2023、2024这三年我们都亲身经历了，全部都是熊市，这三年的净利润也逐年下滑，最低来到3.6亿美元。 我们有了净利润，接下来我用一个“未来PE值”来估算Uniswap的内在价值。 “未来PE”是我在段永平的问答实录里看到的一个概念，它不同于通常财报中的PE，它不是指历史过往值，而是预估的未来值，用于预估股票的内在价值。 段永平在估算一个企业比较合理的内在价值时，通常设这个值为12。所以在这里，我也用12来进行估算。 在估算时，我用比较保守的方法，就选Uniswap最低的年净利润3.6亿美元。这样估算出来的Uniswap内在价值就是43.2亿美元。 更悲观一些，我们假设加密生态当下的熊市会一直延续下去，并且Uniswap的市场会逐渐被蚕食，它未来每年的净利润会下跌到平均2亿美元左右。那这样估算出来的内在价值就是24亿美元。 另一方面，如果我们乐观一些，假设未来整个加密生态会走上繁荣的正轨，我估计Uniswap的年净利润即便到不了曾经的34亿美元峰值，达到平均10亿美元也是很有可能的。那这样估算出来的内在价值就是120亿美元。 因此，按这个方法估算出的Uniswap其内在价值比较悲观的在24亿美元至43亿美元之间，比较乐观一些在120亿美元左右。 我们有了内在价值，接下来就要看它的市场价格（即市值）了。 由于Uniswap没有上市，我们无法用股票来衡量它的价格，所以我们只能勉强用UNI代币的价格来衡量。 截至到节目录制时为止，UNI的价格为5.36美元，全流通市值为54亿美元。所以我们暂且认为Uniswap的“市值”就是54亿美元。 单从这些拼凑的数据来看，当下UNI的“市值”中规中矩，没什么泡沫，但也没有太多便宜可占。 但是这里的“市值”并不是真实的市值，因为UNI代币不是一个具备真实权益的资产，所以它代币的价值实际上远远比不上具备真实权益价值但价格相同的股票。 所以从代币价格上来看，我认为代币价格高估了。 如果Uniswap是个上市企业，它当下的股票市值是54亿美元，我很可能会在这个价格买入一些。 但这是代币，我不会买。 以上就是今天的所有内容，感谢大家的收听，这里是道说，我们下期节目再见。

大家好，这里是道说，欢迎收听今天的节目。 在昨天的文章和节目中，我分享了巴菲特“买股票就是买公司”的观点。 这个观点要成立除了昨天文章和节目里分享的那些投资逻辑之外，还有一个更为根本的法律上的保障，那就是股票是真实代表公司权益的。 当投资者把一个公司所有的股票都买下来后，在法律上他就相当于完全拥有这家公司了。他可以决定董事会、管理层，可以随意处理公司的收益。 没有这个法律上的保证，买股票就没有那么大的意义了，对投资者的吸引力也会极大降低。 用这一点来衡量加密生态中的代币我们就会发现其中一些本质上的区别了。 我一般把加密生态中的代币分为两类： 一类是原生代币，比如比特币、以太坊等。 另一类则是非原生代币。 所谓原生代币就是直接写在项目的源代码中的，这种代币直接参与代码的运行和项目的运作。这类代币非常像我们在现实生活中看到的商品，比如石油。 原生代币在项目中发挥着至关重要的作用，没有它们项目根本就无法运作。比特币、以太坊如果没有它们的原生代币，它们的区块链根本就无法维持运营。 而非原生代币则不同，它们并非一开始就写在项目源代码中的，绝大多数都是后来由于种种原因，项目方额外发行的。实际上就算没有这些代币，项目的运作也可以持续。 Uniswap没有代币也运行了一段时间；BASE二层扩展到现在都没有代币，但这丝毫不影响它在以太坊二层扩展生态中熠熠生辉。 在现在的加密生态中，数量、种类最多的是这类非原生代币，引发争议最大的也是这类非原生代币。 对这类非原生代币，一些项目方干脆直接将其定位为实际意义非常有限的治理代币，放任自流；而另一些项目方则为了凝聚社区，会用项目的盈利收入进行回购销毁。 这种回购销毁的动作很容易让人把这类代币联想为股票，乃至于时间久了，我们会在潜意识中慢慢地把这类项目代币往股票上靠，甚至会用股票的估值逻辑来衡量这类代币的内在价值。 “这个项目的估值应该是多少，所以这个项目代币的价格应该是多少”，这类话语就是这种潜意识最典型的反映。 但如果我们静下心来，用文章前面所述的那个股票在法律方面的保障来看这些代币，其实它们根本就不具备这种价值或者说价值非常有限。 一个投资者如果把所有的BNB全部买下来了，他就能决定X安的董事会？就能决定X安的管理层？就能决定X安每年的收益该怎么花或者干脆拿走？ 肯定不行。 前阵子一直有传言说某大所准备和现任美国总统的家族进行交易，出让交易所的部分股权。 我们姑且不论这条消息中所描述的交易是否属实，但我们一定可以从这个传闻中看出这个交易所真正值钱的东西是什么。 当然不是它发行的代币，而是它的股权。 从这个意义上来说，BNB的内在价值比不上COINBASE的股票。 我如果有钱，我把COINBASE的股票全部买下来，我就能把交易所下市，就能把股票销毁，然后整个交易所未来每年丰厚的净收益就完全是我的了，我就得到了一个肥肥的现金牛。 如果这些非原生代币根本就不具备股票那样的权益，那它们是什么呢？ 在我看来就是项目方为了凝聚社区，给社区发放的一种链上纪念品，无论是用叙事的方式还是用回购的方式，目的都是一样的：给这个纪念品赋予想象空间，能让它“升值”。 但这种作法恐怕只能吸引散户，指望外界的大资本真金白银地买这些代币恐怕是太天真了。 如果这些代币未来还只是维持这个状况，它们的估值还会继续坍塌，如果想让这些代币真正变成有价值的资产，真正出圈，我现在能看到的途径只有两个： 一是变成像股票那样真正具备权益的资产； 另外一个则是像原生代币那样成为项目中必须有实际用途的“商品”，参与项目的运营和运作，使得项目一旦离开这个代币就根本无法维持生存。 以上就是今天的所有内容，感谢大家的收听，这里是道说，我们下期节目再见。

大家好，这里是道说，欢迎收听今天的节目。 巴菲特老先生总是强调“买股票就是买公司”。段永平在雪球问答录中把这个观点进一步进行了阐述。而黎大卫则在他的书中从各方面进行了详细的论述。 在我看来这个观点不仅适用于股票投资，而且同样应该适用于代币投资。当我把这个逻辑用到代币投资时就发现了一些有趣的现象。 在分析如何将这个逻辑用于代币投资之前，还是有必要先和大家分享一下什么是“买股票就是买公司”。 用一句简单的话来说： 当投资者想投资一个公司的股票时，他就应该想象成如果他有足够多的钱，他想不想把整个公司的股票都买下来，然后把这个公司从公开市场摘牌，并且把买回的股票统统销毁。 如果他想，那么他就可以买入这个公司的股票了；如果他不想，那他就不要买入这个公司的股票。 从这个逻辑去思考，我们就能很清楚地看到从投资的角度到底什么才是决定一个公司的真正价值。 决定其真正价值的有且仅有一个：从今以后这个公司未来所能产生的所有自由现金流的累加就是这个公司的内在价值。 一个上市公司现在的总市值是1亿美元，假如它未来每年能产生的自由现金流是1000万美元，那么如果投资者用1亿美元买下这个公司，注销其股票，不再卖出，那么10年后本金就能收回，从第11年开始就能妥妥的白挣钱了。 在实际投资过程中，投资者要考虑的问题就非常细致了： 这个公司能不能维持未来每年起码挣1000万美元？ 假如这个公司碰到问题能不能及时扭转？ 这个公司能不能保证起码再活过10年？ 这个公司的业务有没有护城河？ 这个公司的领导层妥不妥？ ...... 所有这些问题被巴菲特老先生归结起来就是考察两点： 公司的商业模式如何？ 公司的企业文化如何？ 公司的商业模式如果好，就能有足够强大的护城河，能够产生稳定、丰厚的收益，起码每年挣1000万美元，甚至更多。 公司的企业文化好，碰到问题就能及时解决，在竞争中就能长期立于不败之地------不要说再活过10年，再活过100年都是有可能的。 如果这些条件都满足，未来每年起码挣1000万美元就不是问题了，再活过10年就更不是问题了。 这个时候，买这家公司的股票就相当于买了一个每年净收益10%的稳定收益资产。 如果这些条件不满足，那这个公司的价值就不好判断，就存疑。 这个逻辑不仅可以用来判断公司的内在价值，同样也可以用来屏蔽90%以上毫无意义的噪音信息。 假如我买下了这家公司，接下来我们看看如何屏蔽一堆看似耸动实则意义有限的噪音信息。 一家华尔街并购公司给同行业另一家公司开出了一个收购价，价格好低。 这和我的公司有什么关系？我公司的业务没有出问题，我公司的经营仍然稳健，我未来依然每年能挣1000万美元，我管他华尔街给我的同行什么价格？ 今天早上华尔街崩盘了，标普500指数暴跌10个点。 这和我的公司有什么关系？股市的波动丝毫没有影响我的业务，也没有影响我的客户，我未来依然每年能挣1000万美元，我管它股市波动干什么？ 明天美联储要降息了，华尔街闻风而动，市场风云诡异。 美联储降息和我公司的经营有关系吗？会影响我公司接下来每年1000万美元的收益吗？或许有，但这类宏观影响经过层层传导，真正传递到公司的具体业务上，影响几乎可以忽略不计了。所以对这个宏观消息，我同样可以不予理睬。 用这个逻辑来思考，同行股价的波动、华尔街的崩盘、美联储的降息......对真正从价值投资角度购买股票的投资者来说几乎都可以看作是噪音而不予理睬。 但我们仔细想想，在现实生活中，有多少手中持有股票的人不被这些消息搅动得心烦意乱、坐立不安？ 为什么？ 因为绝大部分所谓的股票投资者都是股票投机者。 所以这就是为什么巴菲特老先生一而再、再而三地在他的言论中说，他不太关注宏观、他不会预测经济、他不在意股票价格的波动。 不过，如果在这个时候，有人出价20亿美元想买我这个公司，这个时候我再仔细审查一下公司，觉得无论如何，就算它再活100年都挣不到20亿这么多，那这个时候我当然就毫不犹豫地把公司卖掉了。 这就是当公司的市场价格大大高于内在价值时，我就会把手中的股票给卖掉的原因。 同样的道理，本来我打算用1亿美元买这个公司的，结果今天华尔街突然告诉我，公司的价格崩盘了，现在只用5000万美元就能买到。这个时候我怎么会沮丧，我应该欣喜若狂才对。 这就是当投资者真正理解了一个公司的内在价值时，市场崩盘，价格越低，他应该越高兴才对。 但是，当我准备买这个公司时，公司所在的环境发生了变化，计划经济将是公司未来的生存环境，公司未来的生产、定价、销售都由国家计划来安排。这个时候，我就必须重新审视购买的决定了。 再比如，当我准备买下公司时，公司所在的地区突然隔三岔五的出台干扰经营的法令，而这些法令的出台毫无程序、毫不透明、毫无理由，并且面对这些法令，我无处提告、也不可能告赢，这个时候，我也必须重新审视购买的决定。 这就是巴菲特老先生投资美股的信仰支柱：市场经济和法制。这要这两者还在，他就相信奇迹还会产生。 接下来，我就用这个逻辑来分析一下加密生态的代币和一些典型的公司。 以上就是本期节目的所有内容，感谢大家的收听，这里是道说，我们下期节目再见。

大家好，这里是道说，欢迎收听本期的节目。 有读者留言： “在行情不好的时候POW兜底强多了，以太币价下跌，跌破关机价停工就好，这样以太的下限比较高”。 “POS这些质押大户是没有矿机成本的，到期了提出来看行情不好砸盘，这个游戏规则最不利的是散户”。 关于POW和POS的优劣，我在前面的文章和节目中曾经分享过自己的观点。尽管我对POS存在一定的疑问和不解，还在学习的过程中，但具体说到质押，POW和POS还是有比较明显的区别的。 真正用ETH进行质押的验证者实际成本并不低。其中一点就是POS共识机制对验证过程中的失误是有惩罚的。除了蓄意作恶，在验证过程中由于种种原因导致的“失职”（比如掉线、失误）都会导致某种程度上的质押罚没。因此想要进行稳定可靠的POS质押在运维上的要求并不低。 在对“作恶”和“失职”的处理上，POW是比不上POS的。POW机制对作恶者没有惩罚，更不存在所谓的“失职”者。 至于现行以太坊POS机制对散户的不利之处，Vitalik很早就提出过解决方案并且会在不久的将来实施： 将验证者的职能分解，分为区块产生者和区块验证者。对区块产生者要求质押更多的ETH，使用更强、更高效的硬件设备提高以太坊整体的效率；对区块验证者则要求更少的ETH，让更多散户甚至可以用轻钱包就参与质押验证区块。 总的来说就是用更中心化的方式提高运行效率，用更去中心化的方式验证网络。 所有这些都是在从技术角度分析，哪种共识机制更好或者如何改进现有的共识机制让它更好。这当然是应该的，并且也是应该持续进行下去的。 但如果我们下沉到更深的层次，除了技术上的保障，共识上的保障在某种程度上更重要。而共识上的保障则随着时间的流逝会越来越密切的和经济效应相关联。 用“物质决定意识”来形容这个关系再恰当不过了。 当一个区块链的经济效应越强悍，它的共识一定会越强大。一个经济效应疲软的区块链不管它的共识机制在技术上看上去多么的去中心化、多么的安全，最终都会沦落。 “比特币是金，莱特币是银”。 这句话老玩家们应该都还记忆犹新吧？ 莱特币可是和比特币一样是POW的共识机制。莱特币曾经也是加密生态数一数二的标的。可现在我们只听说比特币是“数字黄金”，还听到有人说莱特币是“数字白银”吗？ 在绝大多数加密媒体中，我们几乎见不到莱特币的消息了。 为什么？ 比“纪念意义”，它比不过比特币；谈生态，它一无所有。在这种状况下，它共识的逐渐消散就是必然。 在很早的文章和节目中，我曾经分享过比特币的一个隐忧： 如果单纯靠转账交易和逐级减半的区块奖励，除非比特币的价格能在未来继续高涨，否则终有一天当比特币的价格越来越趋平稳，从而导致这个收益对矿工的吸引力越来越小时，比特币的网络是存在安全隐患的。 这个隐忧很早的时候就被不少比特币生态的先驱们一针见血地指出来了。 那什么能保证比特币的价格能在未来继续高涨呢？ 单靠“去中心化”、“抗审查”、“稀有”这些特质所凝聚的共识吗？ 似乎我们的前辈当时也没有给出明确的答案。更何况在过去十多年，比特币价格的疯涨让我们几乎无需担心这个隐忧。 但它始终是存在的。 可如果比特币能够产生像以太坊那样的生态，则这个隐忧就可以被彻底根除。 所以当年铭文生态起来时，除了挣钱效应，更让我兴奋的是这个隐忧有望被彻底根除。 可惜比特币生态没有起来，那这个隐忧就一定会再次浮现。那剩下能彻底解除这个隐忧的希望在我看来就只剩一个了： 加密生态迎来真正经济上的繁荣，出现可行的商业模式、见到真实的现金流和盈利，从而让这个生态繁荣的经济效益外溢到比特币这个收藏品。 这样它不仅能永葆青春，还能永创高点。 以上就是本期节目的所有内容，感谢大家的收听，这里是道说，我们下期节目再见。

大家好，这里是道说，欢迎收听今天的节目。 在4月3日文章的末尾，一位读者留言了很长一段话： “要是‘公司/项目’未来创造现金流的价值来评估加密项目，DeFi在上轮被透支预期太严重了”，“除了DeFi一些项目有赚钱能力，链游NFT几乎都没有赚钱的”，“就算给估值恐怕也要给远超纳斯达克科技股英伟达特斯拉高得多的估值了”。 这段留言谈及了很多非常有价值的问题。我尝试一一分享我对这些问题的看法。 首先，我们一定要注意，我也想再强调一遍的是： 企业的内在价值是企业未来现金流的折现。 这个未来是指多久？ 它是指这个公司未来的续存期。 既然是未来的续存期，那么对这个公司未来还能生存多久的判断就很有学问了。它纯粹是见仁见智的看法。无法用定量分析，而只能用定性分析。这种定性分析就特别考验一个投资人对这个公司的理解。 对一个好公司/项目而言，不理解它的人可能认为它未来的潜力有限，于是得出价值很低的结论或者因为市场的风吹草动，早早地就把它的股票/代币给卖掉了。 对一个坏公司/项目而言，不理解它的人可能认为它未来的潜力无穷，于是得出价值很高的结论，死死地拿住它的股票/代币，哪怕它的股价/币价归零了都还在幻想它能东山再起。 所以巴菲特和段永平强调那么多“护城河”、“差异化”、“企业文化”、“未来现金流”，所有这些归根结底都是为了判断这个公司未来还能生存多久，在它未来生存的那些时间里它还能产生多少现金流。 如果一个公司有很强的企业文化，有很强的护城河、有很本质的差异化，有眼光的投资人可以容忍一段比较长的未来------我相信你未来四年都不挣钱；但到了第五年、第六年你会挣钱；到了第十年，你甚至能挣其它公司需要花20年才能挣到的钱。 美股中有一个典型的案例：亚马逊。 亚马逊在上市后的相当长一段时间都不挣钱，不仅不挣，反而在持续亏损。 但是贝索斯日复一日、年复一年地要投资人相信：亚马逊必须坚持下去，因为很快它就会成为电商的龙头，会成为行业的垄断者。到了那个转折点，它会带来丰厚的回报。 光说是不够的，他还用实际行动向投资人展现了亚马逊取得的进展，尽管这个过程非常的艰难。 亚马逊在1997年上市，直到19年后的2015年才实现首次季度盈利，直到20年后的2016年才正式告别20年的亏损，到今天成为了美股7巨头之一。 股价的维系和上涨绝对不是单靠美丽的故事和宏大的叙事支撑的，它一定需要有真实业绩的改善和进步。哪怕不是一步到位，但也要见到真实的增长。 贝索斯实现了自己的承诺，亚马逊的投资者也终于守得云开见月明。 但这个过程经历了整整20年的建设和探索。这既是对创业者的考验，更是对投资者的考验。 但与此同时，更多这样的公司却是以失败和退市告终。 所以投资者在面对这个状况时该怎么选择就十分考验自己对公司的理解了。 回到上面留言中提到的DeFi和链游项目。 我可以容忍它现在高估、可以容忍它今天盈利微薄，但这个容忍需要见到进步和成绩。哪怕是接下来几年继续亏损，但你是不是还在坚持初心，还在持续建设，还在探索商业模式？ 总不能说估值高，盈利无，然后在这种情况下还不思进取，不坚持改进技术、不继续向曾经的目标努力，不发展出切实可行的商业模式，然后还和我说项目的宏大叙事，还说价值分析不适用于加密项目？ 除此以外，另一种同样值得警惕的事情是：为了短期讨好“市场”，短期讨好投机者，不顾一切地拉股价/币价，牺牲掉长期利益，忘记初心、偏离方向。 至于留言中提到的NFT，那要看项目的具体定位。 比如对加密朋克这种项目，它的定位很清晰，就是数字时代的链上收藏品，它不需要发展也不需要变化，我不关心它能不能产生现金流。 但对于无聊猿而言，它把自己定位于收藏品，我相信绝大部分投资者是不会买账的，因为绝大部分投资者更希望它是一个成长型的项目。既然是成长型，那最终也一定要拿现金流说事，要拿盈利见人。 上面举了这些例子，我想表达的观点简单说来就是一个： 短期的泡沫、虚高甚至亏损都是可以理解和容忍的，甚至对我认为好的项目而言，我还可以忍受相对长的等待期。 但这种等待最终一定要见到进展和诚意，而进展和诚意最终落实到根本就是产生强大的护城河、可行的商业模式，带来丰厚的盈利和现金流---不谈这些，就是在谈投机、在谈赌博。 这是常识。 以上就是本期节目的所有内容，感谢大家的收听，这里是道说，我们下期节目再见。

大家好，这里是道说，欢迎收听今天的节目。 有读者在留言中写到：泡沫被刺破，让币圈回归冷静，一切市场回归冷静，现在反而是好事，也是一面照妖镜。 其它市场如何不好说，但我认为加密生态确实应该回归冷静，作为投资者应该反思这些年积累下来的各种模棱两可、匪夷所思但却被认为“正常”的观点和思路。 这些年我们经常说加密生态的牛熊周期是四年，这“四年”的周期又是因为比特币的减半所导致的。 但现在再回顾一下过往历次比特币和加密生态的牛熊周期，我觉得把比特币的牛熊周期和加密生态的牛熊周期分开来看似乎更合适。 在进一步详述之前，还是有必要先定义一下什么是比特币的牛市，什么是加密生态的牛市。 我对这两者牛市的定义比较简单直接： 比特币的牛市就是比特币的价格突破前高。 加密生态的牛市就是以太坊的价格突破前高。 只要不突破前高在我看来就不算牛市。 因为以太坊是2015年上线的，所以我们就看2015年以后比特币和加密生态的牛市。 2016年比特币发生了减半，在2017年比特币进入了牛市。 2017年以太坊生态迎来了它上线以来的第一次大爆发：ICO。这使得以太坊的价格同样在2017年进入了牛市，并引导整个加密生态进入了牛市。 2020年比特币再次发生了减半，在2021年比特币进入了新一轮牛市。 2020年DeFi生态的爆发和2021年NFT、链游等生态的爆发引发以太坊价格进入牛市，并引导整个加密生态再次进入了牛市。 在这两次牛市中，比特币的牛市和加密生态的牛市齐头并进。于是乎这种现象就给我们留下了一种强烈的印象： 比特币每4年一次的牛市也必然引爆整个加密生态的一次牛市。比特币每4年一次的价格创新高也必然带来整个加密生态每4年一次的价格创新高。 但我们应该仔细想一想： 到底是什么因素引发了比特币的牛市？ 到底是什么因素引发了加密生态的牛市？ 引发比特币牛市比较直接的原因似乎就是4年一次的减半。 而引发加密生态牛市比较直接的原因我认为则是以太坊生态中的创新，包括应用、场景和模式等方面的创新。 然而这两者之间有什么必然的联系吗？ 或者说比特币的减半必然引发以太坊生态中ICO的爆发、DeFi的爆发、NFT的爆发以及链游的爆发吗？ 我看不出来。 我觉得过往那两次牛市中，只不过因为某种偶然，正好每4年加密生态发生了一次爆发而这些爆发恰好又和比特币的减半发生了共振而已。 但是，比特币的减半和加密生态中应用、场景以及模式的创新爆发没有什么必然的因果关系。 也就是说我们不能从比特币的减半走牛就一定推导出加密生态也会走牛。 这种非必然的关系在这一轮行情中得到了充分体现。 2024年，比特币再次发生减半，2024年末，比特币的价格再次创出了新高。 可这一轮以太坊生态中出现了可以比肩ICO、DeFi、NFT、链游那样持久、强力的创新吗？ 没有。 所以以太坊的价格没有突破上一轮的新高，更遑论绝大多数加密生态的代币了。 如果这两者之间没有必然的因果关系，那么我们要吸取的最大教训就是： 未来要把比特币和加密生态的走势以及周期尽量分开，不要再认为比特币的牛熊周期就一定对应加密生态的牛熊周期。 判断比特币的牛熊或许往后依旧可以用每4年减半的方法来判断。 但判断整个（以太坊）加密生态的周期，还是要专注在生态中，找到生态中出现的新应用、新场景和新模式。 只要这些创新出现了，我们应该就会看到下一次以太坊乃至加密生态的牛市，这个周期不必固定。 如果没有这些创新，加密生态新的牛市恐怕依旧不会来，顶多只会因应各种短期的刺激波动一下，而不会走出真正强有力的牛市。 以上就是本期节目的所有内容，感谢大家的收听，这里是道说，我们下期节目再见。

大家好，这里是道说，欢迎收听今天的节目。 从清明假期开始的一连几天，全球股市无一幸免的遭遇了抢跑式的抛售。 这场危机到底会蔓延到多大范围、会严重到什么程度我们只能等待时间来见证。 在几个月前的文章和节目中，我猜测在这次当选之后，川普已经获得了相当大的权力（至少在接下来的中期选举尘埃落定之前），他的施政几乎不受任何政府力量的制约，所以在上任后的前三个月，他大概率会密集出台相关的政策，贯彻他内心真实的想法。 现在我们都看到了，他以前在关税方面说的“大话”都是来真的，比如他说要对我们国家加征的关税。 根据某些数据显示，我国去年的各项经济增长中，只有出口的增长是超过5%的。如果中美两国的关税争端没有妥善的解决方案，我们国家不少的出口企业都会受到影响，今年的出口恐怕会比较难看。 那接下来就又是不知道多少制造业和外贸企业会遇到困难。实力不济的会破产，实力强的会被迫外迁。这些企业再连带周边的其它产业，影响一定会扩散。 具体到普通老百姓，又是多少人要变成灵活就业人员了。 再接下来两个月后，全国又将是1000多万大学毕业生即将毕业走上社会。 这个形势实在是不敢多想。 在这个时候，我还是想再提醒我们的读者和听众，任何时候都要留足起码18个月的生活费。如果没有留足，把投资的钱退出来补足。这个时候如果在经济上出问题，就会影响到我们的正常生活，投资是为了让我们的生活变得更好，不要本末倒置。 不仅个人是如此，项目也是如此。 这个时候，我们要特别关注那些手头现金流强，能够熬过当下困境的项目，这些活下来的项目未来才有更大的可能东山再起。 留言区好几位读者提到Treasuredao停止游戏运作，转向其它领域了。对这个消息我还没有验证，所以暂时无法评判。 这段时间我主要在读书，对加密生态我只关注了一些大领域（比如AI代理）的最新进展，对其它的领域和项目就没有太多时间看了。 等我把手头一些书看完再回过头来看加密生态中的项目。不过这次我回来再看这些加密项目，会用新的方法把它们全部重新审视一遍，回归常识、回归本源，凡是不合标准的项目全部清掉。 另外，这几天各种资产的下跌估计又会让不少参与者认为做空的“机会”来了，想“顺势”做空。但我提醒我们的读者不要玩这些工具。 无论是巴菲特还是段永平在他们给投资者的告诫中都反复提醒“不要做空”。 过往所有的历史都证明，任何一次危机既是“危”，同时也是“机”。我相信这次也不例外。 这次的全球股灾接下来一定会触发流动性灾难、债务灾难，只不过我们现在还不知道发生在哪个国家、哪些公司、波及面有多广。但可以肯定的是很多优质资产（包括加密资产）都会被大幅错杀。 手上有闲散资金的投资者可以密切关注一些被错杀的项目和资产了。接下来我们肯定会看到不少“惊喜”。 有人说这场危机比肩上世纪70年代布雷顿森林体系的瓦解，但我觉得这次危机爆发的背景更加复杂： 这次我们站在两个重大技术和资产给全人类带来的拐点之上： 一个是人工智能，另一个是加密资产。 我始终相信这两个技术和资产一定会结合，我更相信它们的结合会给全人类掀开新的篇章。 危机只是暂时的，危机过后我们看到更加靓丽灿烂的明天。 以上就是本期节目的所有内容，感谢大家的收听，这里是道说，我们下期节目再见。