Rexpresso【35】从德邦退市，看中国物流进入“体系化竞争”时代
英语外刊 - 听Rex读经济学人
Rexpresso Vol. 35
如果你关注A股市场，最近可能注意到一个不太寻常的消息：一家曾经被称为“中国零担快运第一股”的物流公司，选择了主动退市。不是因为连续亏损，不是因为违规调查，而是在被行业巨头控股之后，自己走下了资本市场的舞台。
这家公司，就是德邦股份。
在很多人的直觉里，上市意味着成功，退市意味着失败。但德邦的选择，恰恰挑战了这种惯性认知。今天这期Rexpresso，我们就来拆解一个看似“反常”的决定：为什么在京东物流入主之后，德邦反而选择退市？这到底是一种战略升级，还是一次体面的退场？
更重要的是，这个案例，可能预示着中国物流行业和资本市场正在发生的深层变化。
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01:26 为什么德邦必须退市？——同业竞争与一场五年承诺
德邦股份为什么选择主动退市？这个曾经国内零担快运行业的领军企业，在被京东物流控股后，为何要告别A股舞台？要理解这个决定，我们需要回顾德邦被京东收购的过程。事情要从2022年说起：当年3月，京东集团旗下的京东物流通过一笔近90亿元的交易获取了德邦控股66.5%的股份，成为德邦股份的实际控制人。根据中国证券法规，京东物流随后还向其余股东发起了每股13.15元的全面要约收购，希望借此拿下所有流通股。当时的打算很明确——如果公众股持股比例降到10%以下，德邦股份就可以终止上市。然而，最终结果是要约收购并未达到预期的90%持股红线，德邦一度保住了上市公司资格。也就是说，当时还有相当一部分中小股东选择继续持有股票，德邦暂时继续留在了上交所挂牌交易。
然而，德邦留在股市并不代表一切问题解决了。由于京东物流本身也是物流行业巨头，控股了德邦股份后，一个明显的矛盾浮现出来：同业竞争。简单来说，京东物流与德邦业务高度重叠，母公司和控股子公司在同一个市场赛跑，这在战略上和监管上都不太理想。实际上，京东在2022年收购德邦时就意识到了这一点，并通过旗下公司“宿迁京东卓风”郑重承诺：在要约收购完成之日起五年内，要通过切实可行的方式彻底解决京东物流与德邦股份的同业竞争问题。换句话说，京东给自己设了一个五年的时限来消除这种左右手互搏的局面。那么经过三年多的磨合，这个问题解决了吗？业界一度有各种猜测：有人设想过京东物流把自己的资产注入德邦，让德邦壮大后继续留在A股；也有人猜想京东干脆让京东物流在A股上市，与德邦合二为一。但现实很快证明，这些路径要么不符合监管要求，要么在业务逻辑上难以行得通。到头来，最可行的方案还是回到原点：让德邦退市，彻底纳入京东物流体系进行整合。
于是，我们看到了2026年年初的这纸公告——德邦股份计划通过股东大会决议的方式主动撤回股票在上交所的上市交易。主动退市，成为京东-德邦战略整合的一部分。业内人士指出，维持德邦的上市地位实际上已经收益有限，与其让两家公司各自为政、受制于信息披露和短期业绩压力，不如让德邦成为京东物流体系内的“自由身”。退市之后，德邦就可以全面对接京东物流的核心资源，不必再顾及上市公司的种种限制，可以更灵活地调整业务、融合团队，发挥协同效应。这就好比原本在赛场上有两支队伍各跑各的，现在干脆合并成一支队伍一起跑，自然更容易把速度提起来。需要强调的是，德邦退市并不是业务走下坡的信号，相反，它标志着京东物流与德邦的融合进入了新阶段。从这个角度看，“退市”二字对于德邦而言，更像是战略升级的一环，而非黯然离场。
05:34 9元的定价，买的到底是什么？——现金选择权背后的整合成本
既然德邦选择退市，那么对中小股东来说，最关心的莫过于能拿到怎样的一个退出价格。按照公告，京东物流此次为德邦退市提供的现金选择权价格是每股人民币19元整。这个价格是什么概念呢？首先，它比德邦股票停牌前一日的市价溢价了超过35%。也就是说，原本停牌前德邦的股价在14元出头，而京东愿意多付三分之一以上的价格来收购小股东手里的股票。这可不是一个随随便便报出来的数字：35%的溢价远高于A股历史上主动退市案例的平均水平（通常也就溢价2%到10%）。换言之，这19块钱算是给了股东们一个相当厚道的“红包”。难怪消息一出，德邦停牌后三天复牌时股价直接封上涨停，并在15元多附近徘徊——投资者用脚投票，表达了对19元报价的认可和期待。
那么，京东为何愿意开出19元/股的高价，花大笔真金白银来“换取整合自由”呢？原因可以从战略价值和实际操作两个层面来看。战略层面上，这35%的溢价其实反映了京东对德邦核心价值的认可。德邦深耕物流行业二十年，建立了全国性的直营网络、标准化的服务体系，以及一支经验丰富的人才队伍。有业内人士把德邦称作零担物流领域的“黄埔军校”，意思是德邦为行业培养了大批精兵强将，也建立了很高的行业标准。这些沉淀下来的网络和经验，对于京东物流完善其全场景、全链条的物流布局而言，正是关键的一块拼图。京东愿意为此支付溢价，相当于是在“用真金白银为德邦的战略价值背书”。这个价格不只是补偿少数股东，让大家愿意交出股票，更是京东表明决心的一种方式——宣告它将坚定地推动德邦的“京东化”改造，义无反顾地把两家的业务彻底融合。
从实际操作层面看，高价收购少数股东股权可以扫清整合道路上的障碍。只要德邦有其他股东在，京东物流在整合德邦时就得顾虑上市公司的信息披露要求、中小股东利益以及业绩的短期波动等因素。举个例子，如果京东物流想让德邦投入一些长期见效的新项目，一家上市公司的管理层可能会担心短期利润受影响、股价下跌，中小股东不满意等等。这有点像车上除了司机还有乘客在关心路线，一举一动都得透明汇报，自然束手束脚。相反，如果彻底私有化没有了这些顾虑，京东可以把德邦当作自己体系内的一员来灵活调配。正如公告和公司回应所说，德邦退市后将保持独立品牌和运营，但将“深度协同”京东物流的资源，共同打造一体化的供应链服务能力。对于京东来说，花钱买下所有流通股就像花钱买断一部电影的版权，好处是后续剪辑制作可以完全按照自己的意图来了。
那么对于2万多户中小股东而言，这19元现金选择权意味着什么？风险的释放，还是价值的放弃？从正面来看，多数投资者可能将其视作一次难得的“高价兑现”机会。毕竟，自从京东入主以来，德邦的股价长期徘徊在10多块钱，业绩表现也起伏不定，去年前三季度还出现了2.76亿元的亏损。与其继续持有一只前景和定位都有重大改变的股票，不如趁着35%的溢价落袋为安。更何况，如果退市方案通不过、德邦继续留在股市，一些专家预测其股价可能会面临下行压力。从这个角度说，19元的报价为中小股东提供了一个明确且优厚的退出路径，帮助大家把未来的不确定性风险转换成眼前实实在在的收益。这就像在不确定的航程中看到了一个安全港，多数人会选择停靠上岸。
当然，也可能有股东心存留恋：“京东接管后德邦或许大有可为，我现在卖掉，会不会错过未来的更大收益？”这种想法可以理解。确实，如果京东物流与德邦的协同效应在未来几年充分爆发，德邦的业务规模和盈利能力可能大幅提升。然而，需要提醒的是，一旦德邦退市，这些潜在的增长就不会体现在A股股价上了。除非京东物流未来让德邦重新上市或者自身在A股上市，否则中小股东很难再从资本市场分享这部分红利。而在德邦退市后，剩余不愿卖出的股份将进入全国中小企业股份转让系统的退市板块交易，流动性和关注度都将大大降低。简单来说，对于中小股东来说，此刻选择拿钱离场，更多是规避风险、及时止盈的理性决定。这并不意味着德邦没有价值，恰恰相反，是因为德邦未来的价值需要在京东体系内以另一种形式实现，而公众股东已经完成了自己的阶段性使命。
11:51 退市不再是末路——物流行业与A股的一次集体转向
最后，我们把视野放得更广一些，聊聊德邦这次退市对物流行业和资本市场的意义。这是否标志着中国物流行业进入了一个“体系化运营”的新时代？实际上，近几年物流行业的兼并整合频繁出现，市场正向头部企业集中。德邦作为国内首家IPO上市的快递物流企业，一度在零担快运领域称雄。但在激烈竞争中，中型玩家往往面临生存压力，不是选择抱团，就是逐渐出局。看看周边的案例：安能物流（另一家零担快运巨头）已经宣布将在今年2月从香港退市私有化；百世快递此前干脆卖身给了极兔速递；还有其他区域物流公司纷纷投入更大的平台。可以说，物流行业正从过去“大浪淘沙，各自为战”的阶段，迈向“几大巨头体系化运营”的阶段。德邦投入京东怀抱、退出独立上市舞台，正是行业集中化的一个缩影。对于物流企业来说，融入一个电商或综合物流生态，可能意味着更稳定的货源、更充裕的资金和技术支撑，这无疑是“体系作战”时代的趋势。
从资本市场的角度来看，德邦的主动退市也反映出一种观念的转变。中国资本市场对于“适合退市”的公司，接受度正在提高。过去，退市几乎是一个公司的“末路”象征，往往由于连续亏损或违规才被迫退市，投资者损失惨重。而此次德邦退市则提供了一个截然不同的范本：监管层近年来提倡畅通多元化退市渠道，鼓励上市公司根据自身情况做出市场化选择，同时要强化主动退市中的投资者保护。德邦案例中，我们看到正是通过市场机制协商，最大限度保障了股东利益，避免了股价的大起大落。中小股东不仅没有在退市中受损，反而享受了一次高溢价退出的机会。这说明，当退市不再等同于投资失败，当主动退市也能做到体面而公平，投资者对退市的理解也会更加理性和正面。
更深层次来说，德邦退市事件为A股市场树立了一个标杆：退市不一定是黯然离场，也可以是重新出发。监管、公司、投资者在这里实现了“三赢”：监管机构推动了退市常态化的改革方向，上市公司实现了战略整合转型，投资者获得了真金白银的收益。当退市变成一种选项而非末日，资本市场的良性循环就多了一环。一位行业专家的评论发人深省：“当退市不再是‘末路’，而被视为企业优化资源配置的新路径，当投资者保护真正落到实处并转化为可量化的收益，中国资本市场的成熟就迈出了坚实一步。”德邦的故事正说明了这一点。在注册制改革深化的大背景下，我们可以预见，将来会有更多公司敢于也善于根据自身情况选择退市，资本市场也会更加包容这些选择。这标志着中国资本市场正在走向更加成熟和平衡，退市不再是一个禁忌，而可能成为一种新常态。
总的来说，德邦股份在京东物流控股后的主动退市，是行业发展和资本市场演进交汇下的产物。一方面，它顺应了物流行业集中化、体系化竞争的趋势；另一方面，它也为A股市场展示了主动退市的全新面貌。在这背后，有战略整合的考量，有股东利益的权衡，更有市场机制逐步完善的影子。对于普通财经爱好者和行业观察者而言，德邦的故事提供了一个观察窗口：当行业巨轮转向时，企业如何选择航道；当市场规则改变时，各方如何实现共赢。这既是一堂现实的商业课，也是一段值得回味的资本市场案例。
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