E044_巴菲特致股东信1982
苔藓学堂
伯克希尔·哈撒韦公司 1982 年致股东信
这封信写于 1983 年 3 月 3 日。
1982 年，美国仍深陷沃尔克紧缩触发的衰退，直到 11 月才走出低谷。失业率在 11 月和 12 月升至 10.8%，12 月同比通胀则回落至 3.9%。
在这封信里，巴菲特解释了未报告持股收益为何让会计利润低估经济收益，复盘伯克希尔长期表现，分析保险业因过剩产能和商品化竞争陷入困境，并系统阐述发行股份与收购时如何保护股东内在价值。以下为信件正文……
致伯克希尔·哈撒韦公司各位股东：
1982 年经营收益为 3,150 万美元，仅相当于期初股东权益资本——证券按成本计价——的 9.8%，低于 1981 年的 15.2%，更远低于 1978 年近期高点 19.4%。这一下降主要来自：
第一，保险承保结果显著恶化；
第二，股东权益资本大幅扩张，但我们直接经营的业务没有相应增长；
第三，我们投入部分持股、但不参与经营企业的资源持续增加；会计规则要求把我们按比例应占这类企业收益中的很大一部分排除在伯克希尔报告收益之外。
就在几年前，我们还告诉各位，适当考虑少数其他变量后，经营收益与股东权益资本之比是衡量管理层单年表现最重要的指标。我们仍认为，这对绝大多数公司成立；但对伯克希尔而言，其效用已经大幅降低。各位应该对这种说法保持怀疑：当指标读数有利时，经理很少抛弃指标；一旦结果恶化，大多数经理更愿意处理指标，而不是处理经理。
面对业绩恶化，经理常会想到一种更灵活的测量系统：先把经营表现这支箭射向空白画布，再小心地围着箭画上靶心。我们通常相信，靶心应预先设定、长期不变而且面积很小。不过，由于上述第三项因素极为重要，下一节还会详细说明，我们认为放弃经营收益与股东权益资本之比这个靶心是合理的。
未报告持股收益
随附财务报表反映的是“会计”收益：对于持股至少 20% 的底层企业，一般会计入我们按比例应占的收益；持股低于 20% 时，会计数字只包括我们应占底层企业已支付的股息，未分配收益则完全被忽略。
这项规则也有少数例外。例如，我们持有 GEICO 约 35%，但因已转让表决权，会计上仍按低于 20% 的持股处理。因此，1982 年从 GEICO 收到的税后 350 万美元股息，是其计入我们“会计”收益的唯一项目；另有 2,300 万美元，代表我们应占 GEICO 1982 年未分配经营收益，却完全排除在报告经营收益之外。如果 GEICO 在 1982 年赚得更少、却多支付 100 万美元股息，我们报告的收益反而会更高，尽管企业经营结果更差。相反，如果 GEICO 多赚 1 亿美元并全部留存，我们报告的收益不会改变。显然，“会计”收益可能严重歪曲经济现实。
我们更偏好“经济”收益概念：无论持股比例多少，都计入全部未分配收益。在我们看来，企业留存收益对所有所有者的价值，取决于这些收益被使用的效率，而不是所有权比例大小。如果过去十年你持有伯克希尔万分之一股份，无论采用什么会计制度，都完整享受了按比例应得的留存收益经济利益；效果与持有神奇的 20% 完全相同。但如果过去十年你百分之百拥有许多资本密集型企业，标准会计虽然会把留存收益完整而精确地记在你名下，产生的经济价值却可能极少甚至为零。这不是批评会计程序；我们并不想承担设计更好制度的工作。我们只是说，经理与投资者都必须明白，会计数字是企业估值的起点，而不是终点。
对大多数公司而言，低于 20% 的持股并不重要——部分原因或许正是它无法最大化备受珍视的报告收益——因此，会计结果与经济结果之间的区别影响不大。但对我们而言，这类持股已经非常庞大，而且越来越重要。正是这种规模，使报告经营收益数字的意义受到限制。
1981 年年报中，我们预测，四项主要非控股持股中应占的未分配收益，1982 年合计会超过 3,500 万美元。我们在其中三家公司——GEICO、通用食品和华盛顿邮报——的持股没有变化，对第四家 R.J. 雷诺兹工业公司的持股则大幅增加；最终，我们应占四家公司 1982 年未分配经营收益远超 4,000 万美元。这个完全没有反映在收益中的数字，高于我们的报告收益总额；报告收益只包括从这些公司收到的 1,400 万美元股息。此外，我们还有许多规模较小的持股，合计同样产生了大量额外未分配收益。
我们重视这些数字的大致规模，却认为不必精确到小数点后十位。伯克希尔通过市场估值改善实现这类留存收益时，会面对金额重大却无法确定的税项。多年来从总体看，留存收益至少转化为同等市场价值；但不同公司之间的转化极不均匀，时间也不规则且无法预测。
不过，这种不均匀和不规则，恰好给购买企业部分权益的价值型投资者带来优势。投资者几乎可以从美国所有大型公司中挑选，包括许多远胜于通过协商整家收购所得企业的公司；部分权益则可以在拍卖市场买到，定价参与者的行为模式有时像一支躁狂抑郁的旅鼠大军。
在这个巨型拍卖场里，我们的工作是挑选具有如下经济特征的企业：每一美元留存收益，最终至少转化为一美元市场价值。尽管犯过许多错误，我们迄今实现了这个目标。Arthur Okun 所说的经济学家守护神——“抵消圣人”——给了我们很大帮助：某些持股对应的留存收益对市场价值影响微不足道甚至为负；另一些重要持股中，被投资公司每留存一美元，却转化为两美元或更多市场价值。到目前为止，企业中的超额表现者已经远远抵消落后者。如果能继续保持，这会证明我们努力最大化“经济”收益是正确的，无论它对“会计”收益产生什么影响。
部分持股方法虽然令人满意，真正让我们起舞的，仍是以合理价格买下一家好企业的百分之百。我们完成过几次——也预计还会完成——但这是极其困难的工作，远比以有吸引力的价格买入部分权益困难。
回顾其他人在 1982 年完成的重大收购，我们感到的不是羡慕，而是庆幸自己没有参与。在许多收购中，管理才智在与管理肾上腺素竞争时枯萎了；追逐的刺激蒙蔽了追逐者，使其看不见捕获物带来的后果。Pascal 的观察很贴切：“我发现，人类所有不幸都源于同一个原因——他们无法安静地待在一间屋子里。”
（去年，各位的董事长离开房间的次数多了一次，差点在《1982 年收购蠢事集》中担纲主演。回头看，我们当年最大的成就是，一项已经坚定承诺的大型收购，因完全超出我们控制的原因无法完成。如果交易实现，会耗费惊人的时间和精力，回报却极不确定。如果要在本报告中加入图示，描绘过去一年有利的业务发展，两页空白、代表这笔告吹交易，最适合作为跨页中心图。）
只有在优秀企业的部分权益仍能以有吸引力的价格买到时，我们的部分持股方法才能稳健延续。这项工作需要价格适中的股票市场帮助。市场像上帝一样帮助自助者；但与上帝不同，市场不会原谅不知道自己在做什么的人。对投资者而言，以过高价格买入一家卓越公司的股票，足以抵消随后十年有利业务发展的效果。
如果股市升至显著更高水平，我们有效运用资本购买部分权益的能力会下降甚至消失。这种情况会周期性发生。就在十年前，“两层市场”狂热达到顶峰——机构投资者把高股东权益回报率企业捧上天空——伯克希尔保险子公司持有的股票市值只有 1,800 万美元，不含蓝筹印花权益。当时股票只占保险公司投资约 15%，如今为 80%。1972 年的好企业与 1982 年一样多，但股市给它们的价格荒谬。未来高股价会暂时让我们的表现显得很好，却会损害而不是帮助长期业务前景。目前，我们已经看到这一问题的早期痕迹。
企业长期表现
1982 年净资产增加 2.08 亿美元；保险子公司持有的股票按市值计价，并扣除假设未实现利得真正实现时应缴的资本利得税。以期初净资产 5.19 亿美元为基数，增幅为 40%。
现任管理层执掌十八年间，每股账面价值从 19.46 美元增至 737.43 美元，年复合增长率 22.0%。各位可以肯定，这一比例未来会下降。几何级数最终会锻造自己的锚。
伯克希尔的经济目标仍是，长期回报率远高于美国大型企业平均水平。我们愿意购买处境有利企业的部分或全部权益，并对愿意支付的价格保持合理纪律；两者结合，应让我们很有机会实现目标。
今年，部分持股企业的市场估值增长再次超过底层经济价值增长。例如，2.08 亿美元净资产增量中，有 7,900 万美元来自 GEICO 市价上升。这家公司继续表现极佳；GEICO 基本商业理念的力量，以及 Jack Byrne 的管理技巧，都令我们比以往更加钦佩。（“让 Jack 来做”虽未载入优秀商学院的教义问答，却很适合作为我们的公司信条。）
不过，过去两年 GEICO 市值增长远高于其内在企业价值增长，尽管后者同样令人赞叹。我们曾预计，投资者认知与企业现实趋同时，某个时点会出现这种有利偏差；也期待底层企业价值未来大幅增长，并由市场以不规则、但最终充分的方式认可。
然而，年度偏差不可能总对我们有利。即使部分持股企业继续在经济意义上表现良好，也会有市场表现不佳的年份；届时净资产可能显著缩水。我们不会因此苦恼；只要企业仍有吸引力、手中有现金，就会以更有利价格增加持股。
报告收益来源
下表列出伯克希尔报告收益的来源。1981 年和 1982 年，伯克希尔持有蓝筹印花约 60%，蓝筹印花又持有韦斯科金融公司 80%。表中既列出各经营实体的总经营收益，也列出伯克希尔应占份额。各经营实体异常出售资产产生的全部重大利得与损失，都与证券交易汇总列入表格接近底部的一行，不计入经营收益。
单位：千美元
* 收购企业——即喜诗糖果、互助储蓄贷款协会和《布法罗晚报》——所产生无形资产的摊销，计入“其他”类别。
本报告第 45 至 61 页转载了蓝筹印花和韦斯科金融主要负责人的经营报告，由他们介绍 1982 年业务。伯克希尔任何股东如提出要求，我们都可以寄送其中任何一家公司的完整年报。索取蓝筹印花年报，请致函 Robert H. Bird 先生，地址为美国加利福尼亚州洛杉矶市南东方大道 5801 号，邮编 90040；索取韦斯科金融年报，请致函 Jeanne Leach 女士，地址为美国加利福尼亚州帕萨迪纳市东科罗拉多大道 315 号，邮编 91109。
相信各位会觉得，蓝筹印花关于布法罗报纸局势进展的记录尤其有意思。如今全美国只有十四座城市拥有工作日发行量超过《布法罗新闻》（原《布法罗晚报》）的日报，但真正的故事是周日发行量增长。六年前，《布法罗新闻》尚未推出周日版，历史悠久的《Courier-Express》是布法罗唯一周日报纸，发行量为 27.2 万份。如今《布法罗新闻》周日发行量达到 36.7 万份，增长 35%；尽管六年间主要发行区域家庭数量几乎没有变化。我们不知道美国还有哪座拥有长期七日刊报纸历史的城市，购买周日报纸的家庭比例出现过相近增长；相反，大多数城市的家庭渗透率几乎没有增长，甚至完全没有。布法罗的关键经理 Henry Urban、Stan Lipsey、Murray Light、Clyde Pinson、Dave Perona 和 Dick Feather，为周日读者群这一无与伦比的扩张立下大功。
正如前面指出，非控股公司的未分配收益，如今与上表详列的报告经营收益同等重要。已经分配的非控股收益，当然主要通过保险集团净投资收益进入上表。
下面列出伯克希尔在非控股企业中的按比例持股；这些企业只有已经分配的收益，也就是股息，会计入我们的收益。
成本与市值单位：千美元
（a）全部由伯克希尔或其保险子公司持有。 （b）蓝筹印花和／或韦斯科金融持有这些公司的股份。所有数字均代表伯克希尔在集团更大总持股中的净权益。 （c）作为现金替代品的临时持股。
如果各位还没注意到，这张表蕴含一条重要投资教训：选股时应给怀旧情绪很高权重。我们最大的两笔未实现利得来自华盛顿邮报和 GEICO；各位的董事长分别在十三岁和二十岁时，与它们建立最初商业联系。离开大约二十五年后，我们在二十世纪七十年代中期以投资者身份回归。表格量化了企业忠诚即使迟到很久仍能获得的回报。
受控和非控股企业经营范围极广，在这里逐项详细评论会过于冗长。受控企业的大量财务与经营资料见第 34 至 39 页“管理层讨论”，以及第 45 至 61 页的经营报告。不过，我们最大的业务领域一直是、也几乎肯定会继续是财产与意外伤害保险，因此有必要评论该行业变化。
保险行业状况
下面更新去年年报采用的行业统计表。信息很清楚：1983 年承保结果不适合胆小者观看。
来源：《Best’s Aggregates and Averages》。
Best’s 数据反映几乎整个行业的经历，包括股份制、互助制和相互保险公司。综合成本率把全部经营与损失成本和保费收入比较；低于 100 表示承保盈利，高于 100 表示亏损。
基于去年报告列出的原因，只要全行业签单保费年度增幅远低于 10%，就可以预计下一年承保状况恶化；即使目前整体通胀率下降，也依然如此。保单数量逐年增加、医疗通胀远高于整体通胀、保险责任概念不断扩张，已发生保险损失的年度增长极不可能远低于 10%。
各位还应知道，1982 年 109.5 的综合成本率只是“最佳情形”估计。在特定年份，保险公司几乎可以报告任何想要的利润数字，尤其当它具备以下情况时：第一，承保“长尾”业务——由于赔款支付严重滞后，当前成本只能估计；第二，过去准备金计提充足；第三，增长非常快。有迹象显示，数家大型保险公司在 1982 年采用隐晦的会计与准备金手法，掩盖底层业务显著恶化。在保险业和其他地方一样，弱管理层面对弱经营时，反应常常是弱会计。（“空麻袋很难直立。”）
不过，绝大多数管理层都试图诚实行事。但即使诚信的管理层，在利润糟糕的年份也可能下意识地更不愿充分确认不利损失趋势。行业统计显示，1982 年损失准备金做法有所恶化，真实综合成本率很可能比表中数字略差。
传统观点认为，1983 或 1984 年会出现最差承保经历，随后“周期”会像过去一样显著而稳定地转向改善。我们不同意，因为竞争环境已经发生明显变化；这种变化多年来不易察觉，如今却清晰可见。
要理解变化，必须观察影响企业整体盈利水平的若干重大因素。一个行业如果同时拥有大量过剩产能和“商品型”产品——性能、外观、服务支持等客户在意的因素都无法形成差异——就极容易陷入利润困境。当然，如果价格或成本以某种方式受到管理，至少部分隔绝于正常市场力量，企业可以逃脱。管理方式可以是：第一，政府干预下的合法管理——直到最近，卡车运输定价和金融机构存款成本都属于这一类；第二，串谋下的非法管理；第三，石油输出国组织（OPEC）式外国卡特尔化形成的“法外”管理，并让国内非卡特尔经营者搭便车获益。
但如果成本和价格由全力竞争决定，产能绰绰有余，买家又不在意使用哪家产品或分销服务，行业经济性几乎肯定乏味，甚至可能灾难性糟糕。
因此，每个卖方都会不断努力建立并强调产品或服务的特殊品质。糖果棒可以做到——客户按品牌购买，不会只说“来一根两盎司糖果棒”——糖却做不到。你多久会听见有人说：“请给我一杯加奶油和 C&H Sugar 的咖啡”？
许多行业根本无法形成有意义的差异化。其中少数生产商如果拥有巨大且可持续的成本优势，可能持续表现良好；按定义，这类例外很少，许多行业甚至完全不存在。对于销售“商品型”产品的绝大多数公司，一条令人沮丧的企业经济学等式成立：持续过剩产能，加上不受管理的价格或成本，等于低盈利。
当然，过剩产能最终可能自我纠正，方式是产能收缩或需求增长。遗憾的是，对参与者而言，纠正常常漫长延迟。等繁荣终于反弹，扩张热情又会迅速蔓延，几年内再次创造过剩产能和无利润环境。换句话说，没有什么比成功更容易导致失败。
这类行业长期盈利水平最终取决于供给紧张年份与供给宽松年份的比例，而这一比例常常令人沮丧。（我们纺织业务最近一次供应紧张期似乎发生在若干年前，持续了大半个上午。）
不过，有些行业的产能紧张可以维持很久。有时实际需求增长会长期超过预测；另一些行业则因复杂制造设施需要规划和建设，新增产能周期极长。
回到保险业，产能可以由资本加上一位承保人愿意签字而瞬间创造。（在政府支持的保证基金保护许多投保人免受保险公司破产损失的世界里，资本甚至都没那么重要。）除了对生存产生恐惧的情况——可能由股灾或真正重大的自然灾难引发——保险业几乎始终处在大量过剩产能这把竞争之剑下。此外，尽管行业英勇尝试差异化，销售的通常仍是相对无差别的商品型产品。（许多投保人，包括大型企业经理，甚至不知道保险公司叫什么。）因此，保险似乎是一个教科书式行业，通常同时面对过剩产能和“商品型”产品的致命组合。
那么，尽管周期存在，为什么保险承保几十年来总体仍有利润？1950 至 1970 年，行业平均综合成本率为 99.0，意味着全部投资收益加相当于保费 1% 的部分都能成为利润。答案主要在历史监管与分销方式。本世纪大部分时间里，行业很大一部分实际上运行在监管机构推动的合法准管理定价体系内。价格竞争虽然存在，却没有普遍蔓延到大型公司；主要竞争围绕代理人展开，公司通过各种非价格策略争夺他们。
对于行业巨头，大多数费率由行业“费率局”——或遵循其建议的公司——与州监管机构协商确定。讨价还价很有尊严，但发生在公司与监管者之间，而不是公司与客户之间。尘埃落定后，巨头甲与巨头乙收取相同价格；法律禁止公司和代理人削减申报费率。
公司与州政府协商的价格包含明确利润余量；损失数据表明当前价格无利可图时，公司管理层与州监管机构都预期共同纠正。因此，行业巨头大多数定价行动“绅士”、可预测且能创造利润。最重要的是，与商业世界大多数行业不同，即使存在大量过剩产能，保险公司也能合法通过提价恢复盈利。
那个时代已经过去。旧结构部分仍在，但结构外的新产能远远足以迫使新旧所有参与者作出回应。新产能采用各种分销方法，并不迟疑把价格作为主要竞争武器，甚至乐于如此。客户也已学会，保险不再是一价生意，他们不会忘记。
行业未来盈利能力由当前竞争特征决定，而不是过去特征。许多经理认识得太慢；不只是将军喜欢打上一场战争，大多数商业和投资分析同样来自后视镜。不过，我们认为只有一个条件能让保险业承保结果显著改善：与铝、铜或玉米生产商改善结果所需条件相同——需求与供给之间的差距大幅收窄。
遗憾的是，保险保单需求不可能像铜或铝那样突然激增、造成市场紧张；可用保险保障的供给必须收缩。这里的“供给”是心理而非物理概念：不必关闭工厂或公司，只需减少承保人签字的意愿。
这种收缩不会仅因整体利润很差而发生。糟糕利润会带来大量焦虑和相互指责，却不会让保险产能主要来源拒绝大块业务、牺牲市场份额和行业地位。
主要产能撤出需要自然或金融“超级灾难”这样的冲击因素。它可能明天发生，也可能多年以后才发生。在此期间，即使计入投资收益，保险业也不会特别盈利。
供给最终收缩时，大量业务会流向少数拥有雄厚资本、愿意投入资本并具备现成分销系统的公司。我们预计，届时保险子公司会拥有巨大机会。
1982 年，我们保险承保恶化程度远高于行业；从显著高于平均的盈利位置，跌至略低于平均。最大变化来自国民赔偿保险公司传统险种。过去高度盈利的产品线，如今定价水平已经保证承保亏损。我们预计 1983 年保险集团将在一个“平均即很差”的行业中取得平均表现。
Cypress 的 Milt Thornton 和堪萨斯火灾与意外伤害保险公司的 Floyd Taylor 两位明星，自加入以来每年都创造承保利润，继续保持出色记录。Milt 和 Floyd 根本不可能平庸；他们以强烈的所有者心态经营，并发展出围绕非凡成本意识和客户服务建立的企业文化，记分牌上清楚可见。
1982 年，大多数保险业务的母公司责任交给 Mike Goldberg。Mike 接替我以后，规划、招聘和监控都有显著改善。
GEICO 继续以追求效率和客户价值的热情经营，几乎确保取得非凡成功。Jack Byrne 和 Bill Snyder 正在实现人类最难做到的目标——保持简单，并记得一开始想做什么。此外，GEICO 的 Lou Simpson 是财产与意外伤害保险业最优秀的投资经理。我们对这项业务各方面都很满意。GEICO 是前面讨论过剩产能商品行业时所说高利润例外的绝佳案例：一家拥有巨大而可持续成本优势的公司。我们持有 GEICO 35% 权益，代表约 2.5 亿美元保费规模，远高于自身产生的全部直接保费规模。
发行股份
伯克希尔与蓝筹印花正考虑在 1983 年合并。如果实施，将以对两家公司采用完全相同估值方法为基础交换股份。现任管理层任内，伯克希尔或关联公司另一次重大股份发行，是 1978 年伯克希尔与多元零售公司的合并。
我们的股份发行遵循一条简单基本规则：除非收到的内在企业价值至少等于给予的价值，否则不会发行股份。这个政策似乎不言自明。各位可能会问，谁会拿一美元钞票去交换五十美分？遗憾的是，许多企业经理愿意这样做。
这些经理收购时的第一选择可能是现金或债务。但首席执行官的渴望经常超过现金和信贷资源——我的渴望当然一直如此；这种渴望也常发生在自家股票远低于内在企业价值交易时。此刻是真相时刻。正如 Yogi Berra 所说：“只要看，就能观察到很多。”股东会发现，管理层真正偏好哪个目标：扩大疆域，还是维护所有者财富。
必须在两个目标间选择，原因很简单。公司股票在市场上经常低于内在企业价值交易；但公司若想在协商交易中整家出售，必然希望、而且通常能够以任何支付形式获得完整企业价值。如果以现金支付，卖方计算收到的价值极其容易；如果买方股票是支付货币，也相对容易，只需计算将收到股票的现金市值。
与此同时，如果收购方股票在市场上按完整内在价值交易，以自家股票作为收购货币没有问题。
但假设股票只按内在价值一半交易，收购方就面临使用严重低估货币完成购买的不快前景。
讽刺的是，如果收购方改为整家出售自己，也能通过协商得到完整内在企业价值。但买方为收购而发行股份，实质是部分出售自己；这时，其股份通常只能得到市场愿意给予的价格，无法获得更高估值。
即便如此仍强行推进的收购方，最终会用被低估的市场货币，支付一项按完整协商价值定价的资产；实际上付出两美元价值，换来一美元价值。在这种情况下，即便以公平售价买到一家卓越企业，也会变成糟糕收购。黄金若被估作黄金，就不可能聪明地用被估作铅的黄金——甚至白银——来购买。
只要对规模和行动的渴望足够强，收购经理就能为这种毁灭价值的股份发行找到大量理由；友好的投资银行家会向他保证行动完全合理。（不要问理发师你是否需要理发。）
发行股票的管理层最喜欢使用以下几种理由：
第一，“我们买的公司未来会值钱得多。”——大概被交换出去的原业务权益未来也会升值；未来前景本就隐含在企业估值过程中。如果用二倍 X 交换 X，即使双方企业价值都翻倍，不平衡依旧存在。
第二，“我们必须成长。”——这里的“我们”究竟是谁？对现有股东而言，发行新股会使他们在全部现有业务中的权益缩水。如果伯克希尔明天为收购发行股份，公司会拥有现有一切再加新业务，但各位在喜诗糖果、国民赔偿保险公司等难以复制企业中的权益会自动减少。假设你的家庭拥有一百二十英亩农场，又邀请拥有六十英亩同等土地的邻居把农场并入平等合伙，你担任管理合伙人；管理疆域会扩大到一百八十英亩，但家庭对土地和作物的权益会永久减少 25%。想以所有者为代价扩张疆域的经理，或许更适合从政。
第三，“我们的股票被低估，交易中已经尽量少用——但必须给卖方股东 51% 股票和 49% 现金，让其中一些人获得希望的免税交换。”——这种说法承认，减少发行股份对收购方有利，我们赞同。但如果百分之百使用股份会伤害原股东，使用 51% 很可能同样伤害。毕竟，一只西班牙猎犬弄脏草坪，并不会因为它不是圣伯纳犬而让人高兴。卖方愿望也不能决定买方最佳利益——假如卖方坚持把更换收购方首席执行官作为合并条件，那会怎样？
发行股份收购时，有三种方法可以避免毁坏原股东价值。
第一，进行真正的企业价值对企业价值合并，正如伯克希尔与蓝筹印花计划的组合。它努力公平对待双方股东，让每方在内在企业价值上收到与付出同等的东西。Dart Industries 与卡夫、纳贝斯克标准品牌的合并似乎属于这一类，但它们是例外。不是收购方不想做，而是这种交易极难达成。
第二，当收购方股票按内在企业价值或更高价格交易时，以股票作为货币反而可能增加收购方所有者财富。1965 至 1969 年间许多合并基于这一条件，结果与 1970 年以来大多数活动相反：被收购公司股东收到高度膨胀的货币——通常由可疑会计和宣传手法推高——因而成为交易中损失财富的一方。
近年来，只有极少大型公司具备第二种解决条件；例外主要是那些身处迷人或善于宣传行业、市场暂时给予等于或高于内在企业价值估值的公司。
第三，收购方先完成交易，随后回购与合并中发行数量相等的股份。这样，原本的换股合并实质上转化为现金收购股票。这类回购是损害修复行动。经常阅读报告的各位会正确猜到，我们更喜欢直接增加所有者财富的回购，而不是只修补先前损害的回购。达阵比抢回自己的掉球更令人振奋；但掉球已经发生时，抢回非常重要。我们强烈建议用损害修复回购，把糟糕的股票交易变成公平的现金交易。
合并使用的语言容易混淆问题，鼓励经理作出不理性行动。例如，人们通常按模拟口径仔细计算账面价值和当前每股收益“稀释”，尤其强调后者。如果计算对收购方为负——即稀释——就会解释未来某个时点两条线将有利交叉，至少内部会这样解释。（交易在现实中经常失败，在预测里却从不失败。如果首席执行官显然对潜在收购气喘吁吁，下属和顾问会提供任何所需预测，为任何价格辩护。）如果数字立即为正——即反稀释——则认为无需解释。
这种稀释受到过度重视。当前每股收益——甚至未来几年每股收益——是大多数企业估值的重要变量，却远非万能。
许多合并按这一狭义口径不稀释，却立即摧毁收购方价值；另一些合并稀释当前及近期每股收益，事实上却创造价值。真正重要的是，合并在内在企业价值上究竟稀释还是反稀释——这项判断涉及许多变量。我们认为，从这个角度计算稀释极其重要，却很少有人真正这样做。
第二个语言问题涉及交换等式。如果 A 公司宣布发行股份与 B 公司合并，惯常描述是“A 公司收购 B 公司”或“B 卖给 A”。若改用笨拙但更准确的说法，思考会更清楚：“出售 A 的一部分来收购 B”，或“B 的所有者用自身资产换取 A 的一部分”。在交易中，付出什么与得到什么同样重要；即使付出总额延迟显现，也仍然如此。此后发行普通股或可转换证券，无论用于完成交易融资还是恢复资产负债表实力，评估原收购的基本数学时都必须完整计入。（如果企业交配会造成企业怀孕，就应该在兴奋时刻以前面对事实。）
经理和董事可以问自己一个问题，让思考更敏锐：是否愿意按现在被要求出售部分企业的同样条件，把企业百分之百出售？如果按这种条件出售全部并不聪明，又为什么出售一部分会聪明？许多小的管理愚蠢累积起来，只会产生一个巨大的愚蠢，而不会产生巨大胜利。（拉斯维加斯的建成，正源于人们进行看似很小却不利的资本交易所造成的财富转移。）
在注册投资公司中，“付出与得到”的因素最容易计算。假设投资公司 X 以资产价值 50% 交易，打算与投资公司 Y 合并；又假设 X 决定发行市值等于 Y 全部资产价值的股份。
这项换股会让 X 用原有内在价值两美元换取 Y 内在价值一美元。X 的股东与负责裁定注册投资公司合并是否公平的美国证券交易委员会都会立刻抗议；这种交易根本不会获准。
制造业、服务业、金融业等公司的价值，通常不像投资公司那样精确可算。但我们见过这些行业的合并，对收购方所有者价值的破坏，和上述假设例子同样剧烈。如果管理层和董事用相同标尺衡量两家公司，破坏就不会发生。
最后，需要谈谈毁损价值的股份发行给收购方所有者造成的“双重打击”。第一击，是合并本身造成内在企业价值损失；第二击，是市场理性地下调如今已被稀释企业价值的估值。现有和潜在所有者不会愿意为掌握在有不明智发行股票毁灭财富记录管理层手中的资产，支付与经营才干相同、但以厌恶损害所有者行为著称的管理层所掌资产一样高的价格。管理层一旦表现出对所有者利益不敏感，无论怎样保证毁损价值行为仅此一次，股东都会长期承受股票价格与价值比相对其他股票偏低的后果。
市场对这种保证的态度，类似餐厅顾客面对“沙拉里只有一只虫”的解释。即使换了服务员，这种解释也不会消除被冒犯顾客及正在考虑点什么的邻桌对沙拉需求——因而市场价值——的下降。在其他条件相同的情况下，相对于内在企业价值，市场会给予最高股价的公司，是那些管理层已经证明绝不以不利于所有者的条件发行股份的公司。
在伯克希尔，以及我们决定政策的任何公司——包括蓝筹印花和韦斯科金融——只有所有者获得的企业价值至少等于我们付出的价值时，才会发行股份。我们不会把活动等同进步，也不会把公司规模等同所有者财富。
其他事项
本年报读者多样，其中一些人可能对收购计划提供帮助。
我们偏好：
第一，大型收购——税后收益至少 500 万美元；
第二，已经证明且持续的盈利能力——我们对未来预测和“扭亏型”情况都没多少兴趣；
第三，企业使用很少或不使用债务，却能取得良好股东权益回报；
第四，已有管理层——我们无法提供；
第五，简单企业——技术很多时，我们不会理解；
第六，明确报价——价格未知时，我们不想通过初步谈判浪费自己或卖方时间。
我们不会进行敌意交易。我们可以承诺完全保密，并非常迅速地答复是否可能感兴趣——通常五分钟以内。我们偏好现金收购，但如果能以前一节所述方式使用股票，也会考虑。
股东指定捐款计划今年再次得到热情响应，有资格股份的 95.8% 参与。尤其令人鼓舞的是，每股可指定金额仅 1 美元，低于 1981 年的 2 美元。如果与蓝筹印花合并，可能的附带结果是形成合并纳税状况，显著扩大捐款基础，并让未来每股可指定金额有可能提高。
如果希望参加未来计划，强烈建议立即确认股份登记在实际所有者名下，而不是“街名”或代名人名下。新股东可在第 62 至 63 页查看更完整说明。
我们以一贯鲁莽的方式，把世界总部扩大 252 平方英尺，增幅 17%；同时在 Kiewit Plaza 一四四零号签订新的五年租约。与我一起工作的五个人——Joan Atherton、Mike Goldberg、Gladys Kaiser、Verne McKenzie 和 Bill Scott——产出胜过人数多出许多倍的企业团队。紧凑组织让所有人把时间用于管理企业，而不是管理彼此。
无论蓝筹印花合并与否，我的管理合伙人 Charlie Munger 都会继续在洛杉矶办公。Charlie 和我在商业决策上可以互相替代，距离毫不妨碍；我们一直发现，一通电话比半天委员会会议更有效率。
今年两位管理明星退休：国民赔偿保险公司的 Phil Liesche，六十五岁；联合零售商店公司的 Ben Rosner，七十九岁。两人都让各位伯克希尔股东比原本富裕许多。国民赔偿保险公司是伯克希尔成长中最重要的业务；Phil 与前任 Jack Ringwalt 是其成功的两大推动者。Ben Rosner 于 1967 年以现金把联合零售商店公司卖给多元零售公司，承诺只留任到年末，随后却又为我们连续十五年击出商业本垒打。
Ben 和 Phil 经营伯克希尔业务时，付出的谨慎和动力与百分之百亲自拥有企业毫无差别。无需规则强制甚至鼓励这种态度；早在我们出现以前，它便根植于两人的品格。他们的好品格成为我们的好运气。如果能继续吸引具备 Ben 和 Phil 品质的经理，各位无需担心伯克希尔未来。
沃伦·巴菲特 董事长 1983 年 3 月 3 日
感谢各位园丁聆听，我们下期再见！
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