黄金热依靠的是基本面，还是一场拥挤的叙事？

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日本、欧洲到北美，实体金条与金币一条龙热卖；第三季度黄金ETF单季净流入创新高，机构与散户一起上车。推动力不只是避险情绪，还有对高债务、宽财政、央行独立性争议与贸易冲突的对冲。与此同时，作为黄金传统定价锚的实际利率也时灵时不灵；美元走弱与降息预期抬头成为短期助推；供给端受矿商产能约束、短期弹性不足。这就导致了风险正在同一时刻累积：交易拥挤、技术面远离均线、央行占比被动抬升后可能阶段性减持，金银价同步亢奋，回撤幅度一旦来临或不温柔。

以上是本期节目的简介。感兴趣的报友，欢迎收听接下来的详细内容。

东京金商日本材料公司开门仅一小时，新顾客就已被婉拒。

建筑事务所的40岁主管小贯健司在抢到人生第一根实物金条后，颇有胜利感，尽管他现在得等上一个月才能拿到。

“我觉得拥有某种真实存在、能握在手里的东西很重要。”他说。

在全球范围内，在央行购金推动的强劲三年多涨势之后，黄金这一本已古老的价值储藏手段再次点燃了不只是职业投资者，也包括更广泛公众的想象力，新老投资者纷纷涌入。

这只是一个例子：即便在印度、土耳其等传统“爱金”市场之外，散户投资者也在成群结队购买金条与金币。

在此过程中，他们又为这波涨势添了一把火。金价今年已上涨逾50%，至每金衡盎司4,000美元的历史新高，正走向自1979年以来的最佳年度表现：当年金价因通胀忧虑而翻倍。本周美中贸易紧张再起，更是为行情火上浇油。

日本本轮“淘金热”真正升温是在两周前：国内零售价突破每克2万日元，引发媒体狂热报道，把这波炽热牛市带进日本散户的视野。

自9月初以来的19%涨幅，很难用现货金价的传统驱动因素来解释：利率、通胀预期或对地缘政治不稳定的新担忧。相反，许多观察人士把它归结为大小投资者共同陷入的一场“黄金狂热”。

全球先锋报商业财经研究员Julie说：“现在大家都在想，“回调什么时候来？””。“可每当价格一回落，就有一波波机构买盘涌来。”

自2022年以来支撑行情的“大引擎”，是以发展中经济体为主的央行创纪录购金，它们希望将储备资产从美元中分散出去。

更近一步，让市场措手不及的是机构与散户的新一轮买入：第三季度流入黄金ETF的资金创下260亿美元纪录。即使是一个长期对这种“无收益”资产持怀疑态度的投资群体，正被一些人称为“镀金版错失恐惧”所吞没。借助汹涌的资金，法国兴业银行表示，金价“越来越不可避免地”将触及每盎司5,000美元。

2025年的每个叙事几乎都能成为买金的理由：在特朗普治下、更加不稳定的世界里寻求避风港；对富裕国家未来债务危机的防护；以及当债券摇摇欲坠、股票高估时，唯一仍可依靠的避险之所。

“全球范围内最根本的驱动力，是对某种金融崩溃的内在恐惧。可以说，是对‘金融世界末日’的恐惧，对失控债务情景的恐惧。”代表矿商的世界黄金协会首席执行官大卫·泰特被全球先锋报采访时说。

“整轮黄金上涨的主要根因是债务，”他补充道，同时也承认，这轮涨势有时“违背常理”。

随着涨势加剧，越来越多的投资者与交易员开始发问：这会在何时终结？

连长期持有者也被黄金的人气震住了。“感觉有点好得不真实。”皇家伦敦资产管理多资产主管特雷弗·格里瑟姆说。

不过，这家基金管理公司已持有黄金近十年，上周仍然加仓。“人们把黄金视为地缘政治对冲、财政对冲、以及特朗普对冲。”格里瑟姆说。

“黄金面临的最大风险，是美国恢复理性。”他半开玩笑地补充道。

有些人把这波买金称为“贬值交易”：投资者把黄金当作长期对冲，对主要经济体让通胀更长更热、从而侵蚀政府债券价值的对冲。

焦点在美国。特朗普正向央行施加强大压力，要求降息，明说是为了降低国家的利息负担。

如果美国的债务预测路径出现下行，金价可能受抑，世界黄金协会的泰特认为。“有十件事利多金价进一步上行，只有一件会扭转，那就是如果特朗普先生极其幸运，出现低通胀、高增长的环境。”他说。

担心美联储独立性的投资者指出，白宫顾问斯蒂芬·米兰被提名进入美联储理事会，以及总统能否解雇理事丽莎·库克的里程碑式法律之争。

“你会注意到，在对丽莎·库克的攻击发生时，金价确实出现一波飙升。”伦敦金银市场协会首席执行官露丝·克劳威尔说。“如果她能继续留任有了确定性，情况可能会平静一些。”

另一个可能压制涨势的因素，是部分央行为把黄金比例维持在目标区间而启动抛售。因为金价涨得太快，其在央行资产中的占比也随之飙升。

判断当前金价是否处于泡沫区间并不容易：它不同于股票，没有可以与价格对照的利润与现金流；也不同于债券，没有可与其他资产收益率比较的利息收入。

相反，金价很大程度由投资者对世界的宏观观感驱动，也不陌生投机性繁荣后的破灭。有时发生在通胀担忧消退之际。

上世纪七十年代通胀冲击期的史诗级飙升，随后在八十年代初大幅回落；2011年金价见顶后也出现了类似的下跌。

一些分析师已经担心当下市场的“羊群效应”。在美国银行上月的基金经理调查中，四分之一的受访者称“做多黄金”是市场中最拥挤的交易，高于8月的12%，仅次于所谓“七巨头”科技股的多头押注。

“投资者可能无意中制造了一个新风险：黄金潜在泡沫。”保险公司苏黎世集团首席市场策略师盖伊·米勒说。

就表现而言，近期涨势远超常态。美国银行分析师在一份报告中称，金价目前较其200日均线高出20%以上，较其200周均线高出70%，这种情形此前仅出现过三次，且各次顶部之后都伴随了20%至33%的回撤。

今年推动黄金的一项驱动，是对降息预期不断升温，这会降低持有政府债券的吸引力，即便市场仍担心通胀前景。

在美国，尽管8月通胀率为2.7%，高于美联储2%的目标，财政政策也在为增长添柴加火，但投资者仍预计到明年底将有四次各25个基点的降息。结果，一些投资者愈发警告可能出现通胀再度抬头。

“我们在一个景气周期中运行着相当巨大的结构性赤字。”Julie说。“我其实认为大家做的是件对的事：试图保护资本，持有一些不是‘纸面资产’的东西。”

美国债务之高，“基本只有一种还算过得去的出路”，他补充道，那就是“比我们这一代人所习惯的更通胀的制度环境”，这会把投资者推向供应更受限的资产，比如黄金，甚至比特币。

“当像黄金这样的潜在对冲资产与股市同涨时，这对我来说意味着货币的价值下降了。”Julie补充道。

对一些投资者而言，“贬值叙事”也有尽头。美国长期债市中的通胀预期指标并未飙升，显示“美联储失控通胀”并非市场的基本情形。

最近美中贸易紧张升级，进一步推高了近几日的涨势，正值中国买家结束一周假期重返市场。

一些资深金市观察人士担忧当下资产类别中弥漫的错失恐惧情绪：因为为不想错过涨势而涌入，可能反而把价格推向更急剧的调整。“这可能使市场更不稳定。”法国兴业银行大宗商品研究全球主管迈克尔·黑格在与全球先锋报交流时说。

投资者表示，黄金的固有特性使得择时离场很难，也难以衡量市场中过度亢奋的程度。

让投资者更加不安的是，一些传统用来判断黄金贵贱的方法，不再像过去那样可靠。

其中之一是与经通胀调整后的“实际”利率的关系。传统观点认为，当实际利率走低，持有无息黄金而非生息债券的机会成本下降，金价就会得到支撑。但在疫情之后，实际利率上升的同时，金价也同步走高，这种关系开始失灵。

一个仍然成立的模式，是黄金与美元的反向关系，部分原因在于以美元计价的黄金在美元走弱时对其他市场买家而言更便宜。

自上世纪70年代以来最好的开局，恰逢美元走向自2017年以来最差的一年。降息预期升温与对美联储独立性的担忧共同拖累了美元。

最引人注目的转变之一，发生在央行储备结构上。美元计价的资产整体，包括美债与票据，也包括美元存款、股票以及各类资产支持证券，仍然构成全球官方外汇储备中最大的部分。

但多年持续购金叠加金价飙升，意味着按价值计算，全球央行的黄金储备正有望超越美国国债，成为最重要的储备资产。

据世界黄金协会数据，黄金在央行储备中的占比已从十年前的10%，上升到6月底的大约24%。

全球央行过去十年在持续增持黄金。剔除美联储，据世界黄金协会统计，它们在6月底合计持有29,998.4吨黄金，。

按当前价格计算，美国以外官方黄金储备的价值约为3.93万亿美元，略高于7月底外国持有美国国债的总额3.92万亿美元。

黄金的“超级多头”情景是：美国在长期内失去对抗通胀的公信力，同时美元受挫，投资者为超低利率与资产“贬值”作准备。

由于产量受制于矿商的实际开采，黄金供给在短期内相对缺乏弹性。预计未来三年基本持平。

价格飙升已经对产量产生影响：更多手工矿工加入开采，犯罪团伙也在增加产量，但其规模鲜有可靠估算。

在可追溯至阿尔弗雷德大帝时期的英国皇家铸币厂，其面向消费者的贵金属销售有望创下单月纪录。该机构还完成了史上最大单笔金银币合并订单，价值逾5,000万英镑，是其2022年纪录的五倍。

“这是贵金属市场的历史性时刻。”皇家铸币厂首席商务官尼古拉·米切尔说。

许多人把近期散户买盘的汹涌，视为市场可能过热的症状。

涨势也外溢至白银。白银周二创下每盎司逾52美元的新高，伦敦市场可即刻交割的实物银出现紧缺。周一，皇家铸币厂网站上一盎司“不列颠尼亚”银币似乎已售罄，这类产品在买不起黄金的散户中颇受欢迎。

据世界黄金协会数据，去年全球金条与金币消费约为1,186.3吨，约占全球需求的四分之一。而今年仍在增长。

在土耳其，黄金占家庭财富的五分之一。全球先锋报认为，价格暴涨可能通过财富效应提振消费。

在全球人均购金最多的地区之一香港，许多几十年来一直存金的家庭正赶在高价时涌向卖出。

在日本，需求激增之猛烈，以至于本国领先的贵金属供应商田中贵金属上周暂停了小规格金条与铂金条的销售。

“投资者行为发生了180度转变。”日本金市协会事务局长布鲁斯·池水说。“人们真切感受到通胀与日元走弱。他们意识到什么都不做，钱就会贬值。”

一个经历了三十年通缩性停滞、储蓄不被侵蚀的国家，如今已连续大约三年通胀高于2%。

61岁的物业经理小林三年前开始积累黄金，他周四也来到日本材料公司，但目的是收集市场情报，看看该买、该卖，还是该持有。

“最近涨得又急又猛。我想感受一下它是否有持续性。”他说。看到店内的消费狂潮，并被中国央行稳定买入所安抚，他做出了决定：“大概还是最好先持有吧。”

全球先锋报观察到

在思考“黄金还能涨多久之前”，也许我们应该先问自己“我为什么持有它”。如果是避险和资产多样化，就别用杠杆、别满仓，分批买、预设止盈和回撤线；实物与“纸黄金”是两件事，流动性和成本差很大。短线追高靠的是情绪，黄金回撤个20%并不稀奇；中期表现则要看路标：美元与实际利率的方向、央行净买卖、政策与地缘意外事件。

点一盏灯，留一声言，让微光汇成海。

感谢收听全球先锋报。我们明天再见。