本期节目为【A股史记】的第三期，本期节目讨论了中国股市在 2008 年金融危机后的修复过程，分析了中国 4 万亿财政刺激计划的作用，其属于常规手段的非常规幅度，主要解决总需求萎缩的问题，而非系统性金融风险。最后给大家提供了识别熊市转牛市行情的一些判断方法。

2008-2009年A股市场修复的关键要素是什么？

关于市场如何修复，普遍观点认为主要是由于中国的4万亿刺激计划带来了大量流动性，将市场从低位拉起。然而，认为仅将修复归因于中国的4万亿是片面的，需要考虑国际视角。

关键要素包括：

1.国际流动性风险的消除（美国的系统性救援）：全球流动性风险的消除并非单独依靠中国的4万亿。真正的“止血”力量主要来自美国。当时美国国会通过了由伯南克主导的一系列市场救助政策，包括现在所说的量化宽松（QE）。这些政策也包括了针对特定金融机构（如两房）的救助以及解决金融机构间信任危机的措施。这些工具的使用得到了美国政府和国会政治上的背书，提供了“无限火力”来救助市场。量化宽松等措施是系统性创新，它从货币手段上解决了流动性缺口问题，且这种救助是由全球最强的国家之一（美国）的政府提供信用担保的。这种系统性方法有效地控制住了金融危机，使其没有演变成1930年代那样的长期、全面、持续的大萧条。

2.中国财政刺激的非常规规模（中国的非常规手段）:中国的4万亿计划核心是财政刺激，而非货币政策或流动性救助工具。财政刺激对金融危机的缓解作用是片面的、结构性的，主要作用于经济而非金融市场。它本身无法起到“止血”的直接作用。中国财政刺激的主要作用是“拆子弹”。它是在常规财政刺激手段上采用了非常规的幅度。财政刺激本身是凯恩斯主义的常规手段。中央政府投入了4万亿，但地方政府的配套资金是更主要的，最终形成了大约28万亿的总需求扩张。这种规模的财政宽松在人类历史上是罕见的，且是全方位的刺激，涵盖了地方基建、房地产、制造业、上游、消费、内需等各个领域。通过金融体系的货币乘数效应，这笔资金释放到实际经济中的影响可能高达上百万亿，这从当前地方政府债务问题可见一斑。中国的财政刺激迅速扭转了金融危机和经济危机之间的耦合可能性，解决了中国当时面临的主要问题——总需求萎缩。中国的总需求萎缩更多是实体经济问题，而非直接的金融系统性收缩。

3.中美协同：当时的修复得益于中美协同。不能将功劳全部归于一方，是两国共同阻止了全球资本市场滑向大萧条。美国解决了系统性创新问题（政府背书的量化宽松）。中国解决了在常规手段上使用非常规规模的问题（大规模财政刺激）。

4.市场修复的三个阶段：

第一阶段：信美国，不信中国。在美国的货币系统性救助政策出台后，市场相信美国，美股开始反弹，A股也跟着反弹。这一阶段修复了风险偏好（认为地球另一边不会炸掉），但没有解决根本问题，市场并未脱离熊市。它仅是刹住了大幅下跌的趋势。

第二阶段：中国发力阶段。在2008年底中国经济工作会议后，公布了刺激计划框架。市场最初计算的资金规模（约1.5-2万亿）低于预期，导致市场在2009年初继续下跌。

第三阶段：地方开工，杠杆共振，真正修复。到2009年一季度（1月底到2月初），随着地方“两会”召开，市场发现地方配套资金规模巨大，至少不低于20万亿。这是因为中央提供了框架和项目清单，但项目和资金筹集主要在地方。地方政府需要通过金融体系和自身投入来匹配资金，并将计划写入工作报告。地方政府和中央政府出现了“杠杆共振”，市场才有了真正的大的修复，出现了2009年的“超级大反弹”。这阶段修复了市场对未来的预期信心。

总之，2008-2009年A股市场的修复是中美协同的结果，其中美国以系统性货币政策解决了全球流动性危机，中国以非常规规模的财政刺激解决了国内的总需求萎缩问题。市场修复经历了三个阶段，地方政府巨额配套资金的落实是第三阶段、也是真正大反弹启动的关键。带动修复的初期板块是与实体经济和金融周期相关的基建（水泥）、房地产及后周期消费。识别这种行情需关注政策的系统性和非常规力度，并观察上涨板块是否符合基本面逻辑。

本期节目要点：

05:00 金融危机的最后阶段是流动性危机叠加经济危机

08:00 08年中国当时遇到的主要问题是总需求萎缩，民营经济和国营经济都迅速转冷

12:00 08年中国的总需求萎缩更多是实体经济问题，而非直接的金融体系收缩

16:00 国际上，美国由伯南克主导的一系列市场救助政策（如量化宽松QE）出台。这些政策是系统性创新，从货币手段解决了流动性缺口

21:30 美国通过系统性创新解决了问题（政府背书的量化宽松），中国通过常规手段的非常规幅度解决了问题（大规模财政刺激）

24:00 2008年底 - 2009年初（市场修复第一、二阶段：等待与失望）

28:30 第一阶段：“信美国，不信中国”

32:00 第二阶段：中国发力阶段

36:00 2009年第一季度（市场修复第三阶段：地方发力，真正修复）

38:00 引领反弹的关键板块出现

43:00 对08-09修复的认识与启示

46:00 中国的牛市历史上更多是由于负债（货币供应）扩张而非资产质量改善

50:00 市场的反应（上涨的板块结构）必须符合政策逻辑

本节目不构成任何投资建议，投资有风险，入市需谨慎。

节目主理人：君君

节目制作人：小安

剪辑：王果然

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