前段时间，陈博士与《听懂涨声》的主播天楠老师，从《中国大类资产投资 2025 年报》出发，展开了一场对话。这场对话中，最令我印象深刻的一点是，他们谈到：中国家庭所熟悉的财富增长方式，正在发生变化。
天楠老师提到，或许在五年前，许多中国家庭并不需要所谓的「投顾」服务，甚至也不需要专门学习理财。对于我们父母这一代，乃至更年长的一代而言，曾经有一套清晰的财富增长公式：有钱就买房，用每个月的现金流偿还贷款，相信房产会逐渐升值，退休以后还可以获得租金收入。一套房产，似乎能够同时满足居住、储蓄、增值与养老的多重需求。
因此，在很长一段时间里，房产不仅在中国家庭财富中占据了相当大的比重，也塑造了我们理解财富增长的方式。
但在过去几年里，房地产市场发生了很大变化。同时，我们所熟悉的存款和低风险理财产品，收益也在下降。那些曾经为人们所熟悉、也一度行之有效的财富增长方式，似乎正在松动。
也正因如此，对于许多中国家庭而言，理解投资正在从一个「可选项」变成一个「必选项」。
听到这，年报中原本有些抽象的数据，对我而言有了更具体的意义。
这份年报既梳理了中国市场的数据，也分析了海外市场上百年的历史表现。通过这些数据，我们会发现，尽管每个市场都有自身的特点，但仍有一些普遍规律，会在不同的市场中反复出现。
这些规律就像地图上的坐标，当我们熟悉的财富增长方式发生变化，开始接触一个相对陌生的投资世界时，它们能够为我们提供一些可以依靠的参照。
所以，对我而言，这期节目并不只是一次对年报内容的简单复习。它让我更加具体地理解了：我们为什么需要了解这些长期数据。
这场对话带给我许多新的思考，我也想把它作为一期特别节目分享给你，希望你会喜欢。
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🎙️ 本期对话
陈鹏博士：曾担任晨星全球资产管理部总裁，管理过上千亿美元的资产；也曾是德明信基金的亚太区首席执行官。
杨天楠：《听懂涨声》主播。
⏳ 时间戳
00:27 「五年前，或许很多中国家庭根本不需要学习投资」
05:14 美国买方投顾往事：《华尔街之狼》式的销售狂热，反而催生了一门相反的生意
17:25 从摇号买房到地产退潮：「躺赢」时代过去后，理解投资不再只是可选项 ——
25:06 当风险伪装成机会，「集中梭哈，为具体叙事下注，可能是最快亏完的方法」
34:57 中美市场大不同？但金融的底层规律却画出几乎同一张风险溢价图 🖼️
45:15 对手花几亿美金修光缆，只为比你快 1 毫秒？没关系，我们可以在长期里找胜率
55:48 旧的财富增长公式开始松动，2026 年的我们，可以做哪些准备？
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29:49 2005 — 2025 年不同持股数量的组合回测显示：成分股越多，年化收益率越确定；而单只股票的收益率分布则更为分散，投资结果的不确定性也更高。
图表来源：《中国大类资产投资 2025 年报》
37:50 中国与美国大盘股的股票风险溢价分别基于 2005 — 2025 年和 1926 — 2025 年的历史数据测算；尽管观察区间不同，不能作严格的同期比较，但从各自样本期的测算结果看，中国为 5.13%，美国为 5.35%，相差 0.22 个百分点，整体较为接近。
图表来源：《中国大类资产投资 2025 年报》
44:20 2005 — 2025 年，A股估值变化对年化收益的贡献约为 -0.50 个百分点，约 10.40% 的长期年化回报主要来自企业盈利增长与股息收入，而非估值扩张。
图表来源：《中国大类资产投资 2025 年报》
📚 资料库
05:43 401(k) ：在美国由雇主发起的退休储蓄计划。员工可以将部分工资存入账户，并在计划提供的范围内选择投资产品；部分雇主还会按一定比例配套缴款。
06:26 金本位：货币价值与一定数量的黄金挂钩，并按固定比例兑换黄金的货币制度。
12:27 市盈率（PE）：股票价格与每股盈利的比值，表示投资者愿意为公司每一元盈利支付多少价格
16:01 风险补偿：投资者为了承担额外风险而要求获得的额外预期回报。
17:16 信用风险：指债券发行人或借款人的偿债能力或意愿恶化，导致利息、本金不能按时足额支付，或者使债券价格下跌、投资者遭受损失的风险。
17:17 久期风险：指债券价格因市场利率或收益率变化而发生波动的风险，其他条件相同时，久期越长，债券价格对利率变化越敏感。
17:30 资管新规：通常指 2018 年 4 月发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，其重要方向包括不得承诺保本保收益、打破刚性兑付、推动资管产品净值化等。
17:35 城投：「城市建设投资公司」的简称，通常指地方国企，主要参与城市基础设施和公共项目的融资、建设与运营。
17:49 R1、R2 级理财产品：在常见的银行理财和基金销售风险评级体系中，产品风险通常从 R1 到 R5 依次上升，其中 R1 一般代表低风险，R2 一般代表中低风险。
19:50 招拍挂：「招标、拍卖、挂牌」的简称，是国有建设用地使用权公开出让的三种主要方式。
20:45 社零：「社会消费品零售总额」的简称，主要反映实物商品消费和餐饮收入的总体规模，但不包括居民购买商品房的支出，以及教育、医疗、文娱等服务性消费支出。
44:18 大股东减持：指上市公司的主要股东卖出部分所持公司股份，从而降低自己的持股数量或持股比例。
48:21 Carry（Carried Interest）：指私募股权等基金取得投资利润后，管理人或普通合伙人按照约定获得的业绩分成。
48:55 拥挤因子：指大量投资者或量化策略集中采用相似的因子策略，导致持仓和交易方向高度重合；一旦行情逆转，集中卖出可能放大亏损。
48:41 指数增强：以某个指数为业绩基准，在控制组合与指数偏离程度的同时，通过选股、调整权重等方式争取获得超额收益的策略。
49:19 AUM（Assets Under Management ）：资产管理规模，指一家投资顾问、基金或资产管理机构受托管理的资产总价值。
🎧 往期节目
E55 都说 A 股全是情绪、没有价值，是真的吗？｜中国大类资产投资 2025 年报
E56 债券收益越来越低，但它为什么仍然重要？｜中国大类资产投资 2025 年报
E57 看过很多数据后，我们开始相信一些简单的事｜中国大类资产投资 2025 年报
E45 Gamma（上）：优质系统的最后一环，其实是投资人自己
🎺 创作团队
制作｜ 有知有行
本期对话 ｜杨天楠、陈鹏博士
声音设计｜ 甜食、长波工作室
感谢志愿者步枫、饭粒、小马、小洲对本期节目的协助。
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小宇宙热评
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Ass嘟嘟 TOP 1河北3
「✅美国买方投顾往事」 美国买方投顾模式的萌芽：70-80年代大通胀、石油危机与二战后首次大熊市。当投资者体验较差的时候，寻找利益一致的买方投顾。 《华尔街之狼》时代的卖方销售乱象，倒逼无利益冲突的买方投顾兴起。卖方销售为主服务的商业模式，监管放松。金融从业人员、金融机构赚了钱，但损害了老百姓的利益。 2000年互联网泡沫破裂，投顾模式迈向主流。每当危机来临或危机过后，投顾业务都会往前上一个大台阶。一是没有利益冲突，二是服务质量也在慢慢打磨、完善。所以90年代末，开始大发展。 2008年金融危机后，以摩根士丹利为代表的大机构向财富管理与投顾业务转型。虽然这种模式一开始投入多、赚的慢，但它稳定，客户体验也好。从一开始拒绝华尔街之狼到后来大机构转型，美国用了三四十年的时间才完成了转型。 大家体验好了，才愿意尝试长线长投；长线长投了，资本市场就稳定了。是一个相辅相成的过程。同时制度又不断完善。不能拿养老金的钱买自己的股票。开始立法，开始更大的促进了投顾的发展，资本市场长钱等，是一点一点摸索出来的。 「✅「躺赢」时代过去后，投资不再只是可选项」 1）《中国大类资产投资 2025 年报》 用20年（客观的历史）数据还原中国资产的收益与风险本质。 中国大类资产的长期收益和风险是挂钩的。想获得高收益，一定会有高风险。比如股票比债券风险大，长期收益比债券高。有一定的风险补偿。 20年维度：股票长期年化10.4%、债券4.36%、现金2.43%、通货膨胀2.13%。 现金类资产，虽然稳，但只能保持购买力。 债券，因为有信用风险、久期风险，每年给投资者带来2%的风险溢价。 2）投顾/投资：可选项 → 必选项 随着市场的发展，有确定性收益又高的资产越来越少。 确定性高收益时代终结：资管新规、城投出清与中国居民财富管理的现实挑战。 3）供需错配，导致住宅、写字楼与商场空置内卷 房地产的下跌：城镇化、经济增长、长期的供需错配。 因为供给多，小的民营企业经济发展不活跃，在退租；大的央国企和总部企业又有了自己的写字楼，导致供需关系更加恶化。 「✅当风险伪装成机会，「集中梭哈，为具体叙事下注，可能是最快亏完的方法」」 1）中国 🆚 美国 美国市场相对有效，更多的人是理性的分析信息，在市场上做一些决策。 中国以及其他的新兴市场，更多的投资人是感性的投资。是恐惧和贪婪来驱使的。 中国相对美国，是相对散户交易为主的。同时散户买卖基金也会影响到基金经理基金的行为。在中国，情绪的作用大概是美国市场的2-2.5倍。 过去二十几年，A股的波动率接近于年化60%，那美股的波动率年化20%。预计未来的波动率可能会是美股的大概两倍左右。 2）情绪影响 高波动，会使得投资者的一些投资行为变形。追涨杀跌，或者为趋势买单。之后又因为恐惧而斩仓，长期持有体验很差。 因为波动率所带来的错误的交易行为，会使得“基金赚钱，基民不赚钱”。 因情绪影响带来的损失，美国是10%~15%，中国是25%~30%。 3）投资者 首先，要了解一些市场以及不同资产类别的底层的规律。如果要投资股票，一定要了解它基本的收益风险特征，大概率能拿得住。 短期市场的高收益，不是长期高收益的体现，而是高风险的体现。 在你所能见的高收益的局面下，如果集中梭哈，为某些具体的叙事下注，是亏完最快的方法。 4）单只个股 🆚 指数 随机选单只股票的长期收益往往只有宽基指数的一半。 指数的长期收益是10%，单只股票或两三支股票的收益只有4%~5%。因为组合没有分散，波动率很大，赚钱的效率低。 如果要买一只单只股票，一定要相对确认这只股票能比指数多赚一倍的情况下，你才去买。 很少有人说我从来没有学过一天医，我就可以给自己看病。但今天开完户，明天就能炒股。 5）“大佬饭局推股” 他告诉你的时候，没有告诉你他的分析框架，没有告诉你是长期看好 or 短期看好。即使告诉你了，市场信息千变万化，你没有得到他持续的跟踪顾问服务。 在事业或企业当中，一个人的野心、勇气和胆识，你的专业是个加分项。但在投资领域，有的时候反而需要的是一些分散的、稳健的和理性能力。 一定要尊重市场，尊重专业。
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lucy3215 TOP 2安徽2
股市是最大的传销市场
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Kable1919 TOP 3青海0哇，更新了👍
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NUT_HeY8广东0
早上好
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LatteFactor北京0陈博士说现金（定存或者货币基金）能跟通胀持平，保持购买力。这个我的体感是，现金是会跑输通胀 😂
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DHHD中国香港0在过去 10 年（以 2016 年 9 月 23 日至 2026 年 9 月 24 日为基准）中，标普 500 的年化收益率大幅跑赢上证指数：标普 500 的年化点位涨幅约为 13.54%（计入分红的全收益年化约为 15.2%）；而上证指数的年化点位涨幅约为 2.51%（计入分红的全收益年化约为 4.8%）。
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刘先森5611贵州0
美债10年期破5.2%（2007年来新高），30年期站上5.5%（2004年来高点）。摩根士丹利用了四个字：完美风暴。 更狠的是这句：3月以来2年/5年/10年期收益率累计上行120-150个基点，美联储9月加息后，市场又计入近100个基点额外紧缩——已经在为"再加四次息"定价。 陈博士怎么看待接下来美股科技股会有怎样的预期？美股上周创新高之后会不会年内最高点？美股的风险越往后会不会越大？美股偏科技类的主动基金（里面大部分美股科技，少量港股A股，日股和韩股）还能不能继续投？还是要降降仓位？目前A股美股科技股合计半仓，A股到年底前会不会有一波像样的反弹？
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进击的牛顿广西0
“短期业绩是风险的体现”——和陈鹏博士一样，对Jason（许）那期印象深刻:)
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闲闲_j9eW浙江0
多更，国庆路上有的听！！
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ka酱河南0
说的是坤坤吗
