世界还在沉睡，先锋已在路上。
从“对冲世界”到“被世界对冲”
比特币本来号称是“去中心化”的资产，现在却成为了“高杠杆与强关联”的系统性因子。那它到底还在对冲风险，还是在制造一种新的风险？
到明年1月3日，比特币的化名创始人中本聪首次公开这种加密货币将满17年。作为最受欢迎的数字货币，比特币以史无前例的速度嵌入了全球金融体系。近几年里，加密行业从当初在主流金融眼中不值一哂、在监管机构那里更是饱受敌意，变成了大致被接受，甚至在某种程度上被鼓励的存在。银行和资产管理公司纷纷推出相关产品，美国新一届监管班子里也多了不少加密货币爱好者。去年10月，比特币的市值一度达到2.5万亿美元的峰值。
看上去有些反常的是，这些胜利如今正在给加密货币带来麻烦。价格已经大幅回落：比特币从10月初约12.6万美元的历史高位跌到了刚刚超过9.2万美元。对于一种纯粹依赖未来资本利得预期、并不产生任何收入的投机性资产来说，缺乏新的利好叙事来支撑进一步上涨，是个不小的问题。而且，随着更广泛的接受度加深了加密货币与其他市场的联系，这轮回调带来的涟漪效应，将远远超出这个行业本身。
对于比特币这类资产的未来走势，人们很难做出任何有把握的判断。许多投资者，以及财经记者，都试过，却以失败告终。不过，近几年比特币每一轮上涨行情，都呈现出一个清晰的模式：每一波令人兴奋的飙升，背后都紧紧绑着一则关于“更广泛被接受”的乐观故事。
在2020和2021年，封锁和财政大撒钱，与主流券商逐步开放加密货币交易的进程叠加在一起。从2023年末开始，市场对加密货币交易型开放式基金即将推出的期待升温。事实确实如此：美国监管机构在2024年1月批准了第一批ETF申请。2024年11月特朗普赢得选举，又给比特币添了一把火。
如今，投资者想买比特币一点也不难。任何一个拿着手机的人，通过券商就能接触到各种加密资产。一些大机构投资者仍选择置身事外。本月，加密拥趸们欢呼捷克央行宣布购买了100万美元的比特币和其他加密货币。但与该行1710亿美元的外汇储备相比，这只是杯水车薪。大多数央行仍然明确排除把数字资产纳入“防御性储备”的选项。这样一来，交易量继续显著放大的空间看起来相当有限。
结果是：比特币不再站在体系外面嘲笑世界，而是被世界当成一个放大风险的“科技子因子”。你可以说是“被主流接纳”的胜利，也可以说是被主流“因子化”的失败：作为故事，它更主流了；作为对冲工具，它更同质化了。
杠杆与“假科技股”：谁在帮谁背锅？
胜利的另一个代价，是一旦加密货币崩盘，所带来的痛苦将比过去更广泛地蔓延。此次下跌中受冲击最大的，是那些把这轮繁荣当作永无止境的人。其中包括一家名为Strategy的软件公司。它实际上已经变成了一只高度杠杆化的比特币押注工具，公司通过借债买入了大约600亿美元的比特币。如今，该公司的市值已经低于其持有的比特币价值，这提高了其被迫“甩卖”加密资产的可能性。数字资产世界里的风险源远不止这一处。10月10日，在特朗普宣布对中国加征新的100%关税之后，约190亿美元的加密杠杆头寸被一夜间清空。没人知道还残留着多少杠杆；但价格跌得越深，连环爆仓的风险就越大。
最大的风险，是围绕加密货币的糟糕情绪向其他市场蔓延。自2020年以来，比特币与科技股的联动性不断增强。如果那些性情多变的加密投资者从股市抽身，这些科技股可能进一步下跌。主流金融机构采纳数字资产产品，也在把加密世界与传统市场绑在一起。管理13.5万亿美元资产的贝莱德，是全球最大比特币ETF的托管机构。在买入这只比特币ETF、首次成为贝莱德客户的人当中，有三分之一此后又投资了该公司更传统的ETF产品。金融监管机构欧洲系统性风险委员会警告称，一只大型加密投资产品的失败，可能会向传统金融体系传导风险。“整体交易规模如今已经达到了足以让这一情景成为真正担忧对象的水平。”该机构上月写道。
从宏观视角看，这意味着两点：1. 加密市场的波动越来越像“信用循环”而非“情绪循环”。2. 当这类杠杆主体和上市公司、ETF 混在一起时，谁在替谁背锅，就变得越来越难看清。
稳定币：新一代“影子货币市场基金”？
稳定币，这类被设计为保持价值稳定、并用来便利支付的加密资产，是加密与传统金融重叠的另一个源头。过去一年，稳定币的未偿规模增长了近50%，达到逾3000亿美元。今年7月，它们在美国获得了监管上的确定性，“Genius法案”规定了稳定币发行方可以持有的底层资产类型。
但到目前为止，大多数稳定币仍主要用于加密圈内的交易，而非圈外真实世界的支付。这意味着，在风险更高的加密资产进入熊市时，资金会从稳定币中流出。由于稳定币大多由美国国债作支撑，一旦发行方为了赎回投资者而被迫抛售资产，冲击可能会波及债券市场。任何没有用最安全资产实现全额背书的稳定币，都有可能“脱锚”，陷入类似银行挤兑的螺旋式下坠，从而加速资产清算。
稳定币一旦开始长得像 2008 年之前的“影子货币市场基金与迷你银行”，那就有可能把一个本来只在华尔街内部玩儿的老问题，用更快的速度、更大的透明度错觉，复制到加密世界里。
正常时，大家以为 1 枚稳定币等于1美元；出事时，才发现里面有定价难以快速变现的资产；一旦信心崩，持有人会用脚投票，“脱锚、挤兑与被迫抛售”的链条就会启动。
当国家也想“抄底”：加密的终极故事会不会变成“国有化”？
加密货币在推动行情反弹的显而易见的催化剂方面，似乎已经把“能用的利好”基本消耗殆尽：无论是投资渠道的大幅拓宽，还是监管环境的相对明朗化，都已经兑现。但还有一则消息，理论上仍可能再度点燃它的上涨激情。加密爱好者对今年3月由特朗普设立的“战略比特币储备基金”感到有些失望，它迄今主要只是用来接收执法机构查获的比特币。
一些立法者，包括共和党参议员辛西娅·鲁米斯在内，支持在公开市场上进一步买入比特币。如果价格继续下跌，倡导者很可能会把这包装成一次“抄底良机”。与政府关系密切的加密圈人士也很可能举双手赞成。他们中许多人自己也在这轮下跌中亏了钱。政府真的出手接盘的前景，眼下看来依然遥远。但在加密货币和政治这两个领域，有一件事永远不能排除：那就是，意想不到的事情随时都可能发生。
一旦国家开始进场接盘，一个风险也同步出现：未来的加密危机，很可能会从“投机者的自负代价”，变成“纳税人的系统性损失”。这会是加密世界的一个终极悖论：它原本是对法币与央行体系的不信任产物；最后却可能要靠法币、央行和财政信用来兜底。
全球先锋报观察到加密行业真正“赢来”的，不只是监管友好和渠道开放，还有无法再假装自己与这个世界无关。
对投资者来说，它已不再是一个“孤岛赌桌”，而是嵌在老百姓养老金、债券基金、科技股和货币市场边上的一个高波动因子。对监管者来说，加密再跌下去需要认真考虑：这一次，究竟要把它当成“市场教育”，还是当成“可能演化成金融稳定问题的前兆”？
在一个处处“去中心化叙事”、却越来越高度相关的世界里，真正稀缺的，可能不是下一轮暴涨的财富机会，而是一种能在狂欢之后，仍然保持冷静记账的能力。
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