主播
节目简介
来源：小宇宙
这封信写于 1979 年 3 月 26 日，回顾的是伯克希尔 1978 年的经营。
1978 年，美国经济仍在扩张，就业快速增长，失业率从上一年第四季度的 6.6%降至年末的 5.8%；但生产率疲弱、工资和物价涨幅加快，通胀重新成为政策核心压力。
这一年，伯克希尔完成与多元零售公司的合并，保险承保继续贡献丰厚利润，股票投资也出现大额升值。巴菲特同时提醒股东：高回报无法持续，真正重要的是企业经济特征、资本配置与长期盈利能力。以下为信件正文……
致伯克希尔·哈撒韦公司各位股东：
首先谈几句会计问题。年末与多元零售公司完成合并，使我们的财务业绩呈现增加了两项新的复杂因素。合并后，我们对蓝筹印花的持股比例提高到约 58%，因此必须把该公司的账目完整并入伯克希尔的资产负债表和损益表。过去的年报只在伯克希尔的损益表中以单独一项列入我们应占蓝筹印花净利润的份额，资产负债表也同样只以单独一项列入我们应占其净资产的份额。
把销售额、费用、应收账款、存货、债务等项目全部并表，就会把许多经济特征截然不同的业务——纺织、保险、糖果、报纸、交易印花——汇总成一组数字。其中有些业务由各位 100% 拥有；但另一些业务由蓝筹印花持有，虽然也全部并表，各位作为伯克希尔股东实际拥有的权益却只有 58%。（这些业务其余部分由外部股东持有，在资产负债表的负债方以一笔金额很大的少数股东权益列示。）把有些全资、有些只持有部分权益的资产负债表和损益项目汇在一起，往往不是照亮经济现实，反而会遮蔽它。事实上，这种报表形式我们在年内从不为内部使用而编制，对我们的任何管理活动也毫无价值。
正因如此，我们在整份年报中提供了大量分业务的财务资料和评论，帮助各位评价伯克希尔的经营表现和前景。这些分部信息有很大一部分是美国证券交易委员会披露规则所要求的，载于第 29 至 34 页的“管理层讨论”。在这封信中，我们也努力从管理者看待各项业务的同一视角，把各个经营实体呈现给各位。
合并带来的第二项复杂因素是：本报告列示的 1977 年数字，与去年寄给各位的年报所列 1977 年数字不同。按照会计惯例，当多元零售公司和伯克希尔这样的两个实体合并时，此后所有财务数据都必须按两家公司自成立时起便已合并来列报，而不是只从最近才发生的合并之日起列报。因此，随附的财务报表实际上假定：1977 年乃至更早时期，多元零售公司与伯克希尔就已经合并，尽管真正的合并日期是 1978 年 12 月 30 日。比较基准发生这种变化，会使同比评论变得混乱；所以在这份叙述性报告中，我们有时会采用历史上实际向伯克希尔股东报告的数字和业绩，而不是多元零售公司合并后重述的数字。
交代完这些背景，可以说，无论是否采用重述数字，1978 年都是不错的一年。不计资本利得的经营收益相当于期初股东权益的 19.4%，只比我们 1972 年创下的纪录略低一点。我们认为，用资本利得或损失评价单一年度的经营表现并不恰当，但它们确实是长期业绩记录的重要组成部分。正是由于这些利得，伯克希尔长期每股净资产的增长，高于把我们历年报告的经营收益回报率逐年复利计算所得的结果。
例如，过去三年总体上是保险业——我们最大的利润来源——的一段丰收期。凭借良好的经营收益和相当可观的资本利得，伯克希尔每股净资产几乎翻了一番，年复合增长率约为 25%。无论是来自所有来源的 25% 股东权益增幅，还是 1978 年经营收益带来的 19.4% 股东权益增幅，都不可持续。保险周期已在 1979 年转而向下，今年以股东权益回报率衡量的经营收益几乎肯定会下降。不过，由于业务中投入的股东权益已经大幅增加，以美元金额衡量的经营收益仍有可能增长。
我们对近期经营回报持谨慎态度，但对保险公司所持主要股票投资的长期回报前景却很乐观。我们不会尝试预测证券市场会怎样运行；我们认为，无论是我们还是其他任何人，都无法成功预测短期股价走势。但从较长时期看，我们相信，许多主要股票持仓最终会比买入成本值钱得多，投资收益也会显著增厚保险集团的经营回报。
收益来源
为了让各位更清楚地了解伯克希尔的利润究竟来自哪里，我们在下面列出一张需要略作说明的表格。伯克希尔持有蓝筹印花接近 58% 的股份；蓝筹印花除了全资拥有数项业务，还持有韦斯科金融公司 80% 的股份。因此，伯克希尔应占韦斯科金融公司收益的比例约为 46%。合计而言，我们控制的企业拥有约 7,000 名全职员工，创造的收入超过 5 亿美元。
下表列出各主要经营类别的整体税前收益——其中几项业务因拥有大量免税利息和股息收入而适用较低税率——以及其中归属于伯克希尔的税前和税后份额。各项业务产生的重大资本利得或损失不计入经营收益，而是汇总列入表格底部的“已实现证券利得”。由于会计和税务处理十分复杂，表中数字不应被奉为圭臬，而应视为各项组成业务在 1977 年和 1978 年对我们收益贡献的合理近似值。
单位：千美元
蓝筹印花和韦斯科金融都是上市公司，各有自身的报告义务。在本报告后面，我们转载了两家公司主要负责人的经营报告，介绍它们 1978 年的业务情况。由于会计和税务处理复杂，他们采用的一些数字不会与本报告中的数字分毫不差，但这些评论应能帮助各位理解这两家重要的部分持股企业所具有的内在经济特征。伯克希尔的任何股东如提出要求，我们都可以寄送其中任何一家公司的完整年报。索取蓝筹印花年报，请致函 Robert H. Bird 先生，地址为美国加利福尼亚州洛杉矶市南东方大道 5801 号，邮编 90040；索取韦斯科金融公司年报，请致函 Bette Deckard 女士，地址为美国加利福尼亚州帕萨迪纳市东科罗拉多大道 315 号，邮编 91109。
纺织业务
1978 年，纺织业务赚得 130 万美元，虽较 1977 年大幅改善，但相对于这项业务投入的 1,700 万美元资本，回报率仍然很低。纺织厂房和设备的账面价值，只相当于今天重置这些设备所需成本的一小部分。尽管设备老旧，其中很大一部分在功能上与行业正在安装的新设备并无二致。然而，即便固定资产具有这种“便宜的成本”，资本周转率依然较低，因为与销售额相比，应收账款和存货需要占用大量资金。资本周转缓慢，再加上销售利润率低，必然产生不足的资本回报。提高利润率的显而易见办法包括：实现产品差异化，通过采用效率更高的设备或更充分地发挥员工效能来降低制造成本，转向市场趋势更强的面料，等等。我们的管理层正在勤勉地追求这些目标。问题当然在于，我们的竞争对手也在同样勤勉地做着完全相同的事情。
纺织业教科书般地说明了：在资本密集型行业中，生产相对同质化商品的企业，除非遇到供应紧张或真正短缺，否则只能获得不足的回报。只要产能过剩仍然存在，价格往往只反映直接经营成本，而不会反映投入资本。纺织业在大多数时候似乎都很可能处于这种供给过剩状态，因此我们预计，其利润相对于投入资本只会维持在较低水平。
我们希望，今后不要再进入太多具有如此艰难经济特征的行业。不过，正如我们以前所说：（一）我们的纺织业务是所在社区非常重要的雇主；（二）管理层一直坦率报告问题，并积极设法解决；（三）员工在面对我们的共同问题时始终合作而且通情达理；（四）这项业务相对于投资应能平均产生一定但不高的现金回报。只要这些条件继续存在——我们预计确会如此——即使资本另有更具吸引力的用途，我们仍打算继续支持纺织业务。
保险承保
1978 年伯克希尔整体优异业绩的最大功臣，是国民赔偿保险公司中由 Phil Liesche 负责的保险业务部门。该部门凭约 9,000 万美元已赚保费，实现了约 1,100 万美元承保利润；即使考虑到全行业环境极佳，这也确实是一项非凡成就。在 Phil 的领导下，加上承保部门 Roland Miller 和理赔部门 Bill Lyons 的出色协助，国民赔偿保险公司的这个业务部门——包括与其配套经营的国民火灾与海上保险公司——取得了悠久历史中最出色的年度业绩之一。纵观长期，这一业务的表现远胜整个行业。今天的成功不仅归功于现任管理者，也同样归功于国民赔偿保险公司创始人 Jack Ringwalt 的商业才干；他的经营理念至今仍深深刻在公司之中。
自 John Seward 于 1975 年接手并扭转局面以来，家庭与汽车保险公司迎来了表现最好的一年。在本报告中，它与 Phil Liesche 负责的业务合并列入“特种汽车与一般责任险”类别。
1978 年的工伤赔偿保险业务有好有坏。Cypress Insurance Company 成为子公司的第一年，便在 Milt Thornton 的管理下取得出色成绩。当高通胀与不断变化的社会观念相互作用时，工伤赔偿险可能造成巨额承保亏损；但 Milt 拥有一支谨慎而且高度专业的团队来应对这些问题。他在 1978 年的表现，进一步增强了我们对这项收购的良好感受。
Frank DeNardo 于 1978 年春季加入我们，负责整顿国民赔偿保险公司在加利福尼亚州的工伤赔偿保险业务；此前，这项业务一直是一场灾难。Frank 具备纠正洛杉矶办事处重大问题所需要的经验与才智。该部门目前的业务量只有十八个月前的约 25%，早期迹象表明，Frank 正取得良好进展。
George Young 负责的再保险部门，相对于保费规模继续产生巨额可投资资金，因此给我们带来了尚算令人满意的整体业绩。不过，承保结果仍未达到应有、也能够达到的水平。在再保险业务中，人们很容易对承保结果自欺欺人，尤其是在赔案结清需要很长时间的意外伤害险领域；我们认为，许多竞争对手正处于这种状态。遗憾的是，公司在准备金方面的自我蒙蔽，几乎总会造成全行业费率不足。如果市场中的主要参与者连自己的真实成本都不知道，竞争产生的“余波”便会冲击所有人——即使那些准确掌握成本的公司也不能幸免。为了实现令人满意的承保业绩，George 完全愿意在必要时大幅缩减业务量；我们对他领导下这项业务的长期稳健性非常有信心。
“本州”保险业务在 1978 年表现令人失望。尽管中西部风暴异常频繁可以解释一部分原因，但在“本州”保险集团经营的传统险种全行业业绩十分有利的背景下，我们不理想的承保表现尤其令人担忧。我们相信 John Ringwalt 有能力纠正这种状况。集团中的亮点是堪萨斯火灾与意外伤害保险公司在完整经营第一年取得的表现。在 Floyd Taylor 的带领下，这家子公司有了一个真正不同凡响的开局。当然，至少要经过几年才能评价承保结果；但早期迹象令人鼓舞，而且 Floyd 负责的业务在 1978 年取得了“本州”保险公司中最低的赔付率。
尽管一些业务部门表现令人失望，我们的保险业务总体上仍度过了非常出色的一年。不过，1978 年全行业都在高歌猛进，我们取得好成绩当然也是应有之义。几乎可以肯定，1979 年全行业的综合成本率——定义见第 31 页——至少会上升几个百分点，幅度甚至可能足以使整个行业陷入承保亏损。以汽车险为例——这是全行业和我们最重要的领域——消费价格指数数据显示，1979 年 1 月的整体费率只比一年前高 3%，但构成赔付成本的汽车维修和医疗费用却上涨了 9% 以上。这与 1976 年末何其不同：此前十二个月费率上涨超过 22%，而成本只上升了 8%。
只有费率与成本以同样速度上涨，利润率才能保持稳定。1979 年肯定不会如此，1980 年的情况可能还会恶化。我们目前认为，1979 年自身承保表现相对于全行业会略有改善；但其他每家保险公司的管理层，大概都以同样的乐观态度看待自己的相对前景——总会有人失望。即使我们的相对表现确实改善，1979 年的综合成本率仍很可能高于去年，承保利润也很可能低于去年。
我们继续寻找扩张保险业务的办法。不过，各位听到这个打算可不要喜不自胜。我们过去的一些扩张尝试——大多由各位的董事长发起——表现乏善可陈，另一些则以代价高昂的失败告终。我们在 1967 年通过收购如今由 Phil Liesche 管理的业务部门进入保险业；直到今天，它仍以很大优势保持着我们保险业务中最出色的地位。买下一家优秀的保险公司并不容易，但我们的经验是：买一家仍比从头创建一家容易。不过，我们会继续尝试这两种方法，因为在这一领域一旦成功，回报可能极为丰厚。
保险投资
我们承认，自己对保险公司的股票投资相当乐观。当然，我们对股票的热情并非毫无条件。在某些情况下，保险公司投资普通股几乎毫无道理。
只有找到以下企业时，我们才会兴奋到愿意把保险公司净资产的一大部分投入股票：（一）我们能够理解的企业；（二）拥有良好长期前景；（三）由诚实而且能干的人经营；（四）定价极具吸引力。我们通常能够找到少数满足前三项要求的潜在投资，但第四项往往使我们无法行动。例如，1971 年伯克希尔保险子公司的普通股持仓，成本合计只有 1,070 万美元，市值为 1,170 万美元。当时市场上确有一些一眼就能看出十分优秀的企业股票——但价格有吸引力的寥寥无几。（这里忍不住要加一条脚注：1971 年，养老基金经理把当年可供投资净资金的 122% 投进股票，创下纪录——面对十足的高价，他们怎么买都嫌不够。1974 年，等市场的底板塌掉之后，他们投入股票的比例却降到 21%，创下当时的历史最低纪录。）
过去几年对我们来说则是另一番景象。1975 年末，我们保险子公司持有的普通股，市值与 3,930 万美元的成本完全相等。到 1978 年末，这些股票——包括一项可转换优先股——已经增加到成本 1.291 亿美元、市值 2.165 亿美元。在其间三年里，我们还从普通股中实现了约 2,470 万美元税前利得。因此，这三年间股票已实现和未实现的税前利得合计约为 1.12 亿美元。同一时期，道琼斯工业平均指数却从 852 点跌至 805 点。对价值导向的股票买家而言，这是一段极其美妙的时期。
我们继续在市场中为保险投资组合寻找真正卓越企业的一小部分所有权。通过证券市场的竞价机制，这些股份能够以远低于私下协商出售的劣质企业所获得估值的价格买到。
以便宜价格收购企业的一小部分——也就是普通股——通常无人喝彩；它与备受追捧的一般企业收购活动形成鲜明对照。在我们看来，答案相当清楚，只有两种可能：要么企业在协议交易和收购要约中以当前价格购买整家公司，犯下了非常重大的错误；要么我们最终会通过在股票市场以大幅折价买入企业的一小部分而赚到可观的钱。（第二条脚注：1978 年，按理说最应保持长期投资视角的养老基金经理，只把可供投资净资金的 9% 投进股票，打破了 1974 年创下、1977 年追平的最低纪录。）
我们并不在意市场是否会迅速上调那些我们认为价格便宜的证券。事实上，我们更希望市场不要这样做，因为在大多数年份，我们预计自己都会拥有可供投资的资金，成为证券的净买家。持续以有吸引力的价格买入，最终给我们带来的好处，很可能大于股价短期上涨所提供的任何卖出机会——涨到那种价位时，我们已经不愿继续买入。
我们的方针是集中持股。当我们对一家企业或其价格只是兴趣平平时，会尽量避免这里买一点、那里买一点。一旦确信它确有吸引力，我们就主张买入值得重视的数量。
截至 1978 年 12 月 31 日，我们保险公司所持市值超过 800 万美元的股票如下：
成本与市值单位：千美元
在某些情况下，我们间接享有的盈利能力已经相当可观。例如，请看我们持有的 953,750 股 SAFECO。SAFECO 很可能是全美国经营得最好的大型财产与意外伤害保险公司。它的承保能力极其出色，赔款准备金计提保守，投资政策也非常合理。
SAFECO 的保险业务远比我们自己的好——尽管我们相信自己的某些部门远胜行业平均水平；它也比我们可能自行发展起来的业务更好，同样远胜任何我们可能通过协商买下控股权的公司。然而，我们买入 SAFECO 的价格却远低于账面价值。我们为行业中最好的公司每一美元账面价值支付了不到一美元，而企业并购交易中，人们却为平庸公司每一美元账面价值支付远超一美元。至于从头创建一家前景必然充满不确定性的公司，更不可能以低于一美元的代价获得一美元账面价值。
当然，只持有少数股权意味着我们无权指导、甚至无权影响 SAFECO 的管理政策。但我们为什么会想这样做呢？业绩记录表明，他们经营自身业务的能力胜过我们。如果坐在一旁让别人工作会少一点刺激和声望，我们认为，被动参与一家管理卓越的企业所失去的也只有这些。理由很清楚：即使我们控制着一家像 SAFECO 这样经营出色的公司，正确的方针同样是坐下来，让管理层做好自己的工作。
1978 年，伯克希尔年末所持 SAFECO 股份对应的收益为 610 万美元，但只有收到的股息——约占这些收益的 18%——反映在我们的经营收益中。其余部分虽不能列入报表，但从最终给我们带来的利益看，我们相信它与已经分配的部分同样真实。事实上，如果 SAFECO 的留存收益——或者其他经营良好、又能把新增资本有利运用的公司所保留的收益——最终对股东产生的价值超过每留存一美元创造一美元价值，也完全可能。
如果全资企业能够在内部以有吸引力的回报率运用资金，我们丝毫不会因为它们保留全部收益而不快。那么，对于我们只持有少数股权、但历史记录显示其运用资本获利的前景甚至更好的企业，我们为什么要用不同态度看待它们的留存收益呢？（当然，这个命题也会反向成立：如果一个行业需要的资本很少，或者管理层过去总把资本投入低盈利项目，那么收益就应该分配给股东，或者用来回购股份——后者往往是遥遥领先的最佳资本运用方式。）
归属于我们所持优秀企业股份的留存收益，合计已经变得相当可观。它们不进入我们报告的经营收益，但我们认为，它们对股东可能具有同等重要的长期意义。我们希望证券市场继续维持这样的环境，让保险公司能够用相对不多的资金买到大量内在盈利能力。终有一天，市场状况无疑会再次使这种便宜买入变得不可能；但在此之前，我们会努力充分利用机会。
银行业务
在 Gene Abegg 和 Pete Jeffrey 的领导下，位于罗克福德的伊利诺伊国民银行与信托公司继续刷新纪录。去年，该行收益约相当于平均资产的 2.1%，大约是大型银行平均水平的三倍。我们认为，它在取得这种非凡收益水平的同时，承担的资产风险还显著低于大多数大型银行。
我们于 1969 年 3 月收购伊利诺伊国民银行。当时它已经是一流机构，正如 Gene Abegg 自 1931 年开门营业以来它始终都是一流机构一样。自 1968 年以来，消费者定期存款增长至四倍，净利润增长至三倍，信托部门收入增长一倍以上，而成本始终受到严格控制。
我们的经验是：一家成本已经很高的企业，其经理常常能异乎寻常地足智多谋，不断发现增加管理费用的新办法；而一家经营紧凑的企业，其经理通常会继续找到更多削减成本的方法，即使自身成本早已远低于竞争对手。没有人比 Gene Abegg 更充分地展示了后一种能力。
我们必须在 1980 年 12 月 31 日以前剥离这家银行。最可能的做法，是在 1980 年下半年某个时候把银行股份分拆给伯克希尔股东。
零售业务
通过与多元零售公司合并，我们取得了联合零售商店公司 100% 的所有权。这是一家拥有约 75 家大众价位女装门店的连锁企业。1931 年 3 月 7 日，联合零售商店公司在芝加哥诞生，起家时只有一家门店、3,200 美元资本，以及 Ben Rosner 和 Leo Simon 两位非凡的合伙人。Simon 先生去世后，有人于 1967 年提出以现金把这项业务卖给多元零售公司，并约定由 Ben 继续经营——而他确实一直经营至今。
联合零售商店公司的业务没有增长，而且始终面对不利的人口结构和零售业趋势。然而，Ben 融合商品经营、房地产和成本控制的能力，创造了出色的盈利记录；按这项业务必需投入的资本计算，税后回报率往往达到 20% 左右。
Ben 现年 75 岁；他与伊利诺伊国民银行 81 岁的 Gene Abegg、韦斯科金融 73 岁的 Louie Vincenti 一样，每天都以近乎炽热的主人翁心态投入工作。在外人看来，这群高层经理大概像是我们对经济机会办公室一份有关年龄歧视的通告反应过度。虽说这些关系并不遵循常规，但无论从财务还是个人情感上看，它们都给了我们极其丰厚的回报。与这样的经理共事是一种真正的快乐：他们每天早晨都乐于来上班，一旦到了公司，便会本能而且准确无误地像所有者一样思考。能与其中一些最优秀的人共事，是我们的幸运。
沃伦·巴菲特 董事长 1979 年 3 月 26 日
感谢各位园丁聆听，我们下期再见！
●●●
年报原件：https://www.berkshirehathaway.com/letters/1978.html
苔藓花园 · MossGarden
1978 年，美国经济仍在扩张，就业快速增长，失业率从上一年第四季度的 6.6%降至年末的 5.8%；但生产率疲弱、工资和物价涨幅加快，通胀重新成为政策核心压力。
这一年，伯克希尔完成与多元零售公司的合并，保险承保继续贡献丰厚利润，股票投资也出现大额升值。巴菲特同时提醒股东：高回报无法持续，真正重要的是企业经济特征、资本配置与长期盈利能力。以下为信件正文……
致伯克希尔·哈撒韦公司各位股东：
首先谈几句会计问题。年末与多元零售公司完成合并，使我们的财务业绩呈现增加了两项新的复杂因素。合并后，我们对蓝筹印花的持股比例提高到约 58%，因此必须把该公司的账目完整并入伯克希尔的资产负债表和损益表。过去的年报只在伯克希尔的损益表中以单独一项列入我们应占蓝筹印花净利润的份额，资产负债表也同样只以单独一项列入我们应占其净资产的份额。
把销售额、费用、应收账款、存货、债务等项目全部并表，就会把许多经济特征截然不同的业务——纺织、保险、糖果、报纸、交易印花——汇总成一组数字。其中有些业务由各位 100% 拥有；但另一些业务由蓝筹印花持有，虽然也全部并表，各位作为伯克希尔股东实际拥有的权益却只有 58%。（这些业务其余部分由外部股东持有，在资产负债表的负债方以一笔金额很大的少数股东权益列示。）把有些全资、有些只持有部分权益的资产负债表和损益项目汇在一起，往往不是照亮经济现实，反而会遮蔽它。事实上，这种报表形式我们在年内从不为内部使用而编制，对我们的任何管理活动也毫无价值。
正因如此，我们在整份年报中提供了大量分业务的财务资料和评论，帮助各位评价伯克希尔的经营表现和前景。这些分部信息有很大一部分是美国证券交易委员会披露规则所要求的，载于第 29 至 34 页的“管理层讨论”。在这封信中，我们也努力从管理者看待各项业务的同一视角，把各个经营实体呈现给各位。
合并带来的第二项复杂因素是：本报告列示的 1977 年数字，与去年寄给各位的年报所列 1977 年数字不同。按照会计惯例，当多元零售公司和伯克希尔这样的两个实体合并时，此后所有财务数据都必须按两家公司自成立时起便已合并来列报，而不是只从最近才发生的合并之日起列报。因此，随附的财务报表实际上假定：1977 年乃至更早时期，多元零售公司与伯克希尔就已经合并，尽管真正的合并日期是 1978 年 12 月 30 日。比较基准发生这种变化，会使同比评论变得混乱；所以在这份叙述性报告中，我们有时会采用历史上实际向伯克希尔股东报告的数字和业绩，而不是多元零售公司合并后重述的数字。
交代完这些背景，可以说，无论是否采用重述数字，1978 年都是不错的一年。不计资本利得的经营收益相当于期初股东权益的 19.4%，只比我们 1972 年创下的纪录略低一点。我们认为，用资本利得或损失评价单一年度的经营表现并不恰当，但它们确实是长期业绩记录的重要组成部分。正是由于这些利得，伯克希尔长期每股净资产的增长，高于把我们历年报告的经营收益回报率逐年复利计算所得的结果。
例如，过去三年总体上是保险业——我们最大的利润来源——的一段丰收期。凭借良好的经营收益和相当可观的资本利得，伯克希尔每股净资产几乎翻了一番，年复合增长率约为 25%。无论是来自所有来源的 25% 股东权益增幅，还是 1978 年经营收益带来的 19.4% 股东权益增幅，都不可持续。保险周期已在 1979 年转而向下，今年以股东权益回报率衡量的经营收益几乎肯定会下降。不过，由于业务中投入的股东权益已经大幅增加，以美元金额衡量的经营收益仍有可能增长。
我们对近期经营回报持谨慎态度，但对保险公司所持主要股票投资的长期回报前景却很乐观。我们不会尝试预测证券市场会怎样运行；我们认为，无论是我们还是其他任何人，都无法成功预测短期股价走势。但从较长时期看，我们相信，许多主要股票持仓最终会比买入成本值钱得多，投资收益也会显著增厚保险集团的经营回报。
收益来源
为了让各位更清楚地了解伯克希尔的利润究竟来自哪里，我们在下面列出一张需要略作说明的表格。伯克希尔持有蓝筹印花接近 58% 的股份；蓝筹印花除了全资拥有数项业务，还持有韦斯科金融公司 80% 的股份。因此，伯克希尔应占韦斯科金融公司收益的比例约为 46%。合计而言，我们控制的企业拥有约 7,000 名全职员工，创造的收入超过 5 亿美元。
下表列出各主要经营类别的整体税前收益——其中几项业务因拥有大量免税利息和股息收入而适用较低税率——以及其中归属于伯克希尔的税前和税后份额。各项业务产生的重大资本利得或损失不计入经营收益，而是汇总列入表格底部的“已实现证券利得”。由于会计和税务处理十分复杂，表中数字不应被奉为圭臬，而应视为各项组成业务在 1977 年和 1978 年对我们收益贡献的合理近似值。
单位：千美元
蓝筹印花和韦斯科金融都是上市公司，各有自身的报告义务。在本报告后面，我们转载了两家公司主要负责人的经营报告，介绍它们 1978 年的业务情况。由于会计和税务处理复杂，他们采用的一些数字不会与本报告中的数字分毫不差，但这些评论应能帮助各位理解这两家重要的部分持股企业所具有的内在经济特征。伯克希尔的任何股东如提出要求，我们都可以寄送其中任何一家公司的完整年报。索取蓝筹印花年报，请致函 Robert H. Bird 先生，地址为美国加利福尼亚州洛杉矶市南东方大道 5801 号，邮编 90040；索取韦斯科金融公司年报，请致函 Bette Deckard 女士，地址为美国加利福尼亚州帕萨迪纳市东科罗拉多大道 315 号，邮编 91109。
纺织业务
1978 年，纺织业务赚得 130 万美元，虽较 1977 年大幅改善，但相对于这项业务投入的 1,700 万美元资本，回报率仍然很低。纺织厂房和设备的账面价值，只相当于今天重置这些设备所需成本的一小部分。尽管设备老旧，其中很大一部分在功能上与行业正在安装的新设备并无二致。然而，即便固定资产具有这种“便宜的成本”，资本周转率依然较低，因为与销售额相比，应收账款和存货需要占用大量资金。资本周转缓慢，再加上销售利润率低，必然产生不足的资本回报。提高利润率的显而易见办法包括：实现产品差异化，通过采用效率更高的设备或更充分地发挥员工效能来降低制造成本，转向市场趋势更强的面料，等等。我们的管理层正在勤勉地追求这些目标。问题当然在于，我们的竞争对手也在同样勤勉地做着完全相同的事情。
纺织业教科书般地说明了：在资本密集型行业中，生产相对同质化商品的企业，除非遇到供应紧张或真正短缺，否则只能获得不足的回报。只要产能过剩仍然存在，价格往往只反映直接经营成本，而不会反映投入资本。纺织业在大多数时候似乎都很可能处于这种供给过剩状态，因此我们预计，其利润相对于投入资本只会维持在较低水平。
我们希望，今后不要再进入太多具有如此艰难经济特征的行业。不过，正如我们以前所说：（一）我们的纺织业务是所在社区非常重要的雇主；（二）管理层一直坦率报告问题，并积极设法解决；（三）员工在面对我们的共同问题时始终合作而且通情达理；（四）这项业务相对于投资应能平均产生一定但不高的现金回报。只要这些条件继续存在——我们预计确会如此——即使资本另有更具吸引力的用途，我们仍打算继续支持纺织业务。
保险承保
1978 年伯克希尔整体优异业绩的最大功臣，是国民赔偿保险公司中由 Phil Liesche 负责的保险业务部门。该部门凭约 9,000 万美元已赚保费，实现了约 1,100 万美元承保利润；即使考虑到全行业环境极佳，这也确实是一项非凡成就。在 Phil 的领导下，加上承保部门 Roland Miller 和理赔部门 Bill Lyons 的出色协助，国民赔偿保险公司的这个业务部门——包括与其配套经营的国民火灾与海上保险公司——取得了悠久历史中最出色的年度业绩之一。纵观长期，这一业务的表现远胜整个行业。今天的成功不仅归功于现任管理者，也同样归功于国民赔偿保险公司创始人 Jack Ringwalt 的商业才干；他的经营理念至今仍深深刻在公司之中。
自 John Seward 于 1975 年接手并扭转局面以来，家庭与汽车保险公司迎来了表现最好的一年。在本报告中，它与 Phil Liesche 负责的业务合并列入“特种汽车与一般责任险”类别。
1978 年的工伤赔偿保险业务有好有坏。Cypress Insurance Company 成为子公司的第一年，便在 Milt Thornton 的管理下取得出色成绩。当高通胀与不断变化的社会观念相互作用时，工伤赔偿险可能造成巨额承保亏损；但 Milt 拥有一支谨慎而且高度专业的团队来应对这些问题。他在 1978 年的表现，进一步增强了我们对这项收购的良好感受。
Frank DeNardo 于 1978 年春季加入我们，负责整顿国民赔偿保险公司在加利福尼亚州的工伤赔偿保险业务；此前，这项业务一直是一场灾难。Frank 具备纠正洛杉矶办事处重大问题所需要的经验与才智。该部门目前的业务量只有十八个月前的约 25%，早期迹象表明，Frank 正取得良好进展。
George Young 负责的再保险部门，相对于保费规模继续产生巨额可投资资金，因此给我们带来了尚算令人满意的整体业绩。不过，承保结果仍未达到应有、也能够达到的水平。在再保险业务中，人们很容易对承保结果自欺欺人，尤其是在赔案结清需要很长时间的意外伤害险领域；我们认为，许多竞争对手正处于这种状态。遗憾的是，公司在准备金方面的自我蒙蔽，几乎总会造成全行业费率不足。如果市场中的主要参与者连自己的真实成本都不知道，竞争产生的“余波”便会冲击所有人——即使那些准确掌握成本的公司也不能幸免。为了实现令人满意的承保业绩，George 完全愿意在必要时大幅缩减业务量；我们对他领导下这项业务的长期稳健性非常有信心。
“本州”保险业务在 1978 年表现令人失望。尽管中西部风暴异常频繁可以解释一部分原因，但在“本州”保险集团经营的传统险种全行业业绩十分有利的背景下，我们不理想的承保表现尤其令人担忧。我们相信 John Ringwalt 有能力纠正这种状况。集团中的亮点是堪萨斯火灾与意外伤害保险公司在完整经营第一年取得的表现。在 Floyd Taylor 的带领下，这家子公司有了一个真正不同凡响的开局。当然，至少要经过几年才能评价承保结果；但早期迹象令人鼓舞，而且 Floyd 负责的业务在 1978 年取得了“本州”保险公司中最低的赔付率。
尽管一些业务部门表现令人失望，我们的保险业务总体上仍度过了非常出色的一年。不过，1978 年全行业都在高歌猛进，我们取得好成绩当然也是应有之义。几乎可以肯定，1979 年全行业的综合成本率——定义见第 31 页——至少会上升几个百分点，幅度甚至可能足以使整个行业陷入承保亏损。以汽车险为例——这是全行业和我们最重要的领域——消费价格指数数据显示，1979 年 1 月的整体费率只比一年前高 3%，但构成赔付成本的汽车维修和医疗费用却上涨了 9% 以上。这与 1976 年末何其不同：此前十二个月费率上涨超过 22%，而成本只上升了 8%。
只有费率与成本以同样速度上涨，利润率才能保持稳定。1979 年肯定不会如此，1980 年的情况可能还会恶化。我们目前认为，1979 年自身承保表现相对于全行业会略有改善；但其他每家保险公司的管理层，大概都以同样的乐观态度看待自己的相对前景——总会有人失望。即使我们的相对表现确实改善，1979 年的综合成本率仍很可能高于去年，承保利润也很可能低于去年。
我们继续寻找扩张保险业务的办法。不过，各位听到这个打算可不要喜不自胜。我们过去的一些扩张尝试——大多由各位的董事长发起——表现乏善可陈，另一些则以代价高昂的失败告终。我们在 1967 年通过收购如今由 Phil Liesche 管理的业务部门进入保险业；直到今天，它仍以很大优势保持着我们保险业务中最出色的地位。买下一家优秀的保险公司并不容易，但我们的经验是：买一家仍比从头创建一家容易。不过，我们会继续尝试这两种方法，因为在这一领域一旦成功，回报可能极为丰厚。
保险投资
我们承认，自己对保险公司的股票投资相当乐观。当然，我们对股票的热情并非毫无条件。在某些情况下，保险公司投资普通股几乎毫无道理。
只有找到以下企业时，我们才会兴奋到愿意把保险公司净资产的一大部分投入股票：（一）我们能够理解的企业；（二）拥有良好长期前景；（三）由诚实而且能干的人经营；（四）定价极具吸引力。我们通常能够找到少数满足前三项要求的潜在投资，但第四项往往使我们无法行动。例如，1971 年伯克希尔保险子公司的普通股持仓，成本合计只有 1,070 万美元，市值为 1,170 万美元。当时市场上确有一些一眼就能看出十分优秀的企业股票——但价格有吸引力的寥寥无几。（这里忍不住要加一条脚注：1971 年，养老基金经理把当年可供投资净资金的 122% 投进股票，创下纪录——面对十足的高价，他们怎么买都嫌不够。1974 年，等市场的底板塌掉之后，他们投入股票的比例却降到 21%，创下当时的历史最低纪录。）
过去几年对我们来说则是另一番景象。1975 年末，我们保险子公司持有的普通股，市值与 3,930 万美元的成本完全相等。到 1978 年末，这些股票——包括一项可转换优先股——已经增加到成本 1.291 亿美元、市值 2.165 亿美元。在其间三年里，我们还从普通股中实现了约 2,470 万美元税前利得。因此，这三年间股票已实现和未实现的税前利得合计约为 1.12 亿美元。同一时期，道琼斯工业平均指数却从 852 点跌至 805 点。对价值导向的股票买家而言，这是一段极其美妙的时期。
我们继续在市场中为保险投资组合寻找真正卓越企业的一小部分所有权。通过证券市场的竞价机制，这些股份能够以远低于私下协商出售的劣质企业所获得估值的价格买到。
以便宜价格收购企业的一小部分——也就是普通股——通常无人喝彩；它与备受追捧的一般企业收购活动形成鲜明对照。在我们看来，答案相当清楚，只有两种可能：要么企业在协议交易和收购要约中以当前价格购买整家公司，犯下了非常重大的错误；要么我们最终会通过在股票市场以大幅折价买入企业的一小部分而赚到可观的钱。（第二条脚注：1978 年，按理说最应保持长期投资视角的养老基金经理，只把可供投资净资金的 9% 投进股票，打破了 1974 年创下、1977 年追平的最低纪录。）
我们并不在意市场是否会迅速上调那些我们认为价格便宜的证券。事实上，我们更希望市场不要这样做，因为在大多数年份，我们预计自己都会拥有可供投资的资金，成为证券的净买家。持续以有吸引力的价格买入，最终给我们带来的好处，很可能大于股价短期上涨所提供的任何卖出机会——涨到那种价位时，我们已经不愿继续买入。
我们的方针是集中持股。当我们对一家企业或其价格只是兴趣平平时，会尽量避免这里买一点、那里买一点。一旦确信它确有吸引力，我们就主张买入值得重视的数量。
截至 1978 年 12 月 31 日，我们保险公司所持市值超过 800 万美元的股票如下：
成本与市值单位：千美元
在某些情况下，我们间接享有的盈利能力已经相当可观。例如，请看我们持有的 953,750 股 SAFECO。SAFECO 很可能是全美国经营得最好的大型财产与意外伤害保险公司。它的承保能力极其出色，赔款准备金计提保守，投资政策也非常合理。
SAFECO 的保险业务远比我们自己的好——尽管我们相信自己的某些部门远胜行业平均水平；它也比我们可能自行发展起来的业务更好，同样远胜任何我们可能通过协商买下控股权的公司。然而，我们买入 SAFECO 的价格却远低于账面价值。我们为行业中最好的公司每一美元账面价值支付了不到一美元，而企业并购交易中，人们却为平庸公司每一美元账面价值支付远超一美元。至于从头创建一家前景必然充满不确定性的公司，更不可能以低于一美元的代价获得一美元账面价值。
当然，只持有少数股权意味着我们无权指导、甚至无权影响 SAFECO 的管理政策。但我们为什么会想这样做呢？业绩记录表明，他们经营自身业务的能力胜过我们。如果坐在一旁让别人工作会少一点刺激和声望，我们认为，被动参与一家管理卓越的企业所失去的也只有这些。理由很清楚：即使我们控制着一家像 SAFECO 这样经营出色的公司，正确的方针同样是坐下来，让管理层做好自己的工作。
1978 年，伯克希尔年末所持 SAFECO 股份对应的收益为 610 万美元，但只有收到的股息——约占这些收益的 18%——反映在我们的经营收益中。其余部分虽不能列入报表，但从最终给我们带来的利益看，我们相信它与已经分配的部分同样真实。事实上，如果 SAFECO 的留存收益——或者其他经营良好、又能把新增资本有利运用的公司所保留的收益——最终对股东产生的价值超过每留存一美元创造一美元价值，也完全可能。
如果全资企业能够在内部以有吸引力的回报率运用资金，我们丝毫不会因为它们保留全部收益而不快。那么，对于我们只持有少数股权、但历史记录显示其运用资本获利的前景甚至更好的企业，我们为什么要用不同态度看待它们的留存收益呢？（当然，这个命题也会反向成立：如果一个行业需要的资本很少，或者管理层过去总把资本投入低盈利项目，那么收益就应该分配给股东，或者用来回购股份——后者往往是遥遥领先的最佳资本运用方式。）
归属于我们所持优秀企业股份的留存收益，合计已经变得相当可观。它们不进入我们报告的经营收益，但我们认为，它们对股东可能具有同等重要的长期意义。我们希望证券市场继续维持这样的环境，让保险公司能够用相对不多的资金买到大量内在盈利能力。终有一天，市场状况无疑会再次使这种便宜买入变得不可能；但在此之前，我们会努力充分利用机会。
银行业务
在 Gene Abegg 和 Pete Jeffrey 的领导下，位于罗克福德的伊利诺伊国民银行与信托公司继续刷新纪录。去年，该行收益约相当于平均资产的 2.1%，大约是大型银行平均水平的三倍。我们认为，它在取得这种非凡收益水平的同时，承担的资产风险还显著低于大多数大型银行。
我们于 1969 年 3 月收购伊利诺伊国民银行。当时它已经是一流机构，正如 Gene Abegg 自 1931 年开门营业以来它始终都是一流机构一样。自 1968 年以来，消费者定期存款增长至四倍，净利润增长至三倍，信托部门收入增长一倍以上，而成本始终受到严格控制。
我们的经验是：一家成本已经很高的企业，其经理常常能异乎寻常地足智多谋，不断发现增加管理费用的新办法；而一家经营紧凑的企业，其经理通常会继续找到更多削减成本的方法，即使自身成本早已远低于竞争对手。没有人比 Gene Abegg 更充分地展示了后一种能力。
我们必须在 1980 年 12 月 31 日以前剥离这家银行。最可能的做法，是在 1980 年下半年某个时候把银行股份分拆给伯克希尔股东。
零售业务
通过与多元零售公司合并，我们取得了联合零售商店公司 100% 的所有权。这是一家拥有约 75 家大众价位女装门店的连锁企业。1931 年 3 月 7 日，联合零售商店公司在芝加哥诞生，起家时只有一家门店、3,200 美元资本，以及 Ben Rosner 和 Leo Simon 两位非凡的合伙人。Simon 先生去世后，有人于 1967 年提出以现金把这项业务卖给多元零售公司，并约定由 Ben 继续经营——而他确实一直经营至今。
联合零售商店公司的业务没有增长，而且始终面对不利的人口结构和零售业趋势。然而，Ben 融合商品经营、房地产和成本控制的能力，创造了出色的盈利记录；按这项业务必需投入的资本计算，税后回报率往往达到 20% 左右。
Ben 现年 75 岁；他与伊利诺伊国民银行 81 岁的 Gene Abegg、韦斯科金融 73 岁的 Louie Vincenti 一样，每天都以近乎炽热的主人翁心态投入工作。在外人看来，这群高层经理大概像是我们对经济机会办公室一份有关年龄歧视的通告反应过度。虽说这些关系并不遵循常规，但无论从财务还是个人情感上看，它们都给了我们极其丰厚的回报。与这样的经理共事是一种真正的快乐：他们每天早晨都乐于来上班，一旦到了公司，便会本能而且准确无误地像所有者一样思考。能与其中一些最优秀的人共事，是我们的幸运。
沃伦·巴菲特 董事长 1979 年 3 月 26 日
感谢各位园丁聆听，我们下期再见！
●●●
年报原件：https://www.berkshirehathaway.com/letters/1978.html
苔藓花园 · MossGarden
外观
