在全球市场波动的当下，新兴市场主权债正在上演一场“冰火两重天”的分化行情。摩根士丹利12月9日发布的《EM Sovereign Credit Strategy：Rich & Cheap Watch》研报（以下简称“研报”）显示，EMBIG-D指数利差单周收窄6bp至260bp，看似平淡的数据背后，是评级、区域、曲线形态的全方位分化，暗藏着难得的投资机会。
研报用扎实的数据揭示核心逻辑：评级维度上，B级债券利差收窄最显著，A级收窄最少；区域层面，撒哈拉以南非洲领涨，拉美表现最弱。这种分化在国别估值上体现得淋漓尽致，用6个月Z值衡量，阿联酋、乌拉圭、巴西、塞内加尔是各评级下的“性价比之王”，而以色列、罗马尼亚、科特迪瓦、尼日利亚则成了“最贵梯队”。
研报中4张核心图表更是把分化逻辑说透。 Exhibit 1（10y EM主权债券估值摘要）清晰呈现，
按评级看，A及以上评级中，阿联酋当前利差仅10bp，较同类低24bp，Z值达2.0；而以色列利差高达88bp，较同类高55bp，Z值-1.5。按区域看，撒哈拉以南非洲的塞内加尔利差1260bp，较区域平均高693bp，Z值2.8，成为最具弹性的标的（详见研报开篇核心估值表）。
Exhibit 8（10Y主权基准债券与评级关系图）直观展示，
塞内加尔、莫桑比克等国的10年期债券利差突破1000bp，远超同评级平均水平，而卡塔尔、阿联酋等则紧贴评级中枢下方，利差不足50bp，高低差距达20倍（详见研报第8页）。
Exhibit 16（5s10s债券利差曲线快照）显示，
埃及和科特迪瓦的5s10s曲线最陡峭，利差超100bp，反映市场对长期风险的担忧；而卡塔尔和约旦曲线近乎平坦，利差不足10bp，凸显避险属性（详见研报第13页）。
Exhibit 15（基于6个月Z值的顶级国家配对表）更给出直接投资线索，10年期维度中，塞尔维亚34 vs 土耳其34的Z值差达2.5，30年期维度里，塞内加尔48 vs 尼日利亚51的Z值差2.9，这些配对组合成为捕捉利差收敛的关键（详见研报第12页）。
值得注意的是，CDS-债券基差的变化暗藏玄机。研报显示，5年CDS-10年债券基差单周上升5bp至-61bp，5年CDS-5年债券基差同步升至-8bp，说明信用保护成本与债券利差的背离正在收窄，定价效率逐步提升。
这场分化行情并非偶然，而是评级基本面、区域景气度、曲线结构共同作用的结果。对投资者来说，与其纠结整体趋势，不如聚焦结构性机会：要么布局阿联酋、乌拉圭等低估值高评级品种，要么把握塞内加尔与尼日利亚、塞尔维亚与土耳其等配对交易机会。
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