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来源：小宇宙
AI芯片“四小龙”，补上了资本市场最后一块拼图。
8月24日晚，燧原科技披露了科创板IPO发行安排。初步询价日为8月28日，网上网下申购日均为9月2日。公司拟发行4303.5173万股，占发行后总股本10%，募资60亿元投向第五代、第六代AI芯片研发及软硬件协同创新项目。
不过，相比IPO进程，更值得关注的是它刚刚交出的这组业绩数据。
2026年上半年，燧原科技营收11.2亿元，已经超过2025年全年9.90亿元；一季度营收2.87亿元，同比增长1474.85%。
半年超去年全年，一季度同比近15倍。这家从2018年起步的云端AI芯片公司，收入曲线正在以肉眼可见的速度变陡。
这轮增长，到底该怎么看？
把时间轴拉长，先看过去三年的整体情况。
2023年到2025年，燧原科技营业收入分别为3.01亿元、7.22亿元和9.90亿元，三年复合增长率81.32%。同期归母净亏损分别为16.65亿元、15.10亿元和11.64亿元，三年累计亏损43.39亿元。
营收在涨，亏损在收窄，但还没有转正。
进入2026年，增速明显换挡。基于上半年已实现业绩和在手订单，公司预计2026年1至9月营业收入为23亿元至30亿元，同比增长325.78%至455.36%。
三年复合增长率81%，然后一个季度同比涨了近15倍。这种加速度，不只是行业景气回升能够解释的，更准确地说，这是产品从研发验证走向批量交付后，订单和收入确认节奏同时发生变化的结果。
对燧原这类公司来说，过去几年单看利润其实很难判断其商业化进展。真正应该看的，是36.76亿元研发投入有没有最终变成产品、客户和订单。到了2026年，答案开始变得清晰。
2023年至2025年，公司累计研发投入36.76亿元，占同期累计营收的182.55%。各年研发费用分别为12.29亿元、13.12亿元和11.35亿元，占营收比例分别为408.01%、181.66%和114.63%。截至2025年末，研发人员643人，占员工总数76.73%。
AI芯片的研发投入很难通过单一产品快速摊薄。流片、软件适配、客户验证都会在产品量产之前形成大量成本。从2019年第一代到2025年第四代，四代架构、五款云端AI芯片，持续迭代。每一代芯片都需要重新流片、重新适配软件、重新过客户验证。
现在，这些代际投入正在变成可规模销售的产品。2025年，AI加速卡及模组收入8.56亿元，占主营业务收入86.83%，说明产品已经进入放量阶段。
产品迭代有没有真正改善经营质量？看毛利率。2023年燧原主力销售第二代推理卡，毛利率仅15.51%；2024年切换到第三代后，毛利率跃升至40.78%。2024年AI加速卡及模组平均单价同比上涨超过六成，而单位成本涨幅约13%，产品经济性出现明显改善：这不是压缩成本，而是产品结构升级。
2025年AI加速卡及模组毛利率回落至32.71%。原因有两个：一是头部客户大规模采购带来的价格优惠；二是存储颗粒等核心物料价格上涨。2026年上半年整体销售毛利率为30.37%。
燧原2025年主营业务毛利率31.78%，低于同行业可比公司均值57.87%。主要原因是产品结构差异：燧原出货高度集中在推理赛道，2025年推理产品占AI加速卡收入的98.85%，而可比公司50%以上为训练或训推一体产品。
推理产品的单价和毛利率通常低于同代际训练或训推一体产品，这是燧原目前毛利率偏低的结构性原因。换句话说，燧原现在的低毛利，并不完全是产品竞争力不够，也有明显的产品结构因素。
它现在的问题更像是“卖什么”影响了毛利率，而不是“卖不卖得出去”。毛利率的起伏说明了一个朴素的道理：技术能力在提升，商业化能力还在爬坡。这是“收获期”的早期阶段，不是成熟期。
腾讯：最大客户，也在加速投入
腾讯不仅是第一大客户，还是第一大股东。腾讯科技直接持股19.9493%，连同一致行动人苏州湃益合计持股20.258%。
2025年，燧原对腾讯科技的直接销售及AVAP模式销售合计收入约8.30亿元，占同期营收83.79%。2023年这个数字是33.34%，2024年是37.77%。三年时间，腾讯占比从三分之一升到超过五分之四。
解释一下AVAP模式：燧原按与终端客户（腾讯）商定的价格，将产品出售给腾讯指定的服务器厂商。因此，直接销售和AVAP模式销售合并归因于腾讯，是合理的归并方式。
双方的合作始于2019年。七年时间，经历了单场景验证、多场景规模化验证，再到常态化批量合作。公司披露，报告期内腾讯对燧原AI加速卡的需求规模始终远超燧原科技当期的供应能力。
至少从腾讯这一客户来看，问题并不是产品没人买，而是一段时间内公司的供应能力跟不上客户需求。这与单纯依靠股东关系获取订单，逻辑上并不相同。
也正因为大客户采购既带来了收入放量，也带来了价格优惠，腾讯对燧原的意义并不只是“卖得更多”，而是同时影响着公司的收入规模和利润率。
这并非燧原独有。2025年燧原前五大客户收入占比96.89%，摩尔线程、天数智芯同期也接近或超过98%，客户集中度高本身就是AI芯片公司商业化早期的普遍现象。
更值得注意的是，腾讯自己正在进入AI投入的加速期。2026年一季度，腾讯资本开支达到319亿元，同比增长16%；公司也明确表示正在重构AI基础设施。对于燧原而言，腾讯AI算力需求继续扩张，意味着这个最大客户本身仍可能处在增量市场中。
这也是市场看好燧原的一层逻辑：它不是在一个需求萎缩的客户那里守住存量订单，而是在一个持续加码AI的超级客户那里，已经完成了多年的产品验证和规模化部署。
但盘子越大，竞争越激烈：腾讯目前已经有少量其他国产厂商进入供应链，市场真正关心的是：未来新增的AI算力需求，会有多少继续流向燧原。
腾讯是燧原过去几年商业化最重要的推动者，但腾讯未来的增量需求能有多少继续落到燧原身上，才是它下一阶段真正要跨越的“天花板”。
腾讯之外，天地几何？
2024年，除腾讯相关客户外，还有4家客户进入前五大客户名单，合计贡献约6.46亿元收入；到了2025年，这一数字降至约2.26亿元。按照公司的解释，2025年非腾讯收入的下滑，是产能有限情况下优先满足腾讯需求的结果。
因此，腾讯占比83.79%未必意味着商业模式已经被腾讯锁死，更可能意味着在产能有限的时候，公司做出了客户优先级选择。但非腾讯客户能否重新增长，才是验证这个判断的关键。
公司新一代产品在多家头部互联网厂商已通过硬件系统与模型匹配测试，预计灰度测试完成后有望于2026年实现小批量交付。
运营商和政务智算项目也在推进：公司在甘肃庆阳的万卡集群是国内首个获中国信通院大规模智算集群服务成熟度五星级认证的国产万卡推理集群。这是公司从单卡、加速卡向更大规模算力系统延伸的一个实际案例。
未来真正值得观察的不是“腾讯占比能不能降到50%以下”，而是随着产能扩张，燧原能不能把多客户结构重新做回来。
燧原不需要证明自己“打败谁”，真正需要证明的是：能不能把一家头部客户验证出来的产品能力，变成多个客户、多个场景、持续复购的商业模式。
最后看资金端的变化，能更清楚地感知经营模式的切换。
2026年一季度末，燧原资产总额从45.2亿元增至117.66亿元，增长160.17%；负债总额从13.75亿元增至90亿元，增长554.58%。公司解释：基于下游客户订单需求，通过预收客户款项和银行借款预付上游供应商产能。
至少从资产负债表看，燧原正在出现向“订单驱动、提前备产”模式切换的迹象。过去是研发、烧钱、验证，现在是订单、预收、备产、交付、确认收入。
但这条链条目前还没有走完。预收款和融资形成的负债，意味着公司需要把订单真正交付出去；与此同时，燧原过去三年经营活动现金流持续为负，2025年末逾期应收账款占比达到82.96%，期后回款比例仅31.37%。
公司问询回复也提到，部分非互联网客户的智算系统及集群业务回款周期较长。对燧原而言，收入增长最终能否尽可能多转化为现金回笼，同样是盈利拐点需要观察的一环。
8月24日晚，燧原科技披露了科创板IPO发行安排。初步询价日为8月28日，网上网下申购日均为9月2日。公司拟发行4303.5173万股，占发行后总股本10%，募资60亿元投向第五代、第六代AI芯片研发及软硬件协同创新项目。
不过，相比IPO进程，更值得关注的是它刚刚交出的这组业绩数据。
2026年上半年，燧原科技营收11.2亿元，已经超过2025年全年9.90亿元；一季度营收2.87亿元，同比增长1474.85%。
半年超去年全年，一季度同比近15倍。这家从2018年起步的云端AI芯片公司，收入曲线正在以肉眼可见的速度变陡。
这轮增长，到底该怎么看？
把时间轴拉长，先看过去三年的整体情况。
2023年到2025年，燧原科技营业收入分别为3.01亿元、7.22亿元和9.90亿元，三年复合增长率81.32%。同期归母净亏损分别为16.65亿元、15.10亿元和11.64亿元，三年累计亏损43.39亿元。
营收在涨，亏损在收窄，但还没有转正。
进入2026年，增速明显换挡。基于上半年已实现业绩和在手订单，公司预计2026年1至9月营业收入为23亿元至30亿元，同比增长325.78%至455.36%。
三年复合增长率81%，然后一个季度同比涨了近15倍。这种加速度，不只是行业景气回升能够解释的，更准确地说，这是产品从研发验证走向批量交付后，订单和收入确认节奏同时发生变化的结果。
对燧原这类公司来说，过去几年单看利润其实很难判断其商业化进展。真正应该看的，是36.76亿元研发投入有没有最终变成产品、客户和订单。到了2026年，答案开始变得清晰。
2023年至2025年，公司累计研发投入36.76亿元，占同期累计营收的182.55%。各年研发费用分别为12.29亿元、13.12亿元和11.35亿元，占营收比例分别为408.01%、181.66%和114.63%。截至2025年末，研发人员643人，占员工总数76.73%。
AI芯片的研发投入很难通过单一产品快速摊薄。流片、软件适配、客户验证都会在产品量产之前形成大量成本。从2019年第一代到2025年第四代，四代架构、五款云端AI芯片，持续迭代。每一代芯片都需要重新流片、重新适配软件、重新过客户验证。
现在，这些代际投入正在变成可规模销售的产品。2025年，AI加速卡及模组收入8.56亿元，占主营业务收入86.83%，说明产品已经进入放量阶段。
产品迭代有没有真正改善经营质量？看毛利率。2023年燧原主力销售第二代推理卡，毛利率仅15.51%；2024年切换到第三代后，毛利率跃升至40.78%。2024年AI加速卡及模组平均单价同比上涨超过六成，而单位成本涨幅约13%，产品经济性出现明显改善：这不是压缩成本，而是产品结构升级。
2025年AI加速卡及模组毛利率回落至32.71%。原因有两个：一是头部客户大规模采购带来的价格优惠；二是存储颗粒等核心物料价格上涨。2026年上半年整体销售毛利率为30.37%。
燧原2025年主营业务毛利率31.78%，低于同行业可比公司均值57.87%。主要原因是产品结构差异：燧原出货高度集中在推理赛道，2025年推理产品占AI加速卡收入的98.85%，而可比公司50%以上为训练或训推一体产品。
推理产品的单价和毛利率通常低于同代际训练或训推一体产品，这是燧原目前毛利率偏低的结构性原因。换句话说，燧原现在的低毛利，并不完全是产品竞争力不够，也有明显的产品结构因素。
它现在的问题更像是“卖什么”影响了毛利率，而不是“卖不卖得出去”。毛利率的起伏说明了一个朴素的道理：技术能力在提升，商业化能力还在爬坡。这是“收获期”的早期阶段，不是成熟期。
腾讯：最大客户，也在加速投入
腾讯不仅是第一大客户，还是第一大股东。腾讯科技直接持股19.9493%，连同一致行动人苏州湃益合计持股20.258%。
2025年，燧原对腾讯科技的直接销售及AVAP模式销售合计收入约8.30亿元，占同期营收83.79%。2023年这个数字是33.34%，2024年是37.77%。三年时间，腾讯占比从三分之一升到超过五分之四。
解释一下AVAP模式：燧原按与终端客户（腾讯）商定的价格，将产品出售给腾讯指定的服务器厂商。因此，直接销售和AVAP模式销售合并归因于腾讯，是合理的归并方式。
双方的合作始于2019年。七年时间，经历了单场景验证、多场景规模化验证，再到常态化批量合作。公司披露，报告期内腾讯对燧原AI加速卡的需求规模始终远超燧原科技当期的供应能力。
至少从腾讯这一客户来看，问题并不是产品没人买，而是一段时间内公司的供应能力跟不上客户需求。这与单纯依靠股东关系获取订单，逻辑上并不相同。
也正因为大客户采购既带来了收入放量，也带来了价格优惠，腾讯对燧原的意义并不只是“卖得更多”，而是同时影响着公司的收入规模和利润率。
这并非燧原独有。2025年燧原前五大客户收入占比96.89%，摩尔线程、天数智芯同期也接近或超过98%，客户集中度高本身就是AI芯片公司商业化早期的普遍现象。
更值得注意的是，腾讯自己正在进入AI投入的加速期。2026年一季度，腾讯资本开支达到319亿元，同比增长16%；公司也明确表示正在重构AI基础设施。对于燧原而言，腾讯AI算力需求继续扩张，意味着这个最大客户本身仍可能处在增量市场中。
这也是市场看好燧原的一层逻辑：它不是在一个需求萎缩的客户那里守住存量订单，而是在一个持续加码AI的超级客户那里，已经完成了多年的产品验证和规模化部署。
但盘子越大，竞争越激烈：腾讯目前已经有少量其他国产厂商进入供应链，市场真正关心的是：未来新增的AI算力需求，会有多少继续流向燧原。
腾讯是燧原过去几年商业化最重要的推动者，但腾讯未来的增量需求能有多少继续落到燧原身上，才是它下一阶段真正要跨越的“天花板”。
腾讯之外，天地几何？
2024年，除腾讯相关客户外，还有4家客户进入前五大客户名单，合计贡献约6.46亿元收入；到了2025年，这一数字降至约2.26亿元。按照公司的解释，2025年非腾讯收入的下滑，是产能有限情况下优先满足腾讯需求的结果。
因此，腾讯占比83.79%未必意味着商业模式已经被腾讯锁死，更可能意味着在产能有限的时候，公司做出了客户优先级选择。但非腾讯客户能否重新增长，才是验证这个判断的关键。
公司新一代产品在多家头部互联网厂商已通过硬件系统与模型匹配测试，预计灰度测试完成后有望于2026年实现小批量交付。
运营商和政务智算项目也在推进：公司在甘肃庆阳的万卡集群是国内首个获中国信通院大规模智算集群服务成熟度五星级认证的国产万卡推理集群。这是公司从单卡、加速卡向更大规模算力系统延伸的一个实际案例。
未来真正值得观察的不是“腾讯占比能不能降到50%以下”，而是随着产能扩张，燧原能不能把多客户结构重新做回来。
燧原不需要证明自己“打败谁”，真正需要证明的是：能不能把一家头部客户验证出来的产品能力，变成多个客户、多个场景、持续复购的商业模式。
最后看资金端的变化，能更清楚地感知经营模式的切换。
2026年一季度末，燧原资产总额从45.2亿元增至117.66亿元，增长160.17%；负债总额从13.75亿元增至90亿元，增长554.58%。公司解释：基于下游客户订单需求，通过预收客户款项和银行借款预付上游供应商产能。
至少从资产负债表看，燧原正在出现向“订单驱动、提前备产”模式切换的迹象。过去是研发、烧钱、验证，现在是订单、预收、备产、交付、确认收入。
但这条链条目前还没有走完。预收款和融资形成的负债，意味着公司需要把订单真正交付出去；与此同时，燧原过去三年经营活动现金流持续为负，2025年末逾期应收账款占比达到82.96%，期后回款比例仅31.37%。
公司问询回复也提到，部分非互联网客户的智算系统及集群业务回款周期较长。对燧原而言，收入增长最终能否尽可能多转化为现金回笼，同样是盈利拐点需要观察的一环。
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