南添@望岳投资，私募投资经理，「面基」半个主播
老南之前来坐客「面基」的几期节目：
短中长期 | 分红与回购 | 存量时代 | 实事求是｜周期与演化｜中美对账 | 10小时马拉松 | 美债 | 好心态 | 相信的力量
⏯️ 本期简介
和老南聊聊ETF背后的秩序，它关乎注意力、共识与惯性。
⚠️ 风险提示：所有内容皆仅以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。
🎯时间轴
00:17 另一种“国企”
02:35 机构仓位与 ETF 申赎这两个数据，2022 年 10 月后攻守异位：ETF 每波都对，机构每波都反
04:39 新一代投资者：只熟两三个 ETF 和两三个票
06:40 ETF秩序的几层地基
11:41 把「谁入选」交给事先透明的规则，人才敢把钱交出去
12:42 ETF编制规则之外的盲区
17:03 指数本身是门生意：共识供应商
20:07 主题 ETF 靠标签和联想盖过编制方案，自我强化与自我实现就此登场
22:42 越过阈值，秩序就变成挤出效应
23:59 一个思想实验：如果 20 后、30 后只知道两三个 ETF 和两三个票，老登死光之后，市场只剩成分股和热门股有成交
25:16 价值发现要两条腿：价值得增长，还得有人来交易
28:06 美国长期共同基金持续净赎回、被动已超主动，A 股也已被动大于主动
30:59 年轻人更想躺平、代议制思维深入骨髓、信息茧房不可撼动，而 AI 还在反刍共识
33:34 一个有点反常的现象：6 月美股见顶后，ETF 却只有一两周净赎回，信心已经脱离基本面，长在秩序本身上
36:40 3 倍做多的成交量超过正股，小主题 ETF 的成交额甚至超过成分股总和——工具强过了事物本身
41:24 渗透率的指数级增长：8% 到 16% 才是决定性区间，之后不叫强化叫狂奔
43:18 三个根子是代际更替、代议制的工具化思维、社交媒体的网络效应
46:55 搬家！ETF规模一直涨，共同基金规模一直掉
52:47 沪深300的高吸低抛，标普 500长牛——差别在土壤，量本利型社会产能没法无限扩张，市占率做到第一就很难再提价
56:03 价本利型社会吃的是提价与马太效应的复利；共识层面，美股有 ETF、回购、股息三股确定性买盘
58:04 说服人不能靠讲道理，得靠类似 401K 的机制设计——结构化、润物细无声地进场才平滑波动
01:00:16 A 股尖顶、复杂底，惩罚追涨和不卖的人；美股弧顶、尖底，惩罚割肉的人；
01:02:47 AQR 的结论：长期持有仍被奖励，但波动加大后得配合趋势
01:05:37 美债影响现金流，ETF影响流动性
01:07:20 流动性 > 宏观 > 基本面
01:11:20 2016 年之后，世界再没回头
01:13:23 101 游戏：50 对 50 是僵持，51 比 49 就定了方向；
只要外面还有人送钱进来，赢家可以一直吸下去
01:16:12 存量游戏 vs 增量游戏：每一轮行情都是新开的一局，所以要找增量的发动机；
01:19:06 指数研究的方向
01:22:05 生息资产 & 波动率资产
01:25:27 不同代际的投资特征
01:31:37 彩蛋🥚：量本利 ETF、慕强 ETF、看不懂 ETF、东风 ETF
📁 本期内容相关资料
* 05:53 处提及的《ETF客户投资行为洞察报告》
* 59:41 处提及：美股长期表现最好的风格（来源：BIG PICTURE）
* 01:00:16 处提及A股与美股的长期走势特征与惩罚对象：
* 作为对比，再来看看 A 股长期表现最好的风格：
* 各类资产的被动化基金占比（来源：BIG PICTURE）
* 46:39 处提及：近几年，美股ETF的净流入与共同基金的净流出（来源：BIG PICTURE）
* A股每年新增投资者与日均成交额：
* 01:17:09 处的说法不太准确。① 银行进出超 1 万美元，申报义务在银行，不在个人。银行必须报 CTR（货币交易报告）。不违法，只是被记录。 ② 企业／商家收到单笔或关联交易超 1 万美元现金，由收款方在 15 天内报。 ③ 带超 1 万美元现金出入境必须申报；不报，钱可被没收。 ④ 拆分（structuring）是刑事罪：为绕过 1 万美元申报而故意拆成几笔，即使钱完全干净、每笔都低于 1 万，也构成犯罪，最高 5 年监禁＋25 万美元罚金（31 USC §5324）。
* 节目里提到「逼着你把钱投出去」，其实想指的是：① 未实现的资本利得不上税。资产可以一直拿着、税一直递延；现金不行，购买力每年被通胀吃掉。 ② 利息和分红当年就要交税，不管你花不花。 ③ 学术上这叫「金融抑制」（Reinhart & Sbrancia《债务的清算》：负实际利率是对储户的隐性税，二战后和 1945–80 年靠它把政府债务稀释掉）。所以准确的说法是：制度奖励持有资产、不实现收益，惩罚拿现金。这是税制偏见，不是禁令。
一些必要的概念解释
* 101 游戏：南添从海外基金的信里借来的说法。零和博弈里 50 对 50 是僵持，一旦变成 51 比 49，方向就基本定了；如果场外还有人不断送钱进来，赢家可以一直吸——那就是 101。
* 有限游戏／无限游戏：哲学家詹姆斯·卡斯在《有限与无限的游戏》里的划分——有限游戏为了赢、会结束，无限游戏为了让游戏继续。
* 跨越鸿沟（8% 到 16%）：杰弗里·摩尔讲新技术普及的模型——渗透率越过早期采用者与早期大众之间的鸿沟后，增长会自己加速。
* 越过卢比孔河：恺撒于公元前 49 年率军渡过卢比孔河、向罗马元老院宣战的典故，后用来形容做出无法回头的决断。南添用它形容 ETF 秩序已经过了河。
* 量本利／价本利：南添借管理会计里「量本利」的叫法造的一对对照词。量本利型社会里企业增长主要靠产销量上升，产能到顶就只能内卷，容易出「高利率的单利型好企业」；价本利型社会靠提价与强者更强，是复利的土壤。
* 戴维营与金本位：1971 年 8 月尼克松在戴维营宣布停止美元兑换黄金，布雷顿森林体系解体。节目把它当作「流动性时代」的起点。
* Terry Smith（特里·史密斯）：英国 Fundsmith 基金创始人，被称为「英国巴菲特」，以「买好公司、别买贵、然后什么都不做」著称。2026 年他在致持有人信里表示要纳入盈利动量、更主动地卖出。
🎬 后期制作、声音设计：Dong
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小宇宙热评
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宽宽Klay TOP 1山东21老钱的声音已经被我刻进脑子里了，现在看经济学类的书自动变成老钱的声音了（甚至动了不行把声音给ai溶了吧的想法，再一想不行，喜欢的是活着的老钱。那我祝老钱和听众们永远健康！ ps：《金钱行为学》这本书翻译的挺有老钱说话味的，书也简单好读，推荐。
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Ass嘟嘟 TOP 2河北14
「✅另一种“国企”」 ETF是一个六七十分的选择。 穿透结构，基民持有ETF，ETF持有标普500成分股的股权，某种程度，是另一种形式的国企。 「✅机构仓位与 ETF 申赎」 容易出现极强的正相关或负相关。 2020年开始是ETF高位流入、低位连续下杀反而赎回流出，而机构高仓位时容易涨，低仓位时容易跌，体现了专业性。 2022 年 10 月后攻守异位：ETF 每波都对，机构每波都反。表现为美股下跌时，ETF逢下跌申购量猛烈上升。 「✅新一代投资者：只熟两三个 ETF 和两三个票」 孟岩《大水与容器》：买ETF、炒更少种类的股票。 《ETF客户投资行为洞察报告2026》：年轻一代人，投资交易的方式是买ETF，且不会买太多种。定投宽基ETF，如果想进攻，倾向于主题ETF。投入个股的资金量、种类都收窄了。 「✅ETF秩序的几层地基」 是一种阶段性的秩序，是一种叙事的脚本。 从人的代际角度，全世界的年轻人在一个物质越来越丰富，上升机会和通道变小的世界。不卷的人，能接受一个六七十分的结果，但自己不用那么累；最卷的人，玩个股、期权；第二卷的人玩长线的票。光谱是逐渐推进的。 底层背景：被动式的需求会提升，社会越来越成熟、波动率收窄、平滑。 第二层：代议制规则。大众选出代表自己的精英，由精英进行决策。大众决定谁是精英，精英之间决定所有大众遵守、方向。 代议制的思维方式是决定ETF能崛起的关键。一旦有人提出一种规则化、事先透明的方式，大家更愿意接受。 「✅把「谁入选」交给事先透明的规则，人才敢把钱交出去」 把自己的钱的权利交出去了，但没有交给具体的人，而是交给一个我认可的规则。 ETF解决的问题不是贪婪，解决了某种对未知的恐惧，对“人会变”的不安全感。 「✅ETF编制规则之外的盲区」 ETF规则里的弹性幅度相当大。没有真正意义上的透明和安全，作为一个理财工具，拿六七十分刚刚好，指望它更好几乎不可能。 ETF是个标准化的工业品，更容易沟通。 「✅指数本身是门生意：共识供应商」 类似安卓手机是门生意，很多手机公司得到安卓的授权，生产自己的安卓手机，又是做生意。 把ETF当成配置的敞口的一种抓手。很多公司成为了共识的供应商。 每一笔钱都有它的意志。共识是大多数意志的交集，或者某些钱形成了某种交集，认可了某种叙事。 盯着共识发指数，指数把它规则化、工业化、标准化、流水线化，受众就会觉得安全，然后参加。 「✅主题 ETF 靠标签和联想盖过编制方案，自我强化与自我实现就此登场」 原先代议制民主的意思是，大众决定ETF往哪里走和ETF该怎么编制、运行，后来怎么变成ETF带着我往前走，这正是2016年以来这十年的感受。 「✅越过阈值，秩序就变成挤出效应」 就这一种主业，把别人都挤掉了。 正常情况下有ETF的世界里，应该是一个什么投资者都有的市场，这样的金融市场才健康。但现在一代一代的年轻人被这个事情自我强化，最后变成是他只买两三种他知道和喜欢的ETF，和只买两三个他知道的票。剩下来他什么票都不看，也不问。 「✅一个思想实验：如果 20 后、30 后只知道两三个 ETF 和两三个票，老登死光之后，市场只剩成分股和热门股有成交」 而成交量全部来自于ETF的申购、赎回导致的买进、卖出，其他所有股票零成交。 那些股票即时是金子、被低估，真的能上涨吗？ 他很难迎来价格发现。 「✅价值发现要两条腿：价值得增长，还得有人来交易」 资本市场要负责价值发现。 首先得有人想找价值。第二，搞明白价值是什么？第三，价值投资要耐心。 巴菲特式的价投，是你是所有者，而不是股票所有者。你真的能影响企业或控制企业。 A股的红利低波，长期看韧劲最好。因为它不依赖于共识，不依赖于二级市场喜不喜欢，是事实驱动。 除非你能把公司买下来，或者它将来会持续、稳定的分红，不然你的回报完全取决于将来有多少人认可你。 如果股市真的变成一个大多数股票无人问津的市场，你怎么赚钱？尽管事实是对的。 「✅美国长期共同基金持续净赎回、被动已超主动，A 股也已被动大于主动」 ETF本身是个中性工具。 ETF秩序成型了、闭环了，自我强化当中，自我实现当中。大多数人是定投宽基，挑选主题ETF，使用温度计，即自我实现，所有行为都一样。 决定性力量已经实现，美股市场上被动投资，已经超过了主动投资。A股也是。 「✅年轻人更想躺平、代议制思维深入骨髓、信息茧房不可撼动，而 AI 还在反刍共识」 如果每一代投资者在信息茧房的加持之下，对价值投资知道的越来越少，这个趋势根本没有拐点。 互联网的信息茧房已经不可撼动。是算法认为你会喜欢的内容，而不是真正会增加多样性、独立思考的内容。 AI是对大众化内容进行快速理解，再反刍给你的工具。你可以用AI做独立思考，但它在模型的总权重里能有多高？因为模型是大家一起训练的。
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TKcw TOP 3北京10
公司自己是股票的最终购买人不是价投的题中之义吗？如果一个公司不分红不回购还要一厢情愿的买入这是价值投资吗？只是因为和价投大佬有渊源，公司就是价值投资吗？不明白为什么踩了中概股的坑就觉得价值投资不行了，不管ah还是美股大把能把大部分利润分红的公司照样不靠etf独自上涨
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胡光山色广东6这期节目获益匪浅，真的获益匪浅，感谢主播厚望和南老师
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lalala0811陕西5听不懂也不妨碍听完，哈哈
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yeah_O976四川5
33:16 嘉宾把工具想象的过于神话了，人们一直认为最好的收割工具是镰刀，直到后来出现了割草机。用当前视角去考虑未来时代可能的阴谋论的确抓眼，但在历史发展进程中往往一触即溃。By the way，ETF自1990年诞生至今日都难谈成熟（国内更晚），质量更是良莠不齐，嘉宾所谓的“思想实验”的讨论显然为时过早。
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lidong_5KyH河南4
本集也太扯了，长期来看极少数个股提供了股市的大部分回报，大部分个股提供的是负回报。既然能坚定持有几只ETF坚信一群菜鸡里面有只凤凰，那何不坚定长期持有几只优质上市公司股份呢？ETF是给别人抬轿子，优质个股是被人抬，孰优孰劣？
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HD683095j浙江2什么叫惊喜！老南在面基又出新专辑啦
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Collapse老师德国1副主播终于来了
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kb34广东1说起年轻人的投资行为，好在中国还没有一个类似robinhood的券商，比如专注推荐年轻人喜欢的股票，etf，甚至加密货币，然后弄点什么游戏化界面，明星代言，甚至还能顺手赌个球，更加能强化这种趋势…
