面基 - E124.估值第一性原理DCF到底怎么用？给大家来一份保姆级说明 - EarsOnMe

面基
E124.估值第一性原理DCF到底怎么用？给大家来一份保姆级说明

时长：

46分钟

播放：

3.61万

发布：

2天前

主播...

老钱日日谈

简介...

🎤 本期嘉宾
恽雷@南方基金，基金经理，INFP
⏯️ 本期简介
恽雷上一次来坐客的节目：自由现金流浇灌出的两朵花
DCF（discounted cash flow）现金流折现模型，更像是一个公理。
它描绘了这样一个理想化的世界：只要我们能知道一家公司未来每一期的现金流，以及不同投资者所需的必要收益率，就能精确算出公司的内在价值，整个过程无需更多其它假设。
DCF模型是估值体系的根基，大部分理论都是围绕DCF模型展开的，要么研究分子端的各种口径的现金流，要么研究分母端诸如CAPM和各类风险溢价。
就算是大家常用的各种口径的估值乘数，也也可理解为避开了分子分母端的计算，用一个单一指标近似描述现金流与折现率的综合影响，本质上也是DCF公式在特定条件下的简化。
本期我邀请将自由现金流视为投资框架底层的恽雷聊聊在实际应用中，DCF公式有哪些变量值得重视，有哪些容易踩的坑，以及，面对这个失之毫厘谬之千里，但又贴近估值第一性原理的工具，到底应该怎么用？
我一直很喜欢一个比喻，无论炒股还是买基，理解投资行为的一个角度或者说初心，是用自己手里的现金去交换上市公司们未来的现金流，而DCF就是计算现金流的工具。
恽雷提醒我们：
DCF公式里不光是算数，更包含了对商业模式的理解，沉淀自由现金流的效率，商业环境赋予一家公司的久期，折现率与市场的机会成本，业绩增速的迷惑性、业绩空间的重要性，而业绩空间背后往往又关乎叙事的变化。
事实上，DCF模型在定量的算数方面的作用可能比较有限，用它算出的结果很难独立成为买入的理由，因为估值结果对参数太敏感了，假设稍微变动一点，结果就差一大截。但这也未必全是DCF的锅，不如说是公司估值本身的一大特点。
难上加难的是，如果说DCF是把锤子，我们不仅得学习如何使用它，还得寻找自己能敲得动的钉子。还得识别自己所处的工地，不同市场还有它自己的性格和特征。
随便举个例子：A股市场对叙事变化有自己的反应速度，与此同时，缺乏做空工具和流动性充裕等特征又让A股向上定价的能力远远强于向下定价，下一个问题是，用怎样的过程消化过高的向上定价也是影响所有投资者的问题。
以上都是这期内容带给我的思考，只能说是一些模糊的感受，远谈不上答案。
但它让我对投研和市场更加敬畏了，欢迎大家收听。
⚠️ 风险提示：所有内容皆仅以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。
🎯 时间轴
00:20 一个问题唠了快一个小时
03:57 这个公式更像是一种思想，一条公理
04:55 关键指标-营运资本变动（Change in working capital）🚩
08:29 关键指标-资本开支（Capex）🚩
10:18 两个指标核心是看一家企业创造自由现金流的效率是否足够高
12:06 关键参数-永续增长率（Perpetual growth）🚩
永续阶段的价值占公司内在价值的比重接近一半
19:09 所谓长期主义，更多体现在DCF公式的假设上
21:29 关键参数-折现率（Wacc）🚩
市场总是有往Wacc回归的动力
29:10 根据现有参数去倒推第二增长阶段
31:47 业绩空间天花板>业绩增速🚩
35:43 在复杂系统里玩无限游戏，管控风险最重要
38:25 恽雷对基金的分类方式：收益型 vs. 波动型🚩
战略配置以收益型为主，战术配置以波动型为主
42:09 见好就收
📁 本期内容相关资料
* 市面上有一些现成的DCF敏感性分析工具，只需调自己填数即可，大家可以找来试试。举例：
* 听友@熊有饭用ai做了个现金流估值工具，欢迎大家体验
* DCF分析通常适用于在成熟行业中实现持续增长的企业，特别是那些处于竞争格局稳定市场、具有长期永续增长预期和稳定现金流的公司，例如大盘成长股、茅指数、核心资产或 A50 对应的股票，适合用 DCF 模型来参考定价。
* DCF 模型通常被视为基本面投资的最终依据，但也面临许多局限性，例如1️⃣对个别假设高度敏感（如永续增速和折现率），2️⃣重度依赖线性思维，3️⃣更多针对长期无法有效指导短期定价等等
* 推荐书籍：邹佩轩的穿透系列：《穿透财报》《穿透估值》
🎬 后期制作、声音设计：Dong
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也欢迎大家来🪐 知识星球找我玩，这里是我自己学习的输入笔记，也是听友群。

评价...

空空如也

小宇宙热门评论...

Ass嘟嘟

1个月前河北

DCF现金流折现模型，更像是一种思想，一条公理。理解公司的商业模式。投资：用自己手里的现金去交换上市公司们未来的现金流，而DCF就是计算现金流的工具。「🚩自由现金流」价值投资，买企业就是买企业未来的自由现金流。自由现金流 = EBIT（经营性净现金流） - 营运资本变动 - 资本性支出 1）关键指标 - 营运资本变动有竞争力：在产业链中处于链主的地位，但不代表它是一个好的生意模式。好的生意模式：最好EBIT = 自由现金流，即营运资本变动和资本性支出为零。既不需要通过营运资本（应收账款）变动占用EBIT的现金流，也不需要通过资本开支占用EBIT的现金流，纯的现金流的生意。合同利润，真的可以拿到手里。 2）关键指标 - 资本开支扩张性资本开支 → 维持性资本开支。为了实现增长，要付出多少努力。 3）识别商业模式通过DCF结构分辨出哪些商业模式是好的商业模式。着眼于公司通过什么方式实现增长，需不需要消耗现金流？定量：看一家企业创造自由现金流的效率是否足够高。自由现金流创造效率的高低，最后会影响估值中枢水平。「🚩关键参数 - 永续增长率」永续阶段所产生的价值占公司内在价值的比重接近一半。第一，能实现永续经营的公司非常少；商业模式是否稳定 or 在产业链里的地位是否足够强。第二，这个数字拍多少很重要。尽量保守，因为变量相对较大。按生意模型划分： 0%：绝大部分公司无法实现永续增长。 1%~2%：和通胀锚定的食品饮料类的消费类公司，有足够强的定价能力。 3%：奢侈品公司、生物技术类公司、科技类公司，技术能力不断进步迭代。一个企业的长期经营，比企业短期里爆发的增速更重要。 N比G重要。「✅所谓长期主义，更多体现在DCF公式的假设上」 DCF算不准，就不算了。重要的它是一种思想，是一种你对公司商业模式的理解。公司是怎么挣钱的，挣钱的效率高不高？公司能不能长期的挣钱？真正能长期经营的公司极其少见。要么是垄断的生意模型（比如牌照、特许经营权），要么是不断进步迭代。「🚩关键参数-折现率/贴现率」市场总是有往Wacc回归的动力折现率，表达了一个市场系统给你提供的回报水平，也表达了我们看待市场的时候，有很多的公司绕着贴现率水平在做均值回归的游戏。二级市场正常情况下，能提供的回报水平。A股市场，长期复合回报7%~8%。美股，长期9%~10%。均值回归：值，即贴现率。二级市场的均值回归，回归的是Wacc。比如现在持有能拿到2%的自由现金流的收益率，增长结束后要回归到Wacc水平，即7%~8%，利润需要增长4倍。判断高估 or 低估。 A股市场上股票的流动性比较充裕，定价往往会定的非常快，之后终究会收敛回来。在A股上大部分公司股价的大幅波动，是基于第二阶段的增长预期博弈。「✅根据现有参数倒推第二增长阶段」反过来，把企业现在交易的市值当成合理的市值，倒推第二阶段所隐含增速的大概水平。如果一家公司第二阶段隐含增速是未来十年每年40%增长，在经营上达成的概率比较低，这时市值里一定隐含了过分乐观的预期。如果一家公司第二阶段隐含增速是0%，但实际上企业每年以10%速度增长，这时低估了第二阶段的增速，或者市场低估了企业所创造未来的现金流的增长。通过DCF所计算出来的市值，低估了企业的内在价值。「🚩业绩空间天花板>业绩增速」空间，要比增速更重要。第二阶段的增速/增速的节奏并不是最重要的事情，而是它能够达到的空间和天花板。更重要的是企业未来自由现金流产生的空间是多大。是对业绩空间的想象，不是对业绩增速的想象。如果一家公司未来可能1000亿左右市值，从100亿市值涨到700亿时，你想的不是挣最后一枚铜板，反而是这个票已经快到合理估值或者天花板估值，开始选择减仓。「✅在复杂系统里玩无限游戏，管控风险最重要」在二级市场的投资，是一个无限游戏，纪律和规则很重要。你的初心，是获得收益，还是管控风险。技术能力上的高和低都可以通过时间弥补。但是基金经理的初心，从一开始你进入市场就已经决定了。「🚩基金分类」战略配置以收益型为主（底仓），战术配置以波动型为主（增强）。收益型 vs. 波动型收益型产品：净值曲线不断创新高。缓慢的积累收益的过程。波动型产品：短期内表现非常好，和市场的情绪、宏观环境、市场流动性非常相关。比如5%~10%仓位，参与市场上比较热门的行业，但要注意管控风险（止盈止损机制）。「✅见好就收」战术性配置：帮助战略性配置做增强，帮助战略性配置降低波动（弱相关/负相关资产）。不要太过于贪，更多起到做交易的作用，见好就收，有明确的止盈、止损机制，有纪律性的约束，不是从头一直拿到尾。不要把战略性部分挣到的钱，通过战术部分全部亏回去。