当黄金和科技股同时大涨时，我们该担心通胀、地缘政治，还是钱印得太多？。

世界还在沉睡，先锋已在路上。全球先锋报邀您一起洞察国际棋局，聆听趋势的第一声回响。

黄金与股票同涨更像是流动性洪峰的产物：宽松的财政与紧缩不起来的货币条件，让资金在资产间同步推高价格。美元并未显著走弱、长期通胀预期仍然稳定，说明这轮金价飙升并非70年代式的通胀恐慌；相反，ETF与动量资金的加速流入，把历史上相关性接近零的两类资产推成了“同涨同落”的伴生体。风险可能在后面：一旦通胀再抬头迫使央行真收紧，黄金不一定护航，可能与AI概念股一起回撤。

以上是本期节目的简介。感兴趣的报友，欢迎收听接下来的详细内容。

全球市场正上演一幕奇特的反转：黄金像 1979 年那样狂欢，股票又像 1999 年那样热闹。但这两段年代截然不同：前者充斥着通胀肆虐与地缘动荡，后者则是相对平静中的互联网泡沫。

大多数分析师认为，在新一轮股市繁荣之际黄金飙升，是因为投资者想对冲不断上升的政策不确定性，尤其是在美国。然而，这一说法暗含着一个前提：全球投资者竟能在两种截然相反的情绪之间保持惊人的“认知失调”。一方面全情拥抱以人工智能为驱动的美股乐观，另一方面又因谨慎而买入黄金。而且这看起来也很古怪：既然更直接的保护手段，比如买入股票看跌期权，相对更便宜，为什么还要用黄金来对冲？

全球先锋报认为，黄金与股票合拍起舞还有另一种解释：海量流动性。各国政府与央行在疫情期间及之后推出了数万亿美元的刺激计划，其中很大一部分仍在系统内翻涌，继续推动包括股票与黄金在内的多类资产的动量交易。受此驱动，美国货币市场基金的规模在疫情后大幅跃升，现已达 7.5 万亿美元，比长期趋势高出 1.5 万亿美元以上。

虽然美联储表示其政策“略微偏紧”，但事实是名义利率仍低于名义 GDP 增速，这使得金融环境依然宽松。各国政府也在“添柴加火”，其中以美国为最。其财政赤字在发达经济体中居首。按照卡列茨基–莱维恒等式，庞大的政府赤字的另一面就是巨额的私营部门盈余。

流动性也取决于人们的风险偏好。对金融资产上涨的信心越足，人们就越愿意把钱投进市场。近年来，美国家庭显著提高了对股票与其他风险资产的敞口，因为他们被“政府与央行联手护盘”的印象所鼓舞。

投资者已经被“训练”成在风吹草动时预期会有国家救助。国家支持大幅压低了风险溢价，等于打开了流动性闸门。对投资者而言，下行似乎被保护，而上行没有上限。

过度金融化同样在推高流动性。新式交易应用与新奇、且大多免佣的投资工具，让任何人买入金融资产都更容易，流动性因而被引流到市场的各个角落。

这股流动性洪流有助于解释黄金与股价之间新的联动。历史上，两者的相关性接近于零：在 1970 年代的淘金热中，股市一潭死水；在 1990 年代的股市繁荣里，金价却在下跌。如今，它们却一起乘着流动性的浪潮上扬。

不乏经济学家长期看多黄金，尤其是 2022 年之后，当美国用对俄制裁“武器化”美元，外国央行开始买入黄金作为替代储备。但现在大家担心：没有什么好故事是经不起“钱太多”的。黄金的买盘中心已从央行转向黄金 ETF。今年以来，ETF 在黄金需求中的占比暴增了 9 倍，接近 20%。第三季度的黄金 ETF 净流入创下季度历史新高。

主流对“AI 与黄金同欢”的解释忽略了其他市场价格的信号。比如，“美元贬值”的担忧可以作为长期逻辑，但它难以解释为何黄金迎来自 1979 年以来最好的一年：近月来，美元基本横盘，而金价却在“抛物线上行”。

事实上，许多资产并未反映 1970 年代式的恐惧，包括对通胀的担忧。若通胀才是主因，这应当在长期债券收益率与传统的通胀对冲工具，比如通胀保值债 TIPS，上有所体现，但并没有发生。债市信号显示，投资者预期长期通胀仍将维持在 2.5% 以下。

与此同时，并非传统对冲品的白银、铂金等大宗商品也在大涨。而与“避险”相反的高风险资产亦大幅走高，包括杠杆型 ETF、尚未盈利的科技股以及低评级公司债的价格。

美联储对资产价格通胀视而不见。但如果传统的居民消费价格通胀进一步加速、央行被迫收紧，结果对许多人来说将会是不愉快的惊喜：那些买入黄金作为对冲的投资者会发现，黄金并非“护身符”，它很可能会与 AI 概念股一同下跌。

全球先锋报观察到

“黄金代表恐慌、股票代表贪婪”的旧共识成为了过去。现在更像同一只水龙头在开：财政赤字托起私营企业盈余，名义利率跑不赢名义增速，便捷的交易工具把入场门槛压到脚踝，结果就是风险溢价被压扁，资金把各类资产一起往上托。与其押注“金跌股涨”或“股跌金涨”的老剧本，不如承认相关性会漂移，同涨同跌正成新常态；流动性一旦退得快，避险和成长可能一起下坡，这不是逻辑失效，而是流动性逻辑的另一面。

点一盏灯，留一声言，让微光汇成海。

感谢收听全球先锋报。我们明天再见。