昨天写完关于Ethena的文章后，我又回想起自己在2021年对稳定币的一些思考。现在回过头来审视曾经的思考，我认为依旧有效。

在加密生态中，我们通常所谈的稳定币实际上只是类似港币那样的美元凭证。这个凭证要能保证用户可以凭它等值兑换为美元。

所以这类稳定币的关键在于当用户拿出凭证（稳定币）兑付美元时，项目方拿出来赎回凭证（稳定币）的抵押资产是否被用户认可。

那什么样的抵押资产才有可能是被用户认可的呢？

一定是用户认可的有价资产。

在加密世界中，最主流的有价资产基本就是两类：

一类是最简单的，即抵押在银行的美元，这一派思路构建出的最典型的稳定币就是USDC。

另一类就是托管在安全机构的有价资产，具体到加密生态就是托管在智能合约中的有价资产（ETH等），这一派思路构建出的最典型稳定币就是DAI。

对于USDC这类稳定币，因为支撑它价值的直接就是美元，所以只要能保证资产的足额抵押，它天然就能保持与美元的1:1锚定。这免去了维系汇率的麻烦和挑战，但无可避免地引入了中心化的干扰。

对于DAI这类稳定币，因为支撑它价值的不是美元，而是相对美元有着较大波动性的加密资产。所以它最大的挑战就在于如何维系兑美元的汇率稳定。

而维系兑美元的汇率稳定有两种方式：

一种是近乎无风险的做法，既无论如何都要保证资产的价值高于凭证（稳定币）的价值。这种做法虽然完全规避了风险，但却是以牺牲资金效率为代价的。这就是为什么DAI用了超额抵押的资产来维系汇率的稳定，但却沉淀了大量资金，严重制约了流动性。

正因为有这个缺陷，所以人们一直试图找到心中的“理想国”-------摆脱流动性的制约，不拘泥于抵押资产本身的价值，也就是抵押资产的价值不需要高过借出去的美元的价值。

如果抵押资产本身的价值小与或者等于出借的美元价值，那么其价值和美元之间的差就是风险，这个风险就是这类稳定币需要处理的问题。

当抵押资产的价值小到极端时，就是0。在这种情况下，稳定币就成了纯粹的算法稳定币。当抵押资产有一定价值，但又不高于美元价值时，这类稳定币就是半算法稳定币。

纯粹的算法稳定币在上一轮牛市中已经有若干项目进行了尝试，经典的有AMPL、BAC。它们最终都被证明其汇率是难以稳定维持的。

而半算法稳定币在上一轮牛市中也有若干项目进行了尝试，经典的有LUNA、ESD等。它们最终也被证明其汇率是难以稳定维持的，尽管它们维持的时间可能要比纯粹的算稳稍微久一点。

现在第一类纯粹的算法稳定币已经越来越没有人相信了，但第二类半算法稳定币依旧还有人在尝试。

但是在我看来，这两类算法稳定币最终都难以成功。

因为维系稳定币价值的只要不是超额抵押，那么其最高价格就是美元价。可任何资产的价格都是会波动的。一旦它发生价格波动，抵押物的价格就会低于美元。这个价差无论通过什么手法来进行弥补，都需要额外引入新的有价值的“抵押物”。

当然这个额外引入的“抵押物”可以有各种形态：要么是中心化资产，要么是有强大共识的加密资产。

算法或者交易是很难持续、长久弥补这个价差的。

所以我认为，尽管寻找算稳的理想很伟大，但金融规律是不可能违反的。就像制造永动机的理想很伟大，但物理规律是不可能违反的一样。

在加密世界，跳脱超额抵押以及USDC那样的足额美元抵押，而寻求其它算法稳定币的做法恐怕只是乌托邦。