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转眼半年将过，这半年公募基金的日子不好过，收益整体为负，持有人体验更差。业绩霸榜的多为行业ETF基金，选股票不如选赛道逻辑再现。截至6月21日，万得偏股混合型基金指数年内收益为-1.2%，跑输沪深300，近一年也跑输，参比海外市场，国内公募基金主动管理的黄金时代结束了？如果结束了，是什么终结了它的超额收益？

我习惯从α和β两个维度来拆分阶段性收益：α代表选股能力，β代表风格暴露。

始于2019年初的这一轮牛熊周期可以分为两段，2021年春节是分水岭。之前是大盘成长风格一枝独秀，也是一个众所周知的机构抱团自强化过程；之后是抱团股崩塌，小盘股超额收益开始显现。今年更是主题特征明显，公募（尤其是大公募）不好调头，负超额开始拉大。为何公募非要重配大盘成长股？我想一是从竞争力角度看大盘成长股有一定吸引力；二是市场整体更偏好成长股，为大盘成长风格提供了最强的流动性。不管原因为何，在三到五年的维度上看，风格轮动都是极强的周期性β力量。

从更长的A股近20年历史看，2015年是一个分水岭：之前是小盘股的天下，之后是大盘股逆袭。背后的驱动力则是新股发行制度向注册制的过渡，小盘股不再稀缺，壳价值大幅消散，并购重组减少，退市摘牌增加。这也算是个β，只是这个变化不像是周期性的，更像是长期结构性的。参照海外经验，长期视角下大盘股跑赢小盘股的概率还是更高些。

要看到公募基金的α能力，就不止要跨过一个牛熊周期的分水岭，还要看更长的视角。自2003年以来，万得偏股混合型基金指数跑赢了所有以大or小盘和成长or价值划分的四个风格指数；近十年来也几乎跑平了同期最强的大盘价值风格指数，大幅跑赢大盘成长、小盘成长和小盘价值。

所以，历史上看公募是有明确的超额收益能力的，过去一年多跑输，到底是周期性的还是长期性的，还取决于我们能否理解并接受公募超额收益的来源。我认为超额收益的来源可以有两点：一是低换手，少决策；二是更好的选股质量，背后是体系化的研究能力。

所以，判断主动基金未来还行不行，要看这两个前提是否被打破。如果市场参与主体依然以个人投资者为主，那公募的超额收益能力就大概率会存续；如果机构投资者成为市场主体，那低换手和体系化研究就不再是稀缺品，而是标配，获取超额收益就难了。美国公募基金很难有超额收益，原因不是机构投资能力的退化，而是散户力量的退出。

有人建议个人投资者选择被动指数基金来投资，有一定道理，但也要有前提。被动投资之所以好用，恰恰因为它是“被动”投资。致力于通过精准择时和行业轮动来赚钱的个人投资者，走的还是瞎折腾的老路，只是换了一种工具，换汤不换药，长期效果上别预期太高，虽然阶段性能尝到甜头。