E29 关税反转：三月会迎来一次“散户冲锋”吗？26 年的新科技主线在哪里？

一、核心内容摘要
这期播客围绕“短期交易窗口 + 结构性分化”的框架展开：大盘指数表面稳定，但个股与赛道分化显著；宏观主线是“关税不确定性延续（最高法院裁定并未终结博弈）+ 信贷裂缝/私募信贷流动性事件 + 通胀回升压制降息节奏”。在此背景下，讨论重点转向“3-4 月可能出现的散户 YOLO 行情（退税增量 1500 亿的假设）”，但是否形成强势行情取决于指数是否先经历更明显的回调与市场情绪催化。
投资与标的层面，节目提出“杠铃策略”：一端是确定性更强的贝塔（存储四霸轮动、贵金属），另一端是赔率更高的小盘阿尔法（商业航天/军工链、以及 AI Agent 带来的 CDN/边缘网络流量受益）。存储赛道短期主线仍强（供需与成本推动），但强调龙头轮动（三星↔海力士）与事件（海力士 ADR 传闻、高盛电话会、良率/供货份额）的节奏；小票方面重点提到月球叙事下的航天标的（估值相对合理），以及军工制造链的 Velo3D（VLD）和 CDN 小票 Fastly（FSLY）。
二、核心问题摘要
1）宏观主线是什么？“指数稳、个股跌”的分裂还能持续多久？
当前宏观环境呈现出多重扰动因素并存的特征，包括贸易政策不确定性延续、通胀黏性抬升对货币政策宽松节奏形成制约，以及信贷端风险逐步显性化。最高法院对关税政策的裁定并未消除贸易摩擦的结构性不确定性，而通胀回升使得市场对快速降息的预期受挫。同时，居民端坏账抬头、企业端尤其是 AI 与软件相关私募信贷领域出现赎回冻结等事件，均反映出信用体系内部正在积累压力。这一组合使得市场对风险资产的定价更容易在单一事件触发点出现重新评估。
结构性分化是当前指数相对稳定而个股表现承压的主要原因。资金集中流向具备业绩确定性与产业景气度支撑的大型科技公司与半导体链条，尤其是存储及部分设备、光电方向，而软件及高估值叙事型应用板块持续承压。散户端持续流入与机构资金边际撤出叠加，使指数短期内仍具备“被权重股托底”的表象，但结构性脆弱性正在累积，后续对宏观冲击的敏感度显著高于过去阶段。
2）关税被判“不合法”为什么不等于利空结束？市场在交易什么？
最高法院裁定关税缺乏法律依据后，市场短期反应偏向“风险解除”，但该裁决并未终结贸易政策的不确定性。此前已征收关税是否退还、退还节奏及财政安排仍存在较高的不确定性，而行政层面仍可通过其他法律工具或政策路径继续推进关税目标，意味着贸易摩擦并未从根本上消失，仅是从“直接征收”转向“路径博弈”。
在此背景下，市场进入以事件驱动为主的反复定价阶段。供应链安全相关、战略敏感行业仍面临较高政策波动风险，而非敏感行业存在阶段性缓解空间。短期内风险资产或因情绪修复出现反弹，但随后的政策表态、执行路径变化仍将对市场形成持续扰动，行情难以演变为单边确定性修复。
3）3–4 月是否存在“退税驱动的 YOLO 行情”？散户更可能配置哪些方向？
退税资金回流在历史上往往对风险偏好形成边际提振，尤其是在增量资金更多流向高收入人群的假设下，股票及高波动资产的配置比例可能上升。散户端新开户数与交易活跃度回升，以及连续多周净买入行为，均反映出风险偏好阶段性修复的迹象。
然而，该类“YOLO 行情”的强度仍高度依赖于指数层面是否出现更具吸引力的回调区间。若指数维持高位震荡，散户资金更可能追逐相对强势赛道以博取趋势延续；若指数出现显著回调，则更有利于资金回流至前期大幅回撤但认知度较高的科技龙头与软件板块，形成“熟悉标的的折价修复”。
4）存储为何仍是上半年科技主线？轮动逻辑如何把握（三星、海力士、美光、闪迪）？
存储板块在上半年仍具备成为科技主线的基础，核心在于供需错配的结构性矛盾尚未得到实质性缓解。高带宽存储器（HBM）作为 AI 算力体系中的关键瓶颈环节，其供给扩张受制于制程复杂度、良率爬坡及封装能力，产能释放具备明显滞后性。即便头部厂商已规划扩产，实际有效供给在 2024 年上半年仍难以显著放量，供给端刚性使得价格中枢维持高位的基础未被破坏。
需求端方面，云厂商与 AI 基础设施投资仍处于高景气区间，HBM3E 与即将导入的 HBM4 代际升级进一步抬升单位系统对存储容量与带宽的需求。同时，服务器 DRAM 与部分高端 NAND 在结构性紧缺背景下具备向下游议价能力。材料与设备端成本上行亦构成边际推力，玻纤、封装材料及先进制程相关成本抬升，可能通过供应链传导至报价体系，强化存储厂商盈利弹性。在上述供需与成本共振的背景下，存储板块在 4 月财报季前仍具备较强交易确定性。
从厂商间轮动看，阶段性强弱更多受制于代际进展与良率兑现情况。此前三星受益于 HBM4 叙事以及重回英伟达供应链的预期，在情绪层面跑赢同业，但后续实际量产良率与稳定性将成为决定估值能否延续的关键变量。一旦市场对其良率爬坡进度产生质疑，资金更可能回流至在 HBM3E 阶段已建立深度客户绑定与交付稳定性的海力士。
美光具备“本土制造”与供应链安全溢价，在地缘政治与产业政策背景下更容易获得美国客户与资本市场的情绪加持，但其 HBM 份额与量产节奏相对落后，决定了其弹性更偏向中期修复逻辑。闪迪更偏消费存储与中低端 NAND 结构，其供需改善节奏相对滞后，更多体现为周期性修复而非 AI 直接受益标的。整体来看，存储板块内部的相对强弱将围绕“代际进展—良率兑现—客户绑定”三条主线反复轮动。
5）商业航天叙事从“火星”转向“月球”意味着什么？为何机会集中于估值更低的小票？
商业航天叙事的重心由火星转向月球，反映出中期目标的可达性显著提升。月球基地更贴合 NASA 的既定规划与现实资源配置节奏，相较于远期火星殖民，其工程可行性与政策确定性更高，有利于延长产业催化周期，尤其在 SpaceX IPO 预期窗口前，市场对相关产业链的关注度有望反复升温。
与“太空算力”等远期概念相比，围绕月球基地建设的产业链覆盖面更广，部分公司具备政府合同支撑与可验证收入，估值体系相对合理。在商业航天板块阶段性回调与关注度暂时转移的背景下，低估值小票更容易在情绪再度升温时获得弹性溢价，但需警惕 IPO 兑现后整体板块可能出现的情绪回撤风险。
6）RKLB（Rocket Lab）为何被视为“商业航天+军工”双赛道龙头？主要风险何在？
RKLB 兼具商业发射与军工合作属性，使其在航天产业链中具备相对稳定的订单基础。军方在高超音速及相关测试领域的合作强化了其军工属性，一旦市场对其业务结构的认知由“单一商业航天”升级为“双赛道龙头”，估值体系具备向军工溢价靠拢的空间，对板块整体亦具备风向标意义。
风险主要集中于估值层面与情绪波动。作为高 PS 的成长型标的，其定价高度依赖产业叙事与风险偏好，一旦宏观流动性收紧或市场风险偏好回落，估值压缩幅度可能显著高于板块平均水平，更适合作为趋势观察与板块温度计，而非低位配置型标的。
7）为何重点关注 Velo3D（VLD）？其在“美国制造/军工链”中的定位如何？
VLD 处于军工与航天高复杂度金属 3D 打印制造环节，具备小批量、高精度、快速交付的工艺优势，与当前国防采购向本土化、供应链安全及快速交付倾斜的趋势相契合。无人机与高端装备放量背景下，零部件制造方式由传统加工向增材制造迁移的趋势，为其提供了潜在的需求增量。
该类标的同时具备反转属性与强叙事驱动特征，股价波动显著，受订单节奏、资本运作预期及并购想象影响较大。在产业逻辑成立的前提下，更适合以分批方式在估值显著回落区间布局，以平衡长期空间与短期波动风险。
8）为何关注 Fastly（FSLY）？AI Agent 的“机器流量”如何传导至 CDN/边缘网络？
AI Agent 的工作模式以高频 API 调用与多轮规划执行为特征，形成以 machine-to-machine 为主的新增流量。相较传统人类浏览行为，该类流量具备更高的并发性与持续性，使得数据分发与边缘计算基础设施成为不可回避的承载节点。CDN 与边缘网络位于流量必经路径之上，具备在短期内被市场直接定价的逻辑基础。
Fastly 相较行业龙头更具反转与弹性特征，基本面逐步走出盈利与现金流拐点，同时在产品层面更主动适配 Agent 场景。安全业务属性亦意味着其估值可能受到大厂 AI 安全工具推出的阶段性冲击，但相关波动反而可能提供更具性价比的中期配置窗口。
9）SK Telecom（SKM）为何被视为 Anthropic 影子股？买点应关注哪些变量？
SKM 因在 Anthropic 相关资本与产业链中的稀缺性角色，被视为公开市场中可交易的影子标的之一。然而，其主营业务为电信运营，基本面稳定但成长弹性有限，对 AI 叙事的定价更多依赖外部事件催化，而非内生业绩驱动。
因此，配置逻辑应更多结合 AI 主题在市场中的热度周期与资金轮动节奏。当 AI 叙事阶段性降温、资金流向其他高弹性主题时，SKM 更容易出现估值回落，反而为中期布局提供更具吸引力的切入窗口，而非在情绪高点追逐短期价格波动。
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