Ep 35 | 一百五十个人，一年赚一百亿美元，这是门什么生意
非共识的20分钟
本期应听众要求拆解 Circle（发行美元稳定币 USDC 的公司）的生意，但开宗明义：这不是推荐买它的股票或币——主理人自己在相关赛道有业务，立场不中立。稳定币的核心商业模式，是「一家不用给你付一分钱利息的银行」：你拿 1 美元换 1 个 USDC，公司拿这 1 美元去买美国国债吃4–5%利息，利息全归自己（美国去年立法禁止向用户付息）。但同样的生意两种命运：行业老大 Tether 约150 人、2025 年净赚约 101 亿美元；Circle 约 900 人、2025 年却亏损，因为它要把约一半收入（约9 亿美元）分给渠道方 Coinbase。本期看好这门生意的两点（运营极轻、网络效应处在投资结算场景的增长起点），也点明两个公司说了不算的大前提（利率与监管），以及最硬的一层判断——跟着钱走，稳定币最大的受益方不是 Circle 也不是 Tether，是美国财政部：它们成了美债越来越大的买家，所以监管大方向大概率是「让它长得更大、更规范」。
核心判断：
稳定币是这些年最聪明的设计之一：一家不用付息的银行，边际成本几乎为零，又正站在投资结算这条增长曲线的起点上，具备出现戴维斯双击（盈利与估值倍数一起上行）的潜质。但这个双击有两个公司说了不算的前提：利率（利润全靠国债利息，降息即薄）和监管（能否扩场景、是否被要求向用户付息）。跟着钱走，最大受益方是美国财政部——一个能帮国家卖债、巩固美元地位的东西，政府没有理由打压。这不是买入推荐：一个东西再好，也得问现在这个价、这个时点买，值不值。
关键事实：
— 稳定币核心模式：用户 1 美元换 1 个 USDC，发行商拿这 1 美元买美国国债吃约 4–5%利息，利息全归发行商；美国去年立法禁止向用户付息。
— Tether（USDT）约 150 名员工，2025 年净利润约 101 亿美元，是全球最赚钱的公司之一。
— Circle（USDC）约 900 名员工，2025 年净利润约 -0.7 亿美元（亏损）——同样生意，命运相反。
— 差异主因：Circle 须将约一半收入（约 9 亿美元）分给渠道方 Coinbase；Coinbase 平台内USDC利息几乎全归 Coinbase，平台外也分一半。
— 估值落差：Tether 自报融资目标约 5,000 亿美元，二级市场私下转让隐含约 2,800 亿美元；Circle公开市值约 210 亿美元。
— 稳定币资金用途高度集中于交易/投资（链上年流转约 33 万亿美元），远超 B2B 支付（约 0.39万亿）与零售消费（约 0.0045 万亿，含刷量）。
— CRCL 股价过山车：发行价 31 美元、首日收 83、峰值约 299、低点约 50、近期约85——曾因降息担忧大幅回落。
长尾风险：
— 利率：利润全系于国债利息，利率一降利润就薄。CRCL 股价去年就因降息担忧从约 299 跌到约 50。
— 监管：能否扩场景、会不会被要求把利息分给用户，全看政策；这个变量不在公司手里。
— 信任：把钱放别人那儿的生意最怕同一天都来要，而链上赎回是分钟级的；最大发行商在「是否足额储备」上有过前科，信任一裂，挤兑会非常快。
— 利益冲突：主理人自己在相关赛道有业务，对「机会很大」「稳定币稳了」这类判断，请打折来听。
互动问题：
稳定币到最后，是一个更好用的付款工具，还是一个能长出无数新东西的金融底座？你站哪个答案，决定了你会怎么看它的未来。
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了解更多：
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