·本期话题·1）债务问题为何再受到关注？2）地方政府大肆举债，用“鸦片”来形容债务到底合不合适？3）中国经济现在的状态是“阳气不足”，还是被人“掐住脖子”？哪个比喻比较准确？4）如果把社会的经济发展和债务看成是一个客观规律，那么人的行为对于这个规律的发生有多大作用？还是说“人的因素”已经被包含在规律当中？5）“基建狂魔模式”真的是我们重启经济的“法宝”吗？6）下个阶段该怎么办？要完全寄希望于新兴行业吗？还是要适当回归到房地产的老路上？ ·对话文稿· 01债务问题为何再受到关注？ 肖小跑：最近关于债务问题的讨论又开始热闹起来，很多经济学家、媒体似乎对国内的债务问题又开始了讨论，甚至是一些争论。您觉得是因为什么突发事件吗？为什么债务问题又开始受到了关注？ 刘晓春：关于“债”，我们已经讨论了很多年了。最近，疫情过去，经济重新启动，大家都盼着经济能够快速恢复。专家们也在寻找什么才是经济启动、或者复苏常态的关键——这就不可避免归结到“债”的话题上。具体领域，大家可能更关注的房地产、和地方融资平台这两个领域——关于他们的讨论也会更加激烈。最近一些专家也提出了比较极端的观点，也引起了更多的讨论。此外，这又牵涉到经济恢复过程当中，到底应该是财政政策、还是货币政策主导？这又牵涉到杠杆的问题。从货币政策出去，会更多体现为经营部门和企业部门的债务；从财政这边出去，可能会体现为政府的债务。所以债在现代经济当中的作用到底是什么，又引起了讨论——比如“财政货币化”的问题，怎么来刺激经济恢复？谁来启动？用什么方式来启动？等等。 02地方政府大肆举债，用“鸦片”来形容债务到底合不合适？ 肖小跑：我在香港，所以看海外的媒体和一些投行经济学家的讨论，感触也很深： 现在的海外宏观分析，大家都在把今年全球经济宏观的预测放在所谓“中国超预期复苏”这个关键变量上。关键的叙事就是：中国到底会不会“超预期复苏”？主要还是看房地产和地方政府——这两个关键因素。 而这两个因素现在都有比较大的债务负担。所以，我感觉这场讨论可能是境内和境外一起掀起来的。 今天想和您讨论一下赵健老师和徐高老师关于债务的两篇文章。赵健老师在一篇文章中，把债务问题比作“鸦片”。文章题目是《中国不能再吸食债务鸦片，要重新激活市场经济与民营企业》。借比喻来批评地方政府大肆举债。债务超出信用和资产的约束，就会成为一种“鸦片”。吸鸦片的时候肯定会精神抖擞，出现无所不能、一片繁荣的幻觉。但当毒劲一过，就会身体透支，精疲力尽，最终早晚会走向崩溃。 文章出来之后，徐高老师就写了一篇文章“怼”了回去，大意是将债务比作“鸦片”错的离谱。不知道您有没有看过这两篇文章？ 刘晓春：赵健的文章起因是与赵燕箐教授关于“信用与债务”的讨论。赵燕箐教授大概的观点是地方政府的举债在前期经济发展当中起到了非常大的作用，又由于经济启动的关键就是债务，也就是要增加债务。赵建针对这篇写了一篇文章，将债务比作”鸦片“。后来徐高针对这个比喻又写了篇文章，最后变成了徐赵之间的争论。关键还是当经济重启时，用什么方式来触动。 我认为，经济理论或社会理论，和理工科的科学理论是不一样的。社会理论，尤其是经济理论更加是对社会现象的解释，是站在一个特定的角度、有条件约束的。排除了这些条件，经济就是这么一个规律。所以，各种经济理论基本上都是成立的，但你必须站在同样的角度来、看同样的问题，排除掉所有其他条件。 反过来，当我们把现实中各种约束条件加回来，现实的演化可能不会完全按照理论模型的描述来演化。虽然它不会背离根本规律，但不等于它时时刻刻都按照这个规律“套”在那里，或一点都不发生变化。 人类社会的经济活动并不是一个真空，它一定是受经济本身的和各种非经济因素的影响。处于现实世界，经济理论会有偏差——所以我们才会有那么多不同的经济理论。 所以两位的论述，赵建更注重的是现实当中“人的行为”、“政府的行为”——在债务发展过程中，可能会“上瘾”，而且瘾会越来越大。而徐高更多是从经济理论的逻辑在推论。所以，从理论和逻辑推演没错，但从某一个具体的企业主、一个地方官员的角度也没错。 03中国经济现在的状态是“阳气不足”，还是被人“掐住脖子”？哪个比喻比较准确？ 肖小跑：同意您的观点。大家虽然是在对一个比喻进行争论——用“鸦片”来形容债务到底合不合适。但是仔细看两位的分析，里边还有另外的比喻。 赵建老师把中国经济现在的状态比作是“阳气不足”。一个阳气不足的人，可能需要的是全面治疗，而不是用吗啡来止痛。经过疫情三年，经济阳气不足，更不能再继续大量吸食债务鸦片。虽然短期内还能让经济“容光焕发”，但阳气不足的体质下吸毒只能加速崩溃。因此我们需要休养生息、培养元气、放水养鱼、放权让利，激发民企和市场的抵抗力，而不是继续通过大肆发债来进行低资产收益率的基建投资和重复建设。 而徐高老师认为，现在的经济状况不是“阳气不足”，而是被人“掐住脖子”。当政策太严厉，债务增长会放缓，经济恶化；当紧缩政策放松，债务加速增长，经济向好。这就像你掐住了一个人的脖子，他可能马上就要窒息了，再掐得紧一点他就更喘不过气来，生命体征恶化。而这是稍微放松一点，他就喘上气了，这个人就可以活过来，生命体征就好了。 他比较担心的是，经济现在是“掐住脖子喘不上气来”的状态，需要适时放松一下。而徐高老师确认为“掐脖子掐的对”，不掐的话，吸进去的全是鸦片。 您觉得这两个比喻哪个比较准确？ 刘晓春：我觉得还是对病症的诊断问题。 赵健的诊断，我觉得还是在针对微观主体，某种程度上属于一种普遍性。许多政府融资平台、大型的民营企业、也包括一些国有企业、个人部门，都是在高杠杆下运行，阳气不足。所以他关注的是在已经高杠杆的情况下，还要再增加债务，杠杆就更高。而徐高更是从从宏观角度来看，用增加债务的方式来使“手松开”。我觉得这是两种不同的处理方式。 肖小跑：感觉两个大夫有点像中医和西医的区别。赵老师从脉络上把脉，从你的围观行为或者现实因素考虑，建议你不能再继续吸食鸦片。但是徐老师更多是从“现在到底该怎么办”这个角度——在具体解决债务问题时，比如金融机构如何化解高杠杆，比如怎么展期？把到期日错开、或者每次到期金额尽量压低等等。 刘晓春：我们还是要正确看待金融在现代经济发展中起到的作用。 一定意义上来讲，金融的奥妙就在于它能加速一个企业、一个国家的积累。有了“债”以后，我们有机会从”内生积累“加速为”外生积累”，然后扩大再生产、加速现代经济发展。这“奥妙”之处，如果用得好，就是不断良性滚动，也使得企业始终能够靠外生的力量来进行加速发展。 在整个发展过程当中，始终是在负债经营，始终能够在超过自身的积累能力。在化解风险过程中，“债”也可以帮助我们以“时间换空间”。比如我100万的贷款出了风险，如果现在就刺破，整个100万都没了；但如果我还有经营能力，产品也是今后的方向，这个时候把我的债务扩大一点、期限延长一点，企业可能就救过来了。美国政府不断发债，也一直运作得很好——这是“债”的一个奥妙。但是债有两面性。如果过度强化这个“奥妙”，把它用当做最基本的规律来用，杠杆越来越高，很可能会维持不下去。 在经济发展中，我们不用太过于强调“量入为出”，要善于利用金融杠杆。但必须有一个合理的度。所以关键就是“平衡”能力，既要利用“奥妙”的功能，又要防止无限制的扩大、上瘾。 一旦“上瘾”，再加上社会其他因素、个人的行为、心理、政府领导的责任、政绩工程等等掺和进来，那就不是纯粹经济理论的约束范围了，它确实会外溢出去，变成一个社会性的风险。 04如果把社会的经济发展和债务看成是一个客观规律，那么人的行为对于这个规律的发生有多大作用？还是说“人的因素”已经被包含在规律当中？ 肖小跑：我们好像试图在“控制”一种规律。如果把社会的经济发展和债务看成是一个客观规律，那么这个规律的发生与否，人的行为在里边发生的作用到底有多大，我是有点存疑的。或者说“人的因素”已经被包含在规律当中了。 比如达里奥的周期循环规律：经济就像一架机器的运转，总是围绕着两个圈儿——两个信贷周期（credit cycle）。这两个周期：一个是商业周期（business cycle），一个是债务周期（debt cycle）；商业周期一般持续5到8年，而债务周期持续50到70年；商业周期以衰退结尾（结尾前通常伴随着央行为挤泡沫而加息、收需求紧借贷），而债务周期以去杠杆为大结局（结局之前资本需求方和提供方的关系完全扭曲，央行控制资金成本的所有方法都失效）；商业周期经常发生（大家习以为常，政府亦可应对），而债务周期则跨代发生（或者是前浪好了伤疤忘了疼，或者是后浪根本没有经历过，而政府面对大周期的崩溃也无从下手，最后一地鸡毛）；商业周期可以止血（比如通过央行货币调节），而债务周期则隐痛绵绵无绝期。 这就是一个规律，规律的发生其实就是因为人的行为在里面起作用。 刘晓春：当你站在某一个角度来看待一个经济现象，建立了你的模型，这个理论肯定是对的规律也是对的。但是当每一个个体的具体决定和行为，很多时候面对规律还是“无奈”——并不会完全跟着规律。 相信达里奥是利用这个规律进行反向操作来赚钱的，他并不想自己卷到这个规律里，被这个规律左右，最后走向债务的毁灭——也就是说，他不想自己也变成这个规律的同路人，不是那个被“去掉”的杠杆，他希望是留在杠杆内的。 我们现在讨论怎么避免这些问题，都是具体到一个企业、一个个人、一个家庭和一个政府——他们是怎么考虑避免被“去杠杆”的，这才是一个现实问题。我们要尊重规律，但还是要发挥主观能动性。 05“基建狂魔模式”真的是我们重启经济的“法宝”吗？ 肖小跑：赵建老师和徐高老师在论述地方政府债的时候，也反映出来这一点。 徐高老师有一段是这么写的：“在《债务鸦片》一文中，赵建还将矛头指向了我国地方政府发行的债券，字里行间将其比作‘鸦片’。虽然在微观层面，基建项目投资回报率低于债务利息率，但在政府层面算大账，把政府卖地所变现的社会效益也考虑进来，其投资回报率能覆盖债务利息率，债务可持续。 正因有这么一套中国特有的机制，我国才能绕开基础设施投资微观回报率低的障碍，构建起了‘地产+基建’的‘经营城市’的商业模式，让我国成为别国艳羡的‘基建狂魔’。这一模式是中国经济发展的‘法宝’。不理解中国现实，错将‘法宝’视为毒药，重启经济的设想只能变成对经济的又一轮伤害。” 您觉得“基建狂魔模式”真的是我们的“法宝”吗？ 刘晓春：经济理论它一定是在一个特殊的角度、特殊的时点来看待一个经济现象，然后进行归纳解释。如果换一个角度、换一个时点，可能不一定有用。经济理论是抽象的，总会起作用的；但是具体到现实当中来，没有一样做法是永恒的。 土地财政、基建、地方政府负债——毫无疑问是我们最近20年的“法宝”，我们20年的基建虽然回报不高，但是外溢性很好，对整个社会的起到的效益性也很好，这个是没有错的。政府土地收入能够覆盖债的成本，所以能够继续往前走，而且越做越大。但是不能因为在20年中起作用了，就认为可以一直做下去。同样，我们一方面要承认债务的“奥妙”处，但也要看到上瘾的可悲结局。 这个“法宝”不能永久用下去，不能因为它是“法宝”，就认为它一定不会变成鸦片。但在目前这个阶段，我们是不是还要搞土地财政，通过土地财政来支撑地方政府的杠杆的增加，这个是可以讨论的。 06下个阶段该怎么办？要完全寄希望于新兴行业吗？还是要适当回归到房地产的老路上？ 肖小跑：下个阶段该怎么办呢？ 文章下面有个评论挺有意思，这位读者分享了自己在地方政府基层工作的观察：“地方政府一边施行积极财政政策推动产业升级转型，一边牺牲财政收入为民营中小微企业减税降费，提供各种兜底融资服务，为的就是保留火种熬过疫情这段期间再发展，未来培养出新的优质税源进行良性循环。但新兴产业培育发展需要时间，地方债有时起到的是下行周期的托底作用，中长期看如果良性循环的财政收入预期可观，它就不是鸦片而是止痛药。现在好不容易熬过来了，此时强戳泡沫对于部分地方政府来说无疑釜底抽薪。” 他觉得现在的地方政府也很难。但是中长期看，如果说真能熬到良性循环，有优质新的税源的那一天的话，我们现在用的这些债肯定不是鸦片了，而是止痛药。 地方债需要治理，民企需要发展——这些观点都不用再反复强调，大家都已经知道了，关键在于下面该怎么办？我们是要完全寄希望于新兴行业吗？还是要适当回归到房地产的老路上，为了再买更多的时间？ 刘晓春：我们许多经济学家都号称崇尚自由经济、崇尚市场经济的，都在强调政府“看得见的手”是不是应该“缩回去”，让市场在资源配置中起决定性作用。 大家都这么呼吁，但是一出主意了，全部都变成了“凯恩斯主义”——政府需要做什么，没有一句说让市场做什么。这个时候我们为什么不让市场去做一些事情呢？ 政府的作用是通过政策，让市场能够更好地起作用，而不是政策直接来代替市场——那才是政府调控的最高境界。如果老想着通过政府的手段，那一定会扭曲市场，且后面会越来越扭曲永远达不到“良性循环”——那个时候已经管上瘾了，也是一种鸦片了。另一方面，如果不再是今后方向的行业，政府没有必要重新再去“启动”它，再把它搞起来。 如果解决问题的手段，被固化成一种“正常手段”，而且长期上瘾——可能就变成了积累问题的手段，而不是解决问题的手段。 所以，接下来应该怎么办？应该尽可能把市场放开，让市场活跃起来。所谓企业家，只有让他真正回到市场上，他才是企业家。总是被“鼓励”、“扶持”的肯定不是真正的企业家；只有自己在市场竞争出来的，才是企业家。 — End — 文本提供 | 高金智库 制作编辑 | 坛子，添加坛子微信（BKsufe）

·本期嘉宾· 大卫文、郑朗， 香港资深债券基金经理 ·对话文稿· 又到了月度墙裂坛首席经济学家论坛。2023年第一季度眼看就要过去，回顾这两个多月的市场，不由感叹：股市是最drama的，债市是最智慧的，联储是最佛系的。 目测今年同市场的战斗并不会轻松，但我们的战术战略、武器、和避险方案都准备好了吗？市场真的永远是对的？在这个正在经历“第四转折”的时代，“信任”是如何牵扯通胀，又如何扰动我们习以为常的宏观秩序的？ 01 展望未来之前首先回顾过去：2022年的市场是如何“异动”的？ 郑朗 02:24 去年是非常薛定谔的一年，也是非常值得回顾的一年。有几个特别值得回味的点： 首先，市场对于去年全年加息的预期远低于实际加息幅度，而去年年初美债利率基本还贴在地板上，且当时市场对全年加息幅度的预期不超过200点。其次，通胀在年中迅速攀升并达到最高9.1%，导致联储在6、7、9、11月连续四次加息75基点。一直到四季度CPI低于8%以后大家才基本认可通胀终于开始下行。其中有两件事情值得关注：一是现在是一个难以预测的时代，地缘政治事件可能会推高通胀；二是劳动力市场需求强劲，但供给恢复缓慢，工资水平一直在涨，这可能会阻碍通胀回归长期区间。 [图片] 对于我个人，有两件事特别值得回味：第一：实际加息幅度超出了大家年初最悲观的预期——用《三体》来描述我的感觉，就是“现在是乱纪元的一个时代”，非常难预测。去年的情况是从我从业以来没有遇到过的。而我们现在很可能还在乱纪元里面，它会持续多久？谁也不知道。 第二：地缘政治事件很可能还会发生，且一旦发生，大概率会把通胀往上推，原因我们后面再细说。 大卫文 08:05 说两个我对于去年的观察： 第一，去年全年市场走势受到宏观因素驱动非常明显，跟前几年逻辑大不一样。 从我入行业到现在，投资逻辑是挖掘公司、个股的价值，大家都在努力赚取阿尔法。但其实我们能集中精力去寻找阿尔法是有个大前提的，很多时候被忽略了：当贝塔处于比较稳定的状态下，你才能去寻找阿尔法。 去年市场的确给我们上了生动的一课，当贝塔大幅走低的时候，无论你怎么折腾阿尔法，都很容易就被下行的市场吃掉。而具体来说，关注贝塔，就需要集中关注贝塔的波动是由哪些风险点引发的。 分成境内和境外，境外最重要的就是地缘政治与美联储的紧缩，美联储紧缩的背后又是美国通胀的问题；中国境内，主要是动态清零与房地产行业去杠杆。虽然这几个因素单拿出来看，不至于影响到每个资产类别，但这些风险因素叠加了之后，无论是股、债、大宗，包括比特币等数字资产，没有哪个资产类别能真正逃脱整个宏观引发的下行趋势。 一句话形容：“倾盆之下，安有完卵”，所以，用更加宏观的逻辑去审视每个微观仓位，是去年市场教给我们的重要一课。 其实从上世纪90年代一直到现在，全球的经济发展，玩的就是一个资产负债表的游戏。每次遇到危机的冲击，央行就开始放水扩表，填平债务，并刺激一轮需求。同时叠加新兴市场通过国际化与发达市场逐渐联合，发达市场提供市场与消费需求，新兴市场是提供低成本生产力，从而驱动实际的经济增长。但这一切其实都在央行不断扩表，通过不断放水来解决危机的大逻辑背景之下。 过去40年，美债一直是一个长期大牛市，利率不断下降，这个趋势一直没有改变。但去年这个金融市场上根深蒂固的逻辑被动摇了，也让所有基于这个逻辑建立的资产估值成为了风险点。也让我开始思考：我们原有的投资逻辑和思考方法是否也需要做出相应的改变。去年表现突出的基金，很多是基于宏观对冲和宏观量化策略的，他们能做到更好，是因为从宏观角度抓趋势。一旦看准一个宏观趋势的方向，同时做对，可以赚到是一个大周期的钱。 这也是我个人比较敬佩的一种布局和投资的方式：能在不断对抗短期噪音的干扰下，依然坚定的去做宏观的判断。未来还会继续出现这样的机会，所以我们也要学会去适应，并用这种方法去看去布局我们自己的投资组合。 02 联储会议纪要评论：到底是偏鹰派还是偏鸽派？到底有没有提到什么时候停止加息？ 小跑 13:59 两位老师总结得非常精彩。刚才郑老师和文老师说到几个点非常有意思，其实你们的观点也是相互呼应的。 郑老师提到了乱纪元以及“薛定谔”这两个词——它们确实是从疫情这两三年的主基调，也正好呼应了文老师“贝塔不稳定”的观点。在过去这几十年，我们之所以能够找到“阿尔法”，其实也是建立在“贝塔很坚实”的基础上。而在贝塔不稳定的时候追逐阿尔法，就好像两个人，一个是在平地上跑步，另一个在流沙上跑。 在沙丘上跑步，因为你的“base”——根基是不稳的，速度一定不是自己能控制的。这很大程度上解释了这些年很多摸不着头脑或者投资逻辑不适用的情况。我们以上过去回顾的这一段，其实也是下边讨论的重要基调。 再看看今天——今年已经过去俩月，联储今年第二次会议纪要也出来了。两个月的市场，我自己感觉：股市是最抓马的，债市是最智慧的，联储是最佛系，或者最搞不清楚状况的——它们仨步调有时候一致，有时候不一致，还可能相互打架。 所以联储现在到底是偏鹰还是偏鸽？这两个月的市场优势如何绕着它“舞蹈”的？ 郑朗 16:39 首先FOMC会议纪要虽然鸽于前几次，但依然存在很多鹰派的元素在里面。纪要表示通胀的方向与当前金融政策方向是一致的，同时也暗示了Fed会坚持2%的通胀目标，不会轻易将之上调。有人猜测长期通胀目标可能会上浮，但这中短期内不太可能，因为商品生产成本逐渐提高，导致低通胀时代难以回归。 纪要提到了劳动力市场仍然非常紧张，导致工资和价格持续面临上行压力，通胀仍然存在。与会者注意到通胀放缓的情况，但需要更多的证据才能确信通胀已经持续下降。他们认为需要在更普遍的价格范围内取得进展，才能相信说通胀真的回调了。 纪要还提到资产估值的压力仍然显著，特别是住宅和商业房地产的估值仍然很高，房地产价格大幅下跌的可能性仍然比通常大。此外，少数成员认为25个基点的加息幅度不够，希望加50个基点以显示出抑制通胀更大的决心。 纪要也提到了美股，因为对于美国人来说股市特别的重要，很多普通民众的钱和养老金都在里面，股市涨消费就不会弱，股市差消费才有可能下来。考虑到美股依然高企，消费降温恐怕还要一段时间，因此后续的加息幅度还存在不确定性。 大卫文 23:05 FOMC会议纪要中，有个票委是赞成加息50个基点。这个票委是圣路易斯联储主席布拉德，他有个绰号“鹰王”。去年一次讲话，他用Taylor Rule公式，预测了如果要将通胀到压到2%，最坏情况可能是要加息到6-7%区间。 最近这段时间，的确美国的一些数据逐渐开始超预期。总体来看，现在美联储内部的票委们之间的分歧是在逐渐加大的，能看出整体看法正逐渐偏向鹰派的官员，比前几个月对于通胀看法更为谨慎一些。 前段时间我参加了一家国际投行组织的全球宏观会议，他们请来了刚刚退任的芝加哥联储的主席Charles Evans。他在最后评论了鲍威尔这个人的风格，首先高度赞扬了他的表现，觉得胜任，且目前鲍威尔的工作得到大部分票委支持，能较好在票委间达到平衡。在每次做决策之前，他会尽可能搜集所有信息，倾听所有人的反馈，而不像前几任美联储主席，自己会有一个强判断，并基于此做决策。 他这个风格是相对支撑市场的。每次利率决策之前，他会提前通过一些渠道，比如之前WSJ的放风渠道，给大家传递他的想法，而不会把市场完全闷在黑箱子里。当然这种做法有利有弊，可能导致美联储现行的一些操作是过于谨慎且滞后于周期的。但这证明他和我们一样，同样关注市场最新变化，包括每次的经济和通胀数据。 刚才小跑讲到感觉市场在打架，我认为是以下几个东西在打架：第一是市场的预期，第二是反映经济情况的数据，第三是美联储的态度以及它的货币操作。 首先，市场预期是最领先的，预期是整个市场基于目前能取得的信息，对未来做一个最好的猜测；而数据是实际反映一些经济情况，很有可能是滞后的。关于第三个因素，据我目前观察，联储总体的操作和态度，是偏滞后的。比如联储需要确认有到失控情况时，才会去矫正当前的政策，并做一些更加偏鹰或偏鸽的操作。 这三个东西的顺序，预期排在第一，数据排在第二，最后是Fed政策。但今年以来这三个东西一直在打架：预期下的市场价格虽然领先，但价格又基于数据的影响，每一次数据好，就推动预期强，数据差又推动预期转差，以致于某一个或几个data point就完全可以决定短期时间的市场走势。此外，数据现在也变成了美联储密切关注的东西，未来如果联储内部分歧不断加大，如果有新的超预期数据出来，很有可能会加快它的政策转向和政策调整的速度。所以这三样东西原有的顺序在今年是不断被打乱的。 我们回顾今年以来市场的走势：1月份是一个大涨的开门红走势，最早从11月底市场就开始计入更加积极预期；但是从1月底到2月，其进入了一个矫正预期的回调走势，也导致了美债利率又重回上升的轨道，股票、债券开始下跌。总的来看，去年的市场驱动逻辑还是成立的：整个市场依然受宏观因素的驱动。 郑朗 32:47 关于鲍威尔，我一直喜欢帮他说话。 央行行长的工作就像开车，经济是车，宽松是油门，紧缩是刹车，且油门和刹车都有比较长的滞后，而偏偏这辆车还有很大的惯性。你开着这辆车在盘山路上走，旁边就是悬崖，而且前面的路只能看到很短一段，远处上坡还是下坡是看不见的。制定宏观经济政策就像开这辆车一样困难，司机过度的预判可能是非常危险的，一旦出错车就可能顺着惯性跌落悬崖，所以央行在做决策时要避免过于自信和激进。历史上有许多例子证明：这种做法会带来不良后果。 滞后一点虽然可能显得反应慢，但也可以避免猛踩油门或刹车带来的失控局面。此外，宏观经济数据本身也需要较多期的观察，才能判断是否过热或过冷，所以宏观经济政策的滞后性也是有合理性的。 另外，刚才文老师提到今年1月的市场。其实每年1月基本都是开门红，我印象中年年1月的表现其实都还不错。回顾历史，每一次开门红，预期过满，最后都是一个不太好的结果。2018年、2021年、包括2020年，开门红之后，一般在三、四月份，会是一个“灾难”的高发期。 03 高通胀复发的风险到底有多大？它和“第四转折”、“信任”是什么关系？ 郑朗 40:00 我想再深入分析一下通胀： 我认为美国通胀再次大幅上行的前提条件是具备的，虽然并不一定发生。我们曾经提到过的通胀四个影响因素，包括短缺、货币条件宽松、上涨的工资水平和通胀预期。 我来逐一分析这四个因素： 首先，货币条件宽松是通胀的一个必要条件，那么现在货币条件真的收紧了吗？尽管美联储已经加息了450个点，目前可能还要再加75点，但M2货币供应量仍然高于疫情前，达到21万亿多。根据趋势线的分析，如果没有2020年的宽松，目前的M2货币供应量大概应该只有17.4万亿。此外，联储的资产负债表规模虽然下降，但仍然远高于疫情前的水平，有8万亿以上。此外，如果出现衰退，联储可能再次进行量化宽松(QE)，这将进一步推迟缩表的时间。虽然边际变化对趋势更有指示意义，但货币供应量存量的水位高企将为资金流入实体经济创造条件。 其次，美国的债务水平一直在升高，而加息会使美国政府发债的利息成本越来越高。这可能导致美国政府融资的难度增加，购买美国国债的国家可能减少，从而影响美国的融资能力。 总的来说，目前货币条件虽然比前两年最宽松的时候紧了，但相对于疫情前还很难称之为真正的紧。美国通胀再次大幅上行的可能性完全存在，但并不是一定会发生。 [图片] 下面再看看工资水平。无论我们看非农就业，失业率，劳工参与率还是每小时时薪等数据，劳工市场供给紧张的局面都没有得到很大的缓解，毕竟人力无法像商品一样随时提高产量，因此工资水平即便不再快速上涨也不太可能在短期内下降。 而关于通胀预期这一点，预期总是跟着现实走的。去年年底通胀预期一度大幅下降，然而虽然年初较热的经济数据出炉，通胀预期又再度上升。 最后我们重点谈谈短缺这一点。为什么前面说黑天鹅可能推高通胀，就在于黑天鹅有可能导致某样资源的短期，从而将推涨抬高。例如近期的俄亥俄火车事件，假如该事件导致美国的农产品产量下降，那么食品价格就会快速上涨，从而再度将通胀推高。 就像谷仓里的干草，虽然已经比满仓时候少了，但扔一个打火机进去还是有可能再度点燃。 我们再次提示一下，通胀和利率可能不止是higher for longer，而可能是higher than expected and longer。 小跑 45:58 这个风险提示的非常骇人听闻，会不会2023又是“2022又来一遍”？ 大卫文 46:10 我的看法大体上一致，有小许差别。 对于M2货币供应量，赞成郑老师的看法。美联储资产负债表的规模要回归无论是疫情前，还是过去任何一个时点，都是非常困难以致于不太可能做到的事情。 用一句古话就是：“由俭入奢易，由奢入俭难。”我觉得不光是对于个人，对于整个国家都是适用的。美国在不断放水下，过去任何一个时点的资产负债表都在扩张。当然，积极的因素是因为经济也在增长，资产负债表的扩张的速率应该是匹配GDP的增长速度，硬要一个比过去更少的资产负债表，去支撑现在经济体量，也是违背自然规律的。 但放水的速度超过了生产力和GDP的增长速度，就导致更多的信贷派生，更多人会逐渐适应可以轻松借贷准的环境。所以缩紧过头，无论是逻辑还是心理上是难以接受的。其实最新M2数据虽然比去年同比增长，但环比小幅下降，总量大概不变。只要基本不增长，就已经是一种紧缩性的环境。 关于通胀的看法，我个人可能看法会比郑老师更加偏积极一点。给大家一些鼓励和安慰。 我把通胀剖析成两个因素：一个是“demand push”（需求推动）：由于需求扩张和增长导致的物价的上涨。一个是“supply pull”（供给拉动）：由于外部因素，例如供应链冲击或物资紧张、能源短缺所导致。 至少从当前的信息观察到：demand push的确是在减弱的。从长期回落趋势来看，经济的内生需求正逐渐在被货币政策给压抑，大趋势没有发生明显的逆转。如果这样持续下去，包括金融环境将更加收紧，我相信需求端是一定会被金融环境和货币政策给压制住的。 在supply side供应端，从去年年底到现在，通胀回落很大一部分是供应端的改善，俄乌局势缓和，大宗能源商品包括石油、天然气价格，都已经有了一个明显的回落。其次，全球供应链也有一个大幅改善。而且很多国家逐渐在重塑自己的供应链。在当前逐渐去全球化的趋势下，各个地区都在重塑自己的供应链，最终目的也是为了保障供应链的安全。 综上，以上的分析来看，当下时点没有发生什么非常明显的风险因素，会导致需求端或是供给端会重新将通胀往上推动。 当然我们不能排除地缘政治再次升级，俄乌再次紧张或者台海局势升级。但这种政治性因素，包括叠加人为因素在里面的尾部风险，是没有办法去定价的。 我们要准备好去应对原来的低通胀时代的终结。我认为未来通胀不太可能非常顺利的回到2%，甚至联储可能会调整长期平衡通胀率的预期，它的态度也许会跟着市场和世界的变化去改变。 总之，我目前没有郑老师那么悲观，但觉得有些因素是需要长期准备的。 小跑 55:52 两位观点都非常精彩。不管是郑老师“惊悚”、偏悲观的观点，还是文老师有些正能量在里面，有一点我们都同意——低通胀的时代已经过去了。在当下，通胀其实还是未来市场表现的一个最大扰动项。 我们刚才提到了阿尔法、贝塔、其实还有个伽马，伽马就是扰动项，这也呼应了开始讨论的乱纪元和薛定谔，现在我们已经没有办法找到一个非常确定的趋势。 我想从另一个角度解读通胀这件事儿。有一本书，叫做《第四转折》（The Fourth Turning）——里面有个观点：我们这个“非线性发展”的人间，有个衡量单位，叫做“ Saeculum”（生命寿量），一个“寿量”大概等于90年。一个生命寿量结束后，另一个就开始了。 每个“寿量”又可以继续细分为四个阶段，每个阶段22年，就像春夏秋冬，或者少年、青年、中年和老年；每个季节都有一个主导的情绪，一个明确界定的、可预测的一代人的特征、性格和脾气。比如先知一样的婴儿潮——有原则，自恋，后危机时代的领袖。游牧的X时代——现实，冷酷。英雄千禧一代——有能力，不深思熟虑。Z世代——受过度保护的儿童，危机后世界的敏感者。 “历史”就是这样和“世代”们共生着，互相影响着——当这一代长大成人，历史就改变了。对立的力量间震荡，不停地反抗上一代，中间伴随着情绪的剧烈变化。这些过渡中会伴随着很多剧烈变化。 这跟通胀有什么关系呢？ 就是这些剧烈变化会改变你的信任关系。“信任”就是碰撞中的关键变量——也和金融市场波动、通货膨胀紧密相关。 其实“信任”是低通胀非常重要的变量。我们40多年战后这么长时间的低通胀，其实伴随这文老师提到的“贝塔稳定”。再往下寻找，一个根基就是整个世界格局稳定——这自然会培养起信任关系。如果“信任”很稳固，整个经济活动的成本就会很低，也就不会推起通胀。 比如，瑞典和阿根廷这两个国家来比较，在瑞典做生意不会太担心对方会不会跑路，钱明天会不会贬值，信任成本就会比较低。相反，在阿根廷这样的国家，你完全不知道明天货币会贬成什么样，你的对手方会不会跑路——你自然会把这些风险加入你的交易成本里——也是推高通胀的一个因素。 下面一个非常重要的问题：我们该怎么应对？怎么布局？ 04 “中国超预期复苏”会发生吗？未来该如何配置资产？ 郑朗 01:00:04 这个观点很有意思。“信任度”和交易成本之间的确有着紧密的关联，信任度低则交易成本就会很高——比如最近的中美气球事件，表明双方都处于非常敏感互信度很低的时期，这可能会对通胀产生助推作用。 此外，文老师提到的美联储的2%通胀目标是一个平均值，需要一段时间低于2%才能将均值拉回2%，这是非常困难的。未来联储有可能会修改这个目标，但短期内不会发生，以避免影响通胀预期。 在资产配置方面，我认为需要对冲通胀和利率上行的风险，这是必要的成本，否则潜在损失可能远大于成本。另外，基于我个人对通胀比较悲观的看法，建议多配置抗通胀资产。这里特别提一点，就是大宗的价格，今年可能出现的一个情形就是中国的超预期复苏，这种情况下大宗商品的价格也很有可能会超预期上涨，甚至成为我刚才说的“打火机”——把通胀重新点燃。 大卫文 01:03:13 说到中国超预期复苏会怎样会发生，我觉得基于中国现在的经济结构，如果要在短期内、或者今年内的时间窗口实现，很可能最后还是要动到房地产。 中国现在GDP的20%跟房地产相关，居民财富的60-70%是锁定在房地产价值里面的——这个板块是能最快从根本上拖动经济的——无论是从居民的信心重塑上，还是从国家固定资产投资上。从悲观角度，这是饮鸩止渴，过去几轮我们已经明显看到，每次中国拉动一波房地产市场而刺激需求，其实是让居民不断加杠杆，不断给经济增加负担，经济的结构与活力更被房地产行业所绑架。 但是大方向来看，如果大幅放宽房地产，又跟当前高层态度相违背，因而这个矛盾会持续存在。可能很多重量级政策会在两会之后出来，就看到时候对底房价会不会大幅度的容忍度了。 说到投资布局：第一，还是要更多的从“top down”、宏观角度出发。宏观上的风险点是不难抓到的，报纸头条新闻报道天天都在提，我们一定要把几个境内外宏观风险点理清楚，持续跟踪，基于此来去决定当前的布局——这段时间该对冲、防守、还是增加攻击性的风险敞口。 第二，今年还是要维持低杠杆率。一来加息会导致你的杠杆和借贷成本增加，之前1-2%的利率，现在4-5%都不一定够，这样对原来靠加杠杆来提高收益的债，吃个50点~100点的息差，这种策略就会逐渐玩不动了，最后都变成了一个 negative carry；市场资产端又会有抛售的压力。这样会相当被动。 第三，今年还要注意地缘政治。这一块大家都知道会有突发性，没法预测、量化分析，可能造成非常大的亏损。虽然没法预测，但不代表我们没法去为其做准备，尽可能想到一些防守措施。 另外，不要急着把久期拉得很长，等着吃carry，建议等到宏观环境有了明显改善。 小跑 01:12:45 现在市场的感觉也是这样——后面3-5月份总有不祥的感觉，大家还是要保护好自己。 我最大的感受是：如果大家身边有做固收的朋友，一定要多多向他们请教，他们对宏观的把握更深、更远一点。我们昨天还在感叹：现在币圈的研报已经很像一个固收团队的标准研报——一切落到宏观上。 至于用什么资产来保护自己，最后大概率还是落到通胀风险上，就看大家想买保险买到哪一层——是买黄金保央行出错？还是保更严重事情会发生的风险？反正资产也就那几个，也只能尽力而为了。 — End — 专栏｜墙裂坛首席经济学家论坛 主播与嘉宾 | 郑朗 大卫文 肖小跑 编辑 | 坛子，添加坛子微信（BKsufe）

对话POINTS： 1）ESG宣传现象中看到的Bug、主要矛盾点 2）信仰者vs批判者哪个才是真教徒 3）游戏设定和规则的创造 01 ESG宣传现象中看到的Bug、主要矛盾点 钦若： 我来说一个自己最近在新加坡出差时候的现象观察来引起讨论。有一天我在乌节路上一家咖啡厅等朋友，于是我就找了一家混搭咖啡厅。这家咖啡厅是由三个部分组成的：咖啡厅、书店、OCBC银行的排队等待区（后面连着银行）。有两点有趣的观察。首先，咖啡厅都是吧台座椅，其实并不是想要让人长时间坐在那边的设计。书架上的书也都是加了塑胶封皮不能拆开的。然后我走进里面，唯一可以坐下的地方正对着OCBC的屏幕，就是宣传ESG投资的短片。无奈我只能坐在那边，接受洗脑式绿色投资教育。我觉得首先这个书店不是真的环保，因为塑胶封套一来不能让人共享知识，二来塑胶是一种污染。另外，我觉得广告的意思就是投资OCBC绿色产品以图心安，投资人不需要再知道什么其它了。没有什么市场监督的作用。听听大家的看法！ 小跑： 我仍然觉得这是一种叙事手段。如果觉得叙事是重要的，就会想尽办法来加强这个趋势，人类推动社会的发展和人工智能有区别，人工智能有创意和综合分析的能力，但是人类还是靠叙事来主导社会走向。因为只有靠叙事才能产生能动性，成为一种自发性行为，所以人类历史也可以说是由故事推动的。无论是否洗脑、是否洗绿，ESG叙事都是在产生一种推力，无论你感觉如何银行都是在建立一个叙事过程。我觉得大部分人都没有意识到洗绿，那么起码的觉知也是有好处的。 Eva：在我看来银行的目的是明确的。通过ESG银行必须看到基金业绩的表现，有没有专业部门做专项研究。通过一个很专业和强烈的表述来提高它在市场的占有率和业绩表现。那么ESG只是现在开拓市场的一种有利工具。现在的科技进步飞速，是不是在银行的产品以及ESG的抓手上会有升级、迭代。我那天也给钦若看了一家做专注于能源的交易的对冲基金，他们是有一个专门的气候变化的部门的气候变化研究部门。他们做石油做天然气，对他们来说气候变化导致的所有对能源的需求，对他们所有的能源的交易是会有非常大的影响。 刘行： 钦若观察到了两个很有意思的Bug，一个是我们宣传环保的同时却不能做环保的事情、一个是这样的宣传也在寻找自身的利益点和可操作性。因为只有像上次我们说的：ESG让相关方都得利，让所有人都通过绿色得到方便、赚钱，才能真的推进。要找有可持续性的、商业化的项目（也就是影响力投资）才能把事情推进下去。在细节上面也有四个矛盾点。1.如果彻底绿色转型，本身也不环保。（这里钦若举了一个可呼吸的砖和伦敦地铁是否需要转型的例子）2.其中有一些文化矛盾和传承的问题。比如苏州老房改造和现代化与保护文化遗产之间需要寻求一个平衡点。（刘行举了北京城墙的例子）3.我们不能在我们进行ESG的时候让贫困地区的人继续保持那种落后的状态。4. 碳中和转换替代成本太高。比如银行现在很多用的都是90年代的系统，彻底替换并不是最佳选择因为成本太高。 02 信仰者vs批判者哪个才是真教徒 小跑： 首先我觉得有一个归因问题，比如在芭堤雅生活的人，看到海平面上涨不一定会归因于气候变暖，他们可能没有意识。另外，我认为批判者才是信仰者。举一个例子，有一个故事讲一个杀人犯和一个虔诚的教徒。在经过了一系列的辩论之后我们发现教徒只是信，实际上却不理解教义。而作为故事中对信仰的批判者那个杀人犯，是因为了解其中的原委对其有所不满才批判。像钦若和Eva这样践行ESG的从业者，我认为才是真正的信徒。另外，让人们对气候变暖有形象的比数字更能产生直观感受的一些报道更加有意义。 钦若： 我们刚刚提到的这个觉悟的问题（请听音频节目），涉及到了我们学佛的说的“独觉”和“觉悟”之间的区别。满足独觉有两个条件：就是没有人教导你你就自己开悟了，然后你开悟之后你也没有教别人开悟。而我们大多数人，不靠人点播很难自己开悟成佛得到什么启发。这就好像ESG行业，有一部分人可以自己探索，但是大部分人还是需要他人的启发。比如ESG数据公司。如果把市场划分成公募和私募两种市场，那么公募市场需要大量的数据，而一家公司往往需要很多家公司提供的数据、然后在从中找到自己还需要弥补的空白数据，才可以保证公募基金的业绩。小跑刚刚降低芭提雅人们，我们恰巧就投资了一个一开始不理解气候变暖的基金经理，然后逐渐让他意识到环境问题的原因是气候变暖。现在这个基金经理的老婆都开始做可持续服装了。让人们意识到气候变暖的归因有所觉悟特别重要。 刘行： 所以我们不能对每个人都有这么高的要求，如果能被人家渡自己省一点事就省一点事了。就信仰者而言，他们的认知和执行是分裂的。形成这种现象是因为信不等于认识。归因重要的同时，让他们觉悟。但是觉悟也有层次之分。也可能是他们思想上认可了这种ESG的叙事，但是行为上还没有照做。如果是虔诚的信徒，很多时候他们会认为信则有。那么不信则无也是成立的。但是说到觉悟，佛是希望每个人都能够觉悟，而不是我信你这个佛就完了但是没去觉悟，那么就不是真的佛教徒。要求每一个人都成为觉悟者是没道理的，不过通过什么方式让他产生一些意识、符合这个方向，也是好的。因为通过或这个感知，他就可能做了对环境有正向的事情。 03 游戏设定和规则的创造 钦若：上次和小跑聊天的时候，小跑提出了一个in the game的理论。就是说，假设人生如戏，我们已经进入游戏了，至少持续玩下去。当然了，有时候你没做主线任务，不过至少你没有出局。请小跑解释一下in the game。 小跑：这涉及到一个小而美的概念。我觉得首先要简单自然一些，整个产业如果牵涉了太多的人、太多的利益，比如需要工作、升职、糊口。但是即使你根本用不到它，也不是个大问题。不是拿着锤子找钉子，而是这个钉子放在哪，我就先去捶一下。另外，游戏分两种，一种是有限游戏、一种是无限游戏。之前读过一本书，就是解释无限游戏的唯一目的是不要让这个游戏结束。相对的有限游戏的目的是输赢，并且一定会有一个结局。 钦若：阻止气候变暖就是一个无限游戏，因为就算我们达到了2060年的碳中和目标，后面人类还是要继续排放温室气体，事情并没有结束。 小跑：对，所以在一个无限游戏中胜利是一个逻辑的谬误。既然是无限游戏，那么我们需要设置的是一个新的机制，让这些游戏的代理人能够接下去做ESG这件事情。所以如果你登出了游戏，这个游戏就不再存在了，关键就成了in the game。另外如果这个游戏一直是自我重复，那下一茬人还要玩同样一个游戏，就变得枯燥了，还要不断地创新。 钦若：深刻！因为没有人对2060年以后全球气温上涨能否保持在1.5度以内提出过疑问。我们这一代人到2060年勉强pass了测验，那后面的人该怎么办？仍然要面对全球变暖这件事。 Eva：即使这样，也不能说政府设定这些目标不对，因为总要做些什么，不这么做也不行。我觉得要把这件事做成准则。在基本准则智商寻找更好的解决办法。当然。虽然零碳只是一个阶段性的目标，但是持续叙事可以做到的是慢慢产生正面的影响。 刘行：思想也有必要继续，在这里思想是一个动词。不是一个需要他人继承下去的名字，而是下一代人继续思考下去、不思重复我的思想。继续想下去，会出现新的想法，越想越深、越开阔。这个游戏应该不断地向前变化、并持续下去。ESG行业不能只是停留在现在这个游戏的阶段，而是应该继续。既然人类社会发展要符合自身的发展规律，如果我们都永远是处在无限的游戏里，就肯定这个游戏有接盘侠。那么说，ESG和人类社会发展一样要继续下去，如果我们不去搞ESG的话，我们人类会是自取灭亡的，而不是地球，所以说ESG应该是朝向社会发展的方向的无限游戏，去尝试寻找它变化的规则。不仅是改变规则，实际上要创造规则，要创造各种各样的规则，让现在不赚钱的能够赚钱，它就能够永续下去。如果规定的是规则，我们可以把它看做三种：被迫执行的规定、舆论导向的规定、习惯而成的规定。我们所改变和创造的是这个层面上的规则。比如个人当下利益、人类未来、每个人如何处理好当下。 钦若：最后给大家举一个例子。每年卢森堡举行的可持续金融峰会都很有意思。首先我们的会场因为欧盟现在的规定，房间的玻璃达到一定数量，就不可以开空调。但是那个会场就是一个温室罩子全都是玻璃。所以我们每个与会人员就像是温室里正在栽培的韭菜。你在那一刻可以充分感受到规定需要重新创造、也可以感受到自己逃不掉气候变暖，现在需要行动起来。 那么，我们就聊到这边。总结的话就是：不断地发挥自己的创造力去开创新的规则、千万不要登出游戏。作为一个无限游戏的npc，我们要有作为一个npc的自觉性和觉悟。 四人：谢谢大家！祝大家晚安！ — End — 专栏 | ESG唯心谈 主播与嘉宾 | 陈钦若 刘晓春 肖小跑 Eva 编辑 | 坛子，添加坛子微信号（BKsufe）

·本期嘉宾· 顾伟，中国3D产业联盟元宇宙专业委员会联席秘书长、元宇宙产业共识研究院院长 ·本期话题· 1）“布道”也是一种商业模式 2）中国的元宇宙底层逻辑是东方哲学和虚实融合 3）干事业最终拼的是恒心、耐力、定力 4）通过数字化转型降本增效，而不是增本降效 5）数字人除了形象，一定要有用处 — End — 主播与嘉宾 | 刘晓春 顾伟 编辑 | 坛子 坛友群：请添加坛子微信（BKsufe）

钦若：听众朋友们大家好，欢迎来到墙裂坛。值此新春，墙裂坛终于应运而生了一个分舵-ESG唯心谈。我是舵主陈钦若。舵主，其实就是编辑。我2012年从事金融行业至今，很幸运的一直在中国、加拿大、美国、柬埔寨、新加坡、泰国从事绿色金融。所以关于“ESG唯心谈”这个分舵，希望可以通过我的基础编辑工作、对行业的认识、以及发起的四人对话及ESG相关议题，给小跑和墙裂坛一个交付。满意与否，感到惶恐。让文字“自然的流淌并结束”，我希望给人这种感受。力求把小跑“逻辑缜密并直击主题”的特点展现出来。于此，我很感谢和珍惜与小跑的神交和情谊，小跑虽然长我一些，但她的观点和文笔长我许多。在80后之中，是我们的80之光。 时代进步，我们每个人都有许多斜杠，这是社会与市场愈发包容和多源的体现。我体会，小跑的斜杠样样优秀，并不是因其在苦大仇深的兼顾着什么，而是本着初心、热爱、以及这么多年坚持住了自己的知识逻辑框架和认知框架。认知引导行动，才产生了一块“哲学牧羊人”的净土。作为同一个时代的青年，我敬佩她。冥冥之中，我与小跑、刘晓春院长、Eva也成为了这样的神交笔友。见面之时，他们的言行观点总给我极大的启发。我相信只要我们还在写、在说，也许某一天当你困惑或开心，信手翻来这个唯心谈与你引起共鸣、有所灵魂的交谈。这也就是文学其跨时代性的美丽。希望，通过语言和文字，我们交流、成为朋友！ ·本期话题·1）猪性是什么？2）ESG行业如何超越猪性？3）青年人如何超越自我、破除烦恼？ ·对话文稿· 01 猪性是什么？ 钦若：我选了3个不同的关于猪的句子，先给大家念一下。 《一只特立独行的猪》-王小波 “除了这只猪，还没见过谁敢于如此无视对生活的设置。” “我所说的一切，无非是提醒后到达这个路口的人，你绝不是只有一条路，而是四通八达的，你可以做出选择。” 《动物农场》-乔治.欧威尔 “The creatures outside looked from pig to man, and from man to pig, and from pig to man again; but already it was impossible to say which was which…Man is the only creature that consumes without producing. He does not give milk, he does not lay eggs, he is too weak to pull the plough, he cannot run fast enough to catch rabbits. Yet he is lord of all the animals. He sets them to work, he gives back to them the bare minimum that will prevent them from starving, and the rest he keeps for himself.” 《谈立志》-朱光潜 “人所以可贵，就在他不像猪豚，被饲而肥，他能够不安于污浊的环境，拿力量来改变它、征服它。” 小跑：我多年来有一个非科学人士的疑问：人类是不是太自大了。我们没有量化的指标表明人类会把地球毁灭到什么程度、它是不是一个线性推进的过程？有没有反复？大自然有一个自我纠错系统，但是不知道这个系统和人类毁灭地球的速度，哪一个更快（gamma高一些），人类凭借一己之力能不能毁灭地球？ Eva：当我们在说猪的时候，是我们自己作为人在看那只猪，我们自己假设人比猪高级，猪要向人类进化，所以他在进步。ESG是人给自己设了一个标准，当我们不知道什么是标准的时候，会产生疑问，现在整个行业就有点停滞，现在我们的标准到底在哪里，已经很迷茫了。从环保的角度讲，这些宣传和爱是不同的角度。每次我看完环保纪录片就会想要开始环保。就是用好的还是坏的情绪去影响人们做决定。在人极端恐惧的情况下，他会想要保护自己的孩子，为了保护所爱去做事情，我觉得是和爱不一样的一种手段。 刘行：特立独行的猪之所以特立独行，是因为他挣脱了和其他猪一样的习惯性做法，挣脱猪的本能。当然寻找自己想要的生活方式也是一种本能驱使，只是和其他圈养的猪相比，他发挥了本能、而其它圈养的猪收藏了本能习惯于被圈养的生活方式。王小波希望人可以挣脱习惯的生活方式。朱光潜从人的追求的角度来讲，觉得人不应该被习惯束缚、安于习惯。至于ESG，意识到我们目前的生活方式可能是要导致人类毁灭的，而地球是不会毁灭的。 “退一步”似乎表现的我们很仁慈，给其他生物提供一个比较好的环境。但是人类不断扩大自己的生存范围，在有限的地球空间里其他生物的生存范围必然就小了。 02 ESG行业如何超越猪性？ 小跑：从整个宇宙的上帝视角来看，我们确实不能引导万事万物知道万事万物发展的规律，这么大的宇宙中一个小星球上的一个小人类，现在在折腾这些事儿。但是我们对人类发展这件事是all in的。在认知层面上，我们我们人类慢慢的进步、升级，可能ESG只是那个方向的一小部分，我们只能暂时叫它ESG，但它一个大方向，我们为自己的生存环境考虑都会往那个方向走如果驱使动力不一样，行为就和普通的猪不同。如果说ESG不受到重视，还是因为大部分人后面有动因，市场完全被ESG说服的那个节点还没有到来。我觉得钦若要培育更多像她一样特立独行的猪。 刘行：我们一方面希望是特立独行的猪，脱离人类的社会架构，但是我们又把这个事情最后要塞回到社会架构来。如果结合着朱光潜讲的这一段话，从道德和崇高的角度把人类拔高了。人类的所有的拔高的东西，都是对不拔高的或对本能的一种规范和突破。这个突破毫无疑问是对人类的整个社会或者未来是有益的，但有可能在当下作为一般的人来讲，是无感的，因此我们才需要把这个东西拔高。等而下之、把它纳入到现在的社会现实中，塞回到社会运行的规则里面，迫使人们走这个方向。这也是ESG行业，特别是钦若在这个行业里所烦恼的。 钦若：其实我们不一定有很崇高的目标，毕竟做资产管理行业，首要的从业要求就是满足投资人的需求，而投资人需求是资本利益最大化。我不觉得这是妥协，而是了解现实的状况，并接受它。有一种逻辑是设定ESG标准然后去要求这些被投资的公司去扭转乾坤、能源转型。他们很多去年的业绩都不好。长期来看ESG价值肯定是和社会价值趋同的，但短期来说人类的目标很单纯，我今天转这份工钱吃饭和生活。我们应该在现有的情况下为投资者带来最大的利益然后选择那些将来有潜力改变转型的公司。简奥斯丁果生活在现代八成是一个爱情事业双丰收的女强人。但是她的理念超越了她的年代。我们生活在这个时代不是我们可以选择的，在个人价值观和时代背景中找到一个平衡并适应它。我们是要利用人类的猪性去帮助人类超越猪性。以市场经济和投资者利益为导向，坚持了自己的投资逻辑，但是达到了ESG投资同样的环境和社会业绩。追求的道德理念和现实经济利益要融合在一起。 刘行：所以还是我们怎么能够把一个崇高的目标、未来的愿景和现实结合应该在制度设计上导致投资ESG更赚钱，而不是把这个好处放在遥不可及的未来，而是放在现实中更赚钱。弗雷德曼认为企业就是追逐盈利、为股东价值最大化，只要合法哪怕不环保都可以，那么造成那么多污染怎么办？这不是企业要解决的，这是社会要解决的问题。股东有了钱可以去做环保、公益，但企业在不断破坏环境，那会变成一个恶性循环。改善环境的成效能不能再去弥补破坏环境的成效，弗雷德曼没有算过。这个逻辑是错的，但是即使有企业从源头杜绝污染，其他的企业不照做问题还是没有解决。我们要倒过来考虑问题，不是单纯从道德角度。首先通过信息披露引导股东和市场。另外打通商业逻辑，让市场的绿色债券和ESG投资更赚钱，资金才会涌入ESG领域落实在环保。大家进场、成本下降，而不是一上来让ESG成为吸引不到投资者的产品，不能老是在道德层面打转，嵌回人的本性、或者是猪性。让做环保的企业比不环保的企业有底气，到市场上用更高的价格去吸引更多的资金，这样才能够互相促进互相成功。 钦若：比如乡村振兴，一个贫困县需要去跟北上广深的大厂去抢一个项目，比如绿色科技的厂建设在乡村。现在被投企业一定想大厂把他们买了，贫困县就不硬气，我深有体会。我们超越自我的一个先决条件是要自信要硬气，而这个硬气就是一定是需要先有人给我们自信的权利，然后我们有了知识、力量、资金，才真正的硬气。 Eva：受不受重视是态度和规定两者的结合。香港把塑料袋的费用从5角钱涨到了1块钱，这对很多人会是一个转换成环保袋的心理关口，也就是一个政策引导。零碳的宏观目标很难落地，我认为原因是没有拆分成一个塑料袋一块钱的小事上。加上事情一直在变化，人们不愿意在变化中思考、只希望跟着规矩和惯例走就好了。现在加州非常推广太阳的，只要自己装太阳能转化板，这就是零成本的一个能源，这些家庭会很有动力去做。甚至于污染企业，在废料处理上加成本，整个商业模型就会改变，都是要靠国家机器去驱动。用制度来改变，如果年金买ESG基金可以抵税，谁不去买？另外，基金在资产里是一小部分，最大的资产都是在养老基金和保险公司那边。如果国家说养老基金必须有多少投在绿色，就是最大程度的推进了绿色投资。环保选择就变成了有利的选择。 03 青年人如何超越自我、破除烦恼？ 小跑：现在年轻人最大的问题是今天晚上吃什么、如何熬过今天的996、如何完成领导和大厂给的指标。年轻的时候我总会觉得老天不公平，天天给我这么多问题。后来，我有一个小技巧，把每次碰到的钉子都是一盒火柴，碰到一颗钉子、撞一次墙，就等于划一根火柴，再碰一次再划一根。等火柴都划完了，火光可以足够两道我看清楚墙在哪里。碰到一个问题就说，没事火柴又少了一根。 刘行：只有自己去感和悟才是真实的。看别人的人生感悟，只是看别人的人生感悟。苏东坡“一蓑烟雨任平生，也无风雨也无晴”，你读了感觉很好，但实际上你是不知道苏东坡当时想的是什么。我们看到的无非是后人的各种各样的解释，即使解释了，也只是人家的感悟，并不是你自己的感悟。人生要自己去感受，自己去悟。只是看到那两句话漂亮，这讲得真有道理，但是你能去做吗？一个七八十岁的老头告诉你人生就是这样，如果一个年轻人说既然最后我也就这样了，那现在就这样吧！于是就坐在那里。人一辈子这么过了吗？我觉得不是，年轻人还是要去走一遍。虽然王小波讲有那么多路你可以去选择，实际上是一个人自己去自学和感悟，然后不断迷茫、选择，到八十岁的时候，看淡了。如果没有这个经历，怎么解释也不一样。我不能帮助哪个年轻人去破除他的迷茫，我说了半天，有所触动，最多有助于他接下来的选择。 钦若：会把挫折看做幸运，希望和钉子合一、尝试去在未来的生活里积极的面对和解决它。我会想人生已开始是一张白纸，幸福又开心，当你不断往上面画东西有经历的时候，一定有污点划痕。如果你不去经历永远是一张白纸，就毫无感悟索然无味。所以我会通过自己的能力把它擦掉，回到那个开心舒服的状态，可能就是成长和经历。青年人自己去感悟的过程，也许会经历很多痛苦。就像上次我说到烦恼即菩提，烦恼可能在某一刻特别的大，那一刻你会想放弃、怕自己摔得很惨。这个时候身边如果有刘行这样的长辈给我们一些启发，跟我们讲你可以去自己感悟、一定不会摔得很惨，要有这个信心自己去完成这个自我的成长，并且完成这个事情的只有你自己。 Eva：如何让我公司里的年轻人们有所成长，我要给他们一个平台和机会，让他们看到更多的东西。能不能接收到时个人的悟性，但我要给他们机会让他们看到以前也许接触不到的东西。同事观察他们在面对不同情况的反应，了解并与他们磨合。不能逼迫他们去做不想做的事情，但是他们自己要知道自己的极限和喜好。 — End — 专栏 | ESG唯心谈 主播与嘉宾 | 陈钦若 刘晓春 肖小跑 Eva 编辑 | 坛子 坛友群：请添加坛子微信（BKsufe）

·本期话题· 1）黑石“十大惊奇”、经济学人和高盛2023年全球宏观展望 2）美国2024年大选会出现意外“黑马”吗？美国政局如何影响世界和中国？ 3）美联储加息至何时？美国和全球到底还衰不衰退了？ 4）2023年，亚洲经济将举步维艰？ 5）从推特的“挣扎”看全球科技行业的未来 ·对话文稿· 01 黑石“十大惊奇”、经济学人和高盛2023年全球宏观展望 小跑： 在新年伊始，各大机构都开始今年的宏观预测，各家都会出一个榜单：比如“高盛十大主题”、“美银十大市场机会”、“大摩十大风险”等。 我记得曾经和胡老师聊到过，“做预测”是一件风险很高的事情，因为很可能会被打脸。尤其是在当下，很多政治、经济、科技和行业领域都在进行范式转移，很多我们以前深信不疑的规律，都已经不太适用了。 但是点评一下别家的预测似乎是一个更“安全”的做法，因为我们可以对比各家的核心观点，批判性地比照和分析。所以今天我总结了几家机构的“预测”内容，请胡教授点评一下：2023年机构预测哪家强？ 黑石（Blackstone）有个著名的惯例——“十大惊奇”预测，每年市场相关人士都会关注。“惊奇事件”定义为：在投资者认为发生概率在三分之一左右的事件中，黑石预测概率达到5成以上的事件。今年是第38次发布，“货币紧缩、经济衰退、股价复苏”成为主要主题。我选择了其中3条，并对比了经济学人和高盛的预测，和胡教授一起讨论。 [图片] 图片来源：日经中文网 02 美国2024年大选会出现意外“黑马”吗？美国政局如何影响世界和中国？ 小跑： 今年，排在黑石“十大惊奇”首位的是：在2024年美国总统大选之前出现新的强有力候选人。如果美国民主和共和两党此前均未设想到的新候选人出现，这一预测将成为现实，总统选举或将久违地出现有趣的局面。 经济学人也对美国政治和2024年选举季做出了类似的预测：未来几年，提名之争可能使国会的共和党人产生分歧，对共和党总统提名的长期争斗，也有可能在下次选举前造成党内分裂。似乎预测共和党一端会有不小的麻烦。当下最激烈的争斗可能发生在共和党内部。 您怎么看美国政治？会出现一个神奇的 “黑马”人物吗？ 胡捷： 我觉得黑石挑这样一个话题，然后做出一个所谓“超出常规值”的预测，还是比较安全的。因为在美国各次总统选举当中，其实经常会出现“黑马”。特朗普本人就是一匹“黑马”。 对于2024这一届，大家现在常规的看法是拜登和特朗普两人对决。但实际上，这两个人现在都面临比较大的问题。拜登最大的问题是年龄，已经80岁了，而且身体状况也不太好。特朗普还赏给老爷子一个外号“Sleepy Joe”。如果没有这些问题，他作为民主党候选人参选基本上是确定的。然而有了这些问题，拜登能不能出来参选，现在要打一个大大的问号。 如果要细数起来，民主党内的候选人，十个左右是有可能的。共和党呢？现在来看名望最高的还就是特朗普。首先，在普通选民当中，他依然有威望，目前来看任何人的拉票能力都不如他。可是，一个很大的问题在于他的行事风格完全超出传统建制派的常规，建制派其实很难容纳他，但暂时也拿他没有办法。 这就产生了一个深层的矛盾：从共和党自身长远和总体利益角度，并不希望特朗普出来代表共和党参选，但是共和党的普通选民又拥护他。这个矛盾的张力，随着大选日期接近，一定会变得更加紧张，并会以某种方式表现出来。 大家如果注意到这次美国国会中期选举，就出现了很戏剧的一幕：共和党已经赢得了众议院多数，按照常规，多数党应该选出一个自己的“发言人”，但很奇怪的是，这次选不出来了。为什么呢？因为共和党内部不团结了。后来经过很多轮纠结之后，特朗普出面，说服了极端的20几个人，才使得僵局得以化解。 这反映出：第一，共和党内部是分裂的，而且程度还比较深，有可能在很多问题上会发生不可调和的冲突；第二，我们可以看到特朗普在整个局面中还是有主动回旋的空间。在这种情况下，常态也可能是特朗普代表共和党参选，但也有可能，甚至是相当大的可能，特朗普最后不是他们最理想的候选人。 有一篇报道列出共和党方面有16个值得关注的潜在参选者。而且，别忘了还有一个独立候选人Bernie Sanders。加上民主党潜在选手（约10人），就有27种可能了；再加上内部深层的不确定性，美国2024年的政治游戏确实非常值得一看。所以黑石选这件事来预测，不确定性真的蛮大。 小跑： 那2024年这出大戏会给美国以及世界带来什么影响呢？ 胡捷： 肯定会给我们带来很多不确定、甚至戏剧性的情况。 首先，对于美国，选举结果对经济有影响，但影响不大。总体而言，美国这个经济体是一个“自我独立运行”的经济体，行政当局其实对经济的影响力非常有限，行政端的工具和手段也都非常有限。行政最主要的工具就是财政政策，但财政政策又取决于国会；而国会又往往不是一党占据，而是受制于两党，因此不管哪一党人当了总统，他们在经济上所能作为的空间是比较小的。 在美国“广义政府”的概念里，对经济影响比较大的是美联储。美联储基本独立运作，它能控制货币政策，决定量化宽松还是紧缩，对经济的影响非常直接而重大。对比之下，经济倒不必太担心会受总统选举结果影响。 但是两党在社会问题上的看法，包括移民、堕胎、控枪、福利问题上的分歧就非常大了。另外还有外交，在外交问题上两党也有相当大的差异。比如特朗普执政时，就带有比较强烈的孤立主义倾向，提出“美国优先”。 至于对中国的潜在影响，我觉得不管谁当选，美国对中国的政策基调不会变化。这四五年来，美国国内从两党、政界、学界、实业、金融等各界的互动当中，逐渐形成了一些共识，也就是对于中国的认知，而这些认知跟四五年前有很大的不同。在某种意义上，甚至全社会都形成了共知。所以，美中政策基调是不会变的，也就是“有竞争，有合作，甚至某些问题上可能有对抗”。所以我们必须清醒认识到这一点，无论是化解还是争取，做出对我们最有利的准备和权衡。 小跑： 听完胡教授的分析，我觉得现在不管美国大选是不是“惊奇事件”，我们都可以镇静地去面对了。 我前两天看了特朗普宣布参选的演讲，一个多小时，主要还是夸耀自己当总统时的政绩，批评拜登过去两年的执政。演讲依然很有煽动性，他还是很了解基层保守派最关心的问题，如移民和犯罪。并且也还保持那捉摸不定的风格和媒体吸睛能力。但热度似乎没有当年高，毕竟国会骚乱的阴影大家还记忆犹新，更何况他还有一脑门官司。 说到对手，目前媒体比较关注的是一位“冉冉升起”的政治明星——佛罗里达州州长罗恩·德桑蒂斯（Ron DeSantis），刚刚以压倒性的胜利连任州长。虽然他还没表态要与特朗普竞争，但共和党的很多金主似乎已开始将重点转向德桑蒂斯，所以还真是看点很多。 胡捷： 每四年一次的美国大选确实看点很多，但我们还是应该看到竞选游戏背后稳定、更长远的东西。其实美国的政治是有规律可循的，最终都会由美国的国家利益主导。不管是哪一位上台，中美之间一些根本性问题是一样的。我们需要更多从这个角度去把握两个国家之间的关系。 03 美联储加息至何时？美国和全球到底还衰不衰退了？ 小跑： 对金融市场来说，今年最大的话题依然是美国联邦储备委员会（FRB）的加息持续至何时、达到何种程度。黑石的“十大惊奇”预测是：加息速度将与通货膨胀展开博弈，由于这种博弈，货币紧缩可能出现长期化，导致美国经济陷入温和衰退的风险增加。 对比其他机构的观点就很有意思了。我看了一下，华尔街最乐观的预期来自高盛。高盛的首席经济学家Jan Hatzius预计美联储不会在2023年降息，原因是他对美国经济非常乐观，认为有能力避免衰退。货币政策收紧虽然会限制劳动力市场、抑制GDP增长，但不足以引发经济衰退。 这似乎也与最近表现非常好的就业、CPI和GDP数据相呼应，“软着陆”（soft landing）的声音越来越大。 所以展望2023年，即使再加息，高盛认为也只会再加75个基点；经济下滑的几率为35%。而对比世界大型企业联合会最近进行的CEO衰退调查，CEO们反而没那么乐观，认为陷入衰退的几率为60%-65%。 而经济学人就更加悲观，它预计2023年美国的消费支出和固定投资将会下滑，主要因为美联储大幅加息、其他国家持续高通胀和增长放缓（主要指欧洲和中国这两大关键市场）。所以它预计美国GDP将在2022年底到2023年初出现两个季度持续收缩。您怎么看？ 胡捷： 这几家的预测看上去好像差异很大，但梳理一下，主要思路还是一致的。具体来说有两条主线。第一条是加息的路径：接下去美联储到底想干什么，怎么干？第二条就是对整个宏观经济的影响。具体来说，我们特别关注的一个点，就是会不会产生一个所谓的“硬着陆”，也就是各项指标急剧恶化的情况。我先说说自己的预测，作为基准点，作为其他几家观点的参照。 我个人预测今年有三次加息，而且每一次都是常态的步伐。上半年到五月份会有三次加息，每次25个基点，一共75个基点，基准利率提升到5.0%-5.25%的水平。这个加息路径是我提供的一个基准点，大家和别人的预测对比，就知道是偏乐观还是偏悲观。这三次之后，我们还可以考察会不会有第四次加息，这要到年中时再看一下。 我们再来分析第二个点：对宏观经济到底会产生什么影响？ 我个人倾向不会产生硬着陆。按照IMF的预测，今年美国经济增长大概是1.7%，全球2.7%。我个人要悲观一点，认为美国GDP增长应该是0～1%之间，大概率是0.5%以下。因为加息之后，它的后续效果会逐渐显现，而去年强度比较大的加息都是在下半年以后。所以对经济的抑制作用还没有完全释放。 虽然0.5%这个数字不太好，但与去年相比没有进入负增长，因此这个指标并不算太差。另外，它3.5%的失业率目前来看还是历史上最好的，已经低于自然失业率了（4-5%）。但是明年随着整个经济的疲弱，我觉得失业率会上去，到4%-5%之间。 黑石的预测偏悲观，认为会有硬着陆的可能性。而高盛比较乐观，认为软着陆的可能性比较大。我个人比较倾向高盛的观点，但不太同意它关于加息路径模棱两可的说法。去年剧烈加息之后，整个经济秩序并没有发生大的混乱，基本上是有序接纳了这个范式转换，这是比较好的。 今年，虽然我预计加息会延续，但是节奏会回归到常态，也就是每次25个基点。这在一定程度上也反映出，美联储对自己前年底的判断后悔了，想赶紧踩一下刹车，不是万不得已不会一脚踩得特别猛，而希望一点点的减速。这样经济体就不会出现太多的不确定性。 这也是我认为软着陆的可能性大于硬着陆的另一个原因。 04 2023年，亚洲经济将举步维艰？ 小跑： 黑石和经济学人有提到：如果美国的经济会放缓、衰退，原因是受欧洲和亚洲（主要是中国）市场拖累。也就是说它们认为今年亚洲市场的情况会比较糟糕，经济学人还用了个词“举步维艰”，有点惊悚。 主要观点是：随着欧盟步入衰退，以及美国经济大幅度放缓，亚洲持续这么多年的强劲出口会掉头向下，内需前景也不容乐观，反过来有可能会影响美国的复苏。而高盛觉得率先加息的新兴市场会表现很好，除中国和日本外，亚洲主要央行均在2022年上调了政策利率，抗击通胀并支撑本币。中欧、东欧和拉美一些国家通胀已开始回落。 您觉得真的会这么糟糕吗？ 胡捷： 明年全球的经济都会降温——这是一个大的背景，亚洲肯定也不可避免。欧洲的情况跟美国某种程度上很像，一个是受通胀困扰，同时又直接面临能源问题。明年欧洲有没有可能比美国降得更猛？这是有可能的。欧洲经济对俄能源依赖比较大，现在正在经历整个产业结构、供应链重组的痛苦调整，整体经济成本提升。加上加息的影响，美国相对困难的时期已经快过去了，而欧洲最困难的时候可能在今年才能到来。 亚洲去年总体而言，没有受到像欧美一样的高通胀困扰；今年面对全球经济下行，出口肯定会受到影响，所以日子不好过是肯定的。而中国今年的表现一定会比2022年好。2022年，即使在疫情的困扰之下，也达到了3%的GDP增长；2023年一定会更高，可能是5%以上，今年会是亚洲版图中相对较强的一块。 小跑： 正是由于这些不确定因素，今年还是很值得期待的。至少市场一定会很活跃，不会像去年，只是一路向下。 胡捷： 说到市场，因为美联储加息的路径基本已经明确了，一个重大的不确定性也就消失了，这很快就会反映在资产价格里，后续的资产价格不会一路往下。乐观估计，今年上半年美国的股市就会见底。更谨慎一点，三次加息结束以后，5月左右就见底了。 05 从推特的“挣扎”看全球科技行业的未来 小跑： 我们最后“八卦”一下马斯克老师和他刚刚收购的推特，也管中窥豹，看一看全球科技行业今年会如何表现。 黑石的第十条“惊奇”清单，预测了马斯克收购的推特（Twitter）的前景。认为虽然出现广告主撤退、债权人怀疑公司前景的状况，但马斯克的经营改革将走上正轨，业绩将在年底之前复苏。 这个预测很有意思。因为现在大家普遍认为推特的前景非常暗淡。首先，他拼命地裁员，今天早上看到消息，他自己说Twitter现在有3000多名在岗员工，也就是说他已经砍掉了一半以上。如此大规模裁员，很多核心员工也被裁掉了，再加上市场对马斯克的很多改革措施，比如说把特朗普重新邀请回来，广告主的抗议并撤退，债权人开始怀疑公司前景等的看法都很悲观。 黑石的预测却是和市场主流观点相反。我觉得也挺反映出它对整个科技行业的展望。胡教授怎么看？ 胡捷： 推特之所以比较值得观察和讨论，因为有政治因素在里面，如果只是一家纯粹商业公司，可能争议没那么大。 马斯克是看到了公司经营上的很多不合理之处，想通过收购进行改造。首先，运作效率太低，人浮于事。推特原来推崇的是宽松、温馨、自由的硅谷文化，不会“996”，马斯克认为这从商业上讲是低效的。第二，产品很差。他经常说推特应该向微信学习，不仅用户体验好，还是个超级应用，无所不包；而推特保守老套，商业模式太过单一，没有广开财路，界面和功能还很烂。 如果我们不考虑人文关怀之类的问题，在商言商，我觉得他的观察和想法基本是靠谱的。然而他在推进这些想法落地、进行改造的时候，遇到了很大的障碍。这些障碍如果处理不好，有可能颠覆他整个计划。 第一是裁员。他曾经口出狂言，说要裁掉90%。但裁员太猛可能会遭到很大反弹，就像治疗癌症，一刀下去把整条胳膊切了，留下来的员工士气都会受到很大打击。另外，动作太猛，能不能保证持续正常运营，还是要仔细考量的。 第二就涉及到政治因素。在商业化改造，提升效率的同时，他有可能触动了政治神经。美国大部分高科技公司都是偏向民主党的，认同民主党所强调的一些理念，包括认同平台上是应该有言论审查的，极端的情况就是封杀特朗普。而马斯克认为这第一违背了宪法精神，第二从商业上讲没必要——我就是一个商业平台，怎么赚钱怎么干，我为什么要卷到这些政治考量当中去？ 这种改革显然不能被民主党阵营接受，于是就去动员广告商，不要在推特投放广告——这就是政治因素导致的经营困难。如果这个坎不能过去，可能会颠覆整个改造过程。 我个人觉得，美国毕竟还是一个市场经济国家，最终还是由商业逻辑主导整个市场竞争。而目前来看，Twitter还没有特别强有力的竞争对手，暂时没有替代品。所以Twitter有市场地位，商业改革逻辑合理，只要能熬过政治势力的围剿，应该是能够成功的。 至于黑石预测的“年底扭亏为赢”这件事有没有可能呢？ 如果我们看数据是有可能的。Twitter过去两年是亏损的，疫情爆发第一年亏损最大，亏损十多亿美元；但是2021年的亏损已经缩小了很多，大概两亿美元左右。而2022年马斯克接手之后，大手笔裁员，应该把成本砍下不少，2022年的数据应该不会太差。而今年（2023年），它的成本肯定还是很低，那么关键就在于新的收入。而新收入产生之前，现存的收入（广告）会不会产生大幅下降？值得观察。 我个人认为只要美国还是一个商业社会，广告商就会左右权衡，推特平台上依然有这么多流量，最终从商业角度，广告商们的“离开”最终很有可能是“雷声大雨点小”。如此一来，黑石的预测还是有一点道理的。 小跑： Twitter的情况是不是也反映出整个科技行业的状态？不只是美国，甚至是国内科技行业的一个隐喻呢？ 我今天看到一个评论，说今年春晚的广告除了微信好像只有白酒。而往年都是各种互联网企业大量投放广告，看来今年实在是不行了。按照刚才您分析的整个逻辑，如果推特有望在今年年底复苏，美国、全球、包括我们的科技行业是不是都有希望了？ 胡捷： 对于美国科技行业裁员，我个人并没那么悲观。如果你仔细看这些科技巨头的盈利，有些公司确实出了问题，比如Facebook亏损就比较大；但其他几个巨头基本上都是盈利的，并没有很糟糕。但是大家为什么要裁员呢？第一，预见到整个经济下行的趋势，未雨绸缪。第二，过去几年的扩张未免也太激进，现在要收缩也是正常。 裁员也要讲“时机”，如果公司在盈利的时候裁员，就一定会受到社会各方面的压力。达沃斯经济论坛上提出了一个新理念：“利益攸关方资本主义”（Stakeholder Capitalism），提倡公司运营过程中不能仅仅追求股东利益最大化，而应该把所有人的利益都考虑进去。 但是在经济下行，“硬着陆”、“衰退”预期四起的环境下，一旦有Facebook这样的同行打响裁员第一枪，大家就会迅速跟上，利用这个时机削减成本。 管理学上有个“垃圾桶理论”，如果有一件不好的事发生，你今天必须要处理，那就干脆把几件坏事一起堆到这个“垃圾桶”里去处理。你今天要向老板汇报个坏消息，老板肯定很生气，既然如此，就把以前所有不敢汇报的坏消息一起告诉老板，一次性挨骂。可千万不要每天汇报一个坏消息，老板肯定受不了。“垃圾桶理论”在会计处理上也经常被用到。如果你发现今年突然有个大亏损，那很有可能是前几年的亏损一直没敢报，这次搂不住了，干脆一起报。 小跑： 胡教授的比喻很形象。今天受益匪浅！ 其实不管是经济恢复、还是一个行业的恢复，我觉得都和身体恢复类似。刚刚“阳康”之后，肯定会有一些奇怪的反应和身体的不适应，那是因为我们还需要一定的时间恢复，应该允许身体指标的波动。随着时间推移，肯定会慢慢恢复正常。 胡捷： 是的。当我们去观察现实，或者听别人预测的时候，也应该有一个“基准线”，来帮助我们定位到这些指标的“波动”和潜移默化的变化。 — End — 来源 | 高金智库 编辑｜坛子 坛友群：请添加坛子微信（BKsufe）

·本期话题· 1）假设我们接受“全球正处于一轮产业链重构的进程中”这一观点，本轮进程会有哪些特点？ 2）什么样的国家会在产业链变革中受益？谁会成为新一轮全球分工过程中的“赢家”和“输家”？ ·对话文稿· 01 假设我们接受“全球正处于一轮产业链重构的进程中”这一观点，本轮进程会有哪些特点？ 小跑： 前两期我们分别讨论了疫情后的整体恢复以及刺激消费的问题，但恢复元气也必须关注外部的环境 —— 也就是经济恢复的外围因素，可能会影响全球供应链，从而影响出口。 过去几年，对全球产业链重构的讨论越来越频繁，将周边国家的经济繁荣与“中国产业链外迁”联系起来的观点也甚嚣尘上。假设我们接受这个观点是客观的——当前全球正处于新一轮产业链重构的进程，则本轮进程会有哪些特点？ 刘晓春： 我们对历史、人类社会发展的分析不能仅用线性的方法，它是一个互相交错的过程，哪怕在古代也是这样。 那个时候产业结构还很简单，但是人群之间的交互，并不是先进和落后、强大和柔弱的简单区分，而是一个交互影响的过程，最后造成整体的变化。 回到当下，虽然大家看到的是美国和中国之间有分歧，也影响了许多其他国家；但实际上其他国家的反应，反过来也会影响到这两个国家之间的关系。所以不能简单认为形势一定会按照个别政治家的想法发展，最终达到某个目的。 第二个角度：现在全球产业链的现状，是经过几十年发展而来的，也不是“被设计”的。1979年中国改革开放，撒切尔夫人提出要自由市场，里根也跟进这一观念。大家都把里根经济学等看作是这一波全球化的起点，但他们当时只是要让市场活跃起来，让市场放开，也没有想到最后会形成全球化的格局。我相信今后的格局也是一个互相演化的过程。 再实际一点，去年美国“暴力”加息，大家都在分析，东南亚会不会发生1997年那样的情况？我认为基本不会。1997年的时候，中国还没有达到现在第二大经济贸易体的水平，亚洲四小龙发展势头旺盛，它们的经济规模、产业结构和产品也差不多，最终产品都销售到美国，靠美元借债来发展本国经济。所以遇到美元突然升值的情况，大家都会受挫。 而这一次，这些国家是在许许多多的产业链上，例如我生产了一个产品，可能出口到你那里去，然后你把我生产的产品又变成了一个半成品，再出口到另一个国家，再组成一个半成品，又回到我这里来，可能最后我生产的才是最终产品，甚至还不是最终产品。所以，虽然从数据上看，这些国家的外向型出口占很大比重，但是市场和销售终端完全不一样。 另外，在外汇管理方面，大家和1997年也不一样了。所以美国加息、汇率变化、资金外流等的影响并没有形成 1997 年的冲击。 所以，当下的新产业链，是经过了三、四十年才形成的。如果现在反过来要把它变成某个或某几个国家自我满足的产业链，理论上也许做得到，但是要花多少时间？怎么也得有十几年，但十几年会有很多变化，是不是最终一定能达到设想的情况？很难说。 同时，市场资本如何看待“脱钩”也会形成一股力量。比如，很多人讲因为美国的制裁，人民币会国际化。但实际上那些被制裁的国家、企业想避开美元体系，想在当中赚钱的所有相关者，包括西方的银行、美国的银行也想避开美国的资产——这是资本决定的。这和人类几千年，走私一直存在的道理是一样的。很多因素会互相影响。 所以，在产业链的重组过程中，我们也要看到这些因素。不是简单“对着干”，而是要进一步改革开放，甚至开放得更大，和更多的国家、企业发生关系。其他国家和资本也会进行自己的选择：如果和中国做生意、维持当下的产业链是更有利的。“脱钩”的力量就会弱化，反之亦然。 02 什么样的国家会在产业链变革中受益？谁会成为新一轮全球分工过程中的“赢家”和“输家”？ 小跑： 您提到一个很重要的概念： “ 适应性 ” 。大家一听到 “ 重构 ” 、 “ 巨变 ” 、 “ 颠覆 ” 这类词，就会觉得很害怕，人天性很害怕改变，还是比较喜欢 “ 适应常态 ” 。 但也许这种“重构”才是常态。产业链也不是近几十年才有的，不仅很久以前就已经产生，而且也是一直在“重构”的过程中，只不过每次重构的形态不一样。而企业也一直在不断地“适应”当下的情况。大环境改变了，但是我自己可以选择最适合自己的发展道路。就像自私的基因一样，基因生长、发展也没有什么目的，只是根据环境的改变而改变。 就像您讲的，冷战结束后的前三十多年，全球化是主线，核心推动力是“效率”和“成本”。两大阵营间的壁垒消失后，企业当然会通过生产环节跨国布局，充分挖掘各国的比较优势，达到资本回报的最大化。国家间的分工也越来越细，国家间的贸易往来也越来越分不开。 但是过去几年，贸易战、疫情、俄乌战争等等的发生，这种“效率优先”的布局开始变得脆弱。大家不再追求短期效率、分工细化；反而是规避风险、分散风险或者把供应链条上的环节多多掌握在自己手里。 那您觉得从微观看，一个企业现在是要选择继续做一个长产业链上的一颗螺丝钉，还是干脆自己多做点，加大投资，尽量把自己的产业链变得“垂直”一点？或者，什么样的国家会在这样的变革中受益？谁又将成为新一轮全球分工过程中的“赢家”和“输家”？ 刘晓春： 从一个企业的角度来讲，还是要考虑产业链的安全性。这次疫情，使得这些跨国企业都认识到产业链的布局不能太集中，这都是很正常的。中国的产业链在整体布局当中不能过于集中，也是很正常的。它选择怎样弥补中国原来承担的比重，也要从效益、效率和安全的角度去考虑。 这种做法可以说是“逆全球化”，也可以说是一种新的全球化布局。企业还是会考虑整个市场布局，以及中国市场今后要占的比重。这种情况下，我们只要做好自己的进一步开放，不用太担心某个企业减少了在中国产业链的布局比重。我们要关注的是整体的产业链和新的全球化布局。 而什么样的国家会受益？从国家角度来考虑，要有完整的产业链，甚至产业链能够完全自足的，应该还是大国。但除了中美，世界上也没有几个真正能做到的。但就算是美国、俄罗斯和中国，也有不足的地方。比如美国、俄罗斯的能源可以自足，中国还不能；但是其他国家基本不可能达到我们从技术到生产整个产业链的高度整合。 所以对大国来讲，哪个能更开放，能给所有对手方提供更好的利益，就有优势。小国反而可以更灵活，因为选择余地大。 小跑： 保持产业链的完整性，是中国和美国都在追求的，大家都在尽可能地 “ 独立自主 ” 。在这种情况下，小经济体如果还只是想在某个产业链自己做自己的，似乎就难以为继了。除非能够融入某个大国的经济圈，跟大国进行一定的绑定。 那是不是说明政府调动资源能力强的国家反而会有优势？ 刘晓春： 也不一定。各个国家有自己的文化、体制等基础，要在什么条件下，才能够真正实现 “ 举国体制 ” ，要付出什么政治代价才能够发挥 “ 举国体制 ” 的作用？除非真的进入战争条件，现在的国家是没办法发动全体国民去做一件事的，尤其是已经富裕到一定程度，再让所有人一起打工、建设某一类产业链环节是很难的。 有些体制、劳动生产方式、效率方式是在不同的文化经济条件下才能够维持的，不是一个简单的体制问题。我最近在看蒙古帝国史，为了打败现在的敌人，就会把敌人以前的敌人当做朋友，专门跑到西域，也就是现在新疆地区去邀请蒙古草原的原住民回来居住。但他们已经习惯于定居生活了，不想再回到草原去过游牧生活，就没有再回来。 当罗马人已经过惯了罗马贵族的生活，再回到以前的生活，是要付出代价的。如果美国要形成一个所谓的完整产业结构，首先要有时间，我们用了30年，美国起码要用15年。另外，要在效率、效益上都要达到现在的水平，有没有东南亚人、中国人的“996”精神？这些都是要付出代价的。 小跑： 大家现在面临的情况确实不一样，不管是主动的还是被动的。这两个国家都在面临 “ 重构 ” ，一个是要补足自己高科技的部分，另外一个是要补足自己劳动密集型的那一部分。但这两个要补足的部分，各自要花费多大的资源和时间才能补足？ 高科技原本是美国的强项，我们可能需要调动国家的资源力量和资金来补足。而这方面也许我们的体制有优势，因为在“调动资源办大事”方面很有经验。美国要补足的恰好是我们的优势，这种大规模的资源调动会影响很多人就业的领域，能不能做到可能要经过无数的议会讨论，甚至要改变立法，不太可能像我们出个政策就能完成。 所以两边来说都有困难，都有挑战，最后重构成什么样子，还真是很难预测，让人充满期待。 刘晓春： 最后是什么样子，不太清楚，但有一点是肯定的：通过这一阶段的博弈，也许美国发展得更快了，或者中国发展得更快了，但两个国家的关系不可能真的完全切断。 — End — 来源 | 高金智库 编辑｜坛子 坛友群：请添加坛子微信（BKsufe）

·本期话题· 1）2022年，我国居民存款同比多增的8万亿是居民在疫情期间“少消费”带来的“超额储蓄”吗？ 2）我国居民在疫情期间到底有没有超额储蓄（除投资理财回流之外的真正的存款）？ 3）如果这些“超额储蓄”逐步释放出来，哪些消费类别会受益更多？ ·对话文稿· 01 2022年，我国居民存款同比多增的8万亿是居民在疫情期间“少消费”带来的“超额储蓄”吗？ 小跑：我们上一期聊到中央经济工作会议已经明确提出：2023年经济工作的首要任务就是以稳增长，扩大内需和扩大消费为重要的抓手。所以“刺激消费”，就是我们能否恢复元气，以及恢复速度快慢的重要因素。 但是讨论内需和消费之前，我们肯定得先看看自己的钱包：2022年，我国居民存款高增长，同比多增了将近8万亿。直觉上大家都去存钱了，这对消费不是一个好信号。那这8万亿真的是大家在疫情期间多挣钱、少花钱带来的“超额储蓄”吗？ 刘晓春：这个问题比较复杂。我们经常会看到一些专家存在矛盾的分析：一方面说因为疫情，好多人失业，收入下降，不愿意消费，所以要发钱刺激消费；另一方面，又看到储蓄增长那么快，说明大家都不敢花钱，所以要促进大家敢花钱。这两个说法本身是矛盾的。 我们在分析储蓄和消费之间关系的时候，不能简单用理论、或者用美国的数据来对比。这是两个不同的国家，有不同的文化、经济结构、消费习惯和收入结构。另外，也不能简单看储蓄绝对数字的高低，要去分析为什么去年的储蓄会多增。 去年的储蓄为什么会有这么多？首先，是因为中国人的储蓄、养老习惯，一定会有一部分资产放在储蓄里，不管收入是增加还是减少。除非到下一代，消费、生活观念变了，才会改变，但至少目前不会变。所以，单靠刺激对改变这种习惯没有用。 去年毫无疑问有许多企业倒闭了、裁员了、减薪了，有相当一部分人收入下降，甚至没有了，这一定是影响消费的。但是有一个情况很重要：我们从前年开始对房地产行业采取的一些措施，包括按揭贷款买房的限制，也造成了去年一年按揭贷款实际上是没有增长的。 这意味着本来每个月要还的按揭贷款，现在不需要还，这些多出的钱可能不是去消费，而是放到储蓄里面了。也有一部分提前还款，当时可能是减少了储蓄的，但一次性减少以后，每个月的收入就不需要再去还款了，反而变成增量了。 还有一个情况：去年上半年开始，银行理财、各类基金的收益开始下降，一部分本来从储蓄转到投资的资金，不再投入了，储蓄当然增加了。特别是下半年，基金理财产品大量的亏损，大家不仅不去投了，反而要赎回，大量赎回当然又变成了储蓄。仅去年最后两个月的赎回量差不多要3万亿左右——几乎占了这8万亿增量的近50%。 所以，如果不是因为收入增加，就不太可能去消费。“大储蓄”概念下的储蓄并不全都反映在银行的储蓄账上，“大储蓄”概念中的“资产摆布”部分，是不会用于增加消费的。我们需要认真分析这8万亿是怎么产生的，才能看到对消费到底会产生什么作用。 小跑： 我也查了一下数据，央行 2019 年对城镇居民部门资产负债的调查显示：我国居民资产中，现金和存款占比只有 8% ；配置比例最高的是房产（高达 59.1% ）；还有汽车（ 5.2% ）；理财、资管产品、信托（ 5.4% ），其它金融资产占比 7% 。所以存款确实只是居民部门多种财富配置渠道中的一个而已，并不是唯一渠道，而且存款在居民财富中的占比并不高。 并且，大部分理财产品和房地产挂钩，地产市场好，大家喜欢买房子，同时理财产品的收益也很好，所以又会有一大部分配置到理财。而当经济形势扭转，这种配置也会逆转。 经济学里有“心理账户”的概念，大家心里还是对自己的资产有个分门别类，个人财富也有一个资产负债表，有的账户和钱包其实不是互换的。 02 我国居民在疫情期间到底有没有真正的超额储蓄（除投资理财回流之外的真正的存款）？ 小跑：在这8万亿储蓄增量中，除去投资和房地产行业影响的回流，疫情期间到底有多少真正的超额储蓄？感觉这部分才是对拉动内需最重要的。 刘晓春：我比较谨慎。有相当一部分人过去三年的收入是减少的，但我们还应该看到：虽然这三年GDP增速放慢、企业盈利下降，但是从存量的角度，还是有那么一点点增长的。所以在接下来的发展当中，关键是能够让更多的老百姓收入增加。 收入倍增计划、共同富裕、创造更多的中产收入阶层，要形成一个庞大的中等收入的人群，这样才能真正地扩大内需，扩大消费。 另外，还要建立更友好的公共服务体系，让大家对未来的收入增长和养老有更坚定的信心。在这个前提下，随着一代人文化、习惯的变化成长，消费欲望可能会更强烈。 这两年我们明显看到，这一代60～70岁的老年人，和上一代老年人的消费观念已经完全不一样。至少不再继续一心存钱，而是会有一定的娱乐开销。 同时，我们也不能简单地和美国消费占 GDP的比重来对比，不应以它们为目标。即使未来我们成为世界第一大经济体，是不是有能力和底气做一个外贸逆差的国家？如果不能，也就意味着我们的消费和投资还是要基本平衡。 03 如果这些“超额储蓄”逐步释放出来，哪些消费类别会受益更多？ 小跑：我也看到一个数据，除去投资理财回流，其实在过去三年疫情期间，居民积累了3万亿左右的超额储蓄。如果这3万亿的超额储蓄完全释放，能够带动将近 7% 的居民名义消费增长，甚至带动GDP增长 2.5%。但是能不能释放出来，还需要您讲的配套因素。 那么，假设配套都很好，储蓄释放得很好，您觉得哪些消费类别会受益更多？ 刘晓春：很难估计。不同区域、不同地区的消费文化习惯有差异。另一方面，不同年龄层次的消费观念就像平行宇宙。 小跑：其实也可以从另外一个角度，我们可以看过去三年和往年相比，哪些领域少消费了。我调查了一个数据：过去三年“多消费”的是食品和烟酒，多消费了1.9万亿，大家可能在家里没事就只能喝酒吃东西。而少消费最多的是娱乐、文化和教育，少消费了1.86万亿；另外是交通和通信少消费了1.4万亿，医疗保健少消费了8116亿，生活用品和服务少消费了2599亿，衣着类少消费了730亿——以上消费偏少的领域可能是“超额储蓄”的重要流向。 刘晓春：人始终对社交生活有强烈的欲望，希望能出去看风景、吃喝玩乐，而不是在电脑上。 小跑：所以大家拉动内需还是要多多去社交，吃喝玩乐以及看剧旅游，不要都去跳广场舞。 — End — 来源 | 高金智库 编辑｜坛子 坛友群：请添加坛子微信（BKsufe）

·本期话题· 1）疫情后我们会迎来一个强劲的经济整体复苏吗？ 2）整体而言“复常时间”究竟会多长？ 3）政策支持会在复苏中起到最大作用吗？ 4）海外因素会影响我们的复苏吗？我们的出口情况也会快速恢复吗？ ·对话文稿· 01 疫情后我们会迎来一个强劲的 经济整体复苏吗？ 肖蕾：首先想和刘院长聊聊当下大家最关心的问题：疫情后的整体复苏。 防疫措施开放以后，大家都对今年经济复苏的前景充满期待。复苏几乎是肯定的，但如果我们看GDP——据中国国家统计局1月17日发布的数据，去年（2022年）GDP比上年增长3.0%，为从我国有GDP统计以来第二低，仅高于2020年疫情早期的2.3%，比年初的市场预测低很多。 主要原因当然是持续的疫情和防疫措施——但这个造成去年GDP增长率大跌的根本因素已经消失了，去年底疫情和防疫措施出现了根本性的转折。所以这么大一个“雷”被排除了，我们直觉上都会觉得大跌以后一定会出现大反弹。但您觉得复苏的姿势会是怎样的呢？会是比较强劲的复苏？还是不温不火？ 刘晓春：从长期维度看，我觉得应该是比较强的。但是恢复的“状态”或者“形态”比较难描述。 在疫情控制方式转换之前，大家都在讨论什么时候能转换；但转换之后，是不是马上就有大变化？去年的增长现在看上去之所以这么低，和转折的时点也有关系；转折的第一个月，也就是去年的最后一个月，某种程度上，大家被感染的冲击波“冲懵了” ，这也造成了经济的停顿。所以，虽然复苏可能会强劲，但是在复苏的前阶段，大家还在适应疫情。 另外，由于我们自身的供给侧结构性改革、“三去一降一补”、中美贸易战等客观情况的存在，我们一直在出清僵尸企业，因此至少从市场角度来讲，实际上留出了很大块空间，所以我觉得会有爆发式的增长。 以上是从宏观角度的观点，但是从微观角度，并不是所有行业、所有企业都可能迎来爆发性增长。这三年疫情中做得热火朝天的行业和企业，有可能马上要出现风险了。从银行的角度，要考虑的就是要防止在增长的大前提下可能出现风险的企业，这些都会反映在初期的反弹过程中。大家喜欢讲“V”型、“U”型、“L”型复苏，我觉得更可能是“波动式往上走”。 肖蕾：所以其实就跟身体恢复一样，刚刚“阳康”之后，可能会出现一些生理紊乱，比如失眠。经济也是这样，刚刚恢复时会有一些惯性，甚至一些“急刹车的行业”，肯定会出现反应非常大的调整。 刘晓春：也有原来是“急刹车”的，现在看到了希望突然“加油门”，也有可能加得太猛了。 恢复也会有不同层次和先后次序。比如街边小店、餐饮等影响到民生的毛细血管，可能是第一波爆发；在产业链当中，能够及时回归的行业企业，也可能很快恢复。但是，一些离开产业链的时间太长、产业链已经重新链接的企业，想要再回到产业链中会很困难，甚至回不去。 还有一些新兴行业。新兴产业中有些是在这几年的疫情当中，持续往前推进的，一旦疫情过去，也会快速起来。但是也有一部分产业，需要慢慢复苏，比如企业家、资本等，会再观察一下。但总体上应该是乐观的。回到半个月前，许多经济学家认为复苏很困难，哪怕疫情控制方式改了；但这两天市场已经给出了答案，也就是看好后面的强劲复苏。但是具体实业中的恢复状况，还是要看具体行业。 02 整体而言，“复常时间”究竟会多长？ 肖蕾：市场的反应一般会和实体经济有时差。市场几乎完全根据人的情绪走，会突然乐观或悲观，所以一般会提前反应。但如您所说，实体经济其实还要有一段时间的调整。 您觉得这个调整的时间大概是多长？恢复一定会有惯性，但是这个惯性持续的时间好像也不能太长，所谓“一鼓作气，再而衰，三而竭”，如果太长，可能今年就很难再起来了。 如果我们参考一下国际经验：大多数国家都是在去年3、4月以后基本放开。放开后，恐惧心理延长了一部分时间，但较快就减弱，不久后基本上恢复到了正常的生活状态。您觉得我们跟其他国家比，会拖得更长一点吗？ 刘晓春：我觉得不会拖得更长。我们在放开的时候，和其他国家有相同的地方，也有不同的地方。我们几乎是“一页翻过”，转向的时候是比较突然的，大家也感受到了第一波传播的冲击波，也造成了一定程度的经济停顿。但是冲击波过去以后，大家对传播的恐惧慢慢也会过去。同时，如果后面防控的方式是确定的，对投资者、经营者来讲，确定性也有了，后面只要找到自己要投资业务的信心，就会很快地投下去。 所以后面确定性有了以后，我觉得是会很快好起来的。最近这一段时间，餐厅已经很难订上了，打掼蛋的也已经很热闹了。 肖蕾：想请您再具体分析一下，具体有哪些行业是“恢复不过来了”，哪些是“急刹车之后可以再踩油门”的？ 刘晓春：至少从感觉上来讲，和老百姓生活、工作、出行、学习相关的“毛细血管”行业，我觉得是很快会恢复的。另外。前段时间已经有好多地方的企业、政府到东南亚、日本等地招商引资。这些“重新回到产业链”的行业，也会很快好起来。但是一些牵涉到新兴产业、战略性产业的，企业家需要观察探索，会有个过程。 而“下行”的领域，首先是一些在疫情期间特别好的“产业”，比如核酸、血氧仪，可能已经触及行业发展的天花板。但是医疗行业总体应该还是有大发展的。2021年下半年国外已经反映出需求的变化。当大家不再居家办公的时候，电子产品的需求就开始下降了。新技术、电子产品总体还是增长的，但是某些类别可能会急速地收缩。 还有新基建领域，涉及到刺激政策，如果刺激得不好，也会产生很多风险。这要看地方政府怎么处理，以及处理当中会对经济增长有什么影响。 所以简单地说，哪个行业一定好，哪个行业一定不好，会受疫情前后需求变化的影响，即使在行业的内部也会产生逆转。 肖蕾：香港也是一样，曾经中环最贵的、被奢侈品占据的黄金地段，疫情这三年居然被一个口罩店租了三年。但是最近发现它已经消失了，奢侈品店又开始回归。 刘晓春：有时候大家会觉得，只要能在疫情中熬过去的企业，接下来肯定是一马平川。实际上可能疫情当中熬过来了，后面反而熬不下去了。 肖蕾：很可能是伪需求。 03 政策支持会在复苏中起到最大作用吗？ 肖蕾：去年12月中央经济工作会议上，明确2023年经济工作的首要任务就是“稳增长”——以扩大内需，扩大消费作为抓手。很多分析师预期宏观货币政策、财政政策、房地产政策、平台政策、消费政策和投资政策等都将会加码宽松。财政政策方面，今年赤字估计会超过3%；货币政策方面预期降准3次或以上。 您觉得政策支持力度的作用会是最大的吗？ 刘晓春：我觉得现在有个非常奇怪的现象，许多学者、专家讲理论的时候，往往觉得自己应该是一个市场主义者，要让市场在资源配置中起决定性作用，要放活市场，让企业家创新。但是当他提建议的时候，就变成了凯恩斯主义者。许多企业家，特别是大型民营企业家，骨子里也都是凯恩斯主义者。政府要支持，要扶持，无非就是优惠给我贷款，降低条件给我贷款。我觉得这都不是“市场”。 我觉得发挥好政府的作用，不是在“市场之外”另外搞一块“政府组织的经济”。所谓发挥好政府的作用，是让政府通过它的手段来调节市场，让市场更好地发挥作用。所以归根结底，经济还是要发挥市场的作用，我们不能把刺激手段、刺激政策或者货币政策、财政政策当成是经济发展万能的、甚至于决定性的推动力。 疫情封控期间，对于一个小餐馆，再降准对其有用吗？它依然不能开门营业。所以我们更要关注的是什么政策能给市场松绑，而不是总以为要靠政策刺激市场才会起来。现在经济刚刚复苏，就像刚刚“阳康”一样，这个时候不应刺激它快速复苏，而应该是休养生息，让市场自己能够运作起来。 肖蕾：在这种“束缚突然解除”的情况下，一切应该是向着正常方向自然发展的。所以这个时候如果过度刺激，会不会很快出现经济过热？ 刘晓春：反方向的扭曲，最后一定还是造成经济的不健康。 04 海外因素会影响我们的复苏吗？我们的出口情况也会快速恢复吗？ 肖蕾：复苏可能除了“内部元气”，还要看看外部的“天气情况”。如果天气很好，我们恢复得也会很快。外部的“天气情况”是海外因素，毕竟我们整体经济中出口还是占很大一部分。 您觉得海外因素会不会影响我们的复苏的进度？ 刘晓春：现在中国经济面临的外部环境，有不利的一面，也有曙光的一面。 外部环境，例如如果美国今年真的进入衰退，需求下降，当然对我们的出口有影响。但因为三年的疫情，我们的市场实际上是“过度出清了”，包括需求也被过度压抑了，内部的情况有很大的发展空间。这个时候，如果遇到一些对外的困难，是能够有所平衡的。和香港这样的开放式小经济体不一样，我们还是有时间差来对冲出口或者外需可能的下降。 当然，也要看今年下半年整个俄乌局势，包括西方对一些问题的处理。西方当下的需求下降不完全是经济、通胀、疫情、俄乌战争的原因，实际上目前西方经济的困境，很大程度上是政治原因造成的。而政治因素在经济面前能够持续多久，就看各个国家的具体情况。 我觉得不是一个线性的发展，当中一定会有波动。而在这个波动当中也要看到，中国也好，欧洲也好，都会有自身的机会。 肖蕾：确实是，我们连分析自己的经济情况都不能一概而论，分析国际形势对我们的影响，肯定也要动态来看。比如美国现在的联储加息，虽然市场喊了一段时间的衰退，但最近的CPI 和就业数据都非常好，软着陆的声音越来越大，所以到底衰不衰退，还不一定。 最后一个问题，请您预测一下2023年我们的GDP增速大概会是多少？ 刘晓春：我觉得今年5%以上应该是可以期待的，甚至会超常发挥。 — End — 来源 | 高金智库 编辑｜坛子 坛友群：请添加坛子微信（BKsufe）

跨年之际，无论是阳历还是阴历的跨年，人们容易回忆过往、展望未来，谈谈对人生的感悟。每个人都在感悟人生，但是不是值得写出来，我很怀疑。我觉得，对人生的感悟是很私人的，是很难用人类的语言完整地表述出来的。但人们又非常关注别人，特别是名人的人生感悟。人虽然会有共情，但在人生感悟上，却很难共情。“回首向来萧瑟处，也无风雨也无晴”，多少人为此倾倒，多少专家连篇累牍地分析解释，他们真的都感受到了苏东坡写下这句时的五味杂陈了吗？可能大多数是强作解人，而真正被这诗句触动到内心的，往往是自己当下的感悟。一个人在不同的人生阶段读到这诗句，感悟恐怕还是不同的。少年、青年看别人的人生感悟，击节赞叹，实际上击赏的只是那语言本身，或者说击赏的是那些语言所表达的概念，与感悟无关。俗语说，人赤条条来，赤条条去，折腾一辈子，结果都一样。这话好像在理。但这句话只是说了人来与去的那两个瞬间是赤条条的，那来与去之间的漫长日子呢？你真的因此就感悟了人生，于是躺平，赤条条地过一辈子吗？那来和去之间的，才是真正的人生。人身来与去，可以赤条条，人生，却不能赤条条地过。人生感悟，是需要亲身感受与参悟的。人生感悟，是一个持续的过程，永远没 有结束的时候。所以，相对谈人生感悟，我更喜欢就自己的经历对一些事物谈一些体会和看法。来到2023年的这一刻，忽然意识到，我大学毕业整整40年了。算上读大学的4年，读大学前作为知青下乡的1年多，可以说，我工作后的岁月完整经历了改革开放的过程。那时年轻人的理想，一般都是为振兴中华而读书、为实现四个现代化而奋斗。现在，中国已经是世界第二大经济体、第一大贸易国，被美国视为头号竞争对手，消除了绝对贫困。因此，如果抛开个人遭遇与得失，就一般意义上说，这代人是实现了自己的人生理想了。虽然大多数人日常都是为生计而奔忙，但历史不就是千千万万普通人的共同创造吗？崇高理想的实现是日常工作的日积月累。也因此，这代人特别珍视这40多年的改革开放。珍惜，不是为了回忆，而是为了中国的未来。上海财经大学当时因为落实校舍，直到1979年1月才能开学上课，但1978年夏天就把复校后的第一届学生招好了。所以，上海财经大学的78级学生是最特殊的78级，他们和77级一样，是春季班；1978年被录取，却到1979年才上学；与79级同一年、但早半年毕业。由这特殊性，可以想象当时中央和上海地方领导的决策逻辑。如果按部就班，应该是等到校舍等各项教学准备工作全部充分部署 到位再招生，以保证教学质量。事实也确实如此，我们不仅开学是匆忙的，许多老师、教材都是临时凑的。但当时百废待兴，经济人才奇缺，所以先招生以锁定人才。如果施施然到第二年再招生，就少了一届学生。这可以说是改革开放、实事求是精神的具体体现。当然，如果不是这样，上海财经大学78级的大多数可能就是那年的落第考生了，他们的人生也不同了。工作了一年不到，1984年我的文字第一次用铅字印刷。文章中引用的马克思语录都还是黑体字排印的。改革开放，并不是一夜之间就改变了一切，实在是一个艰难的推进过程。报刊等出版物中，引用领袖语录，必须用黑体字排印，这样的文革遗风也是慢慢地消失的。40多年的改革开放，波澜壮阔，现在回忆，尽是美好，但并不是一帆风顺，往往是惊涛骇浪不断。每一项改革，都不是一纸文件就能一步到位的。其中最艰难的是观念的改变，而观念又会影响深层次的体制机制的改革。回过头来看，许多当初以为经过十年、二十年的改革一定会改变的东西，40多年后并没有实质性的变化。比如，企业人才的市场化管理，干部的能上能下、能进能出等等。实行联产承包责任制后，农村的新生事物层出不穷，但给银行信贷工作带来很大困惑。在解决了承包户的贷款难题后 ，又出现了个体工商户贷款问题。首先面临的就是个体工商户是资本主义性质的还是社会主义性质的。不仅专家学者在研究，银行基层工作人员也在研究。比如运输户，贷款买拖拉机跑运输，能算社会主义性质的吗？再比如跑买卖的个体户，和投机倒把有没有区别？大家到马克思、恩格斯原著中去寻找片言只语，以证明在社会主义社会依然存在个体经济。也有人证明运输户、跑买卖的，他们的劳动时间同样为商品增添了价值，因而他们的收入是劳动所得。个体户贷款问题解决了，很快又遇到更大的问题，私人办企业能不能申请银行贷款。私人办企业，必然需要雇佣劳动人员，那么企业老板是不是剥削了工人的剩余价值？如果是剥削，社会主义银行就不能给他们贷款。但是大家凭直觉又认为私人办企业是今后的方向，应该给予贷款支持。要给予贷款支持，就必须找到可以贷款支持的根据。于是又有人似乎在原著中找到根据，雇工多少人以下不算剥削，因此给这样规模的私人企业贷款是没有问题的。撕开这样的口子，慢慢地给更大规模的私营企业贷款就顺理成章了。上世纪八十年代，苏南模式和温州模式是农村改革两大典型。苏南模式以集体所有制的乡镇企业为特色，温州模式以私人经商办企业为特色。孰优孰劣，引发很 大的争论。即使在温州模式如日中天的时期，温州大多数私人企业实际上都是挂的集体企业名头，大家戏称为挂羊头卖狗肉。原因无他，就是为了方便获得银行贷款。那时鼓励各级大胆改革，大胆突破原有的规章制度。但许多新做法取得效果，得到肯定，甚至已经成为通行的规矩，可是原有的规章制度却并没有明文废止。所以，摸着石头过河，是真需要勇气和胆略的。几十年后回顾当时的那些理论探索，不免觉得可笑。以今天的眼光看，这些问题根本就不是理论问题。如果说社会主义有没有商品，有没有市场经济，是重大的理论问题，这些都只是一些具体工作问题。但思想观念对人的行为的影响是决定性的，没有当时农行、信用社基层员工大规模思想观念上的自我突破，没有大规模信贷的主动支持，农村改革取得震惊世界的成果是不可能的。特别是乡镇企业、私营企业、农村市场的发展等等，没有信贷支持是不可想象的。现在，信贷支持中小企业，再不需要去分辨是社会主义的还是资本主义的。现在信贷支持中小企业是天经地义的，我们更多的讨论集中在怎么在遵循风险逻辑的前提下，创新支持方式和产品。当然，现在也会遇到另一类争论，即从民粹的、道德论的角度要求银行不顾商业可持续原则去支持中小企业等任 何需要支持的信贷对象。不得不说，民粹主义、道德主义，和以前的极左思潮一样，就发表言论来说，个人承担的风险是极小的，但对社会的危害是极大的。我在农行香港分行工作两次，前后将近9年。总有朋友问我，在内地和香港工作有什么不同感受。我常说，我在香港工作，当我面对内地的领导、同事、客户时，我需要按内地的语言方式、思维方式和行为方式与他们打交道；当我面对香港同事、客户及同行时，我必须按香港的语言方式、思维方式和行为方式与他们打交道。两个频道的切换不能乱，否则我很可能会把农行香港分行办成一家内地分行。以香港员工为例，他们与企业并没有所谓的归属感，更没有主人翁精神。他们和企业之间只是劳动契约关系，做好本职工作，获得应得的报酬。因为就业和离职的自由，他们的工作能力和工作表现就是他们的个人资本。所以，首先他们很清楚自己的市场价格。虽然也有办公室文化，但不会有那种恶斗现象，只要做好自己的分内事，不用花费太多精力去关注别人的工作和收入情况；其次，他们有很强的依法合规意识，不会以自己依法合规的职业不良记录去迎合领导的意图。正因为这样，他们自私地做好自己，就是对公司最大的贡献。前些年，内地的一些互联网企业想把在内 地的一套互联网金融模式复制到香港，但没有什么起色。不成功的原因，不是不会抄作业，而是因为在复制产品和流程的过程中，当地工作人员不愿意违反香港的法律和监管政策。市场、法治，不仅体现在制度文本中，更需要浸润到每个人的意识和行为中。2014年8月，我在浙商银行工作，一天在报纸上看到新闻，浙江温岭一家海产品加工企业面临资金链断裂，即将倒闭的风险。根据报道，原因是企业为其他企业贷款提供保证担保，贷款企业因经营不善无法偿还贷款，银行向提供担保的企业追偿。这家海产品加工企业一方面要履行承诺，另一方面也考虑到自身流动性充裕，代偿这笔担保贷款不影响自身正常经营，于是及时为被担保企业归还了这笔贷款。但意外发生了，这家企业的所有贷款银行因为这件事都停止了对它的新的授信，同时设法收回存量贷款。国庆前这家企业有银行贷款到期，贷款银行明确拒绝发放新的贷款给予周转。在对新闻内容进行了分析后，我认为这个企业老板是一个讲信誉的人，企业的生产经营应该比较正常，可以考虑救它一下，于是我让当地支行立即派人去该企业调查。我要求的调查内容是：1、企业产品是否适销对路；2、企业经营管理是否正常；3、企业各项财务指标是否正常；4、除了已经代 偿的担保贷款外，是否还有其他对外担保；5、除了银行贷款外，企业是否积欠民间借贷；6、企业老板个人品行和管理能力如何？有无不良嗜好等；7、企业需要多少资金才可确保度过这次难关？当地支行连夜派人前去调查，很快把情况报来：企业产品在北方非常畅销，货款回笼正常及时；经营管理正常；财务指标健康；没有其他对外担保，也没有参与民间借贷；老板在当地口碑很好，没有不良嗜好，并且还是一个文学爱好者；这次需要500万资金度过难关。但该企业目前不是浙商银行的客户。我当即要求支行与当地政府和监管部门沟通，要求其他银行不再抽贷，浙商银行提供500万元贷款帮助企业度过难关，也为当地解决担保链风险提供一个方案。贷款发放后，企业救活了，也使其他贷款银行的几千万贷款避免成为不良资产，同时一些原来已经抽贷的银行又回过头来给企业贷款了。更重要的是，当时各地担保链危机正在蔓延，这笔贷款为当地解决担保链困境提供了一个典范，受到了政府和监管部门的高度肯定。这笔贷款的成功，既体现了一家银行支持实体经济的责任担当，也体现了一家银行的风险把控能力，更是一次成功的品牌营销和推广。银行立足本业，支持实体经济，不是一句空话，更不应该是盲目的。支持实体 经济，首先必须对市场风险、企业风险等有深刻的认识，有风险管理的专业能力，在确保银行自身安全和盈利的前提下支持实体经济。每家企业都有它的生命周期，如果企业已经处于生命周期的最后时间，再给予救助已经毫无意义。所以，银行风险管理的过程，也是市场有效配置资源的过程。其次，由这笔贷款，也提出了一个问题，在多元化融资渠道的条件下，企业和银行应该建立一种什么样的关系。所谓关系，是相互的，不是单向的。银行和企业，不应该回到以前那种“主办行”制度下的准绑定关系，而是要建立一种相对长期的、市场化的相互信任关系。我们要建立法治化的市场体系，就是要建立市场主体间的信任关系。这需要企业及企业家深刻认知市场，尤其是金融市场的运作规律，认识不同融资渠道的特点和风险，以及这些风险对管理企业资产负债的影响。企业，无论什么所有制，必须赢得市场信任，而不是博取舆论的同情。我们说企业家有冒险精神，是应该建立在信誉基础上的冒险，而不是拿自己的市场信誉做赌注。这方面的讨论，也需要避免民粹化情绪。以上从三个不同角度的回顾，是想说明，40多年改革开放的历程就是一个全社会对市场的认识不断深入的过程。改革开放初期，人们对市场并没有什么认识， 以为市场就是如同菜场之类的地方，更多的讨论是围绕着怎么尊重价值规律、经济规律，还有讨论的是计划与市场的关系。以后才逐步认识各种各类的市场，比如金融市场、大宗商品市场、各类要素市场等，并进而从发展商品经济提升到建设社会主义市场经济。原本以为市场只是一个追逐利益的地方，以后逐渐认识到健康的市场、有效的市场必须是法治的市场。发展市场经济，不仅需要法规制度的保障，更需要人们具有市场意识、法治意识并将这些意识变成人们的思维习惯和行为习惯。因此，市场经济中，对人的管理，不仅仅需要物质利益刺激，也不仅仅是绩效挂钩。市场经济需要完善的法治，法律不仅要保护各市场主体的权益，更要创造一种自然的诚信社会。进一步高水平的改革开放，虽然困难重重，但只要不断提高对市场的认识，尊重市场、发挥好市场的作用，就能克服各种困难，取得成功。让市场在资源配置中起决定性作用，需要对市场有深刻的认知。有效发挥政府作用，是为了保障市场的有效运行，更好的激发市场的积极作用，抑制市场的消极作用，这同样需要对市场有深刻的认知。有效发挥政府作用，就经济体系而言，绝不是在市场之外另搞一个经济领域。所以，发挥政府作用，目的依然是发挥市场的作用 。认识市场，不是抽象的概念提炼，是非常具象化的行为。市场的组成不仅仅是买卖双方，政府、法规政策等都是市场的组成部分。不同市场的运行机理，不同市场相互之间的作用关系，政府行为与市场运作的相互影响，市场主体包括个人在政府政策影响下的市场反应等等，这些都是非常具体的。当年吴淞码头一声汽笛，开启了我的知青生活。虽然已是上山下乡运动的尾声，知道知青的苦难，但迷惘之际，内心依然充满对广阔天地大有作为的憧憬。这是年轻的好处，无论眼前多么黑暗，总是向往着未来的光。我们的改革开放事业依然年轻！ — End — 主笔 | 刘晓春 编辑 | 坛子 坛友群：请添加坛子微信（BKsufe）

·编者按· 这是2022年10月6日的一次聊天，虽然已经过去三个多月，但当时的论点在当下几乎全部完全不过时，依然对2023年的联储动态和宏观有不小的解释力。墙裂坛过年前的最后一期，希望大家在假期保持脑细胞fix！ ·本期话题· 1）美国现在到底是不是衰退？为什么市场会产生不确定的感觉？ 2）美联储2023年的加息节奏是？会不会提前转向？ 3）为什么非农数字强劲，但某些行业裁员消息不断？ 4）如何评价Zoltan的观点：“低通胀世界”的三大支柱已经消失，世界新范式已经出现？ 01 美国现在到底是不是衰退？ 为什么市场会产生不确定的感觉？ 胡 捷：我先给结论：美国没有进入衰退。但是当下，大家对未来，比如2023下半年、甚至2024的经济前景是比较担忧了。 首先，衰退是一个对经济状况的综合评价，我们有时候会用一些简单的指标去做非常粗略的评估，比如刚才提到的连续两个季度环比负增长。如果按这样的简单技术指标判断，美国确实进入衰退了。 但实际上，“经济衰退”是一个综合判断，是针对“大的指标”预计2022年和2021年相比同比GDP是增还是减。如果我们发现2022年相对去年预计会增长的话，就不能说是衰退了。根据国际货币基金组织（IMF）的研究预测，美国2022年和去年相比同比增长2.3%。在美国，比较健康的GDP增长率在2~3%之间。2.3%固然不算特别高，但也是一个非常健康的数字。 问题来了：连续两个季度环比负增长，怎么2022年同比去年还会是正增长？ 我们把去年分成4个季度来看，每1个季度都有GDP的产出，每个季度逐渐上升。到2022年，第一季度和去年的第四季度相比，环比下降了；但2022年四个季度总和，和去年相比却更好，这就是出现让人迷惑的数据的原因。所以2022年虽然环比确实是在下降，但是都还在高水平上。 我做过一个测算：就算2022年三季度、四季度环比还是负增长，只要负增长的比例没有太大（比如-0.8%），那么2022年也还可以达到2%左右的同比增长。 这不是说美国的经济没有问题，美国经济现当下各项指标不错，失业率在3.5%，在我个人经验中从没看到过这么低的数据（一般都在5～6%，甚至更高的水平）。但另外一个重要指标——通胀率却很差。通胀率高表示货币币值不稳定，从而打乱整个经济体系的运作。在极端情况下，国家的经济体系乃至金融体系可能全盘崩溃，类似委内瑞拉、津巴布韦的情况。所以任何一个认真的经济管理者，金融管理者，对于通胀都是不能等闲视之的。 美国从2021年至2022年的通胀十分严重，是40年以来仅见的。上次出现类似情况是在1981年，当时的通胀达到了百分之十几，比2022年更高。2022年美国的通胀指数也一度高到百分之九点几。因此美联储对此十分重视。 美联储的使命就是管理通胀。它可以不顾经济，也不顾失业率，但是通胀必须管。在满足了通胀的低水平和稳定之后，如果尚有余力，才会去兼顾GDP的增长和失业率的低下。如果这两者不能兼顾的时候，他一定会全力以赴的去压通胀。 02 美联储2023年的加息节奏是？ 会不会提前转向？ 如果要考虑美联储2022年的加息节奏是如何，会不会在2022年之内转向？答案是不会，毕竟2022年它的通胀还在8%的附近。但是拐点已经出现了，我认为是大概率是在2023年6月，因为2023年6月是目前看到的高点。它的KPI目标是压到2%，不要超过3%。加息尚未成功，美联储仍需努力，我预测2023年还有三次。 但是好消息是：第一，我们看见通胀已经出现拐点，处在下行通道了。第二，加息的路径也比较清楚了。常规来说是25个基点加几次——它会有一个路径，就像打仗一样，有个大致的预期。 当然，这样的规划不可能太远，但是未来两三次大概是什么样基本心中有数。如果发现加息后没有太见效，甚至有向反方向发展的可能性，就要开始调整战术，这实际上就是2022年上半年发生的事实。 肖 蕾：胡教授说的对我很有启发。大家之所以觉得现在的市场好像每天在左右互搏，可能是因为当下市场有两股力量驱动：一股是对衰退的担忧，它可能在利率曲线上表现出长端利率向下推。另外一股力量就是通胀无法在短期内被控制的担忧、或者是尚未见顶的预期，它又会把利率曲线（Yield Curve）短端利率向上推。所以两股力量交织在一起，2022年的利率曲线（Yield Curve）就非常的颠簸。 美联储现在遇到的问题的难度也是史上未见的，所以可以预见它会有这种很谨慎甚至于过度管理的做法。 胡 捷：我们就说说这次美联储面临的问题。 你刚才提到两股力量，首先我刚才澄清了目前并没有衰退，这一点是正面的。但是从负面来讲，对此产生的忧虑依旧很大。忧虑主要由通胀引发，压住通胀就好比血糖升高后需要压血糖，要么吃降压药，要么全身减肥。 实际上，美国本轮高通胀的直接原因是供应链扭曲导致，疫情确实影响了供应链，导致供给不足，也同时影响了需求，使得供需双方同时下降。而通胀的压力主要体现在疫情慢慢缓解时，欧美国家平缓回归常态以后，需求上升较快，但是供应链没有完全跟上。因此，去年下半年之后通胀就开始爬升。 当时的美联储认为这种由于疫情导致的供应链扭曲，随着疫情回归常态很快就会自然恢复，于是没有采取什么措施。但是去年5月，俄乌冲突真真实实摆在面前，能源和粮食供应链受到剧烈的冲击，短期内无法解决供应链供给的问题，通胀一下子跳升，美联储便开始觉得：供应链恢复会比想象中长很多。 面对这个局面，最有效的办法是找到俄乌冲突导致的供应链问题到底是什么——答案主要是能源，其次是粮食。那么最好的解决办法就是赶紧压能源。然而能源供给国各怀鬼胎，并不怎么配合。从伊朗、委内瑞拉等和美国关系不好的国家，到沙特、阿联酋这些与美国有过节的国家，谈原油增大供应必然不顺利——因此，直接改善能源供应就变成了一个相当长的过程，通胀也就随之上涨。 这种情况之下，美国2023年的GDP产出将会比2022年更差，我个人预计2023年是在0~1%之间。更悲观一点可能会到负数。 虽然大家对经济衰退有担忧，但是当务之急是“不惜代价”要把通胀压下来。如果你的工作和货币发行没有关系，可能体会不到通胀的危险，一个国家宁愿牺牲短期的经济增长，也一定要把通胀压下来，必须维持货币的稳定。这是中央银行的铁律。 人类已经为此付出过很多代价。40年前美国面临高达百分之十几的超级通胀时，进入了滞胀，通胀不仅打乱了所有人的生产节奏、消费节奏，连生产也无法提升。而美联储里程碑式的人物沃尔克，采取非常激进的措施，使隔夜拆借利率一度到了20%左右，才把通胀压下来。 这样做付出代价当然也很高，沃尔克当时收获了一片骂声。但是好在经济学的规律站在了他一边，当通胀下来以后，货币稳定了，整个经济秩序就恢复了。很快经济就开始进入良性循环，并出现了里根的繁荣时代。沃尔克为他铺垫了一个极其良好的货币环境，功不可没。 在这样的认知的背景之下，我认为美联储这次一定也是“不惜一切代价”也要把货币拉回到稳定状态。现在胜利在望了。 03 为什么非农数字强劲， 但某些行业裁员消息不断？ 肖 蕾：说到“初见成效”，我想到央行和联储重要的目标，一个是通胀，另一个是就业率（至少鲍威尔每次FOMC会议发言时，都会重点提及）。 但如果看美国的就业率，确实也很让人困惑。一是就业率数字很好，非农数字强劲；但与此同时，我们又会在媒体上看到很多的裁员的消息，尤其是互联网公司。 难道非农和就业率是个滞后指标吗？是不是现在还没有在经济上显现出来？之后美国的就业率会不会受到裁员的很大影响，甚至于会影响联储的决策？ 胡 捷：“滞后指标”这个标签比较贴切。 很显然，失业率不是一个领先指标。未来美国的经济，包括欧洲乃至全球经济，其实都不乐观。所以，大公司们看到此前景，未雨绸缪，决定裁员。 实际上，裁员的公司中有些2022年的利润相当好，但预见到2023年业绩会下降；就欧美情况而言，未来的日子显然会比2022年要苦，各项指标都会下降，甚至可能类似于沃尔克时代。相对而言，欧央行对于“就业”的压力没那么大，因为欧央行管不了19个欧元区国家的所有就业。 刚才你反复提到股市。股票涨固然跟这些企业的经营状况有关，但其实也跟资金的充足有关。在疫情之后，2020年的3月到6月期间，美联储基础货币增加了100%以上，M2在2020当年增加了25%。但是第二年（2021年）时，M2就只增加12%了，略高于8%的平均水平。这个期间多发基础货币乃至一部分广义货币，大部分都进到了股市，所以股票也涨得比较厉害。 周期开始2022年大半年加息以来，股市一路下降，已经大概降了30-40%左右了，我自己觉得不会等到加息周期结束，股市才反弹。2022年资产价格应该在2022年底2023年初的时候见底。 肖 蕾：非常同意，可能资产价格见底，然后2023年经济衰退兑现。 胡 捷：见底的经济不见得股票不好，里面有一个时间差。 肖 蕾：特别同意您对美联储的评价。如果站在鲍威尔角度，确实挺难。就像您讲的央行要保持独立性，一个最重要的任务就是要控制通胀率，折射到要保持金融体系的稳定。但是不知道从什么时候开始，联储身上背负了越来越多本来不属于它职能的问题，也确实会越来越难。“就业”不好它要管、市场不好它要介入、就连ESG政策也得听取它的意见。 胡 捷：是的。一个经济体系的健康，是多方合力的结果，不要夸大中央银行的功能。 04 如何评价Zoltan的观点： “低通胀世界”的三大支柱已经消失， 世界新范式已经出现？ 肖 蕾：最后我想问一个有点争议的问题，也是最近大家流传很广的瑞信首席经济学家Zoltan的观点。他写了很多文章，观点从宏观角度来看是非常激进的，以至于大家广泛流传，自媒体们也喜欢借题发挥。 他的观点和这两年宏观的巨变相关，一个最广为流传的观点是：现在的通胀还远远没有到顶，之后的经济走势会是“L”型——下去了就起不来了。 背后的逻辑是：“低通胀世界”的三大支柱、西方国家通缩恐慌的根源、全球主要央行多年QE的“许可证”：（1）让工资下降的廉价移民劳动力；（2）让人们生活水平提高的中国廉价商品；和（3）为欧盟提供能源的廉价俄罗斯天然气——都在消失。所以通胀不仅没有见顶，反而才刚刚开始；它不再是央行创造出来的东西，可能已经成了世界的新范式。 结论是，我们现在可能正在经历“布雷顿森林体系3.0”，全球货币不再是以美元为锚，而更多会以大宗商品、或者掌握至关重要的大宗商品国家的货币为锚。 胡 捷：我看了他的文章，分析部分还是非常值得一看的，比如为什么会有长期低通胀，特别是为什么之前的两轮QE都没有激发高通胀。 2008年美国一轮QE，基础货币从8,000亿左右一路翻到2万亿，然后再翻，翻到4万多亿。当然，虽然M2控制的比较好，但不管怎么样此等规模的QE居然没怎么引发通胀，只是资产价格上去了。而2020年3月到6月的那一轮QE，基础货币从4万亿翻到8万亿，随后涨到9万亿，M2有一些不成比例的增长，但是总体来说还是增加了货币，但这些都没有刺激CPI的剧烈上涨（至少在前期）。而这一轮通胀的上涨应该是去年底才开始的。 这就提出了一个问题：货币增了增量，为什么迟迟没有产生剧烈的通胀？他提了三个因素：一个是“墨西哥因素”；一个是“义乌因素”；还有一个是“莫斯科因素”。 “墨西哥因素”的意思是：移民进来，导致工资上不去，虽然钱多了，但是架不住这些低价的劳工因素影响。而“义乌因素”是指不管消费者对货物有多高需求，不管买多少，中国都能供应，而且还是以很低的价格。“莫斯科因素”主要指欧洲。欧洲能源用的多没关系，俄罗斯便宜的油气就能供应。但这三个因素不是Zoltan的发明，我在美联储工作的时候就已经有此类的分析了。 但这三个因素之外，他忽略了重要的一点，也是一个“常识”——科技的进步。 前面三个因素都是全球化相关的。全球化压低了美国、欧洲的通胀，但是高科技极大的提升了劳动生产率。全球化以及技术的进步导致了我们整个体系不同于30、40年前的情况。在过去，如果有这么大规模的放水，一定会看到CPI的变化；然而高通胀却没有出现，这是全球化和科技进步共同作用的结果。 他谈到：现在的世界，由于地缘政治也好，其他原因也好，导致格局在发生变化，特别是全球化格局在发生变化；这对我们现有体系造成冲击——比如移民的问题，现在美国还是一个移民的国家，边境还在某种程度上的开放，但是国内对于移民的态度多少有些变化。但如果你对美国政治有所了解，应该知道移民问题不是突然变化的，移民还会存在。 关于“义乌因素”，大家也知道中美关系的变化，产业链重组就是地域上的重新配置，这肯定在发生。但是中低端部分到底会发生什么样的变化，现在还得观察。美国的整个体系不太容纳这种低端的产品，因为低端制造业回去之后，企业家会马上发现根本就没有竞争力。所以，“义乌因素”有可能以后要加上“胡志明市因素”。但并不好判断，这种变化会对美国的CPI到底有什么影响。 关于“莫斯科因素”，也就是能源问题，我倒觉得长远看并不那么重要。因为第一，世界能源丰富，产油国只要不那么贪心，能源是可以补充上去的。第二，俄乌冲突以后，全世界能源的政策会发生变化，假以时日，世界能源格局也就变了。 至于会不会出现“L”型衰退？第一，范式调整的过程肯定是很痛苦的，2023年欧美的经济都会下行，但这个过程未见得很长，可能两三年就调整过来了。 第二，现在的所谓“逆全球化”或者“新全球化”驱使会不会导致不可收拾的高通胀局面？我觉得也未见得。以前可能是义乌供应美国，现在可能是义乌加胡志明市。这个事情非常值得重视，也是我们未来这两、三年关注的热点。 接下来，说到他对于美元的推论。这部分大家当小说看就可以了。 一个货币要在世界上取得“锚”的地位，或者至少被大家尊重、认可，靠的是此货币发行国能维持通胀稳定。今天我拿着你的货币买一个馒头，明天还是一个馒头，后天还是一个馒头，40年后还是一个馒头。但如果拿一种货币今天能买一个馒头，明天半个，后天连个渣渣都买不到了——你的货币就没戏。 所以，世界上所有央行都在尽力维护着自己货币的稳定，这就是货币的竞争。 全世界没有“货币战争”，只有“货币竞争”，竞争什么也很简单，就是发行国对于通胀率的控制能力。哪一种货币会胜出？看它过去10年、20年、半个世纪、乃至100年期间总体的稳定度。美元在过去的半个世纪中，平均通胀率只有2.8%——这个平均数包括了40年前和这次的高通胀，能管理成如此的稳定的货币很少——这就是为什么它能一直保持强势。 肖 蕾：今天的讨论给我一个非常大的启示：我们很难根据过去的经验或历史，来预测今后的走向。如果这么简单就不会有“周期”了。但是把握历史重要规律，对我们分析未来还是有很大帮助的。 胡 捷：历史不会重复，但会“化个妆”重新登台演出一把。 肖 蕾：是的，这个时候要有火眼金睛，妆化的再厚也能看到它的底色。 — End — 来源 | 高金智库 编辑｜坛子 坛友群：请添加坛子微信（BKsufe）

·本期话题· 1. 什么是数字货币桥？它的前世今生、主要作用是什么？ 2. 最近四国刚刚完成的数字货币桥POC，完成了什么实验项目？解决了什么问题？有哪些实施中的挑战？ 3. 数字货币桥会对银行业务产生什么影响？会对每个人的生活产生什么影响？ ·对话文稿· 01 什么是数字货币桥？它的前世今生、主要作用是什么？ 刘晓春：关于“数字货币桥”，央行数字货币研究所所长穆长春先生做过很多详细介绍。简单说，数字货币桥就是四个国家和地区央行合作，给商业银行搭的一个货币结算“桥梁”。 这一次的试点非常有突破性。这四家中央银行到目前为止都没有正式发行数字货币（进展比较快的是我国，目前在大面积试点，但并不是正式发行；且主要是面向个人以M0为主的央行数字货币），但在数字货币桥上实现的、企业由银行间实现的货币交换，意味着数字货币桥上走的是“批发式数字货币”，也就是“对公”的数字货币。同时，它不是单币种、而是货币桥上四个币种之间的兑换和跨境清结算，又是一个非常大的突破。 这几个突破让我们看到，通过货币桥实现的跨境不同币种之间的结算、清算、兑换，不需要借助于传统银行间的账户清算体系。同时，银行之间清算、结算和货币兑换的信息传输交流，也可以不借助于其他渠道（比如SWIFT），而通过货币桥来走。这些都是突破性的。 小跑：央行数字货币桥（m-CBDC bridge）项目，其实有一个历史。它的前身是“Lion Rock-Inthanon”项目，是香港金管局和泰国央行之间在三年前（2019年）联合发起的一个跨境央行数字货币项目。“Lion Rock”是香港的狮子山，“Inthanon”是泰国最高峰因他暖山。世界上其他国家的央行在做数字货币项目时，都喜欢取一个跟自己国家标志性建筑或自然景观相关的名字，特别有意思。 在进行了两年之后，2021年，中国人民银行数字货币研究所和阿联酋央行加入，四家央行联通国际清算银行共同发起了“数字货币桥”项目。本次项目主要是和央行、银行、企业、科技公司一起，开发原型验证项目（POC），研究分布式账本技术如何实现央行数字货币对的（1）跨境交易（2）全天候同步交收（PvP）结算等场景，便利跨境贸易场景下的本外币兑换。 如果我们看参与项目的这四个国家和地区，会发现一些很有意思的点： 它们在全球贸易中占比都很大，是全球供应链和商品市场的主要参与者，也是世界其他地区的重要贸易伙伴。2021年，这四个国家和地区的商品贸易总额约为8.7万亿美元，占全球商品贸易总额19% 。同时，四个国家和地区之间的贸易往来也很频繁：2021年相互之间贸易总额达5,636亿美元。 但也都有很多相似痛点，包括： （1）尽管区域内经济联系不断加深，供应链一体化程度不断提高，但贸易仍然主要以外币结算，本地货币在国际贸易中的作用有限。 （2）与G7主要货币相比，本地货币的交易成本相对较高。 （3）跨境支付对外币的依赖，可能会通过货币来源国的货币政策溢出效应，而影响货币主权。 （4）整个贸易过程需要多重中介机构和代理行的参与。尤其是没有直接代理网络的小型本地银行，会涉及更多的复杂性，产生更多交易费用。 （5）KYC、反洗钱和反恐融资（AML/CTF）等审查可能出现重复工作或信息断点；等等。 您觉得这些问题能通过数字货币桥来解决吗？ [图片] 图片/BIS《货币桥项目: 央行数字货币助力经济体融合互通》报告 刘晓春：从技术上来讲，货币桥实现了所谓“点对点支付”的概念。 比如，一个泰国商户从中国进口，要付钱给中国企业；她通过泰国本地银行的存款账户里扣除一万泰铢，银行划出一万泰铢，然后在“桥上”直接变成“数字泰铢”，也就是存款账户中的支付资金在货币桥上直接变成了数字货币。另一端，接受企业会收到数字泰铢，而不需要通过一连串银行转账记账来实现清算——相当于从存款账户里提现，然后支付。这是非常关键的。 我们一直希望实现买者和卖者之间的“点对点支付”，中间不需要银行。但是在现实中，如果说我们把数字货币理解成现钞、现金——意味着脱离银行账户体系，这对企业现金管理是效益不高的，对社会货币流通管理也是不经济的。所以企业并不愿意绕开银行，直接用现金点对点支付；因为银行存款账户有利息收入，账户管理也比较容易——所以，目前的国际结算都是通过银行账户体系走的。 而央行数字货币桥，如果可以实现“一刹那”间实现数字货币到银行存款之间的转换，实现了银行账户之间无缝对接，但又不需要完全脱离银行账户——既方便企业的资金管理，又实现了“点对点”支付，这是非常妙的事情。 如果各个国家的结算体系（比如我国的大小额支付系统，香港的RTGS等等）能够进一步打通——钱在“货币桥”上过来，然后“一刹那”进入到各个国家内部基于银行账户体系的结算体系中，就解决了我们一直在争论的“批发数字货币”中的许多问题。 02 最近四国刚刚完成的数字货币桥POC，完成了什么实验项目？解决了什么问题？有哪些实施中的挑战？ 小跑：这四家央行与国际清算银行（BIS）联合发布的报告《货币桥项目: 央行数字货币助力经济体融合互通》(Project mBridge: Connecting economies through CBDC) 中提到了很多细节。比如，试点测试了三种业务类型，分别是： 1）央行与本地银行之间“发行”和“赎回”央行数字货币（CBDC）； 2）当地银行之间的跨境支付。例如阿联酋企业通过参与行以数字人民币（e-CNY）形式支付给中国大陆企业； 3）本地银行之间的跨境外汇交易同步交收。例如泰国参与行在货币桥平台上，与香港参与银行以电子泰铢兑换电子港币。 也提到了每一笔交易都是直接在货币桥平台上完成最终结算，而不是再到自己国家结算和支付系统上最终结算。 报告也提到了很多问题和挑战，比如各国数字货币发展进程不一致。这四个国家和地区的数字货币开发进程，与国内支付系统集成的程度不同。我国开发数字人民币比较早，和国内大小额支付系统已经完成对接，可以直接处理。而其他三个国家和地区尚无法做到。 这就导致试点项目中，数字人民币的发行、赎回、和交易量最高，而其他中央银行使用手工完成发行和赎回功能。 还有一个有趣的发现：在试点参与行中，虽然工商银行（泰国）不是试点银行，但作为泰国的人民币清算银行，它为参与试点的泰国商业银行提供数字人民币流动资金支持——工商银行（泰国）透过内地总行，帮助泰国银行在“桥上”和“桥下”兑换数字人民币。起到了“搬砖”的作用。 从这些挑战看来，跨境数字货币的这个项目要真正能够实施，或者取得重大进展，至少各国本国的数字货币发展进程要差不多一致才行？ [图片] 图片/BIS《货币桥项目: 央行数字货币助力经济体融合互通》报告 刘晓春：从跨境数字货币桥的试点来看，做到一家泰国银行为企业汇款到中国，从存款账户里直接扣划、变成数字泰铢——这个过程技术上是可以做到的，不需要先在泰国国内发型数字泰铢，因为在“货币桥”上，它无非就是一个加密代码，无论是泰铢、迪拉姆还是港币，都是通过数字货币的方式实现直接点对点，而不是泰铢先换成数字人民币，再点对点。但是在非技术层面，各个国家在法律上还要对法定数字货币的发行去定位。 小跑：CBDC的法律定位，确实是比技术更关键、也更有挑战性的领域。 数字货币桥上的“凭证”是否会被认定为法定货币？一种央行账户资金的代表？一种债务？或其它东西？有的国家和地区本地法律已经正式承认以数字形式存在的法定货币（比如数字人民币），而有的国家并没有正式承认，只认定为是“可转让的”数字收据，或在中央银行开立账户的资金证明。 刘晓春：对。如果将来数字货币桥成为国家间正式使用的金融基础设施，法律是否认定当然很重要。但在试点阶段，或者法律尚未认定的情况下，也是可以解决的。相当于使用我们现在的本票、支票，或者“代币”。道理是一样的，我们承认它是“代表”货币的，是一个规则的设定。 例如，对参与银行设定一个规则，虽然货币桥上的“凭证”或“代币”不是法定货币本身，但四家央行可以告诉各家商业银行，我们是可以认定它是代表法定货币的，你收到以后，可以进入银行账户变成存款。一旦进入银行账户，那就是货币体系中的一部分了。这是一个具体做法问题。 小跑：报告中还提到了一个亟待突破点：与单向支付相比，试点期间进行的外汇同步交易数量很少。 原因是部分中央银行要求银行在交易日结束时结清外汇CBDC结余。加上四个地区实施RTGS即时支付结算系统的时间重叠有限，因此银行需要在较短的时间内脱手外汇CBDC。所以，很多试点银行还是依赖自己已经有业务关系的代理行来提供流动资金，用自己nostro账户中已有的余额申请外汇，而不是利用数字货币桥上的“FX PvP”（实时外汇交付）功能。 我现在在屏幕中放出的就是数字货币桥试点项目的真实界面，非常简单清晰。在平台上点击“外汇兑换”，理论上两家银行间的“兑换”动作就完成了。但实际上，参与行还要先找个代理行，确定账户里有流动性，才回到平台上完成操作。 外汇汇率也是在“桥外”确定的，货币桥目前还缺乏有效的外汇价格发现机制，增加了工作流程时间和复杂性。所以，看起来，银行间流动性管理未来可能也需要纳入数字货币桥平台。 [图片] 图片/数字货币桥试点项目界面展示；BIS网站 刘晓春：一方面是各个国家外汇管理的问题，还需要协调。另一方面是时差的问题。 一般来说，各国国内结算系统一天中总有一个停顿的休息时间，但国际结算是需要24小时不间断的。这就牵涉到是不是需要把跨境结算、交易系统和单纯为国内结算的系统切割开来，使得任何跨境交易结算不受国内系统时间影响。这和技术本身没有关系，是一个制度安排。 小跑：试点中还涉及到其他一些问题，比如KYC、反洗钱等等工作。 这些工作涉及到很多信息源。要符合自己本地的监管，比如在国内，我们需要报送人行、需要外管局审核等等——这些合规性的动作不可能完全在“桥上”或者“链上”完成，全球几百个国家都把自己的规则嵌入平台上，好像也不太现实。 所以试点中的合规动作是在平台外进行的，再把审核过的所有信息文件上传到“桥”上；完成交易后，再把结果拿到“桥”下，再完成国际收支申报、人行申报等等工作。感觉也挺折腾的，又上又下。 刘晓春：货币桥本来也不应该承担这些合规工作和责任，只是在技术上要考虑怎么能够“不落地”，和货币桥之间无缝对接。 03 数字货币桥会对银行业务产生什么影响？会对每个人的生活产生什么影响？ 小跑：如果说数字货币桥真的达到生产级别，各国开始正式使用，您觉得会对银行的业务、以及对我们每个人的生活有什么直接影响？ 刘晓春：首先，从西亚到东亚到东南亚，商品贸易经济往来会发生很大的影响。数字货币桥提高了各国间经济的联系度，提高了贸易往来效率也降低了成本，交易量也会更大，从而带动本区域的更多其他国家加入进来。这是非常值得期待的事情。 下一步，数字货币桥可能成为新的全球化趋势当中的一个模板、或者一个新模式。“相对区域化”也是一种“全球化”。这也会给传统国际性银行的盈利模式带来很大的变化。比如从利差收入转向中间业务收入。所以大行们也要改变经营模式。 对我们每个人的生活，汇款可能更方便更便宜了。 — End — 来源 | 高金智库 编辑｜坛子 坛友群：请添加坛子微信（BKsufe）