宏观情报局 - 节目列表

00:00 开场与本期主题概览 节目开场，主持人Kevin刘刚介绍本期主题。本期围绕AI交易波动、港股反弹持续性、AI泡沫监测、中美AI投资差异、AI对宏观增长的影响，以及保险资金配置等话题展开讨论。 02:01 构建AI泡沫动态监测体系 阐述研究AI泡沫的初衷和方法。面对市场波动，主持人提出不应武断宣称“有泡沫”或“无泡沫”，而应构建动态监测体系，从多个维度观察AI产业发展阶段，以提供更有价值的参考。 03:13 近期市场波动与算力链分化 分析近期市场波动原因。由于Meta出租算力、Blackstone数据中心投资等叙事变化，AI算力链出现分化：海外算力波动更大，而国产算力因资金来源独立，表现出相对韧性。波动加剧并不意外，尤其在业绩期期间。 04:43 AI交易的历史规律与业绩期扰动 回顾AI交易历史规律。自2023年起，交易呈现“强两个季度、弱一个季度”的节奏，尤其在业绩期易出现纠结期。当前处于类似阶段，拥挤度放大了尾部风险，但产业趋势是根本，短期波动不改长期方向。 07:26 AI产业发展的波折前行与催化剂等待 以2023年四季度为例，说明AI产业在“投资增加-交易-担心泡沫-回调-新突破”的链条中波折前行。当前市场也在等待催化剂，能否抓住新趋势是关键，需避免事后诸葛亮的错误判断。 09:38 泡沫监测的核心维度：需求与过剩 介绍泡沫监测框架的核心。泡沫不在于投资规模，而在于“过剩”。衡量过剩需从“需求兑现”和“现金流覆盖”两个维度出发，同时考虑资金来源和外部约束等扰动因素。 12:03 需求维度一：AI调用量与模型价格分化 分析AI需求的核心指标“调用量”。虽然整体调用量快速增长（如OpenAI数据），但近期Token支出指数下降并非因量减，而是用户转向更便宜的模型。中国模型调用量因价格优势增长迅猛，证明了高端算力供给依然不足。 14:25 需求维度二：付费转化与收入兑现 探讨AI付费能力。付费集中在金融、IT等知识密集型行业，付费率已达55%。美国市场中，Anthropic的ToB订阅收入强劲，而Google的Gemini因缺乏付费能力表现疲弱。这解释了港股两家大模型公司市值差异，以及M7内部的分化。 16:54 现金流与融资压力：市场核心担忧 讨论市场最担心的“支出与收入匹配”问题。云厂商资本开支巨大，自由现金流接近转负，需依赖外部融资。模型公司如Anthropic压力尚小，但Hyperscaler正从自掏腰包转向全社会融资，这是泡沫链条的关键一步。 18:42 融资阶段对比：当前与科网泡沫 对比当前与科网泡沫的融资阶段。科网泡沫后期有大量无盈利的电商公司上市融资，加速泡沫。当前AI投资仍以云厂商和头部公司为主，杠杆水平尚可，未到无序融资阶段，正从第一阶段向第二阶段过渡。 20:39 外部约束与长期社会影响 分析外部约束，包括社会反对（如就业挤出、环保审批）和监管趋严。短期AI的正面性（如拉动GDP）压倒负面性，但长期看，AI可能改变生产函数，降低劳动力价值，引发分配问题。当前算力昂贵，经济性仍是约束。 25:20 综合结论与操作策略建议 总结监测结论并给出策略。当前需求释放强劲，但受制于成本；现金流承压需外部融资，但未至末端；外部约束短期正面为主。综合来看，未到全面泡沫阶段。操作上，业绩期观望等待催化剂，否则市场将缩圈分化，可关注美国缺电、中国缺芯等细分方向。 27:31 港股市场分析：赔率与胜率视角 分析港股反弹持续性。港股头部的互联网公司反映消费疲弱，产业趋势不足，属于“赔率资产”（赔率足但胜率不足），而科技是“胜率资产”（胜率高但赔率不足）。恒科反弹取决于“924时刻”或“DeepSeek时刻”等催化剂，短期机会成本是关键制约。 31:35 中美AI投资差距的现状与原因 引出中美AI投资差异议题。以Stanford报告为例，美国私人AI资本支出是中国的23倍。差距不仅体现在整体规模，也在云厂商资本开支（7.5倍）、数据中心存量（10倍）等多个层面。电力成本并非主因，服务器成本才是大头。 36:12 差距背后的三重系统原因 分析中美AI投资差距的三大原因。一是盈利变现模式不同，美国ToB/ToC Token价格高、变现快；二是资本市场成熟度差异，美国VC/PE市场活跃，中国受制于宏观经济、退出渠道及外资禁令；三是技术路线选择，美国追求规模优先（重资本），中国因卡脖子选择算法效率优先（轻资本）。 41:18 中国AI投资展望：需求与供给双驱动 展望中国AI投资未来。需求侧，应用渗透率提升，商业化探索（如豆包增值服务）和模型出海带来增量。供给侧，国产算力补位，如国产AI加速卡市占率达41%，软硬件协同加快。未来AI资本支出有望稳健加速，但非单纯规模驱动。 46:19 AI对中国增长的拉动：出口链主导 分析AI对中国经济的拉动效应。短期内，中国云厂商自身资本开支并未显著上升，但美国AI资本开支拉动中国AI相关产品出口，进而带动国内电子产业链制造业投资，成为主要增长拉动力，贡献了出口和制造业投资增速的绝大部分。 52:43 拉动链的传导路径与量化测算 详细拆解AI出口拉动链。中国单位成本算力产出低于美国，且开源模型企业级市场份额落后，但美国发达的融资体系支撑其领先。中国电子产业链出口存在较大进口漏损，2000字对国内增加值拉动系数仅0.65。量化测算显示，2026年1-4月AI相关产品出口拉动名义GDP约1.1个百分点。 58:09 寿险资产负债匹配的底层逻辑 引入保险资金分析，解释寿险资产负债匹配的三大约束：流动性匹配、成本收益匹配、久期匹配。这三大目标相互矛盾，寿险公司在配债和配股时，是在寻求长期动态平衡，负债端的刚性成本属性是关键差异。 61:41 负债久期与公司治理的长期博弈 通过保单案例说明长期主义的重要性。高息揽储的公司在利率下行时息差快速收窄，而压低负债成本、配长久期资产的公司韧性更强。负债成本高低取决于管理层考核周期，考核越短期，越易将风险后移，形成“叠保单”恶性循环。 68:15 行业现状与分红险转型的影响 介绍行业现状与未来变化。头部公司久期缺口已缩小，成本收益压力可控，但中小公司矛盾突出。三季度监管可能出台硬性匹配要求，倒逼中小公司增配高股息。同时，行业权益配置比例已处高位，分红险转型可提升风险偏好，但权益比例未必大幅上升，更多是补传统险的账。

00:00 高油价与AI的关系 探讨高油价如何通过约束传统经济部门，间接成为AI行情的推手。张静静指出，特朗普为中期选举需要控制油价不超过100美元以避免衰退，但相对高油价会掣肘非AI部门，在流动性边际收紧的背景下，资金从非AI虹吸至AI，类似99年加息中期纳指大涨。她强调高油价是AI的朋友，直到AI景气拐点出现。 05:21 AI受益者与汇率分化 分析AI如何影响不同经济体及其汇率。美国经济、韩国出口和中国经济亮点均受益于AI，但韩元贬值，人民币升值。张静静解释，韩国类似2014-15年中国，内需加杠杆导致风险敞口扩大和资本外流，而中国因全产业链优势，AI爆发推升出口份额和结售汇顺差，支撑人民币升值。日本受亚系货币和高市早苗政策影响，难以扭转贬值压力。 09:43 AI行情终结者：景气拐点 强调AI行情的终点不是美联储加息，而是AI自身景气拐点。张静静以22年储能和99年互联网为例，说明加息不影响AI行情，除非景气同步见顶。她指出全球资本开支增速可能在今年三季度见顶，需关注二季度财报指引。若指引上修，行情或延续至四季度，但当前市值过高，增长空间有限，强弩之末迹象明显。 13:36 A股结构性行情极致的根源 分析A股结构性行情极致的成因，聚焦流动性来源和去向。张静静指出，2011年CPI与PPI脱钩后，制造业发展不再带动城镇化和就业，导致产业发展与消费脱节。中国入世后制造份额快速提升，但技术密集型产业加剧K型分化，流动性主要来自外需，受美联储政策影响大。行情极致源于产业仅让部分人富起来，缺乏带动后富效应。 19:03 K型分化收敛的条件 探讨何时K型分化收敛，行情不再极致。张静静指出，需美元进入贬值周期，美国经济衰退并出清后，中国可能迎来新康波周期。她预计明后年美股调整将推动美元贬值，届时中国在十五五中后期，受益于战后重建和AI基建，重资产投资将拉动就业和消费，K型分化收敛，资本市场全面上行，但当前尚不具备条件。 28:10 基本面K型分化原因与政策选择 分析国内基本面K型分化的双重原因。张一平指出，一方面房地产下行与AI繁荣周期重叠，导致行业表现分化；另一方面，政策主动选择出清房地产和地方政府债务拖累，以推动AI繁荣扩散。目标时点在2027年：房地产销售或触底，化债工作接近完成，城投平台剥离融资功能，届时经济拖累将缓解。 34:09 下半年政策展望与就业压力 展望7月政治局会议和下年政策走向。张一平认为，就业压力从新增就业和青年失业率看，环比改善但同比偏弱，下半年可能加剧。他预计政策以加快存量落地为主，如8000亿政策性金融工具，而非推出增量政策。关注建筑业PMI和广义财政支出，认为基建投资可能边际回升，止跌回稳。 39:21 人民币汇率与流动性展望 分析人民币汇率与美元脱钩的可持续性。张一平指出，上半年中国出口强劲，支撑人民币升值和结售汇顺差，使得国内流动性宽松，类似一次全面降准。若美联储不加息且出口维持强势，脱钩延续，人民币资产有投资机会。但6月联储会后人民币走弱可能短期引发调整，长期升值趋势不变。 44:12 美伊冲突升级对油价影响 详细汇报美伊本周冲突进展。魏云指出，双方自4月初停火后发生最严重冲突，伊朗袭击商船，美军打击伊朗基础设施并撤销石油制裁豁免，霍尔木兹海峡通行量下降，布伦特油价攀升至80美元。她解释冲突源于伊朗强化海峡控制权，美国耐心消减，但边打边谈局面未变，后续关注原油补库和谈判进展。 53:54 海湾国家绕开海峡的长期计划 分析海湾国家如何减少对霍尔木兹海峡依赖。魏云提到，阿联酋、沙特和伊拉克正修建替代石油管道，计划2027年完工，以削弱海峡战略地位。她指出，绕开海峡是长期方向，但短期仍需关注美伊军事冲突和谈判，以及美国与以色列协调可能对局势的推动。 56:44 俄乌新动态与大国关系变化 汇报俄乌新进展及美国态度转变。魏云指出，乌克兰持续袭击俄罗斯能源设施，削弱其炼油产能和出口能力，导致俄罗斯禁止柴油出口。美国态度因战场形势和伊朗关联问题变得更友好，北约承诺加大军援。她强调，俄乌问题与伊朗问题相关，需关注对中欧、美俄关系的影响。 60:25 下周关注：关税与美伊进展 总结下周重点观察事项。魏云指出，需关注美伊局势进展、美国301关税听证会结果，以及全球10%普遍性关税的接替情况。同时指出美国与中国的贸易理事会对等降税清单，沃尔玛降价可作前瞻指标。

00:00 宏观与A股基本面的改旗易帜 围绕宏观基本面和A股基本面的分化展开。主讲人指出，经济结构转型导致A股利润构成已与宏观脱钩，A股基本面已完成新旧更替，即地产基建建材等旧经济占比从35%以上降至15%以下，而新经济（信息技术、高端装备制造等）占比已升至35%，并预计2026年将达40%。他强调这并非周期轮回，而是不可逆的历史转型，并以美股为例说明成熟市场中地产相关利润占比长期稳定在10%左右。 03:34 宏观基本面三特征：量探底、价探顶 分析宏观基本面的当前特征。主讲人总结了三个关键特征：量探底、价探顶（二季度GDP增速预计见底于4.3%，PPI见顶于4.0-4.1%）；外需强、内需弱；中游强、消费弱。他特别强调，出口项下的中游制造是经济中最好的部分，6月出口增速预计在20%左右，且机电产品占比仍将偏强，这是A股最大的基本面。 05:36 投资结论：旧齿难克新舟 将宏观分析落回到投资结论。主讲人认为，二季报临近、科技股波动加大，但利润校准后事实依旧清晰：出口中游是A股最好的资产。他强调转型不可逆，全球制造业大周期向上有利于中国，中游相对收益优于消费，股优于债的夏普比率差值仍处于历史高位，债券则仍偏贵。 06:45 二季度经济前瞻：量已探底 由尹波详细解读二季度经济“量”的底部判断。他预计二季度GDP在4.3%-4.5%区间，低于全年目标，或影响7月政治局会议的政策微调。他将经济分为五块进行剖析：工业生产（受油价下跌和贸易恢复影响，下半年将回升）、建筑业（投资增速负4.1%，下半年政策有望加码）、社零（受补贴退坡和高油价拖累，三季度将改善）、公共消费（财政支出下半年或微上）和农业（平稳）。结论是下半年经济将微幅回升至目标区间内。 13:50 二季度货币政策委员会例会解读 由落雨解读央行二季度货币政策委员会例会。他指出了四个主要变化：外部环境表述更复杂；内部首次提到“结构分化”问题；删掉“综合运用多种工具”改为强调“前瞻性、灵活性、针对性”；政策态度侧重“着力扩大内需”。基于此，他分析认为：贷款偏弱已不必然触发降准降息；后续或出台结构性货币政策；降准降息概率当下偏低，但若资本市场出现较大冲击，则概率会提升。他强调，当前货币政策与金融市场的联动增强，央行会根据市场加杠杆或风险暴露情况调整政策松紧。 19:55 PPI见顶判断：6月或为年内高点 由春生分析PPI走势。核心观点是PPI同比大概率在6月见顶。他回顾上半年PPI快速回升的三个原因：低基数（贡献约2.2个百分点）、输入性因素（油价和有色上涨，贡献八成环比涨幅）、内生动能（装备制造业价格上涨）。展望下半年，低基数效应将消退，而油价快速下跌将在6-8月转为拖累，预计将抵消装备制造业的价格支撑，导致PPI同比见顶回落，但空间有限。风险点在于地缘冲突可能推升油价。 24:05 全球投资主线一：战争溢价归零与通胀粘性 由星宇汇报6月全球十大投资主线。第一条主线是美伊和谈取得突破，WTI原油价格跌破70美元，战争溢价基本归零。但与此同时，美国5月PCE同比仍高达4.1%，核心PCE同比3.4%，通胀并未随之降温，密歇根大学通胀预期也升至4.14%，显示通胀存在粘性。 25:11 全球投资主线二：全球风险偏好抬升，美股基金流入创纪录 继续全球投资主线汇报。第二条主线是全球风险偏好抬升下，权益资产配置动能大幅反弹。6月全球股票基金净流入达1520亿美元，创过去10年99%分位数的高位，其中美国股票基金单月净流入1446.7亿美元，创历史新高，显示长线资金强烈配置意愿，而固收和流动性工具的资金流入动能边际放缓。 26:29 全球投资主线三：标普500内部相关性降至历史低位 继续主线汇报。第三条主线是标普500等权重指数与市值加权指数的一年滚动相关性跌至78%的历史低位，即少数几只超大市值股票（七巨头）的走势主导指数表现，与绝大部分成分股脱节。即使剔除七巨头后指数上涨2.23%，但由于七巨头下跌8.8%，导致标普500指数整体下跌1.06%。 27:21 全球投资主线四至五：黄金重获青睐与沃什鹰派加息预期 继续汇报两条主线。第四条主线是，全球基金经理认为黄金估值过高的比例降至两年来最低，黄金在通胀粘性下的配置价值重新获得认可。第五条主线是，沃什首次主持FOMC会议展现强硬鹰派立场，点阵图显示半数以上委员预计年底前加息，市场反应剧烈，9月加息概率突破50%，油价与美债收益率的传统正相关关系瓦解。 29:02 全球投资主线六至七：纳指波动加剧与全球货币联动 继续汇报两条主线。第六条主线是，纳斯达克100指数与其隐含波动率正相关性创历史新高，表明市场对AI估值可持续性的焦虑加剧，“涨得越多越怕跌”。第七条主线是，全球多个主要货币（如以色列谢克尔、澳元、南非兰特）与纳斯达克指数高度联动，一旦科技股波动加大，这些货币的波动率也将面临上升风险。 30:34 全球投资主线八至十：日本加息、中美债股联动与人民币情绪逆转 汇报剩余三条主线。第八条主线是日本央行加息至1%，创1995年以来最高，但因美日利差持续扩大，加息未提振日元。第九条主线是，沪深300与中债的90天相关性升至0.22，创2017年以来新高，驱动因素为银行间市场流动性充裕。第十条主线是，衡量人民币预期的指标（一年期风险逆转期权）转负，表明交易员正押注人民币未来一年走强，源于经常账户顺差创新高及科技产品出口强劲，推动人民币年内升值3%至6.79。

00:00 AI进化论聚焦PCB产业链周期与成长 中金公司研报AI进化论第20篇的总体引入，研报于7月10日发布，核心观点是聚焦AI硬件升级下PCB产业链的周期与成长共振，短期关注覆铜板涨价传导，中长期关注玻璃基板、IC载板等新技术演进。 00:55 覆铜板CCL涨价加速的背景 详述覆铜板CCL涨价现象。建滔基层板在118天内完成6轮提价，频次创近年新高，节奏从月度加速到三周，单次涨幅从10%升至15%，本轮涨价具有三重共振特征。 02:28 涨价三重驱动与高端CCL格局 分析涨价驱动因素：铜箔占比30%-35%、电子玻纤布占比25%-30%等成本推升，以及下游AI需求改善。同时介绍高端CCL格局，如松下Megatron系列，以及向M8、M9材料转移的趋势。 03:27 Rubin架构CCL拆解与新增需求 详细拆解英伟达Rubin架构NVL72的CCL应用。B安卡主板用M8 Pro 2代布6阶HDI，中板用M8/M9的40层以上高多层板，其中midplane中板作为新增部件带来显著价值量提升。 04:16 玻璃基板：下一代先进封装材料 探讨玻璃基板作为下一代先进封装材料的潜力。它可解决传统有机基板在翘曲控制等瓶颈，海外如Intel、台积电验证加速，国内沃格光电、京东方推进，但产业化仍处早期。 05:27 玻璃基板的核心壁垒与上游机遇 指出玻璃基板核心工艺TGV（玻璃通孔）的难点，包括脆性、高深宽比加工等。上游材料设备环节进展更快，如天成科技TGV电镀添加剂已批量出货，艾森股份获量产订单。 05:49 IC载板向更高层数演进与供需紧张 分析IC载板趋势。全球市场规模有望达214亿美元，高端产品向10-20层以上演进，产线宽距可至5μm。供应端产能紧张，各家大厂扩产但满产需时。 06:53 光模块PCB演进与标的推荐 介绍光模块PCB从HDI向高阶HDI和SLP演进趋势，市场规模快速扩大。中金推荐鹏鼎控股（目标价60元）、深南电路（目标价293.9元）、生益科技、建滔、京东方（目标价4.5元）。 07:42 报告总结：周期成长共振与风险提示 总结研报价值：将PCB产业链从周期（覆铜板涨价）和成长（玻璃基板、载板升级）两个维度梳理，形成共振框架。同时提醒风险，包括AI需求不及预期、新技术落地受阻等。