20260916-大摩周期论剑：房地产、金融、交运、原材料行业更新
宏观情报局
00:00 直播开场与议程介绍
主持人汉娜欢迎投资者，介绍了本期主题：反内卷与去杠杆政策对金融业的影响、现房销售对地产的情景分析、交运行业最新观点、基础材料组国内调研反馈及AI产业链原材料推荐报告。此外明确了会议仅面向机构客户和投资顾问，并对会议内容可能被录音进行了提示。
01:20 反内卷与去杠杆政策的金融影响
由金融行业首席分析师Richard开场，阐述了反内卷与去杠杆政策加码的逻辑。他回顾了市场对需求刺激的期待，但认为中国应务实解决供给过剩和需求透支，并指出最新政策（如中小企业账款支付规定）在执行力度上更为到位，有助于抑制大企业无序扩张并缓解小企业融资难题。同时，他认为工业品价格核算细节的完善为反内卷提供了抓手。
04:55 政策执行效果与银行盈利前景
Richard继续分析政策效果。他提到自2024年公平竞争检查办法实施以来，对地方政府违规减税的查处力度加大，产能过剩得到缓解，企业盈利趋于稳定。同时，他观察到家庭和地方政府正在去杠杆，信贷投放更理性。基于此，他对银行息差见底反弹更有信心，认为随着贷款定价企稳和资产质量改善，银行利润增速有望在未来两年持续回升，对银行板块构成正面影响。
09:27 资本市场活跃与港交所评级上调
Richard补充了资本市场的情况。他认为反内卷政策有助于提升盈利改善的持续性，从而维持市场热度。基于今年交易量和活跃度超预期，他上调了港交所的目标价，并认为长期可持续性更强。最终总结，短期内需虽有压抑，但政策为未来一到两年的发展打下了更坚实的基础。
10:41 现房销售对地产规模的影响
由地产首席Steven分享现房销售政策的影响。他首先给出核心结论：现房销售最大的影响不是利润率，而是资金周转放缓后，整个行业可支撑的销售、拿地、开工和投资规模将进一步收缩。他解释了从预售制到现房销售，项目现金周转周期从约两年拉长到3-4年，从而降低了行业稳态规模。
13:45 2026年行业指标预测下调
Steven分析了现房销售对2026年的影响。由于存量项目仍可适用预售制度，政策对当年销售影响有限，但开发商会提前调整行为，如减少拿地和推盘。因此，他将2026年新房销售面积预测下调至下降12%，新开工下降22%，房地产开发投资下降接近20%。这些跌幅叠加此前下滑，使行业指标相比2021年高点累计大幅收缩。
15:43 2027-28年情景分析与政策缓冲
Steven进一步展望2027-28年。由于中央只给出政策框架，地方执行细节未明，他构建了三个情景进行分析。核心结论是：无论何种情景，未来两年新房销售面积年复合下降率都在24%左右，销售收缩相对刚性。但政策缓冲（如灵活土地付款、融资支持与房价微涨）对新开工和投资的影响弹性较大，可显著改变投资下降的斜率。
19:58 未来需关注的政策与市场信号
Steven指出未来几个月应重点关注的信号：一是北京和上海等一线城市的土地拍卖细则，可能为全国提供指导；二是地价的调整幅度；三是项目融资支持。如果竣工加速、监管资金有效释放、土地补充恢复，行业会向积极情景发展。房价作为较慢变量，可能需要一两个季度才能看到明显改变。
23:53 京东物流评级下调原因分析
交运首席倩磊首先介绍了京东物流的评级下调。她认为市场对明年的预期过度乐观。今年收入和利润的高增长主要来自京东外卖即时配送、高油价下的燃油附加调整以及国际化扩张。展望未来，这些贡献的边际增速可能放缓，因此将评级从超配下调至平配。
28:19 估值便宜但催化剂有限
倩磊解释了未调至低配的原因。京东物流2026年PE约7倍，估值便宜，但股东回报并不激进，回购对估值支撑有限。在收入增长放缓的背景下，即便成本优化带来利润增长，市场也可能不愿给予高估值。催化剂层面，油价变化是重要变量，若油价快速下跌将成为正向催化，否则盈利指引将面临压力。
30:06 AI机器人投资对京东物流的影响
倩磊回应了市场对京东AI和机器人探索的关注。她指出相关投资已包含在资本开支指引中，AI自动化虽是长期方向，但更需要收入高增长来支撑人效和资产效率提升。在收入增长缓慢时，单纯以AI替代员工涉及社会责任考量。此外，持续的科技投资会消耗现金流，公司股东回报不会过于激进。
32:23 航空业盈利预期与油价压力
倩磊更新了航空业观点。她下调了三大航和春秋航空的盈利与目标价，认为三季度利润率同比大幅收缩基本确定。四季度需要国内票价年对年上涨达10%以上，否则高油价将进一步拉低盈利。目前运力收缩努力效果不显著，油价仍是主要压制因素。
34:22 海运油轮与集运前景分化
倩磊分享了海运行业的观点。她与亚洲能源分析师联合报告认为，炼油和油轮迎来黄金时代，地缘政治、低库存和炼能不确定支撑高利润持续。集运方面，美线表现强劲，预期运价强势至10月下旬，但欧线低迷，且红海复航消息持续拖累市场情绪。行业排序上更偏好油轮。
37:11 AI产业链原材料报告概述
基础材料首席Rachel开始分享，首先介绍了全球原材料分析师联合发布的AI上游产业链（PCB、MLCC等）投资指南，覆盖46只股票，重点推荐8只，包括中国红河科技、康宁、三菱瓦斯化学等。在11个原材料细分中，重点推荐玻纤、电子布、铜箔、树脂和光纤，其中玻纤、电子布和铜箔供需最为紧张。
39:31 红河科技覆盖推荐与电子布瓶颈
Rachel介绍红河科技首次覆盖。该公司是高阶电子布领域的中国龙头，类似日东纺，四个主要产品均已获客户认证并进入外资供应链。电子布行业面临织布机和上游电子纱的供应瓶颈，明年供需缺口加剧，价格预期继续上涨。红河产能扩张速度更快，有望获取更多市场份额，盈利增长可观。
41:55 调研反馈：电解铝供应不及预期
Rachel分享上周国内调研的收获。首先是电解铝超预期：由于印尼电力供应需要两年时间，且镍停产后多余电力未能转给电解铝，多数项目投产推迟，2027年新增供应可能比市场预期慢，行业或处于平衡而非过剩状态。
43:38 调研反馈：废铜政策与铜供需
Rachel继续调研分享。今年废铜紧缺支撑了铜市，但部分地方政府口头放松反向开票政策，若全部落实，最差情景下可能增加70万吨废铜供应。由于缺乏文字性文件，企业实际执行的可能性不大，需观望实际废铜供应增量。
45:20 调研反馈：锂、煤炭现状与市场情绪
Rachel总结锂和煤炭调研情况。锂当前需求不差，订单环比增5-8%，但市场预期更高，且对小作文中的砍单传闻存在一致悲观，一季度环降是确定的。煤炭非法产能缺口难在年内改变，整体仍看好。
47:02 线上问答：金铜价格与降息影响
Rachel回答线上问题。针对美联储加息对金铜价格的影响，她认为市场已充分预期，靴子落地后或为利空出尽，若出现调整反而是买入机会。摩根士丹利不预期今年有多次降息，但调整幅度可能有限，因市场已消化该预期。
48:22 直播结束与下周预告
主持人汉娜确认线上没有其他问题，宣布本次周期论件直播结束，并邀请投资者后续直接联系各位分析师，感谢参与者并预告下周再见。
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