E037_巴菲特致股东信1976
苔藓学堂
这封信写于 1977 年 3 月 21 日。
1976 年，美国经济继续走出深度衰退，实际国民生产总值增长 6.2%，失业率仍达 7.7%；通胀降至约 5%，利率回落并带动债券市场反弹。
这一年，伯克希尔的经营收益创下新高，保险承保业务从灾难性亏损转为盈利。巴菲特同时系统阐述了集中投资的 4 项标准，并披露了对政府雇员保险公司和华盛顿邮报等公司的主要持仓。以下为信件正文……
致伯克希尔·哈撒韦公司各位股东：
在经历了两个惨淡年份之后，1976 年的经营业绩显著改善。去年我们说过，保险承保业务的改善程度将决定收益增长究竟是“温和”还是“显著”。结果，收益甚至超过了我们预期区间的上限。这在很大程度上归功于 National Indemnity Company 的 Phil Liesche 管理团队所付出的卓越努力。
按美元计算，经营收益达到 16,073,000 美元，即每股 16.47 美元。虽然这是创纪录的数字，但我们认为，股东权益回报率是衡量经济表现远为重要的标尺。在这项指标上，我们取得了 17.3% 的成绩，略高于长期平均水平，也更明显地高于美国工业的平均水平；但仍远低于 1972 年创下的 19.8% 纪录。
目前我们估计——当然，这一估计受到预测本身所隐含的一切限制——1977 年以美元计算的经营收益可能会有所提高，但股东权益回报率可能略低于 1976 年。
纺织业务
1976 年，我们的纺织部门令人相当失望。无论以销售回报率还是投入资本回报率衡量，收益都不够理想。这在一定程度上是因为行业状况没有达到一年前的预期；但同样重要的是我们自身的不足。在新收购的 Waumbec 业务中，营销工作与工厂能力没有得到恰当匹配。由于对机器和人员能力的评估不当，生产成本出现了不利偏差。Ken Chace 一如既往，在报告问题时坦率直言，并且勤奋地努力纠正问题。即使在经营困难的情况下，与他共事依然是一件愉快的事。
虽然第一季度看来会出现账面亏损，但我们非常初步的判断是：1977 年的纺织业务收益将与 1976 年持平，或者略有提高。尽管当前业绩令人失望，我们仍在寻找扩大纺织业务的方法，目前正在考虑一项中等规模的收购。各位应当认识到，纺织业务并不会带来高投资回报的预期。尽管如此，我们仍然对这个部门负有承诺——它是 New Bedford 和 Manchester 极其重要的就业来源——而且相信，平均而言，取得合理回报是可能的。
保险承保
随着费率上调终于超过持续不断的成本增长，意外伤害保险公司从 1975 年的灾难性水平有所反弹。初步数字显示，财产与意外伤害保险行业中由股东所有的公司，1976 年的综合成本率为 103.0，而 1975 年为 108.3。（100 代表承保业务盈亏平衡，更高的数字代表承保亏损。）我们的业务异常集中于汽车保险，而股份制保险公司的这一险种从 113.5 改善到 107.4。我们自身的整体改善更为显著，从 115.4 降到 98.7。
我们最大的保险业务板块，是 National Indemnity Company 传统的汽车保险和一般责任保险业务。它度过了非常出色的一年，利润水平明显优于行业整体。这样的业绩应归功于 Phil Liesche，尤其是在承保工作中得到 Roland Miller 的协助，在理赔工作中得到 Bill Lyons 的协助。
1976 年，随着竞争者终于开始应对过去费率不足的问题，National Indemnity Company 的业务量迅速增长。不过，正如去年年报提到的，我们的业务高度集中于特别容易受到经济通胀和社会性通胀影响的险种。因此，今天足够的费率，到了明天就不会再足够。我们认为，用不了多久，或许到 1978 年，短暂的繁荣就会催生不明智的竞争，使整个行业的费率再次落后于成本。如果真的如此，我们必须做好准备，以大幅缩减业务量来应对下一轮定价不足。
再保险承保业务的改善落后于直接保险业务。再保险定价一旦犯错，其影响持续的时间甚至比直接承保犯下同类错误更久。George Young 是一位出色的管理者，为实现承保盈利的目标不知疲倦地工作；在无法取得适当费率调整的地方，他已经取消了大量合同。与直接保险业务一样，我们在再保险中也集中于受到通胀环境严重打击的意外伤害险种。我们的再保险业务近期前景仍然不佳。
在 John Ringwalt 的管理下，我们的“本州”业务继续取得重大进展。综合成本率从 1975 年的 108.4 改善到 1976 年的 102.7。由于其中几项业务规模较小，综合成本率中仍反映了一些额外成本。Cornhusker Casualty Company 是“本州”公司中历史最久、规模最大的一家；它在 1976 年取得了这些公司中最低的赔付率，因此赢得“董事长杯”。Cornhusker 还以 94.4 创下自身历史上最低的综合成本率；在它完整经营的 6 年中，这已经是第 5 次实现低于 100 的综合成本率。随着市场地位显著改善，1976 年“本州”公司的保费增长了 78%。目前我们计划在今年晚些时候设立一家新的“本州”保险公司。
我们的子公司 Home and Automobile Insurance Company 主要在 Illinois 州 Cook County 地区经营汽车保险，1976 年实现了强劲复苏。这直接归功于 John Seward；在他担任负责人的第一个完整年份里，他大幅重塑了费率厘定方式和营销方法。汽车保险业务已经改用每 6 个月直接开账单的保单，从而能够更快地应对承保趋势。Home and Automobile 的一般责任保险业务也大幅扩张，并取得良好效果。我们能否在 Home and Auto 实现可持续的承保盈利，还有待证明；但 John Seward 所取得的进展令我们十分欣喜。
总体而言，我们预计保险业务在 1977 年会有不错的表现。业务量很大，当前费率水平应当能够带来承保利润。不过从更长期来看，保险业的前景中存在重大不利因素。尤其是汽车保险，看起来非常容易受到政治和社会因素造成的定价与监管问题影响，而这些因素超出任何单个公司的控制范围。
保险投资
1976 年的税前投资收益从 8,918,000 美元提高到 10,820,000 美元，因为盈利水平改善和保费规模增长，共同推动可投资资产大幅增加。
最近几份报告都提到，我们的债券账户存在未实现贬值；但我们也表示，这种市场波动并不重要，因为我们的流动性和整体财务实力，使我们不太可能被迫在并非自己选择的时点出售债券。1976 年债券市场大幅反弹，使银行和保险公司的债券组合在年末都出现了温和的未实现净收益。这同样无关紧要，因为我们打算把相当一部分债券持有至到期。债券价格上涨的另一面，是新产生的投资资金只能获得较低收益。总的来说，我们更喜欢这样的情形：债券组合当前市值低于账面价值，但用新产生的资金购买债券时，可以获得更有吸引力的利率。
去年我们曾表示，预计 1976 年将实现资本收益；这一年确实实现了税前 9,962,000 美元的收益，主要来自股票。目前看来，1977 年也将实现资本净收益。几年前，我们的股票组合还有巨额未实现损失；如今则拥有巨额未实现收益。这里同样，我们认为逐年的市场波动相对不重要。年末，我们股票持仓的未实现升值为 4,570 万美元；截至本文写作的 3 月 21 日，这一数字已经下降约 500 万美元。
但是，我们认为所持股票背后的企业每年取得怎样的经营进展非常重要。就此而言，我们对大多数被投资企业在 1976 年取得的经营表现非常满意。如果这些企业能够多年保持出色业绩，那么无论市场价值每年怎样大幅波动，我们最终都一定会从股票持仓中取得良好的财务结果。
截至 1976 年 12 月 31 日，我们市值超过 300 万美元的股票持仓如下：
各位会注意到，我们的主要股票持仓相对较少。我们以长期眼光选择这类投资，所衡量的因素，与购买一家经营性企业 100% 股权时完全相同：第一，有利的长期经济特征；第二，能干而诚实的管理层；第三，相对于私人所有者价值这一衡量标尺，买入价格具有吸引力；第四，我们熟悉这个行业，并认为自己有能力判断其长期经营特征。符合这套检验标准的投资很难找到，这正是我们集中持仓的原因之一。我们根本找不到 100 种符合投资要求的不同证券。不过，对于把资金集中在少数被我们确认具有吸引力的标的上，我们感到相当安心。
我们通常打算长期维持股票持仓，但有时也会进行预期持有期较短的投资，例如 Kaiser Industries。其母公司预计将在 1977 年开始向股东分配证券和现金。Kaiser 管理层公布这项分配计划后，我们于 1976 年进行了买入。
银行业务
我们的银行子公司 Illinois National Bank and Trust Company of Rockford, Illinois 的首席执行官 Eugene Abegg，继续走在银行家队伍的最前列——自从他 1931 年创办这家银行以来，一直如此。
最近，Cleveland 的 National City Corp.——一家管理真正出色的银行——刊登了一则广告，称：“1976 年，收益与平均资产之比为 1.34%，我们认为这是所有大型银行机构中最高的比例。”在真正的大银行中，这确实是最佳盈利成绩；但 Illinois National Bank 的收益还要比 National City 高出接近 50%，约为平均资产的 2%。
这一出色的盈利纪录，是在同时做到以下三点的情况下再次取得的：
1. 对所有个人储蓄产品支付最高利率；定期存款目前占 Illinois National Bank 存款基础的三分之二以上。 2. 保持出色的流动性；目前卖出的联邦基金，加上期限不超过 6 个月的美国政府及其机构证券，金额大致相当于活期存款。 3. 避免高收益但品质二流的贷款；1976 年贷款净损失约为 12,000 美元，即流通贷款的 0.02%，只是 1976 年银行业普遍水平的极小一部分。
成本控制是这家银行成功的重要因素。尽管个人定期存款从 3,000 万美元增长到 9,000 万美元，信托、旅行和数据处理等其他业务也大幅扩张，员工人数仍大致停留在我们 1969 年收购时的水平。
蓝筹印花
1976 年，我们提高了对蓝筹印花的持股比例；到年末，已经持有该公司约 33% 的流通股。我们在蓝筹印花的权益对伯克希尔日益重要。随附财务报表的脚注中，包含蓝筹印花的财务摘要。此外，我们建议伯克希尔·哈撒韦的股东索取蓝筹印花当前及以后的年报。请向蓝筹印花公司秘书 Robert H. Bird 提出申请，地址为：5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040。
其他事项
K & W Products 成为伯克希尔·哈撒韦子公司的第一个完整年份表现良好。销售额和收益都较 1975 年温和增长。
距离必须在 1980 年 12 月 31 日前剥离银行业务的期限，我们已经不足 4 年。我们打算以尽量减少对银行干扰、同时为股东取得良好结果的方式完成剥离。最可能的做法，是在 1980 年把银行股份分拆给股东。
我们也希望在某个时候与多元零售公司合并。这样的合并既能简化公司结构，也能提高我们对蓝筹印花的持股比例。不过，1977 年不太可能就此提出任何方案。
Warren E. Buffett 董事会主席 1977 年 3 月 21 日
感谢各位园丁聆听，我们下期再见！
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