E033_巴菲特致股东信1972
苔藓学堂
这封信写于 1973 年 3 月 16 日，回顾的是伯克希尔 1972 年的经营。
1972 年，美国经济强劲复苏，实际产出增长约 6.4%，失业率在年末降至 5.1%。工资与物价管制仍在运行，通胀有所缓和，但食品价格压力开始上升。
这一年，伯克希尔的经营收益达到期初股东权益的 19.8%。纺织业务随行业复苏而改善，保险承保利润异常丰厚，银行业务依然领先同行。但巴菲特看到的不是一条直线上升的曲线：保险业的高利润正在吸引错误定价的新竞争，短期繁荣反而可能削弱未来 5 年的前景。以下为信件正文……
致伯克希尔·哈撒韦公司各位股东：
伯克希尔·哈撒韦 1972 年的经营收益达到期初股东权益的 19.8%，令人非常满意。我们的所有主要业务都取得了显著改善，其中增幅最惊人的是保险承保利润。几项有利因素罕见地同时出现——汽车事故发生频率下降、事故严重程度趋缓，以及没有发生重大灾害——使承保利润率达到了远高于历史平均水平、也远高于未来预期的程度。
虽然我们预计 1973 年的经营收益会小幅下降，但很明显，近年来的多元化举措已经显著提高了公司的常态盈利能力基础。现任管理层于 1965 年 5 月接掌公司的经营方针控制权。八年后，我们 1972 年取得的 11,116,256 美元经营收益，所代表的回报比继续把全部资源投入纺织业务所能产生的回报高出许多倍。1964 财年末，股东权益总额为 22,138,753 美元。从那以后，公司没有通过现金出售股票或企业合并引入任何新增权益资本。恰恰相反，我们还回购了部分股票，使流通股数减少了 14%。每股账面价值从 1964 财年末的 19.46 美元增至 1972 年末的 69.72 美元，相当于年复合增长约 16.5%。
近年来的三项主要收购，无论从财务还是从人的角度看，都取得了极其出色的结果。在三项交易中，创始人都是主要卖方，并获得了数额可观的现金；而且在三项交易完成后，Jack Ringwalt、Gene Abegg 和 Vic Raab 这三位创始人仍然继续经营各自的企业，精力与想象力丝毫未减，使此前已经非常优秀的经营纪录得到进一步改善。
我们将继续寻找现有业务合乎逻辑的延伸机会，也会寻找能够让我们继续有效运用资本的新业务。
纺织业务
正如去年年报所预测，纺织行业在 1972 年出现回升。近年来，Ken Chace 和 Ralph Rigby 建立了一支出色的销售团队，并凭借服务与可靠性赢得了越来越好的声誉。我们的制造能力也已经重组，以配合销售方面的优势。
在行业复苏的帮助下，这些努力于 1972 年开始带来一些回报。库存得到了控制，既减少了清仓损失，也降低了资本需求；产品组合则得到大幅改善。尽管行业整体盈利水平始终会是决定我们纺织业务收益的首要因素，但我们相信，公司在行业内的相对地位已经得到明显改善。1973 年的前景良好。
保险承保
1972 年，National Indemnity 庞大的传统保险业务取得了异常丰厚的承保利润，但这形成了一个悖论。这些利润大幅推高了公司 1972 年的总利润；然而，正是产生这些利润的因素，引来了数量异常庞大的新竞争者，而它们采用的费率，在我们看来不足以补偿所承担的风险。总的来说，如果今年的利润没有如此大幅上升，我们未来五年的前景可能反而会更好。
我们在去年的年报中已经预测会出现大量新竞争。1972 年的保费规模果然下降，这正是我们当时所说的竞争会带来的结果。我们认为，全行业的承保利润率会在 1973 年或 1974 年大幅收窄，最终可能形成一种环境，使我们得以恢复过去的增长。遗憾的是，从承保业绩恶化到竞争降温之间存在时间差。在这段时期，我们预计传统业务的业务量同比仍会下降。以 Jack Ringwalt 和 Phil Liesche 为首、经验丰富的管理团队，将继续以取得承保利润为目标——尽管利润不会达到 1972 年的水平——并以长期预期而不是短期期望为依据制定费率。过去，这种做法有时会导致业务量下降，但它带来了出色的长期成果。
同样如去年年报所预测，我们的再保险部门在 1972 年也遭遇了许多相同的竞争因素。大量新机构进入这个历来规模较小的领域，费率经常被大幅削减；特别是在巨灾保险领域，我们认为这种降价并不稳健。过去一年异常少有灾害发生，因此我们的承保表现良好。
George Young 仅用几年时间便建立起一项规模可观且能够盈利的再保险业务。从长期看，我们计划成为再保险领域一支非常重要的力量；但在费率不断恶化的背景下，立即扩大业务量并不明智。在我们看来，承保风险敞口比以往任何时候都大。当这些风险敞口内含的潜在损失变成现实，市场就会重新定价，届时我们应当能获得大幅扩张的机会。
在“本州”业务中，我们历史最久、规模最大的 Cornhusker Casualty Company 只在内布拉斯加州经营，并取得了良好的承保结果。运营进入第二个完整年度时，“本州”营销模式的吸引力已经得到证明：公司的业务量大约达到那些已在该州经营数十年的传统老牌巨头的三分之一。
我们在明尼苏达州和得克萨斯州的两家较小公司，业务量很小，赔付率却不能令人满意。“本州”业务的管理层明白，承保盈利才是衡量成功的尺度；只有确定我们在承保方面做对了，业务才能大幅扩张。新公司的费用率也很高，不过它们尚处于发展阶段，这是可以预料的。
John Ringwalt 在启动这项业务方面做得非常出色，并计划于 1973 年进入至少一个新的州。虽然还有大量工作要做，但“本州”业务似乎具备巨大的长期潜力。
去年我们报告了对芝加哥 Home and Automobile Insurance Company 的收购。当时我们对这项收购感觉很好，现在感觉更好了。在 Vic Raab 的带领下，这家公司在 1972 年延续了优秀纪录。1973 年，我们预计将进入佛罗里达州戴德县和加利福尼亚州洛杉矶市场，提供与 Home and Auto 在库克县成功经营的同类专业城市汽车保险。Vic 具备管理规模大得多的业务的能力。我们预计 Home and Auto 会在几年内实现显著扩张。
保险投资成果
我们非常幸运：1969 年至 1971 年保费规模大幅增长的时期，恰好与利率接近历史最高水平的时期重合。因此，我们在资金能够得到极其有利运用的时候，获得了大量可供投资的资金。其中大部分被投入免税债券。我们的投资收益已经从 1969 年的 2,025,201 美元增至 1972 年的 6,755,242 美元，而且这些收益适用的实际税率很低。
我们的债券组合拥有异常良好的提前赎回保护，现有组合较高的平均收益率将在未来多年继续使我们受益。不过，由于当前保费不再增长，未来几年投资收益的增速将明显放缓。
银行业务
我们的银行子公司 The Illinois Bank and Trust Co. of Rockford 继续保持着全行业盈利能力领先者的地位。1972 年，该行税后利润达到平均存款的 2.2%。考虑到以下制约因素，这一成绩更加非凡：（1）定期存款占存款结构的 50%，而且主要是个人储蓄工具，全部支付法律允许的最高利率；（2）始终保持强劲的流动性，并避免从货币市场借款；（3）贷款政策使过去两年的贷款净核销率仅约为普通商业银行平均水平的 5%。这一纪录直接归功于 Gene Abegg 和 Bob Kline 的领导。他们经营的这家银行，让所有者能够吃得好，也让存款人能够睡得好。
1972 年支付给存款人的利息，是 1969 年的两倍。我们积极吸收个人定期存款，却没有大力争取大额“货币市场”存单，尽管过去几年里，后者通常是成本较低的定期资金来源。
过去一年，客户贷款增长约 38%。实际增幅远高于随附资产负债表所显示的幅度，因为 1971 年的贷款总额包括 1,090 万美元短期商业票据，而 1972 年末已不再包括此类票据。
1972 年，我们进一步巩固了“罗克福德领先银行”的地位。不过，当前的利率结构、美联储新托收程序导致的可投资资金减少，以及本已可观的非联邦税收可能继续增加，使 Illinois National 不太可能在 1973 年提高盈利。
财务状况
1973 年 3 月 15 日，伯克希尔·哈撒韦以 8% 的利率向 20 家机构贷款人借入 2,000 万美元。这笔贷款将于 1993 年 3 月 1 日到期，并从 1979 年 3 月 1 日开始偿还本金。所得款项中，900 万美元用于偿还我们的银行贷款，余额正被投入保险子公司。我们预计，保险业务会不时出现实现重大扩张的机会；我们打算准备好财务资源，以最大限度把握这些机会。
我们的银行与保险子公司对客户承担重大的受托责任。在这些业务中，我们维持着远高于行业标准的资本实力，同时仍能在这些资本上取得良好的盈利水平。我们会继续坚持前一个目标，并竭尽全力继续保持后一个目标。
沃伦·巴菲特 董事长 1973 年 3 月 16 日
感谢各位园丁聆听，我们下期再见！
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年报原件：https://aboveaverageodds.wordpress.com/wp-content/uploads/2009/12/buffett_bh72.pdf
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