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节目简介
来源：小宇宙
本期嘉宾
朱宁 | 上海交通大学上海高级金融学院讲席教授
本期·介绍
在一阶世界里，直觉或许是最好的向导：昨天发现了一处新的水源地，今天找过去大概率还在；昨天有猎物出现在某片小森林，今天可以优先去同一片区域打猎。这种用最近发生的事预测未来的「动物精神」，是进化写进基因的生存算法。但进化了亿万年后，人类很多直觉并不适应现代金融市场。
金融市场是一个二阶系统：价格反映的是所有人对事实的预期的变化。于是那套曾让我们活下来的算法，在这里可能系统性地走样。连涨三天，大脑「线性外推」读出了所谓趋势；浮盈的股票拿不住、浮亏的股票舍不得卖的「处置效应」，让账户不知不觉被逆向筛选成一座「失败者的花园」；个人投资者大量买入的股票，次年平均跑输他们抛售的那些；互不相识的人，会在同一时期买进卖出同一类股票，制造出任何标准理论都解释不了的「系统性噪声」，仿佛收到了某种并不存在的指令；泡沫顶部，人们边追边卖，交易量在「非理性思考」中被两股相反的欲望同时推向天量；刚从止盈里回来的「热钱」，总是比储蓄转入的「冷钱」更冲动，账户里的资金，原来是有「现金温度」的……
所以，我们究竟为什么会成为自己最大的敌人？本期「非常有财」，我们邀请了上海交通大学上海高级金融学院讲席教授朱宁，聊一聊在二阶的市场里，如何与一阶的直觉相处。
注：本期内容为嘉宾个人观点，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。
内容·提要
一、2026年的三堂现场课：线性外推与泡沫
1、2026年的三堂现场课：TACO交易、金价过山车与AI资本开支 00:42
美伊冲突中反复应验的「TACO交易」，即赌特朗普最后关头总会退缩，这套策略屡试不爽、仓位越加越大，直到3月战事全面升级、油价直线拉升至接近120美元，做空者爆仓；金价年初冲上5600美元历史新高、金店排起长队，上半年却出现很深的下杀；过去三年市场默认科技巨头的AI资本开支只会加不会减，9月Anthropic创始人公开呼吁放慢AI发展速度后，全球芯片股齐跌。三类资产相关性乍一看不太高互不相关，但背后都隐藏着相似的投资行为偏差。
【猜你还想知道】
●TACO交易：“Trump Always Chickens Out”（特朗普总是临阵退缩）的缩写，市场发现强硬表态往往止于口头，于是形成“强硬表态、市场焦虑、妥协达成、获利离场”的交易惯性。它本质上是一种被反复强化的线性外推策略，一直赚钱，直到最后一次对方没有退缩。2026年3月伊朗战事全面升级时，布伦特原油从70美元附近拉升至接近120美元，一只2倍做空原油的ETF当月流入创纪录的9.77亿美元，结果单月下跌41%，押注退缩的资金在最熟悉的交易里爆仓。
●线性外推：用最近发生的事情预测未来的直觉。在进化环境中它是有效的生存算法，但在金融市场里会系统性失灵，因为价格反映的是所有人对事实的预期的变化。线性外推最自信的时刻，往往离转折点最近。
●外推信念在文献中有严格模型——Barberis、Shleifer与Vishny 1998年的BSV模型用“代表性启发”解释了市场的短期反应不足与长期过度反应；Barberis、Greenwood、金、Shleifer 2018年《Extrapolation and Bubbles》把外推信念形式化为泡沫引擎，并用1929年、1980年代日本、2000年科网等泡沫期的问卷数据证明：泡沫顶部时，投资者确实预期“还会继续涨”。代表性启发的源头是Kahneman与Tversky 1972年的研究：人把小样本当作总体的代表，连涨三天就读出“趋势”。同源的还有“热手谬误”——Gilovich、Vallone与Tversky 1985年分析NBA投篮数据，证明“手感来了”在统计上并不存在，但球员和观众都坚信不疑。
●塔勒布（纳西姆·塔勒布，《黑天鹅》《反脆弱》作者，风险与不确定性学者）讲的“火鸡问题”（The Turkey Problem）：火鸡用一千天的经验外推农夫的善意，但第一千零一天是感恩节——用过去经验推断未来，在黑天鹅面前无效；金融业几乎所有模型（VaR、正态分布、历史相关性）都是那只火鸡。
2、油价看地缘与供需，黄金看货币体系，AI难在定价 05:19
油价的核心定价因子是地缘政治风险与全球供需的边际变化；黄金的定价更加多元，它既是饰品消费品，又是对美元与纸币体系的对冲，供给有限而纸币可以无限印刷，同时还受到避险需求、投资者情绪的多重影响；科技股则是方法论上最复杂的，AI可能是人类目前为止最伟大的科技发明，但投资者对AI公司如何定价的研究仍处于非常肤浅的阶段，当前卖方广泛使用的市销率，恰恰是互联网泡沫时期发明的估值方式。
【猜你还想知道】
●市销率：P/S（Price-to-Sales），市值与销售收入的比例。当公司没有利润、无法用市盈率估值时，市销率成为退而求其次的替代指标。它在1998—2001年互联网泡沫中被分析师首次广泛使用，事后被证明是一套相当粗糙的估值体系。当市场只看销售，公司就会用烧钱的方式去制造销售。
3、为什么线性外推在进化中帮了我们，却在市场里失灵 15:54
人是线性外推的动物：昨天水源在哪里，今天大概率还在。但股价不是一个稳定的、可以长期预测的过程，投资是在和所有人的预期博弈，猎物不会因为你心里怎么想而改变位置，股票却会。凯恩斯用“选美竞赛”描述过这个结构：重要的不是你认为谁最美，而是你猜大家认为谁最美。席勒与阿克洛夫在《动物精神》中指出，人进化了亿万年后，很多直觉并不为现代金融市场而准备。牛顿那句感慨或许是最好的注脚：我能计算天体运行的轨迹，却无法计算人性的疯狂。
【猜你还想知道】
●《动物精神》（美国经济学家乔治·阿克洛夫与罗伯特·席勒合著）：该书借用凯恩斯提出的“动物精神”概念，探讨信心、公平感、货币幻觉等非理性心理因素对经济发展与市场波动的影响机制。系统分析人类心理活动如何驱动房地产周期、股市波动、通货膨胀与失业关系等宏观经济现象。
●选美竞赛：凯恩斯1936年《通论》中的著名比喻：价格由"对他人预期的预期"决定，甚至可以递推到“大家猜大家认为谁最美”。外推之所以危险，是因为你在和所有人的外推博弈。
4、泡沫五条件：1929、2000与今天的AI 22:38
新技术、天量流动性、政府或明或暗的支持、缺乏经验的投资者进场、金融创新工具，这五个条件在1929年、2000年和今天反复出现。当下值得注意的新变化还包括：大型科技公司几乎不再现金分红而转向回购、ETF成为新的资金载体、中美两国都把AI视为战略增长点。但这些都是泡沫的必要而不充分条件，没有人能准确预测泡沫何时破裂；很多创新如O2O、元宇宙，也曾具备部分条件却悄然消散。对投资者而言，比判断是不是泡沫更重要的是资产配置层面的应对。
【猜你还想知道】
●《非线性思考》（朱宁著，即将出版）：人是线性外推的动物——天然用最近发生的事预测未来，这种思维在进化中形成，不理性但极其普遍，是泡沫形成的核心心理机制；而真实世界的演化是非线性的，繁荣与崩溃的转折往往出现在线性外推最自信的时刻。书中给出三大人性观察（过度自信、线性外推、从众心态），讨论运气与能力的权重（“如果必须在能力和运气之间挑一个，我一定会挑运气”），提出泡沫五条件（新事物、天量流动性、政府或明或暗的支持、缺乏经验的投资者进场、金融创新工具），并给出投资结论：“与其想泡沫明天会不会破，不如想现在这个阶段正确的投资决策应该是什么”——投资者花太多时间思考判断是否正确，却很少思考应该承担多大风险。在著作序列中，本书把视角收回到最根本的认知方式：如何对抗线性思维的本能。
●《1929》（朱宁译著）：安德鲁·罗斯·索尔金（《大而不倒》作者）耗时八年查阅数千份一手资料写成的大崩盘全景史，朱宁译并撰序言《遗忘的代价，永远高于记忆的代价》。全书按时间线从1929年2月写到1933年6月，把崩盘写成人物群像：向普通公众推销股票、危机后调动一切资源自救、终至身败名裂的银行家米切尔；输光身家的投机客杜兰特；坚信“是空头在破坏我的任期”的胡佛总统。核心论点：危机不是骤然爆发，而是风险长期累积的结果——估值虚高、保证金交易泛滥（最高90%杠杆）、银行资金入市、监管缺位；但这些仍只是表面，根本原因是人性——“这一次会不一样”的幻觉忽视风险，恐慌触发抛售，抛售压低价格，下跌放大恐惧。最终落点：解药不只是监管，更是对人性的认识与谦逊。
●1929年：券商向散户提供最高90%保证金的贷款，银行资金大量入市；崩盘链条为估值虚高＋保证金交易泛滥＋银行资金入市＋监管缺位＋混业经营；1929—1933年美国GDP下滑30%、工业产值暴跌47%、纽交所市值蒸发约89%、上万家银行倒闭；制度后果是1933年《格拉斯-斯蒂格尔法案》强制商业银行与投资银行分业经营。参考书：索尔金《1929》（朱宁译，湛庐文化2026年6月出版，首个完整中译本）。
●2000年互联网泡沫：纳斯达克指数1995—2000年上涨约400%，2000年3月见顶后到2002年10月跌去约78%；大量没有盈利的公司凭“.com”叙事上市；期权交易与E*Trade等在线券商让散户第一次大规模、低成本地参与泡沫；破裂之后，美国在2002年以《萨班斯-奥克斯利法案》收紧信息披露与公司治理。
●2026年AI：美股靠资本开支、韩股靠HBM、日股靠半导体设备，全球AI链同涨同跌；韩国2026年5月推出以三星电子、SK海力士为标的的单股2倍杠杆及反向ETF，规模不到一个月膨胀至17万亿韩元，两倍做多是两倍做空的逾200倍，金融监督院院长公开表示后悔当初没有阻止。
二、单资产的行为偏差地图（上）：权益类资产
5、为什么我们总是卖出涨的、抱住跌的 32:50
处置效应是行为金融学中被验证得最充分的偏差之一。不愿止损有两个心理根源：一是“不卖就没亏”的记账错觉，类似鸵鸟把头埋进沙子；二是“我卖了明天涨停怎么办”的后悔恐惧。一句公益广告的改写在这里格外贴切：“没有买卖就没有伤害”，先买错，才会卖错。大数据研究的结论并不留情面：长期来看，只有不到10%的个人投资者能跑赢大盘；很多人花了大量时间盯盘、确实也赚了钱，却跑不赢一个指数基金，没有赚到该赚的钱。
【猜你还想知道】
●处置效应：Shefrin与Statman于1985年命名，指投资者倾向于过早卖出盈利资产、过久持有亏损资产。Odean用真实账户数据证实了这一现象的普遍性。背后是前景理论：损失带来的痛苦约是同等收益快乐的2到2.5倍，卖出盈利股是兑现快乐，卖出亏损股是兑现痛苦。
●后悔厌恶（Loomes & Sugden 1982）：卖出亏损股要承受“当初买错”和“现在割肉”的双重痛苦，于是“不卖就不亏”成了最便宜的心理止痛药。
●损失厌恶的量化：Kahneman与Tversky的前景理论给出价值函数的不对称——损失的心理权重约为等额收益的2—2.5倍（Tversky与Kahneman 1992年依据被试在“确定性收益”与“赌局”之间的选择实验估计，系数λ≈2.25）。这就是为什么“割肉”在心理上如此昂贵：卖掉一只亏损股兑现的痛苦，需要两倍以上的盈利快乐才能抵消。
6、个人投资者交易能否撼动市场：短期抬轿子，长期反向指标 39:09
基于美国二十多年数据的研究发现：短期看，跟着个人投资者买股票能赚钱——他们获得信息的速度慢，会把旧闻当新闻炒，你跟着买，只是有更多后来者抬轿子；但同一批被追捧的股票，中长期收益显著跑输、消息消化完后，被人为推高的价格只能回调。短期与长期结论相反，是因为这本来就不是同一波人在同一个时间维度上的行为。
【猜你还想知道】
●《散户交易能否撼动市场》（朱宁与Barber、Odean合作，RFS 2008）：研究散户的交易能否影响股价。四项核心结论：其一，散户买卖盘差额与经纪商交易差额紧密相关；其二，散户交易存在羊群效应，买卖行为高度趋同；其三，按年度看，散户大量买入的股票次年收益比散户大量抛售的股票低4.4个百分点——散户的“选股”长期看是反向指标；其四，按周看结论相反，散户净买入的股票下一周收益更高——短期内散户充当了流动性提供者。
7、牛市里为什么反而可能亏得更多？运气与能力各占几成 43:07
上半年一份国内数据显示，即便在今年这样的火热行情里，相当比例的个人投资者股票账户仍处亏损状态。可能的原因：线性外推让人在风口将停时接盘前期热点；牛市里追热点的意愿更强、戒备心更低、轮动更快；过度自信在牛市中系统性膨胀。至于运气与能力的占比，这仍是金融学半个世纪以来的开放问题——两者难以分离、难以找到代理变量，运气总是青睐做好准备的人，而有能力的人往往准备更充分。
【猜你还想知道】
●过度自信有三种可测量的形态——高估精度（校准实验：Alpert与Raiffa 1982年让人们给出90%置信区间的估计，真实命中率只有约50%）、优于平均（Svenson 1981年：93%的美国司机认为自己的驾驶技术高于中位数）、控制幻觉（Langer 1975年：自己摇骰子的人下注明显更大）。Barber与Odean用的是同一家美国折扣券商1991—1996年66,000余户的真实交易记录。
●过度交易损耗收益：Barber与Odean《Trading Is Hazardous to Your Wealth》（2000）提出过度交易损耗收益的概念，即换手率最高的五分之一散户，年化净收益比市场低约6.5个百分点，差距几乎全部来自交易本身，而不是选股能力。另一项《Boys Will Be Boys》2001的性别证据证明，男性在财务领域更过度自信，于是性别成了“过度自信的代理变量”——男性换手率高45%、年化净收益低0.94个百分点。
8、现金温度：冷钱、热钱与心理账户 49:56
账户里的钱并不都一样——朱宁教授一项基于中国个人投资者逐日账户数据的研究提出「现金温度」的概念：储蓄转入的“冷钱”用得更审慎，卖出股票回款的”热钱“则更激进。这背后是塞勒提出的心理账户理论：人不会把所有钱放在同一个框架里对待。心理学研究还发现，上午在赌场赢了钱的人，下午会下注更大。“赢来的钱”风险承受标准会被悄悄放低。人的风险偏好不是一成不变的，它会随资金来源、环境与媒体语境系统性漂移；一项基于瑞典同卵双胞胎的研究甚至发现，投资风险偏好约三分之一来自基因。
【猜你还想知道】
●心理账户：理查德·塞勒（2017年诺贝尔经济学奖得主）提出的理论——人在处理与钱有关的决策时，会把钱分进不同的”账户“，执行不同的规则：养老的钱一个账户，“亏得起”的钱另一个账户，赢来的钱花得最随意。经典实验：看演出前丢了50美元门票，多数人不愿再买票；但丢了50美元现金，多数人仍会去看演出——同样是50美元，账户不同，决定不同。
●朱宁论文《现金温度》（与何欣迪合作，JFQA 2026）：数据为46,016名中国个人投资者2006—2016年逐日持仓与银证转账数据；核心定义——现金温度θ，冷钱＝储蓄转入、热钱＝卖出股票的回款，温度半衰期约一周；关键数字——从“全冷”到“全热”，所选股票截面波动率上升约3个百分位，效应约为经典“赌场资金效应”的三倍，实验中热钱组选高风险股票的比例为53%、冷钱组为39%，去掉亏损可能后差异消失；理论贡献——在经典投资组合三要素（信念、偏好、预算约束）之外补上第四要素“现金来源”。它直接解释了牛市里“止盈—再买入”的循环：每一次止盈都制造一手烫手的钱，驱动下一次更激进的买入。
9、从众与FOMO：别人赚钱我没赚，为什么比亏钱还难受 56:15
保持与邻居看齐（Keeping up with the Joneses）是社会心理学长期观察到的心态，席勒十多年前就专门撰文讨论过FOMO（错失恐惧）。为什么这一轮的从众格外激进？一是08年之后史无前例的大牛市让“后悔没早买”成为集体记忆，人为了回避后悔会做出不理性的行为；二是部分年轻人感到传统上升通道变窄，把改命的希望押注在资本市场——韩国个人投资者用单股2倍杠杆ETF押注半导体龙头，就是这种心态的极端样本。理解这种心态来源的同时也要看到：受情绪驱动的激进押注，很少通向持久的超额收益。
【猜你还想知道】
●信息瀑布由Bikhchandani、Hirshleifer与Welch 1992年提出：第一个人、第二个人用自己的私人信息决策，从第三个人开始，“跟随前人”可能就是理性的——瀑布一旦形成，私人信息被集体丢弃，“所有人都知道的事”可能只建立在极少数人的真实信息上。从众的实验底座是阿希1951年的线段实验：当周围几个人故意把明显不等长的线段说成等长，约四分之三的被试至少有一次违心从众。从博弈结构上看，拥挤交易是一个“个体理性、集体次优”的纳什均衡，和囚徒困境同构——每个人“跟着买”在当时都是最优反应，但均衡的结果是所有人一起被套在顶部。凯恩斯的选美比喻（1936）说的也是这一层：你买的不是你喜欢的，是你猜别人会喜欢的——泡沫顶部，人人都在猜别人的出价。
● “害怕错过”（Fear of Missing Out，缩写为FOMO）：指的是担心自己缺席时，其他人会获得有益体验的一种普遍的忧虑情绪。FOMO的行为机制：“怕错过“是损失厌恶在社交语境下的变体——别人赚钱而自己没有，在心理账户里被记成一笔"亏损"，痛感驱动追高入场；收益截图刷屏的朋友圈，等于给这种痛感提供了全天候的刺激源。
三、单资产的行为偏差地图（下）：固收类资产与另类资产
10、固收类资产也会被「安全」两个字误导 01:00:24
个人投资者在固收类产品上亏钱，一个重要原因是被「固收」这个概念误导，把名义上的固定收益当成没有风险，却又不完全理解究竟是什么在影响债券价格。与此同时，越来越多人已经意识到不能只拿一只基金，要多拿几只不同板块、不同风格的基金，这是值得肯定的进步。
【猜你还想知道】
● "名义安全"错觉的学名叫“货币幻觉”——20世纪初美国经济学家欧文·费雪在1928年命名，Shafir、Diamond与Tversky 1997年用实验证明：人按名义货币而非实际购买力思考，于是“固定票息、到期还本”听起来像“没有风险”，通胀风险和利率风险就这样被大脑抹掉了。
●债基还叠着一层类似银行挤兑的结构：上文提到的Diamond-Dybvig模型同样适用于开放式债基——先赎回的人拿到好价格，晚赎回的人承受抛售损失，于是“别人可能赎回”这个念头本身就触发赎回；2022年11月中国债市的“赎回潮”就是一次现场演示。
●美债供给：2026财年赤字预计2.1万亿美元（超GDP 6%，比CBO 2月预测高2000亿）；2026年7月发行总额近3.1万亿美元创纪录，月均发行接近GDP的10%；东方汇理口径：2026年美国大型云厂商发债预计2500亿美元，全球AI相关主体发债或近6000亿美元。
11、低利率时代的「追逐收益」 01:02:45
低利率环境下家庭投资者的行为研究（2025年发表）发现：当无风险利率下行、“安全”收益无法满足家庭支出预算，家庭会系统性地转向风险更高的资产去"够"收益。这在一定程度上解释了2025年这一轮“存款搬家”：低利率环境叠加AI技术爆发、房地产等传统配置领域熄火，家庭的风险偏好中枢被系统性抬升。
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●朱宁2025年论文《Reaching for Yield: Evidence from Households》：研究低利率环境下家庭投资者的行为——当无风险利率下行、“安全”收益无法满足目标，家庭会系统性地转向风险更高的资产去“够”收益；与其“中国家庭/个人投资者行为”系列（现金温度等）一脉相承，也是“名义安全”错觉在利率下行期的现实剧本。
12、黄金的定价逻辑在迁移：从真实利率到人心 01:05:24
过去三年金价的大涨中，变化最大的可能是投资者的心态与预期：黄金多头和过去的房地产多头一样，被事实反复“证明正确”，从而进一步强化追涨。黄金与美联储货币政策之间的跷跷板关系还在，但不像过去那么敏锐，原因之一是加密货币部分承接了黄金原来独自承担的对冲全球货币体系无节制印钞的功能。对个人投资者而言，行为的改变可能比定价因子的改变更加极端。
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●谢林（2005年诺贝尔经济学奖得主）1960年在《冲突的策略》中提出“聚点均衡”（focal point）——当人们无法沟通却必须协调时，会不约而同地收敛到”最显眼”的那个选项（他最著名的例子：让陌生人在纽约市约会的实验里，多数人选中央车站的正午）。黄金就是人类几千年跨文明共同选择出的聚点：没有发行人、没有现金流，它的价值几乎全部来自“我们都相信别人也相信它值钱”。这解释了两件事：为什么地缘冲击一来，人们本能地奔向黄金——信任崩塌时退回最原始的聚点；以及2022年俄罗斯储备被冻结为什么影响深远——它改变了各国央行的收益计算，“美元资产”从“无风险”变成“可被武器化”，非美央行集体重新选择聚点。
●2022年制裁事件：俄罗斯部分银行被移出SWIFT、约3000亿美元资产被冻结——“美元信用对冲”叙事的起点。
●1971年布雷顿森林体系瓦解：美元与黄金脱钩，黄金从“美元信用的锚”变为“美元信用的对冲品”。
13、艺术品、名表、球鞋、卡牌：没有现金流锚的资产怎么定价 01:09:42
这些甚至没有资格被称为“资产”的另类物品，价格为什么会这么高？一是货币环境：量化宽松之后，对抗货币贬值的需求外溢到一切稀缺品上；二是消费结构的代际变化——年轻一代高度数白酒消费明显下降，就是一个可观察的信号。梅摩艺术品指数的长期统计发现：艺术品回报大致与债券相当、波动接近股票，且各门类“各领风骚没几年”，没有永远持续的趋势；拍卖机制本身又容易出溢价而不是折价。更诚实的看法是：把艺术品当作消费，赚了钱恭喜你；把它当投资，胜算很小。这个市场远不如金融市场透明和监管完整。
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●禀赋效应由Kahneman、Knetsch与Thaler 1990年的马克杯实验证明：随机分到杯子的人，要价中位数是未分到者出价的两倍——“拥有”这个动作本身就让物品在你心里升值，与物品本身无关。定价结构上，艺术品和黄金一样是一场协调博弈：没有现金流可贴现，价格靠"下一个人相信"维系——叙事就是聚点，所以艺术家的去世、获奖、热搜都会改变价格，因为它们改变了"大家猜大家会买什么"。
●幸存者偏差（survivorship bias）：人们只看到“活下来”的成功样本，失败样本从视野里系统性消失，于是高估成功的概率。这个概念因二战中统计学家沃德的研究而闻名：军方想按返航轰炸机上的弹孔分布加固机身，沃德指出该加固的是没有弹孔的部位——因为被击中那些部位的飞机都没能飞回来。放到艺术品市场：拍卖图录与媒体报道只覆盖成交且高价的样本，流拍率与私下折价转让极少进入公众视野，旁观者据此高估了艺术品的赚钱概率。
●流动性幻觉：把账面上的估值，误当成随时可以变现的真钱。非标资产的“估值”多来自最近一次拍卖或评估，并不等于市场上真有人愿意按这个价接盘；一旦急售，折价常见20%-50%。估值是真的，流动性是幻觉。
●梅摩艺术品指数：由长江商学院教授梅建平与纽约大学教授Michael Moses共同编制的艺术品价格指数，采用“重复销售法”，追踪同一件艺术品在不同年份重复成交的价格变化，是衡量艺术品长期真实回报最常用的学术指标。其长期统计显示：艺术品回报大致与债券相当、波动接近股票，而交易成本极高。
14、房地产：从“人生第一目标”到“首先是个消费决定” 01:15:44
这可能是90后、00后与父辈家庭理财观念差异最大的一处：年轻人不再认为房地产像过去那样重要，有人走向社会后就没见过房价上涨。有限样本塑造了这一代人对房地产的直观认知。两点建议值得记下：第一，房住不炒，住房首先应该是一个消费决定，而不是投资决定，先想清楚这个房子能不能帮助你想要的生活；第二，给自己保留选择空间，你的工作、家庭、孩子对房子的需求都会变，而房子是不可分割的大类资产；租房释放的职业流动性本身就像一份期权，对职业上升期的年轻人很值钱，而一旦背上大额房贷进入负债状态，人力资本的灵活性也会被压缩。
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●处置效应在不动产上的证据来自Genesove与Mayer 2001年对波士顿公寓市场的研究——账面亏损的业主挂价显著更高、成交更慢、持有更久：“不卖就不亏”在房产上表现为成交冻结，这就是下跌之后二手房市场“有价无市”的行为机制。机会成本框架：首付资金若按长期权益回报折现，三十年的复利差异巨大；租房释放的职业流动性本身是一份期权——对职业上升期的年轻人，这份期权的价值可能超过房产的增值预期。日本1990年代房价见顶之后，大量家庭“僵尸持有”几十年，是这套机制的国别注脚。
四、从配置到投顾：财富管理的全球图景
15、配置层面也有偏差：1/n、盲区与「该赚的钱」 01:21:23
即便成熟到开始进行多元化配置，投资者仍可能犯几类典型错误：一是简单的“1/n”平均分配，不问各类资产的风险收益特征；二是看不到所有的资产类别，存在盲区，很多人问AI能不能买，答案是能，但更重要的是三年前就该买：宽基指数会比较早地把有潜力的股票纳入成分，充分的多元化配置首先要没有遗漏；三是情绪驱动的追涨杀跌。
这正是基金投顾能够提供价值的地方：第一，投顾与投资者利益的绑定更一致，不像部分渠道鼓励过度交易；第二，帮助清理盲区、提供触达更多资产类别的通道；第三，好的投顾像一位行为教练，通过行为金融学的视角，帮助你认识到自己的弱点，在自己最想追涨杀跌的时点管住手。
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●Benartzi与Thaler 2001年系统命名了“1/N启发式”，并用实验展示其威力：给参与者“五只股票基金＋一只债券基金”和“一只股票基金＋五只债券基金”两种菜单，配置中枢就截然不同——人们数篮子，不看篮子之间的关系。分散化的量化底座是马科维茨（1990年诺贝尔经济学奖得主）1952年创立的现代组合理论：分散的收益来自低相关性，而非篮子数量——这恰好是1/N的盲区。再往深一层，危机时刻“相关性趋一”是有结构的：流动性冲击下，所有人同时需要现金，什么都卖——相关性不是资产的属性，而是市场状态的属性。
●相关性失真：压力阶段不同资产相关性快速上升，分散保护失效；2026年案例——有色资产（金铜铝稀土）各有定价逻辑却同涨同跌，说明市场在用同一种叙事交易不同资产；AI链跨市场联动（美股资本开支、韩股HBM、日股半导体设备、A股AI硬件）。
●有效分散框架：真正的分散不是数篮子，而是按底层收益来源分——宏观因子（增长、通胀、利率、流动性）×国别×风格因子（规模、价值、质量、动量、低波）。工具层面可以一提Black-Litterman模型：1990年由高盛的Black与Litterman提出的配置方法，先以全球市场的均衡权重为起点，再把投资者自己的观点按信心强弱叠加进去，避免拍脑袋定权重导致的组合极端化。
●人力资本入表：米列夫斯基（Moshe Milevsky，加拿大约克大学金融学教授，人力资本与养老金融研究学者）在《你是股票还是债券？》中提出——年轻人的人力资本（未来全部劳动收入的现值）占身家九成，且与本国经济高度相关。
● Vanguard Advisor's Alpha：专业投顾年均约3%的额外净收益，行为教练（behavioral coaching）贡献约一半（约1.5个百分点）；其余来自配置、再平衡、成本与税务管理。Kreps与Wilson 1982年的声誉模型说明：在重复博弈里，维护声誉本身就是资产。所以Vanguard测算里那1.5个百分点的“行为教练”价值，解决的不是信息问题，是承诺问题——投顾替客户保管的，是客户在冷静时刻下定的决心。卖方模式把投顾放进一次性博弈——佣金落袋，博弈结束，没有人有动力拦你；买方模式把它变成重复博弈——收入与客户资产的长期存续绑定，声誉开始值钱，“拦客户”才成为均衡策略。
五、了解更多
1、朱宁教授著作及论文简述
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●《投资者的敌人》：投资者最大的敌人不是市场、不是庄家，而是自己的贪婪、恐惧与过度自信。前4章讲个人投资者——散户为何长期跑输大盘、麦道夫庞氏骗局的教训、野村收购雷曼的亲身经历、风险的起源；中间6章讲企业高管——过度自信、激励机制如何扭曲行为、高管如何“投其所好”地误导投资者与监管层；后5章推向系统层面——政府与监管者自身的行为偏差、财务报表的数字游戏、“大而不倒”的道德风险与失控的金融创新。核心论点：个人投资者常犯的心理错误——不安分的心态、不分散的组合、不淡定的择时、不明智的选股、不给力的基金——在高管、机构和政府身上会被成倍放大，行为的偏差存在于每一个层级；做好投资是一场“战胜自己”的修行。
●《投资者的朋友》：如果说《投资者的敌人》回答“谁在对付你”，这本书回答“谁能帮你”。全书逐一追问四个问题：大势是散户的朋友吗——复盘郁金香泡沫、技术泡沫、中国权证市场、2015年股灾与房地产泡沫；华尔街是投资者的朋友吗——金融中介服务的价值与高薪之谜；监管者是散户的朋友吗——“有问题找政府”的迷思、监管为何导致牛短熊长、投资者保护还是投资者教育；最后给出答案：行为金融学才是投资者的朋友，并落实到操作层面——把握交易节奏，因为频繁交易本身就在侵蚀业绩。两书合一，构成一套完整的“散户生存指南”：先认清敌人（自己与系统），再找到朋友（方法与纪律）。
●《刚性泡沫》：刚性泡沫是被政策等非经济因素支撑、被视为“必须存在”的泡沫，其根源是政府的隐性担保与刚性兑付。它的吊诡之处在于：'买房不会亏，亏了有政府兜底”"股市不会跌太惨，国家不会袖手旁观"这类预期在短期内推动了中国经济的高速增长，但整个增长模式也因此被泡沫绑架。全书系统解剖了隐性担保在影子银行、房地产、A股、产能过剩、国企、政府债务、P2P与互联网金融等领域的表现，每个领域都照出同一个问题：当风险被政府信用隐性吸收，价格信号就会失灵，资源就会错配。核心论点：隐性担保和刚性兑付曾是中国经济的“润滑剂”，未来却可能成为金融稳定的最大威胁；政策建议是政府有序退出隐性担保、推动增长模式转型。本书2018年获孙冶方金融创新奖著作奖。
●《外推泡沫与交易量》（Extrapolative Bubbles and Trading Volume，与廖静池、彭程合作，RFS 2022）：研究的问题是历史上的大泡沫总伴随价格与交易量同时暴涨，但理性泡沫、信息不对称、卖空约束等主流理论都解释不了天量交易从何而来。本文提出“外推信念＋x处置效应”的泡沫模型，投资者既会因过去上涨而追涨买入，又会因处置效应在浮盈时急于卖出，买也积极、卖也积极，交易量被双重推高，并用2014—2015年中国股市泡沫的账户级交易数据检验。
●《个人投资者与本地偏差》（Journal of Finance 2010）：研究个人投资者是否偏好本地股票、这种偏好是否赚钱。核心结论：散户显著超配本地公司的股票——“投资你所了解的”深入人心，但这种本地偏好并未带来超额收益：熟悉感不等于信息优势。
●《先前盈亏与后续风险承担》（Management Science 2010）：用台湾期货市场数据研究交易者此前的盈亏如何影响其后的冒险行为。核心结论：交易者的风险承担显著受此前盈亏影响——赢过之后更愿意冒险，与“赌场资金效应”一脉相承；这也是2026年“现金温度”研究的直接先声。
●《系统性噪声》（与Barber、Odean合作，JFQA 2009）：研究散户交易中的“共同噪声”从何而来。核心结论：个人投资者的交易存在系统性相关——同一时期散户倾向于共同买入或共同卖出同一类股票，这种相关性无法由标准理论解释，是散户行为偏差的直接证据。
●中国权证泡沫研究（Journal of Futures Markets 2014等）：利用中国权证市场的独特制度做“自然实验”，在可以创设权证的制度下直接检验“证券供给与泡沫”的关系；并记录了权证投资者“为亏钱而行权”的非理性行权行为——为“投资者非理性”提供了罕见的干净证据。
●制度与破产研究线（Journal of Legal Studies 2011、American Economic Journal: Economic Policy 2011、Journal of Corporate Finance 2013等）：研究个人破产制度如何影响家庭消费、破产改革如何影响房贷违约、困境企业的处置如何受所有制结构影响。核心论点：制度设计不是背景板，它直接改写人的行为，这条研究线支撑了《刚性泡沫》对隐性担保与刚性兑付的批判。
●《Reaching for Yield: Evidence from Households》（2025年，金融学顶刊）：研究低利率环境下家庭投资者追逐高收益的行为——当无风险利率下行、“安全”收益无法满足目标，家庭会系统性地转向风险更高的资产去“够”收益；与“现金温度”同属其“中国家庭/个人投资者行为”系列的最新成果。
2、全球财富管理图谱
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●美国线：1940年《投资顾问法》确立注册投资顾问的受托责任（必须把客户利益置于自身之上、披露利益冲突、收费透明），与经纪人“适当性”标准（产品大体合适即可、不禁止佣金冲突）形成两套规则；收费从佣金制转向按资产规模收费（约1%/年）再到订阅制；机器人投顾脉络——2008年Betterment成立、2011年Wealthfront上线、2015年嘉信与先锋入场、2020年前后直接指数化兴起、2022年底生成式AI接入；Vanguard测算好投顾年均创造约3%额外价值，其中约一半来自“行为教练”。
●欧洲线：家族办公室分单一家办（SFO）与联合家办（MFO），服务从投资扩展到税务、法务、传承规划与下一代教育；信托的行为功能在于所有权与控制权、受益权分离——防止继承人在冲动时刻处分本金；中心在瑞士、英国（信托法发源地）、卢森堡、列支敦士登。
●亚洲
朱宁 | 上海交通大学上海高级金融学院讲席教授
本期·介绍
在一阶世界里，直觉或许是最好的向导：昨天发现了一处新的水源地，今天找过去大概率还在；昨天有猎物出现在某片小森林，今天可以优先去同一片区域打猎。这种用最近发生的事预测未来的「动物精神」，是进化写进基因的生存算法。但进化了亿万年后，人类很多直觉并不适应现代金融市场。
金融市场是一个二阶系统：价格反映的是所有人对事实的预期的变化。于是那套曾让我们活下来的算法，在这里可能系统性地走样。连涨三天，大脑「线性外推」读出了所谓趋势；浮盈的股票拿不住、浮亏的股票舍不得卖的「处置效应」，让账户不知不觉被逆向筛选成一座「失败者的花园」；个人投资者大量买入的股票，次年平均跑输他们抛售的那些；互不相识的人，会在同一时期买进卖出同一类股票，制造出任何标准理论都解释不了的「系统性噪声」，仿佛收到了某种并不存在的指令；泡沫顶部，人们边追边卖，交易量在「非理性思考」中被两股相反的欲望同时推向天量；刚从止盈里回来的「热钱」，总是比储蓄转入的「冷钱」更冲动，账户里的资金，原来是有「现金温度」的……
所以，我们究竟为什么会成为自己最大的敌人？本期「非常有财」，我们邀请了上海交通大学上海高级金融学院讲席教授朱宁，聊一聊在二阶的市场里，如何与一阶的直觉相处。
注：本期内容为嘉宾个人观点，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。
内容·提要
一、2026年的三堂现场课：线性外推与泡沫
1、2026年的三堂现场课：TACO交易、金价过山车与AI资本开支 00:42
美伊冲突中反复应验的「TACO交易」，即赌特朗普最后关头总会退缩，这套策略屡试不爽、仓位越加越大，直到3月战事全面升级、油价直线拉升至接近120美元，做空者爆仓；金价年初冲上5600美元历史新高、金店排起长队，上半年却出现很深的下杀；过去三年市场默认科技巨头的AI资本开支只会加不会减，9月Anthropic创始人公开呼吁放慢AI发展速度后，全球芯片股齐跌。三类资产相关性乍一看不太高互不相关，但背后都隐藏着相似的投资行为偏差。
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●TACO交易：“Trump Always Chickens Out”（特朗普总是临阵退缩）的缩写，市场发现强硬表态往往止于口头，于是形成“强硬表态、市场焦虑、妥协达成、获利离场”的交易惯性。它本质上是一种被反复强化的线性外推策略，一直赚钱，直到最后一次对方没有退缩。2026年3月伊朗战事全面升级时，布伦特原油从70美元附近拉升至接近120美元，一只2倍做空原油的ETF当月流入创纪录的9.77亿美元，结果单月下跌41%，押注退缩的资金在最熟悉的交易里爆仓。
●线性外推：用最近发生的事情预测未来的直觉。在进化环境中它是有效的生存算法，但在金融市场里会系统性失灵，因为价格反映的是所有人对事实的预期的变化。线性外推最自信的时刻，往往离转折点最近。
●外推信念在文献中有严格模型——Barberis、Shleifer与Vishny 1998年的BSV模型用“代表性启发”解释了市场的短期反应不足与长期过度反应；Barberis、Greenwood、金、Shleifer 2018年《Extrapolation and Bubbles》把外推信念形式化为泡沫引擎，并用1929年、1980年代日本、2000年科网等泡沫期的问卷数据证明：泡沫顶部时，投资者确实预期“还会继续涨”。代表性启发的源头是Kahneman与Tversky 1972年的研究：人把小样本当作总体的代表，连涨三天就读出“趋势”。同源的还有“热手谬误”——Gilovich、Vallone与Tversky 1985年分析NBA投篮数据，证明“手感来了”在统计上并不存在，但球员和观众都坚信不疑。
●塔勒布（纳西姆·塔勒布，《黑天鹅》《反脆弱》作者，风险与不确定性学者）讲的“火鸡问题”（The Turkey Problem）：火鸡用一千天的经验外推农夫的善意，但第一千零一天是感恩节——用过去经验推断未来，在黑天鹅面前无效；金融业几乎所有模型（VaR、正态分布、历史相关性）都是那只火鸡。
2、油价看地缘与供需，黄金看货币体系，AI难在定价 05:19
油价的核心定价因子是地缘政治风险与全球供需的边际变化；黄金的定价更加多元，它既是饰品消费品，又是对美元与纸币体系的对冲，供给有限而纸币可以无限印刷，同时还受到避险需求、投资者情绪的多重影响；科技股则是方法论上最复杂的，AI可能是人类目前为止最伟大的科技发明，但投资者对AI公司如何定价的研究仍处于非常肤浅的阶段，当前卖方广泛使用的市销率，恰恰是互联网泡沫时期发明的估值方式。
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●市销率：P/S（Price-to-Sales），市值与销售收入的比例。当公司没有利润、无法用市盈率估值时，市销率成为退而求其次的替代指标。它在1998—2001年互联网泡沫中被分析师首次广泛使用，事后被证明是一套相当粗糙的估值体系。当市场只看销售，公司就会用烧钱的方式去制造销售。
3、为什么线性外推在进化中帮了我们，却在市场里失灵 15:54
人是线性外推的动物：昨天水源在哪里，今天大概率还在。但股价不是一个稳定的、可以长期预测的过程，投资是在和所有人的预期博弈，猎物不会因为你心里怎么想而改变位置，股票却会。凯恩斯用“选美竞赛”描述过这个结构：重要的不是你认为谁最美，而是你猜大家认为谁最美。席勒与阿克洛夫在《动物精神》中指出，人进化了亿万年后，很多直觉并不为现代金融市场而准备。牛顿那句感慨或许是最好的注脚：我能计算天体运行的轨迹，却无法计算人性的疯狂。
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●《动物精神》（美国经济学家乔治·阿克洛夫与罗伯特·席勒合著）：该书借用凯恩斯提出的“动物精神”概念，探讨信心、公平感、货币幻觉等非理性心理因素对经济发展与市场波动的影响机制。系统分析人类心理活动如何驱动房地产周期、股市波动、通货膨胀与失业关系等宏观经济现象。
●选美竞赛：凯恩斯1936年《通论》中的著名比喻：价格由"对他人预期的预期"决定，甚至可以递推到“大家猜大家认为谁最美”。外推之所以危险，是因为你在和所有人的外推博弈。
4、泡沫五条件：1929、2000与今天的AI 22:38
新技术、天量流动性、政府或明或暗的支持、缺乏经验的投资者进场、金融创新工具，这五个条件在1929年、2000年和今天反复出现。当下值得注意的新变化还包括：大型科技公司几乎不再现金分红而转向回购、ETF成为新的资金载体、中美两国都把AI视为战略增长点。但这些都是泡沫的必要而不充分条件，没有人能准确预测泡沫何时破裂；很多创新如O2O、元宇宙，也曾具备部分条件却悄然消散。对投资者而言，比判断是不是泡沫更重要的是资产配置层面的应对。
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●《非线性思考》（朱宁著，即将出版）：人是线性外推的动物——天然用最近发生的事预测未来，这种思维在进化中形成，不理性但极其普遍，是泡沫形成的核心心理机制；而真实世界的演化是非线性的，繁荣与崩溃的转折往往出现在线性外推最自信的时刻。书中给出三大人性观察（过度自信、线性外推、从众心态），讨论运气与能力的权重（“如果必须在能力和运气之间挑一个，我一定会挑运气”），提出泡沫五条件（新事物、天量流动性、政府或明或暗的支持、缺乏经验的投资者进场、金融创新工具），并给出投资结论：“与其想泡沫明天会不会破，不如想现在这个阶段正确的投资决策应该是什么”——投资者花太多时间思考判断是否正确，却很少思考应该承担多大风险。在著作序列中，本书把视角收回到最根本的认知方式：如何对抗线性思维的本能。
●《1929》（朱宁译著）：安德鲁·罗斯·索尔金（《大而不倒》作者）耗时八年查阅数千份一手资料写成的大崩盘全景史，朱宁译并撰序言《遗忘的代价，永远高于记忆的代价》。全书按时间线从1929年2月写到1933年6月，把崩盘写成人物群像：向普通公众推销股票、危机后调动一切资源自救、终至身败名裂的银行家米切尔；输光身家的投机客杜兰特；坚信“是空头在破坏我的任期”的胡佛总统。核心论点：危机不是骤然爆发，而是风险长期累积的结果——估值虚高、保证金交易泛滥（最高90%杠杆）、银行资金入市、监管缺位；但这些仍只是表面，根本原因是人性——“这一次会不一样”的幻觉忽视风险，恐慌触发抛售，抛售压低价格，下跌放大恐惧。最终落点：解药不只是监管，更是对人性的认识与谦逊。
●1929年：券商向散户提供最高90%保证金的贷款，银行资金大量入市；崩盘链条为估值虚高＋保证金交易泛滥＋银行资金入市＋监管缺位＋混业经营；1929—1933年美国GDP下滑30%、工业产值暴跌47%、纽交所市值蒸发约89%、上万家银行倒闭；制度后果是1933年《格拉斯-斯蒂格尔法案》强制商业银行与投资银行分业经营。参考书：索尔金《1929》（朱宁译，湛庐文化2026年6月出版，首个完整中译本）。
●2000年互联网泡沫：纳斯达克指数1995—2000年上涨约400%，2000年3月见顶后到2002年10月跌去约78%；大量没有盈利的公司凭“.com”叙事上市；期权交易与E*Trade等在线券商让散户第一次大规模、低成本地参与泡沫；破裂之后，美国在2002年以《萨班斯-奥克斯利法案》收紧信息披露与公司治理。
●2026年AI：美股靠资本开支、韩股靠HBM、日股靠半导体设备，全球AI链同涨同跌；韩国2026年5月推出以三星电子、SK海力士为标的的单股2倍杠杆及反向ETF，规模不到一个月膨胀至17万亿韩元，两倍做多是两倍做空的逾200倍，金融监督院院长公开表示后悔当初没有阻止。
二、单资产的行为偏差地图（上）：权益类资产
5、为什么我们总是卖出涨的、抱住跌的 32:50
处置效应是行为金融学中被验证得最充分的偏差之一。不愿止损有两个心理根源：一是“不卖就没亏”的记账错觉，类似鸵鸟把头埋进沙子；二是“我卖了明天涨停怎么办”的后悔恐惧。一句公益广告的改写在这里格外贴切：“没有买卖就没有伤害”，先买错，才会卖错。大数据研究的结论并不留情面：长期来看，只有不到10%的个人投资者能跑赢大盘；很多人花了大量时间盯盘、确实也赚了钱，却跑不赢一个指数基金，没有赚到该赚的钱。
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●处置效应：Shefrin与Statman于1985年命名，指投资者倾向于过早卖出盈利资产、过久持有亏损资产。Odean用真实账户数据证实了这一现象的普遍性。背后是前景理论：损失带来的痛苦约是同等收益快乐的2到2.5倍，卖出盈利股是兑现快乐，卖出亏损股是兑现痛苦。
●后悔厌恶（Loomes & Sugden 1982）：卖出亏损股要承受“当初买错”和“现在割肉”的双重痛苦，于是“不卖就不亏”成了最便宜的心理止痛药。
●损失厌恶的量化：Kahneman与Tversky的前景理论给出价值函数的不对称——损失的心理权重约为等额收益的2—2.5倍（Tversky与Kahneman 1992年依据被试在“确定性收益”与“赌局”之间的选择实验估计，系数λ≈2.25）。这就是为什么“割肉”在心理上如此昂贵：卖掉一只亏损股兑现的痛苦，需要两倍以上的盈利快乐才能抵消。
6、个人投资者交易能否撼动市场：短期抬轿子，长期反向指标 39:09
基于美国二十多年数据的研究发现：短期看，跟着个人投资者买股票能赚钱——他们获得信息的速度慢，会把旧闻当新闻炒，你跟着买，只是有更多后来者抬轿子；但同一批被追捧的股票，中长期收益显著跑输、消息消化完后，被人为推高的价格只能回调。短期与长期结论相反，是因为这本来就不是同一波人在同一个时间维度上的行为。
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●《散户交易能否撼动市场》（朱宁与Barber、Odean合作，RFS 2008）：研究散户的交易能否影响股价。四项核心结论：其一，散户买卖盘差额与经纪商交易差额紧密相关；其二，散户交易存在羊群效应，买卖行为高度趋同；其三，按年度看，散户大量买入的股票次年收益比散户大量抛售的股票低4.4个百分点——散户的“选股”长期看是反向指标；其四，按周看结论相反，散户净买入的股票下一周收益更高——短期内散户充当了流动性提供者。
7、牛市里为什么反而可能亏得更多？运气与能力各占几成 43:07
上半年一份国内数据显示，即便在今年这样的火热行情里，相当比例的个人投资者股票账户仍处亏损状态。可能的原因：线性外推让人在风口将停时接盘前期热点；牛市里追热点的意愿更强、戒备心更低、轮动更快；过度自信在牛市中系统性膨胀。至于运气与能力的占比，这仍是金融学半个世纪以来的开放问题——两者难以分离、难以找到代理变量，运气总是青睐做好准备的人，而有能力的人往往准备更充分。
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●过度自信有三种可测量的形态——高估精度（校准实验：Alpert与Raiffa 1982年让人们给出90%置信区间的估计，真实命中率只有约50%）、优于平均（Svenson 1981年：93%的美国司机认为自己的驾驶技术高于中位数）、控制幻觉（Langer 1975年：自己摇骰子的人下注明显更大）。Barber与Odean用的是同一家美国折扣券商1991—1996年66,000余户的真实交易记录。
●过度交易损耗收益：Barber与Odean《Trading Is Hazardous to Your Wealth》（2000）提出过度交易损耗收益的概念，即换手率最高的五分之一散户，年化净收益比市场低约6.5个百分点，差距几乎全部来自交易本身，而不是选股能力。另一项《Boys Will Be Boys》2001的性别证据证明，男性在财务领域更过度自信，于是性别成了“过度自信的代理变量”——男性换手率高45%、年化净收益低0.94个百分点。
8、现金温度：冷钱、热钱与心理账户 49:56
账户里的钱并不都一样——朱宁教授一项基于中国个人投资者逐日账户数据的研究提出「现金温度」的概念：储蓄转入的“冷钱”用得更审慎，卖出股票回款的”热钱“则更激进。这背后是塞勒提出的心理账户理论：人不会把所有钱放在同一个框架里对待。心理学研究还发现，上午在赌场赢了钱的人，下午会下注更大。“赢来的钱”风险承受标准会被悄悄放低。人的风险偏好不是一成不变的，它会随资金来源、环境与媒体语境系统性漂移；一项基于瑞典同卵双胞胎的研究甚至发现，投资风险偏好约三分之一来自基因。
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●心理账户：理查德·塞勒（2017年诺贝尔经济学奖得主）提出的理论——人在处理与钱有关的决策时，会把钱分进不同的”账户“，执行不同的规则：养老的钱一个账户，“亏得起”的钱另一个账户，赢来的钱花得最随意。经典实验：看演出前丢了50美元门票，多数人不愿再买票；但丢了50美元现金，多数人仍会去看演出——同样是50美元，账户不同，决定不同。
●朱宁论文《现金温度》（与何欣迪合作，JFQA 2026）：数据为46,016名中国个人投资者2006—2016年逐日持仓与银证转账数据；核心定义——现金温度θ，冷钱＝储蓄转入、热钱＝卖出股票的回款，温度半衰期约一周；关键数字——从“全冷”到“全热”，所选股票截面波动率上升约3个百分位，效应约为经典“赌场资金效应”的三倍，实验中热钱组选高风险股票的比例为53%、冷钱组为39%，去掉亏损可能后差异消失；理论贡献——在经典投资组合三要素（信念、偏好、预算约束）之外补上第四要素“现金来源”。它直接解释了牛市里“止盈—再买入”的循环：每一次止盈都制造一手烫手的钱，驱动下一次更激进的买入。
9、从众与FOMO：别人赚钱我没赚，为什么比亏钱还难受 56:15
保持与邻居看齐（Keeping up with the Joneses）是社会心理学长期观察到的心态，席勒十多年前就专门撰文讨论过FOMO（错失恐惧）。为什么这一轮的从众格外激进？一是08年之后史无前例的大牛市让“后悔没早买”成为集体记忆，人为了回避后悔会做出不理性的行为；二是部分年轻人感到传统上升通道变窄，把改命的希望押注在资本市场——韩国个人投资者用单股2倍杠杆ETF押注半导体龙头，就是这种心态的极端样本。理解这种心态来源的同时也要看到：受情绪驱动的激进押注，很少通向持久的超额收益。
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●信息瀑布由Bikhchandani、Hirshleifer与Welch 1992年提出：第一个人、第二个人用自己的私人信息决策，从第三个人开始，“跟随前人”可能就是理性的——瀑布一旦形成，私人信息被集体丢弃，“所有人都知道的事”可能只建立在极少数人的真实信息上。从众的实验底座是阿希1951年的线段实验：当周围几个人故意把明显不等长的线段说成等长，约四分之三的被试至少有一次违心从众。从博弈结构上看，拥挤交易是一个“个体理性、集体次优”的纳什均衡，和囚徒困境同构——每个人“跟着买”在当时都是最优反应，但均衡的结果是所有人一起被套在顶部。凯恩斯的选美比喻（1936）说的也是这一层：你买的不是你喜欢的，是你猜别人会喜欢的——泡沫顶部，人人都在猜别人的出价。
● “害怕错过”（Fear of Missing Out，缩写为FOMO）：指的是担心自己缺席时，其他人会获得有益体验的一种普遍的忧虑情绪。FOMO的行为机制：“怕错过“是损失厌恶在社交语境下的变体——别人赚钱而自己没有，在心理账户里被记成一笔"亏损"，痛感驱动追高入场；收益截图刷屏的朋友圈，等于给这种痛感提供了全天候的刺激源。
三、单资产的行为偏差地图（下）：固收类资产与另类资产
10、固收类资产也会被「安全」两个字误导 01:00:24
个人投资者在固收类产品上亏钱，一个重要原因是被「固收」这个概念误导，把名义上的固定收益当成没有风险，却又不完全理解究竟是什么在影响债券价格。与此同时，越来越多人已经意识到不能只拿一只基金，要多拿几只不同板块、不同风格的基金，这是值得肯定的进步。
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● "名义安全"错觉的学名叫“货币幻觉”——20世纪初美国经济学家欧文·费雪在1928年命名，Shafir、Diamond与Tversky 1997年用实验证明：人按名义货币而非实际购买力思考，于是“固定票息、到期还本”听起来像“没有风险”，通胀风险和利率风险就这样被大脑抹掉了。
●债基还叠着一层类似银行挤兑的结构：上文提到的Diamond-Dybvig模型同样适用于开放式债基——先赎回的人拿到好价格，晚赎回的人承受抛售损失，于是“别人可能赎回”这个念头本身就触发赎回；2022年11月中国债市的“赎回潮”就是一次现场演示。
●美债供给：2026财年赤字预计2.1万亿美元（超GDP 6%，比CBO 2月预测高2000亿）；2026年7月发行总额近3.1万亿美元创纪录，月均发行接近GDP的10%；东方汇理口径：2026年美国大型云厂商发债预计2500亿美元，全球AI相关主体发债或近6000亿美元。
11、低利率时代的「追逐收益」 01:02:45
低利率环境下家庭投资者的行为研究（2025年发表）发现：当无风险利率下行、“安全”收益无法满足家庭支出预算，家庭会系统性地转向风险更高的资产去"够"收益。这在一定程度上解释了2025年这一轮“存款搬家”：低利率环境叠加AI技术爆发、房地产等传统配置领域熄火，家庭的风险偏好中枢被系统性抬升。
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●朱宁2025年论文《Reaching for Yield: Evidence from Households》：研究低利率环境下家庭投资者的行为——当无风险利率下行、“安全”收益无法满足目标，家庭会系统性地转向风险更高的资产去“够”收益；与其“中国家庭/个人投资者行为”系列（现金温度等）一脉相承，也是“名义安全”错觉在利率下行期的现实剧本。
12、黄金的定价逻辑在迁移：从真实利率到人心 01:05:24
过去三年金价的大涨中，变化最大的可能是投资者的心态与预期：黄金多头和过去的房地产多头一样，被事实反复“证明正确”，从而进一步强化追涨。黄金与美联储货币政策之间的跷跷板关系还在，但不像过去那么敏锐，原因之一是加密货币部分承接了黄金原来独自承担的对冲全球货币体系无节制印钞的功能。对个人投资者而言，行为的改变可能比定价因子的改变更加极端。
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●谢林（2005年诺贝尔经济学奖得主）1960年在《冲突的策略》中提出“聚点均衡”（focal point）——当人们无法沟通却必须协调时，会不约而同地收敛到”最显眼”的那个选项（他最著名的例子：让陌生人在纽约市约会的实验里，多数人选中央车站的正午）。黄金就是人类几千年跨文明共同选择出的聚点：没有发行人、没有现金流，它的价值几乎全部来自“我们都相信别人也相信它值钱”。这解释了两件事：为什么地缘冲击一来，人们本能地奔向黄金——信任崩塌时退回最原始的聚点；以及2022年俄罗斯储备被冻结为什么影响深远——它改变了各国央行的收益计算，“美元资产”从“无风险”变成“可被武器化”，非美央行集体重新选择聚点。
●2022年制裁事件：俄罗斯部分银行被移出SWIFT、约3000亿美元资产被冻结——“美元信用对冲”叙事的起点。
●1971年布雷顿森林体系瓦解：美元与黄金脱钩，黄金从“美元信用的锚”变为“美元信用的对冲品”。
13、艺术品、名表、球鞋、卡牌：没有现金流锚的资产怎么定价 01:09:42
这些甚至没有资格被称为“资产”的另类物品，价格为什么会这么高？一是货币环境：量化宽松之后，对抗货币贬值的需求外溢到一切稀缺品上；二是消费结构的代际变化——年轻一代高度数白酒消费明显下降，就是一个可观察的信号。梅摩艺术品指数的长期统计发现：艺术品回报大致与债券相当、波动接近股票，且各门类“各领风骚没几年”，没有永远持续的趋势；拍卖机制本身又容易出溢价而不是折价。更诚实的看法是：把艺术品当作消费，赚了钱恭喜你；把它当投资，胜算很小。这个市场远不如金融市场透明和监管完整。
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●禀赋效应由Kahneman、Knetsch与Thaler 1990年的马克杯实验证明：随机分到杯子的人，要价中位数是未分到者出价的两倍——“拥有”这个动作本身就让物品在你心里升值，与物品本身无关。定价结构上，艺术品和黄金一样是一场协调博弈：没有现金流可贴现，价格靠"下一个人相信"维系——叙事就是聚点，所以艺术家的去世、获奖、热搜都会改变价格，因为它们改变了"大家猜大家会买什么"。
●幸存者偏差（survivorship bias）：人们只看到“活下来”的成功样本，失败样本从视野里系统性消失，于是高估成功的概率。这个概念因二战中统计学家沃德的研究而闻名：军方想按返航轰炸机上的弹孔分布加固机身，沃德指出该加固的是没有弹孔的部位——因为被击中那些部位的飞机都没能飞回来。放到艺术品市场：拍卖图录与媒体报道只覆盖成交且高价的样本，流拍率与私下折价转让极少进入公众视野，旁观者据此高估了艺术品的赚钱概率。
●流动性幻觉：把账面上的估值，误当成随时可以变现的真钱。非标资产的“估值”多来自最近一次拍卖或评估，并不等于市场上真有人愿意按这个价接盘；一旦急售，折价常见20%-50%。估值是真的，流动性是幻觉。
●梅摩艺术品指数：由长江商学院教授梅建平与纽约大学教授Michael Moses共同编制的艺术品价格指数，采用“重复销售法”，追踪同一件艺术品在不同年份重复成交的价格变化，是衡量艺术品长期真实回报最常用的学术指标。其长期统计显示：艺术品回报大致与债券相当、波动接近股票，而交易成本极高。
14、房地产：从“人生第一目标”到“首先是个消费决定” 01:15:44
这可能是90后、00后与父辈家庭理财观念差异最大的一处：年轻人不再认为房地产像过去那样重要，有人走向社会后就没见过房价上涨。有限样本塑造了这一代人对房地产的直观认知。两点建议值得记下：第一，房住不炒，住房首先应该是一个消费决定，而不是投资决定，先想清楚这个房子能不能帮助你想要的生活；第二，给自己保留选择空间，你的工作、家庭、孩子对房子的需求都会变，而房子是不可分割的大类资产；租房释放的职业流动性本身就像一份期权，对职业上升期的年轻人很值钱，而一旦背上大额房贷进入负债状态，人力资本的灵活性也会被压缩。
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●处置效应在不动产上的证据来自Genesove与Mayer 2001年对波士顿公寓市场的研究——账面亏损的业主挂价显著更高、成交更慢、持有更久：“不卖就不亏”在房产上表现为成交冻结，这就是下跌之后二手房市场“有价无市”的行为机制。机会成本框架：首付资金若按长期权益回报折现，三十年的复利差异巨大；租房释放的职业流动性本身是一份期权——对职业上升期的年轻人，这份期权的价值可能超过房产的增值预期。日本1990年代房价见顶之后，大量家庭“僵尸持有”几十年，是这套机制的国别注脚。
四、从配置到投顾：财富管理的全球图景
15、配置层面也有偏差：1/n、盲区与「该赚的钱」 01:21:23
即便成熟到开始进行多元化配置，投资者仍可能犯几类典型错误：一是简单的“1/n”平均分配，不问各类资产的风险收益特征；二是看不到所有的资产类别，存在盲区，很多人问AI能不能买，答案是能，但更重要的是三年前就该买：宽基指数会比较早地把有潜力的股票纳入成分，充分的多元化配置首先要没有遗漏；三是情绪驱动的追涨杀跌。
这正是基金投顾能够提供价值的地方：第一，投顾与投资者利益的绑定更一致，不像部分渠道鼓励过度交易；第二，帮助清理盲区、提供触达更多资产类别的通道；第三，好的投顾像一位行为教练，通过行为金融学的视角，帮助你认识到自己的弱点，在自己最想追涨杀跌的时点管住手。
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●Benartzi与Thaler 2001年系统命名了“1/N启发式”，并用实验展示其威力：给参与者“五只股票基金＋一只债券基金”和“一只股票基金＋五只债券基金”两种菜单，配置中枢就截然不同——人们数篮子，不看篮子之间的关系。分散化的量化底座是马科维茨（1990年诺贝尔经济学奖得主）1952年创立的现代组合理论：分散的收益来自低相关性，而非篮子数量——这恰好是1/N的盲区。再往深一层，危机时刻“相关性趋一”是有结构的：流动性冲击下，所有人同时需要现金，什么都卖——相关性不是资产的属性，而是市场状态的属性。
●相关性失真：压力阶段不同资产相关性快速上升，分散保护失效；2026年案例——有色资产（金铜铝稀土）各有定价逻辑却同涨同跌，说明市场在用同一种叙事交易不同资产；AI链跨市场联动（美股资本开支、韩股HBM、日股半导体设备、A股AI硬件）。
●有效分散框架：真正的分散不是数篮子，而是按底层收益来源分——宏观因子（增长、通胀、利率、流动性）×国别×风格因子（规模、价值、质量、动量、低波）。工具层面可以一提Black-Litterman模型：1990年由高盛的Black与Litterman提出的配置方法，先以全球市场的均衡权重为起点，再把投资者自己的观点按信心强弱叠加进去，避免拍脑袋定权重导致的组合极端化。
●人力资本入表：米列夫斯基（Moshe Milevsky，加拿大约克大学金融学教授，人力资本与养老金融研究学者）在《你是股票还是债券？》中提出——年轻人的人力资本（未来全部劳动收入的现值）占身家九成，且与本国经济高度相关。
● Vanguard Advisor's Alpha：专业投顾年均约3%的额外净收益，行为教练（behavioral coaching）贡献约一半（约1.5个百分点）；其余来自配置、再平衡、成本与税务管理。Kreps与Wilson 1982年的声誉模型说明：在重复博弈里，维护声誉本身就是资产。所以Vanguard测算里那1.5个百分点的“行为教练”价值，解决的不是信息问题，是承诺问题——投顾替客户保管的，是客户在冷静时刻下定的决心。卖方模式把投顾放进一次性博弈——佣金落袋，博弈结束，没有人有动力拦你；买方模式把它变成重复博弈——收入与客户资产的长期存续绑定，声誉开始值钱，“拦客户”才成为均衡策略。
五、了解更多
1、朱宁教授著作及论文简述
【猜你还想知道】
●《投资者的敌人》：投资者最大的敌人不是市场、不是庄家，而是自己的贪婪、恐惧与过度自信。前4章讲个人投资者——散户为何长期跑输大盘、麦道夫庞氏骗局的教训、野村收购雷曼的亲身经历、风险的起源；中间6章讲企业高管——过度自信、激励机制如何扭曲行为、高管如何“投其所好”地误导投资者与监管层；后5章推向系统层面——政府与监管者自身的行为偏差、财务报表的数字游戏、“大而不倒”的道德风险与失控的金融创新。核心论点：个人投资者常犯的心理错误——不安分的心态、不分散的组合、不淡定的择时、不明智的选股、不给力的基金——在高管、机构和政府身上会被成倍放大，行为的偏差存在于每一个层级；做好投资是一场“战胜自己”的修行。
●《投资者的朋友》：如果说《投资者的敌人》回答“谁在对付你”，这本书回答“谁能帮你”。全书逐一追问四个问题：大势是散户的朋友吗——复盘郁金香泡沫、技术泡沫、中国权证市场、2015年股灾与房地产泡沫；华尔街是投资者的朋友吗——金融中介服务的价值与高薪之谜；监管者是散户的朋友吗——“有问题找政府”的迷思、监管为何导致牛短熊长、投资者保护还是投资者教育；最后给出答案：行为金融学才是投资者的朋友，并落实到操作层面——把握交易节奏，因为频繁交易本身就在侵蚀业绩。两书合一，构成一套完整的“散户生存指南”：先认清敌人（自己与系统），再找到朋友（方法与纪律）。
●《刚性泡沫》：刚性泡沫是被政策等非经济因素支撑、被视为“必须存在”的泡沫，其根源是政府的隐性担保与刚性兑付。它的吊诡之处在于：'买房不会亏，亏了有政府兜底”"股市不会跌太惨，国家不会袖手旁观"这类预期在短期内推动了中国经济的高速增长，但整个增长模式也因此被泡沫绑架。全书系统解剖了隐性担保在影子银行、房地产、A股、产能过剩、国企、政府债务、P2P与互联网金融等领域的表现，每个领域都照出同一个问题：当风险被政府信用隐性吸收，价格信号就会失灵，资源就会错配。核心论点：隐性担保和刚性兑付曾是中国经济的“润滑剂”，未来却可能成为金融稳定的最大威胁；政策建议是政府有序退出隐性担保、推动增长模式转型。本书2018年获孙冶方金融创新奖著作奖。
●《外推泡沫与交易量》（Extrapolative Bubbles and Trading Volume，与廖静池、彭程合作，RFS 2022）：研究的问题是历史上的大泡沫总伴随价格与交易量同时暴涨，但理性泡沫、信息不对称、卖空约束等主流理论都解释不了天量交易从何而来。本文提出“外推信念＋x处置效应”的泡沫模型，投资者既会因过去上涨而追涨买入，又会因处置效应在浮盈时急于卖出，买也积极、卖也积极，交易量被双重推高，并用2014—2015年中国股市泡沫的账户级交易数据检验。
●《个人投资者与本地偏差》（Journal of Finance 2010）：研究个人投资者是否偏好本地股票、这种偏好是否赚钱。核心结论：散户显著超配本地公司的股票——“投资你所了解的”深入人心，但这种本地偏好并未带来超额收益：熟悉感不等于信息优势。
●《先前盈亏与后续风险承担》（Management Science 2010）：用台湾期货市场数据研究交易者此前的盈亏如何影响其后的冒险行为。核心结论：交易者的风险承担显著受此前盈亏影响——赢过之后更愿意冒险，与“赌场资金效应”一脉相承；这也是2026年“现金温度”研究的直接先声。
●《系统性噪声》（与Barber、Odean合作，JFQA 2009）：研究散户交易中的“共同噪声”从何而来。核心结论：个人投资者的交易存在系统性相关——同一时期散户倾向于共同买入或共同卖出同一类股票，这种相关性无法由标准理论解释，是散户行为偏差的直接证据。
●中国权证泡沫研究（Journal of Futures Markets 2014等）：利用中国权证市场的独特制度做“自然实验”，在可以创设权证的制度下直接检验“证券供给与泡沫”的关系；并记录了权证投资者“为亏钱而行权”的非理性行权行为——为“投资者非理性”提供了罕见的干净证据。
●制度与破产研究线（Journal of Legal Studies 2011、American Economic Journal: Economic Policy 2011、Journal of Corporate Finance 2013等）：研究个人破产制度如何影响家庭消费、破产改革如何影响房贷违约、困境企业的处置如何受所有制结构影响。核心论点：制度设计不是背景板，它直接改写人的行为，这条研究线支撑了《刚性泡沫》对隐性担保与刚性兑付的批判。
●《Reaching for Yield: Evidence from Households》（2025年，金融学顶刊）：研究低利率环境下家庭投资者追逐高收益的行为——当无风险利率下行、“安全”收益无法满足目标，家庭会系统性地转向风险更高的资产去“够”收益；与“现金温度”同属其“中国家庭/个人投资者行为”系列的最新成果。
2、全球财富管理图谱
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●美国线：1940年《投资顾问法》确立注册投资顾问的受托责任（必须把客户利益置于自身之上、披露利益冲突、收费透明），与经纪人“适当性”标准（产品大体合适即可、不禁止佣金冲突）形成两套规则；收费从佣金制转向按资产规模收费（约1%/年）再到订阅制；机器人投顾脉络——2008年Betterment成立、2011年Wealthfront上线、2015年嘉信与先锋入场、2020年前后直接指数化兴起、2022年底生成式AI接入；Vanguard测算好投顾年均创造约3%额外价值，其中约一半来自“行为教练”。
●欧洲线：家族办公室分单一家办（SFO）与联合家办（MFO），服务从投资扩展到税务、法务、传承规划与下一代教育；信托的行为功能在于所有权与控制权、受益权分离——防止继承人在冲动时刻处分本金；中心在瑞士、英国（信托法发源地）、卢森堡、列支敦士登。
●亚洲
外观
