向培鸿总学到很多~

（4）管理人评估的方法 问：怎么看待民间高手（牛散）和机构科班出身的基金经理？他们之间会有高下之分吗？ 杨培鸿：我不会因为他是不是机构出身而进行选择，就像我不会在意别人是在公募基金还是私 募基金一样。这一点我向我们卢总学习，卢总在2004年前后就发现了冯柳，并且和冯柳成为了 好朋友，他当时只是一个散户，也没现在有名。判别的标准都是投资理念的成色和认知的深 度。我们当时在举办第一届价值发现日之后的总结时说，最大的遗憾就是没有找到一个高质量 的民间高手来当主讲人。 我现在还在寻觅这样的民间高手，可以请他到我们的半年一度的价值 发现日来讲标的，也可以到我们每月一次的容光投资下午茶来讲一个公司，我们会请其他的投 资经理来就这个标的进行深入的专题讨论。相互切磋，共同提高。如果能力圈足够，成色足 够，也有意愿的话，也可以在组合管理上有合作。 我是做FOF的，合作的空间是存在的，合作 的方式也是多样的。 欢迎更多的投资经理到我们那坐坐， 一起聊聊，看看有没有合作机会。也 欢迎大家给我推荐，尤其推荐那种当下业绩不好但是水平很高的管理人。 问：从好的选股人（研究员）进阶到好的投资人（基金经理），中间有哪些比较重要的课要补 足？怎么去判断一个研究员已经具备了成为投资经理的实力呢？ 杨培鸿：这点我同意李录和董宝珍的观点，投资经理是天生的， 研究员进化到基金经理其实可 能是他自己进化的，不是机构培养的。好的机构只是提供了一些环境去激活他们天生的那一部 分能力。我经常看公募基金季报，就会发现有的基金经理管组合一年时间就能摸到门道， 知道 去看什么。 而有的基金经理管了十年， 还是在来回探索，还没有回到投资的本质上来。因此， 投资经理成熟度和执业时间并没有必然关系。以前我去美国看过很多的基金经理和研究员，有 的研究员年龄很大， 收入远远高于基金经理，在公司内的地位也很高。但是，他们选择了更适 合他们的研究员轨迹，而不是拼命想当基金经理。判断是不是具备了成为基金经理的实力和之 前判断成熟基金经理是一样的标准。理念成色、秉性、 认知、 能力圈等，都是相同的。

希望下次和管过万亿的人聊一聊系列，能出个教我怎么赚一个亿的内容，不要再教我怎么选管理人了。越选越亏，越亏，距离一个亿的小目标越来越远。（猛男落泪。）

（1）管理人评估的方法 问：怎么去判断一个好的基金经理？有哪些关键的判断抓手？（历史业绩很难代表其未来的业 绩，只是谈理念可能也很难判断具体见高低，怎么样才能做识别） 杨培鸿：大卫斯文森2017年和鲁宾的一次对话中说，如果25年前问他投资该怎么做，他会有一 个很长的清单。但是，现在他认为投资中最重要的是投资原则的品质，他确信没有什么比和最 高质量的人合作更重要。 非常有趣的是，鲜有人在生活中承认自己没有走正道，这是因为在社会生活中是有对正确和错 误的判断标准的。且不论这种标准是否完美，但是在社会文化体系下，这种标准往往是清晰和 准确的。但是，在投资上，这种是非标准变得非常模糊。有各种理论同时流行，这种理论可能 完全是站不住脚的，比如一个人如果过去几次都是穿着红色的内裤中了彩票，那么他可能会总 结出来一套理论，那就是红色内裤能有好运气。产生这种现象的原因之一在于投资结果与投资 依据之间的延迟反馈。正是这种延迟反馈，使得各种理论都能流行。 “这次不一样 ”的想法也 使得即使老巴坐在他面前，他也可能认为老巴已经是老古董了，他的时代已经过去了。 因此，在投资上永远不要怀疑所有人都会伪装自己。不会的，他们不会伪装，相当多的人会确 信自己的理念是正确的。所以，这也才是为什么要去鉴别投资理念的原因。 但是，鉴别投资理念不是仅仅根据一句话，比如一个投资者说自己是价值投资者。这句话什么 信息也没有传达。没有投机分子会认为自己是投机分子。而是要进一步去追问，比如怎么评估 内在价值，怎么评估投资的安全边际等等。 问：怎么样的投资理念是好的理念？ 杨培鸿：哲学本身是三观问题，是怎么认识这个世界，那肯定是要问到根本，抓住主要矛盾。 卡尔.波普认为科学规律应该具有普适性、 重复性和可预测性。因此，好的投资理念应该是收 敛的，要问的问题应该是最核心的。只有一个可收敛的投资理念才可能具有普适性，也才可能 重复和可预测。就投资理念来说，投资最核心的是什么呢？我认为是安全边际，安全边际和内 在价值本质上是一体两面，因为股价是现实的描述，只有内在价值才需要判断。内在价值的判 断和竞争优势息息相关。如果投资理念在追逐企业的竞争优势，并基于此来判断安全边际，那 么这种理念可能就是收敛的，是可持续的，可重复的。 我见过很多自认是基本面投资的投资者，不少人对下个季度的业绩或者半年后的业绩非常看 重， 跟踪的也很紧密。这个看起来好像是科学的，但是我认为这本质上和跟踪股价来进行投资 没有两样。 季度业绩也基本是随机游走， 我们很难说跟踪季度业绩这个随机变量就比跟踪股价 这个随机变量就更高级。本质上，这两种方法都是跟踪了一个随机变量，是难以重复的。这次 干对了， 或者过去N多次都干对了，但是不能确保未来N多次能干对。但是，如果是一个符合规 律的投资理念，即使在接下来的几次都干错了，但是只要时间一长，就大概率还是正确的次数 比错误的次数多。 问：“好 ”和“坏 ”的判断会有绝对的标准吗？比如说，有些很伟大的投资人非常强调分散投 资，但也有很强调集中式投资的（老巴也很集中， 段永平、游牧人基金也都是很集中的例 子）；很多大师都很强调低换手，但我看彼得林奇《战胜华尔街》里面写，他经常也是很高的 换手率； 关于股票的选择，有的人喜欢深度价值，有的人喜欢成长，有的人喜欢大盘股有的人 喜欢小盘股，怎么看这些问题？ 杨培鸿：在实操中，好和坏其实不那么难判断。但是，多好和多坏不一定。或者，反过来说， 坏是很容易发现的。好的程度是不同的，可能都能接受。这只是风格差异而已。 至于集中和分 散、 大盘小盘、深度价值和成长等，这些特征都不是判断投资理念好坏的标准。这些特征只是 投资经理个人的一点特点而已。 我不认为价值投资就必须集中持股，认为任何分散持股就不是 价值投资的说法其实也是有偏颇的。 我看到很多人机械地学习巴菲特，学习巴菲特的组合特 征。巴菲特究竟是分散还是集中？如果单看二级市场，是集中。如果把所有产业都考虑进去， 那是很分散的。巴菲特的成就是天时地利人和的产物，前无古人， 后也不容易有来者，他的商 业模式就不一定能学得了。 当然，分散也有个度。分散持有如果有100个股票就需要认真去思考一下他的投资风格。举个 简单的例子，如果一个人是一个捡烟蒂的投资者，他恰好在同一时间能捡到100个烟蒂，这也 是说得过去的。但是，如果一个人更着眼于盈利价值或者成长价值，那你就可能要怀疑一下， 他是否能同时搞懂100个生意。如果没有这个能力搞懂100个生意，那就可以怀疑他是否能真正 评估安全边际。大盘小盘和能力圈有关， 并不能作为判别标准。 深度价值和成长也是如此， 虽 说成长也是价值的一部分，但是对成长尤其是可持续的成长的判断是难度很高的，要求投资经 理有很强的穿透力。

（2）管理人评估的方法 问：怎么去识别运气和实力？单吊一个茅台并且抗住最后获取巨大财务回报的投资人，他更多 是运气还是实力、 未来能不能持续再做出同样水准的判断，是不是一个很难拆分清楚的话题？ 杨培鸿：你是说董宝珍老师？我还给人开过玩笑，如果你也能写1000万字，都不用说写文章， 哪怕抄圣经我也认你是靠实力赚的钱。董老师在持有茅台尤其是茅台遇到逆风的时候写了上千 万字的文章来论证茅台跌错了。这种耐心、 毅力和敢于不同都是少见的。当然，毅力和固执己 见看起来也就一线之隔。但是，中间实际是隔了巨大的鸿沟。我看管理人更多是看是不是坚持 科学的方法， 李录说过，要用科学的方法， 小心地求证。因此，结果不管是押对了还是押错 了，只是结果。如果错了，也只有认帐。但是，要看是不是坚持了科学的方法，对事实的掌握 是否准确、全面。如果事实掌握准确、全面，方法也是科学的，大概率结果不会太差。 至于未来能否持续，或者作出同样水准的判断，这本身有很多外生因素。比如是否还能在自己 的能力圈内发现这种巨大的机会， 或者时代又再次向他敲开了大门而且在他的能力圈内被他给 逮着了。因此， 至于说未来还能不能取得如此大的成绩并不是判断他的成色的依据。当然，如 果一个人真正靠着自己的能力取得过巨大的成绩，那么他未来即使未必能取得类似的成绩，但 是至少不会造成巨幅的亏损，因为他的过往经历大概率能证明他的投资理念是具有足够品质 的， 研究的方法也是靠谱的。 我相信基本的天道，就是走正道的人， 一定能赢过老想走捷径的 人。如果一个人时刻想着安全边际，走正道，不停提升自己，他虽然不一定会大赢，但是肯定 不大输，这就是天道。

（3）管理人评估的方法 问：那些投资做的很优秀的人，他们有哪些很突出的共性？ 杨培鸿：我喜欢独立思考的人。能力总有高低，这在每个人所处的阶段都是有差异的。 随着年 龄的增长，对投资的理解会更深，这只是发展中的问题。如果没有独立思考，这个人大概率很 难进步。其次， 我喜欢性格平稳的人。 市场总是在疯狂和恐慌中轮替。如果没有平稳的性格， 就很容易犯错。 第三，我喜欢自我进化的人。 我容忍一个人现在的认知水平还不足够高，但是 不能容忍一个人不学习。每个人都是从懵懵懂懂到懂一些到懂更多的过程。在懂一些的阶段， 对内在价值理解相对没有那么深，可以多考虑深度价值。随着认知的提升，可以逐步过渡到成 长价值，就是内在价值在动态提高的这种风格。只需要根据他的职业阶段去找到相应的风格就 可以了。 问：哪些投资人的特质，是你会尤其警惕的点？ 杨培鸿：每个人都有自己的特点，母基金投资者要足够的包容度。但是，信心爆棚的人我会很 警惕，甚至都愿意冒着错过一个顶级大牛的机会而错过他。

（5）管理人评估的方法 问：对于年轻的投资人而言，应该怎么提升自己的能力？ 杨培鸿：我也没有能力给别人更多建议啊，我也是在学习的路上，多向大师学习，与先贤交 流。 我感觉可能也就是多看书、多交流、多总结、多反思，尽量客观，就是这样螺旋前进。我 自己特别受益于和高素质的人交流，他们往往会在不经意之间对我进行了启发，无论是在对投 资的理解上还是在具体的一个生意模式的看法上都对我有很大启发。 问：见了这么多基金经理，有让你印象最深的人吗？（可以不具体点名） 杨培鸿：印象深刻的人都是对投资想的很清楚的， 里头有口才很好的，也有非常木纳的，有很 随和的，也有非常难打交道的， 而且我都和这些人合作。这都没有问题。核心还是是不是能满 足选择他的评判标准。最终我会和这些人成为朋友，他们实时通知我组合的变化， 我也能知道 他们变化的原因，这也有利于提升我的能力。 问：有没有错过的， 觉得比较遗憾的案例？ 杨培鸿：看判断错过的标准是什么。如果说看了之后没有投，结果别人业绩很好就叫错过，那 这样的案例很多。 我这几年见过很多阶段性业绩很好的管理人，见完之后他们的业绩也非常 好。但是没有投的原因是基于我现在的认知，认为部分人的方式比较难以持续，要么是风格的 钱，要么确实是阶段性运气爆棚。其实，这和判断是否错过一个股票是一样的。不买一个股 票，但是这个股票之后暴涨很久。买了某个股票，可能买了就下跌。也不能说就错过了这个暴 涨的股票，有可能它不该涨，那就谈不上错过。如果它确实该涨，是自己认知不到位，也谈不 上遗憾，人怎么能抓住自己不懂的东西呢，加强学习、 提升审美能力争取以后不要错过就好 了，就像芒格说的，要让自己配得上这些美好的东西。与此同时，在自己能力范围内投了一个 资产或者管理人，如果下跌，那也没关系， 市场总是这样阴晴不定的。 我还记得今年我重仓的 一个管理人，投完之后就迅速下跌超过10%。但是， 我也觉得很正常，因为我知道他买了什 么，对这些底层资产我也大概了解。这些底层资产在跌是阶段性错杀，总是会回来的。只有真 正买错了，才会导致永久性损失。

现在基金一直处于亏损状态是卖还是再等等啊

来了，打卡收听。

来了

早上好！

早上好

来了

万亿？？？

1:03:43 运气不好😂

19:10 笑死。看过知识星球的，表示知道是谁。

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42:00 极致，大开大合的感觉，可能这就是大师吧