· 小跑对话 · 刘晓春，上海交通大学中国金融研究院副院长 最近，村镇银行出现了一些风险事件，也引发了对“村镇银行”这一类别银行的发展现状、方向的很多疑问。 本期对话就村镇银行的历史、发展过程中出现的问题、监管思路，以及未来发展方向做出详细解读。 · 对话文稿 · 小跑：首先想请您介绍一下村镇银行的历史。据我所知，村镇银行在我国这么多种类银行当中，历史并不算很长。如果我们以原银监会发布的《关于调整放宽农村地区银行业金融机构准入政策，更好支持社会主义新农村建设的若干意见》提出在六个省（区）农村地区设立村镇银行试点为起点的话，也就是2006年末，到现在也只有16年时间。您是如何理解村镇银行的历史和背景的呢？ 刘晓春：在我们国家整个银行体系中，村镇银行还有后面出现的民营银行，可以说是历史最短的，只有十多年时间。当初是为了支持“新农村”建设以及扶持农村中小企业和农户，提出是不是应该有专门的金融机构去支持，这是设立村镇银行的背景。 其实我当时就有一个感觉，设立村镇银行的逻辑并不很顺，或者比较牵强。原来我们就有农村信用社，改革开放以后，原来农村信用社的定位就是为“农业、农民、农村”服务，为社员之间融通资金服务。但随着改革开放之后经济发展，关于农村信用社的改革究竟是坚持所谓“三性”（组织上的群众性、管理上的民主性、经营上的灵活性）为农村服务，还是应该走向商业化——始终是有争论的。 于是在争论中，发展就一直在两边摇摆。在这种摇摆中，原来的信用社变成了县联社，县联社变成了农商行，甚至许多联社并在一起变成大的农商行。最近有些地方还要把全省的农商行并在一起，变成一个大的省级农商行。 这个过程中，农信社从最初直接为农民、农业服务，慢慢开始不断往“上”走——离开了农村，离开了农民，导致大家觉得在新农村建设中似乎没有金融机构在为农民、农村、小微企业服务，于是开始有声音要求成立新的村镇小银行进行服务。 但我们可能没有去仔细研究：为什么当初农村信用社会脱离农村？如果不想清楚这一点，农村信用社或者农商行到底怎么改革，还是没有一个明确方向。比如一方面要求农商行不能离开县，必须以县级为法人单位，但同时又要成立新的村镇银行来为农村服务，这里本身就有一个矛盾。 还有一个认知上的矛盾：似乎只有小银行才能为小企业、个人提供服务，大银行是不会的，所以要成立村镇银行。但是在成立村镇银行的时候，监管还是注意到了一些问题。金融有它的特殊性，所以在成立村镇银行的时候，往往要求现有银行作为发起单位，然后引进其他资本，包括民间资本。 小跑：刚才您提到一点，也是大家对银行认知上的一个误区——认为“大银行”是不服务中小企业或者“大银行”不在乎中小企业，这个认知可能始自2008年金融危机，也可能是银行发展壮大过程中出现的一些行为让大家有了根深蒂固的印象，好像大银行天然就不会服务中小企业。就算小银行成立之初的目标是服务于小的实体或者农村，它依然会发展壮大或者产生更大“欲求”，一旦变成大银行，可能又会遇到同样的悖论。 村镇银行成立的初衷还是很明确的：聚焦在小的村镇。因此设立的门槛也非常低：在县、市注册，注册资本不得低于人民币300万元；而在乡、镇设立，资本金只要100万元。而且对所有社会资本和金融机构都放开。如果对比后来民营银行设立动辄数亿元的标准，村镇银行的门槛简直太低了。 可能正是因为设立门槛如此之低，它的发展速度也非常惊人，基本上三年之内全国数量就“破千”了。到2021年已经有1600多家村镇银行，基本上覆盖了全国所有省份。这不得不让人思考村镇银行的本质，或者它天生的使命、天然的定位到底应该是什么？ 刘晓春：问到点子上了。我们原来的农村信用社目标是很清楚的，因为它是“合作制”，也就意味着不应该是“商业化”的或者不应该以“盈利”为目标，而主要是为社员在经济活动中产生的金融、融资需求服务。如果它能够安于这样的定位，可能就不会有后面出现的这些问题。 但是，我们正好又处在这样一个历史阶段——经济快速增长，经济结构也在快速变化。如果所有的农村信用社都拘泥于原来的定位，可能也没办法发展。比如，发达省份的乡镇企业发展商品经济，原来社员小家庭农业几乎是挣不到钱的；同时，信用社本身的经营模式也导致它不可能迅速扩大，便跟不上经济发展速度。 我们再换一个角度，从经营或者管理信用社的员工角度来看——原来“农信社”和“农行”之间，虽然是两个所有制、两个法人，但是它们之间是“管理”和“被管理”的关系。所以有的时候，干部会有一个通道，好的信用社主任、业务骨干可能就会进入到农行国有体制。 如果我们不讲信用社本身，只从个人角度来看，肯定是“人往高处走”。他/她会希望自己的身份能够变成“国有机构”员工，信用社主任也希望能够变成农行员工，比如原来县支行的股长能够当上农行副行长、行长。但如果没有这样的“上升通道”，农信社的管理者当然希望把银行“搞大”，不会满足于只是一个小信用社的独立法人，这样个人才有发展。所以不管是经济本身发展，还是个人职业发展角度，都有“做大”的动机。 在改革开放过程中，我们没有其他机制、法规等来限定信用社只能做成什么样。同时，“改革开放”就是要突破思想束缚，信用社也不一定非要“合作化”，不一定只能为农民、农业服务，也应该能够“进城”，所以信用社资金到底是只能用在农村还是可以“进城”也是一直有争论的。在这个过程中，信用社就摇摇晃晃地要“走出去”。 为什么做大后就不能服务小微？正因为几十年经济在发展，经济结构也在变化。从银行角度，其业务结构、客户结构肯定也要随经济结构变化而变化。“变化”是指哪里好赚钱，就往哪里走；而从行长角度，不仅会选择更赚钱、更好做的“大业务”，还在于这样做对机构有利，对个人发展也更有利。从效益来讲，做一笔“大项目”只要几个人，几个亿贷款就下去了；而做小微贷款，每户几万块钱，几十亿业务目标要贷多少户？需要多少员工？如果经济发展速度、经济结构变化没有这么快，可能银行就能沉下心，小微也能做起来，毕竟是有利润的。但如果“大业务”有更好的选择，一定还是往那个方向去。 小跑：如果从村镇银行的定位来看，开始确实是扎根于乡村县城的。监管对村镇银行的经营和业务范围限制也比较严格，不允许跨区经营，也在一定程度上限制了过度发展的势头；贷款的主要投向也明确要服务于农户或小微企业。这些限制似乎确保了村镇银行安心服务自己该服务的对象。如果它的定位如此清晰，限制又如此之多，为什么近些年来村镇银行的风险会抬升呢？ 刘晓春：刚才讲过，村镇银行本身的逻辑是比较牵强的，但因为一些专家研究用一种“推理”方式论证其合理性，也造成了一些社会舆论。对此监管部门还是清醒的，认识到这其中的矛盾，所以对它做了许多条件规定。现在村镇银行有1600多家，但其实在2015年左右就不再批准新的了。 然而，这里依然存在几个问题： 第一，中国经过40年改革开放，所谓“农村地区”现在已经是“五花八门”。很多“农村”已经城市化、工业化了，如果我们用同一套标准设立村镇银行，本身是会有问题的。 第二，村镇银行和原来农信社不一样。原来的农信社全部在乡镇以下、按行政区划，只要有行政区划就有信用社，不管当地人多人少，经济总量有多少。但是现在设立的大多数村镇银行都在县城，某种程度上是远离农村的，又没有或者少有分支机构。所以能不能真正服务到村镇，实际上是有矛盾的。 第三，当大银行、农商行体系和邮储银行都已经下沉时，网点角度看村镇银行并没有填补任何“空白”。村镇里已经有各大银行、农商行网点，村镇银行还面临其他银行竞争。 还有一个问题。我有一个比较保守的观点：作为银行，放贷款是需要有存款的。而我们成立村镇银行包括民营银行时，大家关注的都是怎么能够“放贷款”。比如，成立民营银行是因为民营企业融资难、融资贵；村镇银行也是因为农村农户融资难、融资贵，这些都是“放贷款”的角度。但是，银行需要有存款才能放贷款，而且并不是天然就有存款。老百姓信任你，才会有存款，不信任你是不会有存款的。所以，目前村镇银行也好，民营银行也好，成立以后的一个最大问题就是存款没有来源。一家新的银行，老百姓对你不了解，尤其是周围已经有各种熟悉的银行，更不会到你这里去存款。村镇银行旁边有农行、邮储，还有农商行，大家首选几乎不会是它。但没有存款就很难去发展，盈利能力也很小。 村镇银行虽然小，但是五脏俱全，基本必需的成本都有。比如科技、数字化成本，很多都是母行承担掉。所以在当前经济条件下，村镇银行确实有一个“必要性”和未来生存发展方向的疑问。 小跑：这几十年来经济发展一直处于高速发展状态，像制造业、工业、贸易、房地产等往往是在大城市或者大行业中发生。这些经济类别发展迅速，银行也天然会想去服务这些行业。 直到最近几年，经济增速放缓，整个经济结构也开始关注到消费或者居民层面。同时原来的“大项目”由于各种情况，发展放缓甚至停滞，对于信用的需求也慢慢消失。在这种情况下，所有银行都在“下沉”。 我认识到“村镇银行”这个词还是当年在外资银行工作时。外资银行在国内发展网店其实非常难，于是也曾经纷纷把目光投向村镇银行，因为设立标准低。但这几年来，村镇银行几乎都没有什么发展。与此同时，不管是大型银行、中小型银行、农商行，大家全都在“下沉”而且是加速下沉，下沉到县城、村镇、每一个人。几乎所有机构都对村镇银行进行降维打击，它几乎没有抵抗能力。 还有数据显示：截止到去年年底，全国农村商业银行1596家，农村信用社577家，两个加起来2000多家，已经超过村镇银行了。而且服务对象和定位几乎一模一样，但农信社历史更悠久、根基更深。所有这一切，确实指向村镇银行存在的必要性。 对于村镇银行自己，既然设立了，肯定要发展，但是又没办法跟其他大行竞争。怎么办？只能更下沉，或者去做一些风险更高的业务。无论怎么做，风险似乎都会抬升。但与此同时，资本金又这么低，承受风险的能力也没有办法跟其他银行比较。 刘晓春：这里还有一个问题，专家们可能也要关注到。按照我的体会，村镇银行这样的小区域银行，其生存环境需要一个人口流动不太大、相对比较传统的社会环境，而且当地经济本身也需要是区块化或者区域化的。 小银行如果在熟人社会或相对小的区域经营，所谓“下沉”、做深做透是有存在价值的。但问题是中国社会经过30-40年的改革开放以后，已经变成了一个流动性非常大的社会。不要说城市，即使是农村，也有“农民工”这么一个概念，我们的农民工也是满世界跑的。所以从人的角度本身就打破了“地域”概念，同时我国整个经济也已经融入到全球化当中，经济交往都不是“区块化”的。 在这种情况下，作为一家微型银行机构，服务能力是不能够适应经济环境和人口环境的。不仅国内，在香港地区，原来的传统本地银行也早已慢慢衰落，原因在于香港原来的老社区差不多都已经消失了；美国的社区小银行数量也在不断减少，原因也是这类银行已经失去服务对象和服务环境。 所以不是说银行一定要从“小”做到“大”，或者只为“小”服务。问题是现在的“小企业”也都是在为“大产业”服务，是大产业当中一个环节，小银行也不一定能满足小企业的需求。 小跑：这里还有一个悖论：如果人口流动那么大，我们不是可以用手机银行、互联网银行来服务吗？但是问题又来了：建立互联网、手机银行的基础设施也需要投入成本，但是小银行是投不动的；哪怕投进去了，就服务几个客户，成本收益比是不匹配的。 您刚才提到美国的社区银行，我们的村镇银行模式是否很难找到可以对标的国家？ 刘晓春：日本的农林中央金库，下面的机构相当于我们的农信社；法国的农业信贷银行，其实和我们也差不多——上面一家农业信贷银行，下面是合作机构。但是农业信贷银行相当于一家商业银行，和下面的合作机构是有分工的，业务上井水不犯河水，这是法律体系规定下来的；德国也有类似机构，但是不叫“信用社”，是相对更有一点合作性质的中小银行服务中小企业，和德银这些商业银行或者股份制银行是分开来的，也是用法律体系分开的。加上服务对象一直是以工业为主的中小企业，所以一直维持得非常好，非常稳定。 小跑：看来首先必须要和整个国家经济发展结构逻辑相适应，其次是自己服务的环境、社区需求也要自洽，才是一个好的服务体系。 像东南亚一些国家，比如泰国，也是农业产业、农村面积非常大的国家，但因为泰国的大型商业银行“下沉”得实在太彻底了，以至于几乎整个国家所有角落都是这些大银行集团的分支机构服务。这样的体系会更好管理、结构不复杂，也有集团抗风险能力。 美国的社区银行们也经历大量并购过程，过去30年间减少了一半，也面临如何把“传统”和“现代”结合好这个难题。从这些国家情况看，只要经济增长和结构发生变化，银行的经营都是会遇到问题的。 刘晓春：这是一个思考方式的问题。比如经济结构变化了，社会信息化数字化，我们确实要去扶持小微企业发展。但是在数字经济、人口高频率流动的条件下，还用30年前的方式去支持小微企业发展，是不合理的。 再进一步，支持小微企业，我们是要用专门机构继续解决“融资难”，还是相应引导政策，使得现有大机构去服务小微企业？我个人体会，今后小银行机构的生存环境会越来越差，不是说完全没有机会，但是像现在这个数量级别的小银行，生存机会是不多的。所以能不能用其他一些政策，包括其他国家的“政府中小企业信贷”模式，或者有一些专门管理机构/担保机构，通过这些机制来解决中小企业融资问题，而不是一定去成立专门机构来解决，这可能也是另外一种思路的选择。 小跑：您给了一个很好的思路，我们在讨论村镇银行未来发展方向甚至是农村金融发展方向时，可能还要再上升一个层面。从服务整个农村金融或者中小企业的层面上，探索整体的服务方式可不可以有一些思路转变？如果还局限于“用小银行来服务小个体”的框架，可能会限制很多想象空间。比如是不是用一个“集团化”的服务方式会更“有底气”一些？比如设立一个“村镇银行集团”。因为集团整体实力强，管理风险能力比较强，也有预算可以做数字化创新，服务各个村镇。 刘晓春：我觉得这可能是一个比较好的方案，因为村镇是相对特殊的领域，某种程度上是不能完全商业化的。 目前世界上很多国家都会在此领域设立一些扶持政策。我们要探讨的是如何让大集团“愿意”去做，比如税收优惠、此类业务的央行再贷款利率优惠甚至补贴，这样它就会沉下心来，自然会去做好。 同时，社会上还要有一些清醒的认识：中小企业、村镇、农户等对融资的需求是不是那么必然？在现在的经济环境中，纯粹的“一家一户”农业贷款的情况是不多的。如果种了几十年地，每年买种子还需要贷款，那肯定这个地没种好，要么就是这块地根本就不够吃。只有农户“多种经营”的时候，比如做民俗或者一些小加工业，才可能需要一些临时性贷款。但是这一类农民究竟还有多少？很多农村根本已经城市化，服务对象实际上已经是小微企业，而不是农民了。 另外，很多小企业资金紧张，是因为被大企业、政府拖欠应收款太多。如果这些不合理的应收款问题都要用贷款去补，是不是合理？这恐怕是我们要去考虑的。 小跑：您总结几点都非常重要。看来还是要真正“下沉”，只有下沉到真正的“需求”才是好的下沉。现在的“下沉”还都是一种业务扩张的方式，并没有真正下沉到需要被服务的群体。 另外，我觉得您刚才提到的“激励”也是和当下金融发展的“主题”——ESG相契合的。一提到ESG，大家都觉得是“减碳”或者和环境相关，但ESG还包括“Social Responsibility”（社会责任）。小微、普惠、村镇金融其实都可以被包括在“社会责任”中。如何把过去几十年来“唯利是图”“以利润最大化”为唯一目标的金融经营思维，转变到以整个社会和谐、共同发展的思维上，转变到“Social Responsibility”上，我觉得才是一个终极解决方案。 — End — 嘉宾 | 刘晓春 主播 | 肖小跑 编辑 | 坛子 坛友群：请添加坛子微信（BKsufe）

又到了墙裂坛首席宏观分析师做客的时间，不出意外肯定又到了联储会议和宏观的重要节点。周三，6月15号，我们迎来了甚至可以说是本世纪标志性的FOMC会议。 这次会议使市场哗然，也让我们给联储新贴了一个标签，这个标签到底是什么？以及为什么要贴这个标签？本次鲍威尔的发言有哪些值得注意的点？未来预期是缓和了还是更悲观了？以及香港的中资海外市场是否暗流涌动？ [图片] 文字稿： 1. 回顾本次FOMC会议 小跑：我们首先回顾一下这次会议： l 这次FOMC決定加息75个基点。如果非要给这次会议的决定加一个标志性描述，应该是：“首次偏离了本世纪以来联储每次加25个基点的传统”、“偏离了上次会议设定的（也是市场默认的）50个基点的预设”、“近30年来，也就是1993年以来第一次加息75个基点”。 l 但也不能说是“惊天意外”：会议之前，5月份CPI通胀数字已经达到8.6%，已经超出预期，市场也有了新的预期。FOMC当天17家大型投行券商11个都猜75点。 l 本次声明中的金句包括：鲍威尔说“预计加息75个基点不会成为常态”，“下次可能回到50或可能还是75”——态度看起来非常的不明朗。宏观数据也有一些修正：今年的GDP的增速已经大幅下调到了1.7%，之前是2.8%。所以基本已经是一个“滞胀”的设定——GDP增速小于通胀。总之，这次会议的讯息就是：我们要“不惜一切代价治理通胀”，牺牲市场保经济，“软着陆”什么的都变成了次要考虑，又一次“whatever it takes”。 当天的市场，会议之后股市和债市都上升。这似乎成了一个规律：每次鲍威尔讲话当天都涨，也许讲话水平太高，大家有点搞不清楚状况。一觉醒来发现情况不对，于是第二天会跌。这好像Fed打了你一巴掌，然后给俩甜枣，说亲爱的这不是常态，你反而被PUA觉得很幸福——此类行为有个名字：“渣男”。 郑朗04:07 我在加息前一天还发朋友圈说，应该不需要加到75点，但转眼就被打脸。但为什么当初觉得75点必要不大？ l CPI升到8.6%是很高，超预期没错，但这个数据大部分是由能源和食品，尤其是燃油引起的。如果看核心通胀的话，实际上增长率是6%；比之前三、四月份的6.5%水平是低的；在看排除食品和能源的通胀率，上一期是6.2%，这期是6%，比预期（5.9%）稍高一点点，但比最高点有在回落。 l 能源价格很大程度上并不是联储能够决定的，加息对油价本身影响很有限。我么也看到了加息以后，其实油价没有太大波动。 l 再加上鲍威尔上一次的原话是“not actively considering”加75点，当然话没有说绝，但是从这个方向上来说，显然当时是没打算加的。 其实长时间以来，我还是比较挺联储一贯态度的，虽然大部分时候都觉得反应慢了，但他的整套框架还是很完整的。宏观政策很多时候是根据“现有情况”去制定的，做交易可以猜将来怎么动，但是宏观政策不大可能这样做。 首先猜不准。如果去年下半年是二手车引起通胀上行，但没有扩散到其他领域。后来八、九月份港口堵塞，供应链不畅，这些因素很大程度上也不能依靠货币政策解决。但是如果这些问题都顺利解决、且俄乌今年没有打仗，通胀是不是很有可能真的是“transitory”的？可能性是蛮大的。 所以他确实是运气不太好，很多意外撞在了一起，导致通胀像接力棒一样，始终没有办法下来。而且加息过快的风险是非常高的，可能导致30年代的大萧条，或者日本的90年代。 这一次，鲍威尔不惜破坏自己长期积累的“信用”加了75点。但这75点真的一定要在6月份加吗？6月加50点，下个月再加75点可不可以？其实也不是不可以。 看一下联储官员的点阵图，年底中位数3.5%，离上一次差250个点，平均年底之前可以每一次50个点，再多加息一、两期也可以，只是个分布的问题，根本不用这么着急。但他为什么一定要赶着加？我能想到最合理的解释，只有对预期进行超前管理。不是对货币政策本身的预期，而是对整个通胀的预期。只有超预期的紧缩，才能管理住超预期的通胀。 鲍威尔声明和上一期相比有很多不同，但最主要一出：上一期里面有一句话“with appropriate sense of monetary policy in the committee，expect inflation to return to its 2% objective and the labor market to remain stronger”。这次这句话删掉了，却在文末加了一句：“the committee is strongly committed to returning inflation to its 2% objective”。 把“劳工市场”这块删掉，可能是在平衡就业、基本面、通胀。现在看起来是下了一个决心，基本上以通胀为主，不再看其他了——如果通胀压不下去，那么衰退一样会到来，大家的消费一样会下去，所以长痛不如短痛，我们不如干脆就衰退了。 2. 美联储正式成为“渣男”——Who watches the Watchmen? 小跑12:37 当“天启四骑士”一个一个到来的时候，会有越来越多不再联储预期之内的意外情况。所以必须要找到一个平衡点，保证自己和整个经济不会突然翻车。但这确实很难，跟我们做交易是一样的，timing非常重要，早一步或晚一步都可能发生灾难性的后果。 可我们为什么要给它贴上“渣男”的标签？其实不是没有原因的。 还记得上次联储会议，鲍威尔的语气和发言，不管怎么解读都像是一个“保证”——超过50个基点的加息是不太可能的，原话当然非常模糊，但整个市场就是这么理解的。才过了6个星期，就加了75个基点。这就像上次众目睽睽之下，你把“75点”撸到桌子底下，还放进抽屉里；这次直接拍在桌子上——这样的话，所谓“前瞻指引”的point在哪里？ 毫无意义。“前瞻指引”保质期还不到40天。 如果说他想给市场一个超预期管理，以更“鹰”的态度来管理将来可能更高的通胀，那么市场会不会以一个更高的预期来跟你对峙？反正通胀预期上不封顶。大家不等于是重新开了一桌，然后在新赌桌上赌通胀能到多高？ 而且，“渣男”标签已经贴上，前瞻指引的“信用”已经受到破坏，可是联储自己好像还没察觉。就好像渣男已经被人肉、上热搜、社死了，但是渣男自己并不觉得，还认为自己是男性的楷模？ 所以，这就是一个“既要还要”的问题：市场其实只想要一件事——你要不就坚持你的指导原则，要不然就做“正确的事”，执行正确的政策。市场想要的“确定性”，它并没有给出。新债王冈拉克说：“还不如直接加20%，一步到位，然后公开宣布任务已经完成，不再加了”——这样市场一定新高。 最后就是会议一天前《华尔街日报》疑似泄露决议这件事。同一个记者，上一篇文章说“高于50个基点是不可能的”，但紧接着会议前一天又写“本次会议有可能出人意料加到75点”——这两篇文章转折力度之大，大家不得不猜测你可能想用“泄露”来操纵一下市场预期。 郑朗16:42 当我们说“预期”的时候，其实是有两个：一个是对“货币政策”的预期，一个是对“通胀”的预期——这两个预期是此消彼长的关系。 当你对紧缩政策的预期强时，对通胀的预期自然会弱。所以再开一桌以更高的通胀来对赌的情况，应该不会发生。鲍威尔现在改变的是对紧缩政策的预期，变得比之前更强，对通胀预期形成打压。 你可以认为制造第一层预期，然后再打破它——本身就是一种操作的方式。这种操作当然不可以频繁使用，如果完全没有任何信用，那你超不超预期就没人关心了。对于通胀预期也不会有任何效果了。 但至少过去几十年来看，至少在大部分的时间里，联储还是珍惜自己的信用的。只是因为现在是一个非常时期，所以逼着它使用了藏在桌子下面的一个“新技能”，但这个技能一旦使用，必须有一个很长的冷却时间，是不可能频繁使用的。 3. “干脆一次性加息到位”为什么不行？ 小跑18:56 对，但是这里就会有timing的问题。据史料记载，联储一般会一直加息，直到“something breaks”。因为通胀是一个滞后指标（lagging indicator）；CPI一般都是在衰退期间、或者之后才会到顶。所以联储和央行几乎一定会“hike into a recession”。 现在比较尴尬——如果说衰退严重，它需要转向，但通胀没下来；或者通胀下来了，但是衰退已经无法挽回了。 郑朗20:14 当然非常困难。你几乎没有办法做到“刚刚好”，在最需要的时候加息，最需要的时候减息，历史上几乎不存在，几乎一定是滞后的，因为“预测”是不可能的。 “干脆一次性加息到位”为什么不可行？有两个原因： 首先，作为央行，瞬间加高息是极其危险的操作，后果比慢慢加可能要严重好多倍。伯南克说大萧条就是联储30年代加息太快，捍卫黄金储备，而引起的。 第二个原因，50点和75点，对于基本面的影响真的差很多吗？甚至缩表，一个月少几百亿，相比整个美国经济的体量，真的很多吗？其实没有差很多。所以它的作用就是管理预期，如果一次加200点，把弹药打光；后面如果需要再次影响大家预期时，难道要加300点吗？ 说到衰退：我之前觉得为了把通胀压下去，而引起衰退，感觉有点像是为了减肥去吸毒——完全不合理。但是现在看来，可能不得不做。从历史来看，这种高通胀要想在不引起衰退的情况下压下去，基本上不太可能。 所以现在要放弃幻想，“既要又要”的可能性已经不大了。别忘了联储讲话里用到“strongly committed to return inflation to 2%”——而“strongly”这个词他是很少用的。 看港股，最近整个大盘是涨的，新东方涨得很快，但是能源板块（除了石油）是跌的。能源股为啥跌？其中一个原因就是大家看到联储这个态度以后，基本上已经在“price in”衰退的情景，也就是能源的负面影响。 另外，如果看利率曲线——3月底4月时，2年10年已经倒挂过一次，最近又倒挂了一次；我们常说“倒挂之后常有衰退”，它这次还倒挂了还不只一次，虽然每次时间不长——这么看来，完全倒挂已经很难避免了；而且如果没有办法压制住通胀，衰退还是会到来。 所以，不如干脆由联储来主动引发，至少能对通胀有一个交代。 小跑25:14 至少联储的“本职工作”可以交代了。 这么多年来，联储身上扣的帽子越来越多的，本来它的本职工作就应该是金融稳定和抑制通胀；可现在市场大跌也是他们的锅、就业也是他们的锅、现在看来ESG也是他们的锅。所以起码先把自己的本职保住。 现在肥胖已经把心脏挤压到最后一口气了，这时我如果吸个毒，也算是买时间，暂时让我瘦下来，给心脏多一点空间——后面就要看能不能控制住毒瘾了。 郑朗26:00 我觉得某种程度上也代表联储对美国经济的潜能是有信心的，认为即便是衰退，美国还是能走出来——这和日本是不一样。日本衰退以后就一直到今天，也没有再起来；而且它现在的货币政策和其他国家是反过来的。 小跑26:24 对。昨天晚上10年日债飙升80%，大家都看日本央行会作何反应。结果日央行说了一句：“会继续无限量印，直到没人出价（until there's no bid）”，直接将了市场一军。 郑朗26:43 为什么日本是这个样子？是因为情况和美国是相反的。无论经历衰退还是通胀，美国心里那团火、奋进的劲头和潜力是在的。 小跑26:58 它觉得自己任何国运的挫败都是“transitory”的。 郑朗27:01 而日本就不是这样。为什么日元都贬值到快140了，央行还是宽松？因为日央行觉得这个是千载难逢的、改变日本人紧缩预期的机会。美国欧洲巴不得把通胀压下来，但是日本恰恰相反，只要能够改变日本人的通胀预期，就宁可付出这个代价。而且这个机会确实是千载难逢的。 小跑27:47 可能还有一个原因。别忘了量宽QE创新的始祖还是日本，但这里有个不同——美国和其他国家央行的量宽，直接影响的是广义货币（M2），但是日本的量宽更多是基础货币（M0）。美国广义货币大概是基础货币的四、五倍；但是日本的基础货币大概600多万亿，广义只有1000多万亿——比例比美国要小得多。所以别看日本如此坚决的QE，它扩大的一直都是“base”，影响不会像美国这么大。 这也是这么多年来，日本看不到通胀的原因。也是它20年来的资产负债表衰退（balance sheet recession）导致的。 郑朗29:24 日本的资金很多，都在银行体系里，哪怕赚了钱，利润也放在银行里，也不给员工发工资，也不怎么投资，所以它QE来QE去其实意义不大——这些钱没有办法有效地进入到实体经济。这确实是跟美国不太一样的地方。 再问一个问题：为什么企业不愿意投钱，不愿意把钱花在员工身上，投到实体里面？还是因为前面说的“预期”。日本对自己经济本身的预期很低，有钱还不如回购自己的股票，或者去海外投资。我给员工加工资，他们也不会努力干活，而且物价也没有涨，我也没有必要加。 所有这些都是相互影响的。所以又回到为什么央行要想办法把通胀预期降下来——因为它是牵一发而动全局。通胀预期如果起来，企业会有压力，会给员工加一些工资，员工的收入起来了，是不是消费就会跟上来？在实体经济中去投资，回报率也有可能涨起来？归根结底都是预期影响。美国的潜力还是很强的。 4. 未来会更悲观还是更乐观？ 小跑31:08 但是，我在看美国消费者信心指数（consumer sentiment）时，发现现在的信心是非常糟糕的，应该是40年左右最低的，只有50.2，比新冠疫情、911、互联网泡沫时候的sentiment还要低。要知道2000年信心指数是接近150的。 [图片] 这个数字让我不得不怀疑美国的火是不是也要熄灭？或者是大家来到了一个转折点？《第四转折》中说我们已经到了一代人的折叠点，这个时代普遍的特性是：大家觉得前景黯淡，年轻人都不相信权威、不相信政府和机构，比较反乌托邦。 郑朗33:00 我刚才说美国的预期的“火”是指长期的，而不是当下一、两年的。当然偶尔会悲观，但长期来看，这个国家基本上还是偏乐观、偏正面的预期。但“很乐观”也很难，只能说它可以根据情况快速变化。 想一想这些对经济最直接的影响因素——通胀。想象如果到年底，俄乌和解，油价重回100以上，中美人民的友谊平稳下来，预期也是可以改变的。当然也有可能年底油价直接飙到200，俄乌冲突进一步扩大，欧洲甚至直接参与——一切变得更差，也不是没可能。 至少我在美国待这么长时间，感受更多是人们做事情的积极态度，不太会躺平。当然今年确实是一个长期的拐点，今后100年美国也许都会走下坡路。美股最近也开始回调，已经过了30年代大萧条以来接近100年一直上涨趋势的拐点。 所以乐观和悲观都会根据现实调整。 小跑34:58 是的，人是观念的动物。现在至少有几个可以调整的参数：欧洲有一个“自我强加”的能源危机；中国有一个“自我强加”的封锁；日本有一个“自我强加”的货币贬值（并不需要把收益率固定得那么低）——这几个因素都可以调整。如果俄乌停火，解除禁运，全国解封——大家马上就会欢欣鼓舞。 郑朗36:10 如果说对未来的预测，真要问我说下半年有没有可能发生一些完全超乎意料的黑天鹅，我觉得可能性还是蛮大的。但并不知道在哪儿出现，只是有这么一种直觉——现在这个体系不稳定的核心，还没有完全释放出来。就像大地震前的一些小地震。我们已经过了二、三十年的和平期，积累的风险，远远没有释放出来。 我们也许真的可能处在超级强震的前兆，但这个系统到底最不稳定的点在哪，不太清楚。 小跑38:32 前两天看Drukenmiller的访谈，他也是这么认为：现在的情况他从来没见过，也不知道该怎么办。从前，我们还有个避风港——债券；但是央行这么多年的骚操作，已经把债券搞得完全看不懂。于是我们所有人都面临一个“无处可躲”的境地。 我也在担心：如果美元指数飙升，外国投资者在购买美国国债方面遇到困难，大多数资产价格都会继续下跌——这就不是美国加息资本流入的问题了，而是所有资产都受到了影响。如果外国不再积极购买美国国债（最近中国减持明显），意味着联储必须自己买；如果私人部门购买，那对于股票和其他资产是个取代效应。 再量化一下，如果美国债务达到30万亿美元，加权平均资本成本高达3% ，那么仅联邦利息支出就将达到9000亿美元。从赤字角度来看，每年需要融资的资金远远超过1万亿美元。 如果照此发展，资产价格会变得更奇怪，直到出现转向。而联储以牺牲就业为代价控制通胀的决心，也只有当金融市场出现问题时，才会转向。于是：事情变得糟糕-> 市场破裂-> 政策逆转。只不过现在还没到那个断裂点。 在转向发生之前，可能也只能尽量防守——比如现金、黄金、防御性价值股多样化组合。 郑朗41:01 可能暂时也想不出来比黄金更好的东西了。 5. 香港中资海外市场在“暗流涌动”？ 小跑42:00 现在整个中资海外市场的情况如何？ 前两天不是有一个谣言（香港某机构固守亏损100亿美元），应该辟谣了。但是这个消息能出来还是挺不寻常的；有意识在信心不足时，大家会到处猜忌。 郑朗42:30 某家中资也好、券商也好、银行也好，能够亏到那个数字，如果是在去年，大家可能连传都不会传，看一眼就不去管了。 首先这件事基本不太可能，因为在固收市场，你需要巨大的、超出一个金融机构正常会持有的盘子的规模，才有可能亏到那个数字。但是，一件大家都觉得不太靠谱的事情，能够传这么久，这个现象本身是值得大家思考的，说明现在的市场真的差到一定程度了。（部分内容由于稍微敏感，不做文字记录，请大家移步播客听录音）。 不管是一级发行人、一级卖方、还是买方，确实大家都不好做。尤其是做发行的朋友，目前信心真的很弱。对投资人来说，也是偏向于悲观的。虽然最近点心债还有点反弹，出来发人民币债券的反而多了一些，但是大趋势来看，跟巅峰时期还是不能比的。 未来几年，海外市场不管从监管角度、还是从利差角度、人民币贬值的可能性角度来说，对于境内发行人，还债的成本会变得更贵。从个角度来说，大概率要经历一段萎缩周期，可能好几年，至少可能要等到下一个联储的减息周期，我们才能看到一个比较明显的复苏。 先把这一年“苟”过去再说了。 小跑46:32 希望赶紧进入冬眠，一睁眼已经是2025年。 — End — 主播 | 肖小跑 嘉宾 | 郑朗 编辑 | 坛子 坛友群：请添加坛子微信（BKsufe）

今天聊一聊元宇宙的阴暗面——元宇宙中的犯罪，简称“元罪”，以及由此引出的“虚拟世界安全感”问题。 本期话题： 1. “元宇宙性骚扰”、女性“在元宇宙里被摸”、在游戏中盗窃、摧毁财产而被现实世界判刑的少年——发生这种事，我们觉得意外吗？ 2. 在元宇宙出现之前，就已经有了一个叫做“MUD（multi-user domains）”的“多用户域”——这是30多年前最流行的虚拟社交空间。MUD空间里也发生过性和暴力行为。 3. 元宇宙的沉浸感更強？在web2.0和文本时代似乎很难有“摸”的举动。 4. 安全感：虚拟身份和现实身份在多大限度上能被区分？ 5. 技术能解决吗“元罪”吗？ 6. 一个哲学问题：为什么在游戏里杀人没有感觉，但虚拟恋童癖、虚拟性侵犯就不行？虚拟杀人和虚拟恋童癖之间有什么道德差异？ 7. “人格权利”：元宇宙里的你是你吗？我在元宇宙里的签名有法律效率吗？我的化身和举动能作为呈堂证供吗？ 8. Crypto和元宇宙里的财产安全问题：和现实世界有何不同？ 文字稿详见《墙裂坛》微信公众号 《文理两开花》是文科生思维和理科生思维在科技、经济、文化、哲学、货币、数字资产、元宇宙、Web3.0中的碰撞。当下的时代精神是“混沌”，我们试图在混沌中寻找秩序。 微信学习室：请添加坛子微信（BKsufe），注明：文理两开花

今天全部都是灵魂拷问。拷问的对象是web3，或者是一个以web3为代表的新的人类社会发展阶段、发展趋势的必要性、和底层逻辑。 我们在决定话题的时候，并没有想到今天涉及到的一些点，都和V神最新的文章《寻找web3的灵魂》相得益彰。大家也是心有灵犀吧。所以我们用《文理》的独特方式，来讨论这个当下最大的筐：web3的底层逻辑。只有对底层逻辑有了共识，我们才能看清楚它的发展方向，甚至自己在其中的定位和机会。而不会人云亦云，但依然不知其所以然。 · 本期提纲 · 1. 坊间各大门派梳理——“Web3”还是“Web3.0”？ 2. 为什么需要Web3？ 3. Web3 的底层逻辑——“价值主张不可能三角” 4. Web3的运营逻辑——“平行世界之桥” 5. Web3的未来——Vitalik “Decentralized Society: Finding Web3’s Soul”《去中心化的社会 —— 寻找Web 3的灵魂》 6. 区块链上的“非金融化应用”和“非资产化应用” — End — 主播 | 肖小跑 嘉宾 | 王玮 编辑 | 坛子 坛友群：请添加坛子微信（BKsufe）

又到了复盘联储的时候，再次请来墙裂坛“联储首席评论员”——郑朗老师，给大家解读并分析最新联储动向。 现在的时点非常诡异。距离我们上次解读已经过去了两个月，宏观又遇到了很多新情况。包括：天启四骑士中依次登场，战争，瘟疫和封城，以及饥荒——我们看到斯里兰卡、巴基斯坦和秘鲁民众对高价食品和能源的抗议。也看到了联储的内心挣扎，开始左右为难，鹰鸽互搏。 今天就来分析一下联储态度的变化。 本期提纲： 1. 你感觉到了Fed对美国通胀、经济基本面的“鹰鸽互博”吗？ l 从三月开始，联储高官倾巢而出，轮番发表鹰派言论。 l 5月初会议之后，联储大码加息尘埃落定，鲍威尔坚决地表示多次加息50点仍会发生，但是“暂时看不到加息75点的必要”：1）联邦基金利率上调50点至0.75-1%区间。2）将在未来几次会议上讨论加息50点的可能性。3）FOMC暂时不积极考虑加息75点的选项。在缩表上，1）今年六月正式启动缩表程序。2）最初三个月缩表规模上限设在475亿美元（300亿国债及175亿MBS），三个月之后将上限加倍至950亿美元（600亿国债及350亿MBS）。3）不在市场上抛售资产，通过停止对到期债券再投资来缓慢缩减联储资产负债表。——美股却大涨。难道最“鹰”的时候已经过去？ l FOMC会议上的激进加息是鲍威尔“一手烂牌打出了小高潮”？还是依然也在“摸着石头过河”？ l 美国通胀究竟是否已经见顶？油价、粮价、工资、租金仍在上涨，通胀前景不确定，联储的立场真的可以确定吗？ 2. 当下情况可以从历史中找到借鉴吗？ l 前前任联储主席伯南克的新书《21实际货币政策》可以期待。 l 伯南克老师喜欢称自己为“历史的学生”，喜欢从联储管理货币政策的历史中找解决方案。但他自己也说“并不是总有用”，尤其是这一次：疫情、战争引起的各种新情况，把所有的问题都搅成一锅粥——历史上并没有相似的情景。 l 唯一可以借鉴的是上一次搞砸的例子：1970年，在布雷顿森林体系即将崩溃之际，尼克松提名伯恩斯接替马丁。1979年夏天，美国通货膨胀达到了两位数。当时联储有两个最大问题：1）独立性：政府、国会的压力和严峻的经济形势，美联储的独立性曾受到严峻挑战，伯恩斯本人也被总统“威胁”过。2）大家对通胀产生的原因产生严重分歧。伯恩斯认为是企业抬高价格，转嫁成本，以及工资飞涨，并非需求过热产生——联储并不能解决。 l 最近十几年，全球央行的新问题：常年的低利率，没有空间下调利率。2020年出现了AIT（平均通胀目标）。主要意图是依然是稳定预期。目前联储的主要对标是PCE（目前是5%），如果年底前能降到4%便是松了口气； 3. 为什么“通胀预期”这么重要？为什么经济学家、央行官员、各类大小分析师，嘴里动辄“通胀预期”？ l 如果对通胀过高的预期不能“掰”回来，会形成难以控制的后果——比如，如果生产方和企业预期未来持续常年高通胀，会持续加价，转移成本，造成反馈螺旋；如果劳动力提供方预期未来持续常年高通胀，也会不停要求加工资，进一步推高成本。两者叠加；恶性循环。 l [图片] （高盛认为通胀顶点已过？） 4. 市场目前最大的担忧点在哪里？ l 美国、英国、澳大利亚等央行都已开启加息周期。市场对央行加息的预期也不断升温。 l 加息并没有悬念，重点是：1）鲍威尔怎么描述目前的情况和FED对未来路径的想法；2）缩表：核心是缩表的节奏。从3月到现在，事情变得更糟糕很多，缩表力度是否会加大？ l 美国主流媒体都全篇幅报道了封城对通胀的担忧，中国是全球供应链之母，但这些并没体现在数据上。所以，一切的核心依然是：通胀数据是否继续飞。 l 我们现在经历的是人类历史上一次全新的尝试，历史的经验没有明确指示。如果无法抑制通货膨胀，我们是否有可能要面对一个长达10年甚至更久的“低息+高通胀”的环境？政府该怎么应对？ 5. 全球资产价格极端波动，对整个金融体系的冲击可能尚在传导过程中？ l 2022真的不是个好年份，猛虎扑街不是盖的。年初以来，全球金融市场波动率大幅上升，各类资产价格都是极端走势： ¨ 铜、铝、天然气、小麦等多种大宗商品价格创历史新高， ¨ 欧洲天然气价格在过去一年内最高涨幅超过17倍， ¨ 美元指数升至20年新高； ¨ “避险货币”日元兑美元汇率在过去两个月贬值超过10%，达到20年新低； ¨ 土耳其里拉、俄罗斯卢布、印度卢比、巴西雷亚尔、智利比索、阿根廷比索等一批新兴市场货币对美元汇率皆创历史新低； ¨ 美国10年期国债收益率升至4年新高，德国10年期国债收益率升至7年新高，英国2年期国债收益率升至10年新高。 l 在当前市场环境下，风险资产与避险资产出现了同涨同跌的现象，资产之间的长期相关性被打破。60/40的全天候风险平价确实平——躺平了。 l 更麻烦的是：欧美通胀已达30-40年新高，欧美央行不能再通过“无限量宽”释放巨额流动性，帮助金融机构缓解流动性压力，反而要加速升息和回收流动性。“Bazuka”的炮口真的被通胀堵死了？ — End — 主播 | 肖小跑 嘉宾 | 郑朗 编辑 | 坛子 坛友群：请添加坛子微信（BKsufe）

今天聊一下稳定币。对很早就接触加密货币的小伙伴来说，已经不是新鲜词。但对于非加密领域、尤其是非金融领域的小伙伴，大概率知其然不知其所以然，甚至不知其然。 所以今天干脆来一次全面梳理：从稳定币小历史开始，追溯它是什么时候出现的？为什么会出现？以及后来衍生出的各种类别——我们谈论的时候，到底在谈论哪一种稳定币？ 还会讨论到上次“稳定币”热潮和这一次（比如terra/luna为代表）有什么不同？“靠算法稳定”结构内在的“庞氏因素”，在“旧时代”和“新时代”有什么不同？以及最重要的：在web3和虚拟经济时代，什么才是一个好的稳定币结构？它存在的意义是什么？ · 本期提纲 · 1. 稳定币小历史：为什么会有“稳定币”？当我们谈论“稳定币”的时候，究竟在谈论什么？ 2. 讨论“稳定币”之前，要先明确什么是“稳定”？怎样才算“稳定”？ 3. 稳定币的“稳定“概念，来自于它为什么被人们接受为其他资产的计价单位，“算法”能起到类似作用吗？ 4. “稳定币”分哪几种？稳定币的“稳定”来源是什么？ 5. 上次“稳定币”热潮和这一次（luna为代表）有什么不同？（“靠算法稳定”在“庞氏1.0” vs “庞氏2.0”时代的区别） 6. 成百上千的算法稳定币，为什么只有Terra（目前）很好地活着？ 7. 用“小跑币”描述terra模式算法稳定币的工作原理。 8. Terra模式为什么类似央行和外汇储备的操作？ 9. 怎样的“稳定加密数字货币”才算是好的方案？ 10. 再谈我们为什么需要“稳定币”？稳定币对Web3和Metaverse的意义？ · 文字稿 · 发表在《墙裂坛》公众号。 · 关于《文理两开花》 · 《文理两开花》是文科生思维和理科生思维在科技、经济、文化、哲学、货币、数字资产、元宇宙、Web3.0中的碰撞。当下的时代精神是“混沌”，我们试图在混沌中寻找秩序。 · 《文理两开花》微信学习室 · 请添加坛子微信（BKsufe）。注明：文理两开花 · Discord学习室 · Discord 链接：https://discord.gg/THmErcxUjQ · 关于主播 · 文科生代表肖小跑：《羊群的共识》作者，金融行业从业者及连续创业者，播客《墙裂坛》主播，公众号“肖小跑”主理人。 理科生代表王玮（Will）：数学和计算机学霸，兼通技术与金融。若干年前“all-in”区块链领域，成为区块链行业知名意见领袖之一。

今天的三个AMA问题是我们在群里投票收集的结果，借着这些问题，我们分别讨论了：“货币背后的锚”到底应该是什么？数字资产是“空中楼阁”吗？它和历史上发生了无数次的“空中楼阁”式金融泡沫有什么不同？还有过去一年从“flight to yield”，“flight to quality”，再到现在“flight to safety”的逐渐趋冷的NFT市场，未来会归零吗？ 1. 第一个问题是在《“金融巨变”引发布雷顿森林3.0时代提前到来？》一期中衍生出来的：“石油买卖支付结算用美元”跟“美元发行锚定石油”有什么区别？实际操作中，美元是怎么“锚定”石油的？ Will：以往所谓“美元之锚是黄金”——也就是布雷顿森林体系时的锚定模式，其实是一种“供给侧的锚定”。这不难理解：世界上有多少黄金，你就能发多少美元——无非是一个所谓的“货币乘数”。虽然货币乘数理论并不那么正确（细节以后再聊）。 布雷顿森林体系崩溃之后，又来到了“石油美元”时代——也就是石油的交易必须用美元来结算。这对于美元又意味着什么？其实是通过这种方式创造了对美元的需求，这一点非常重要。说起来似乎很好理解，但当时想达成这个目标，确实需要经过艰苦卓绝的努力，说服中东那么多国家去接受。 我曾经写过一篇关于Libra、货币体系的文章，其中就强调了这一点：创造出对一个货币的“需求”，其实是该货币能不能存在、币值能不能稳定至关重要的因素。只有人们对货币有需求，货币才能流通起来，币值才能稳定。 这就意味着一件事儿：自从有了“以美元结算石油交易”这件事开始，美元之锚就从一个“供给之锚”变成了一个“需求之锚”——这其实是问题的核心。以前绑定黄金，是在供给侧做了一个“锚定”，用美元的数量锚定了黄金的数量；而石油美元实际上是在“需求侧”做了锚定，也就是有多少石油，才可以创造出多少美元来去购买。 从货币体系和货币理论的发展过程来看，其实“需求侧的锚定”比“供给侧的锚定”显然更“高级”，而且更合理。以前我们讨论“货币灵魂三问”（在这里讨论过），其实隐含了答案：需求侧其实比供给侧更有效。 上次讨论布雷顿森林体系的时候（在这里讨论过），也提到了货币无非是我们经济体系中“流动性的血液”，你有多大的经济体量，就应该有多少货币去比匹配；如果货币少了就是通缩，货币太多就是通胀。 所以很显然，需求侧的锚定才真正决定一个经济体的货币体量应该是多少。 这也就是为什么白银黄金这样的“原始实物本位”的货币体系，最终的命运都是通缩。因为实物就那么多。如果黄金作为全世界货币之锚合理的话，不考虑黄金在不同的自然条件下还能生成多少，也不考虑人工合成黄金的科技水平达到什么程度，就单纯用黄金总量来锚定货币，不就意味着全人类发展所需的所有货币，在几十万亿年前都已经定好了吗？这太不合理了。 过去几十年从石油美元开始，人类社会主要工业增长其实都是围绕着石油。创造货币去买石油，匹配了经济增长，其实就把“供给之锚”变成了“需求之锚”，这个过渡是非常合理的。一个根据经济活动的增长来创造货币的体系，显然是更合理的。 小跑：Will老师又创造了新概念——“供给侧之锚”和“需求侧之锚”。 如果我们把美元体系作为“旧时代”信用货币体系的话，那么在“旧时代”用“供给侧之锚”可能也是这个发展阶段的唯一解决方案。“供给侧”要有一个固定的backup来支撑，但是任何“固定”的东西都是静止的，它不会随着你的经济发展的变动而变动；也做不到对你每时每刻的需求而一一对应。但这种“静止”就像刻舟求剑，早晚会出现离谱的偏差。 Will：所谓的“tokenomics”，或任何一个Web3或者crypto的项目，如果有自己所谓的生态，本质上所做的事情也是在创造针对自己token的需求，使token有价值，也就是把自己生态环境的“价值”给这个token的价值做锚定，所以可以统统都归为“需求之锚”。当初的Libra也是典型的一种需求锚定策略。 在讨论布雷顿森林体系的时候，Zoltan用所谓“内生货币”和“外生货币”的角度去讲这件事，逻辑显然是很奇怪的。所谓的“外生货币”，其实就隐含着“供给侧锚定“的含义，比如基于某种东西的“总量”来产生货币的总量。但他意外得出了一个接近于正确的答案：大宗商品。锚定大宗商品是没错的，但它跟货币是不是“债务”这件事毫无关系。 实际上，在加密货币领域，比特币和以太坊也有类似于“供给侧锚定”和“需求侧锚定”的差异：BTC的逻辑仍然是“供给侧之锚”，所以大家叫它“数字黄金”——因为总量是2,100万个，所以它有价值——这其实是典型的黄金时代供给侧锚定的逻辑。 而以太坊不一样，它实际上是在执行智能合约的时候消耗“gas”，这更像石油——这也是以太坊当初被它起名叫“gas”的原因。 随着Web3的发展，如果更多应用会用到以太坊、或者其他类似的金融基础设施，那么显然是对于货币是一个“需求侧的锚定”——这一点也是现在其他公链发展的逻辑。 小跑：打个不恰当的比方，Zoltan相当于用Web2的逻辑来预测Web3的未来。 他依然试图给国际货币体系找一个“锚”，但找“锚”的逻辑用的还是黄金时代的逻辑——也就是必须有个“固定”的、相对静态的锚。他在“需求无法实时创造和跟踪”的逻辑下，试图寻找新时代的锚，恰好把“供给侧的锚”定在了大宗商品上，而大宗商品又恰恰是一个跟“需求侧”相连的东西，也就导致了一个“错误的逻辑”，推出了一个“正确的结论”。 也许Zoltan老师自己的逻辑框架还没有更新，“需求导向”和“创造需求”的新结构，也许是未来经济发展必须要遵循的逻辑。 2. 郁金香、南海股票，美国60年代概念股及“空中楼阁理论”与“数字资产”有哪些本质不同? 小跑：这个问题的关键词在于“空中楼阁”——泡沫或者没有实际价值支撑、或者价格跟实际价值严重偏离的东西。我先简单对比一下这几个“空中楼阁”。 南海股票是300多年前的泡沫，如果把它归为“空中楼阁”，应该算是一个金融创新类的空中楼阁。 18世纪欧洲大陆九年战争、大同盟战争之后的产物。当时的伦敦金融市场因为战争筹款，导致市场异常发达，各种金融创新层出不穷。英格兰银行有代金券，还有彩票年金股份保险。市场开始繁荣，流动性开始泛滥。 南海公司本来是做贸易的，战争结束之后，获得权利它可以在南美洲贩卖黑奴、做海上贸易。只是后来并没有贸易，金融创新反而放飞了。 政府国债打包交给南海公司管理，当时的“债转股”就诞生了。政府债主变成了公司。南海公司进一步在公众心中加深自己“有政府撑腰”的模因。信仰模因深入人心，股票大涨，全伦敦甚至全欧洲FOMO，疯狂申购其股票，不管它是干什么的。 当然是空中楼阁，没有什么贸易活动，也没有什么利润，公司干脆就变成一家银行，开始融资融券，借钱给投资者买自己的股票——此时庞氏的味道就出来了。用新投资者的钱付老股东的高额股息，一个18世纪的庞氏骗局就做好了。结果当然是崩溃。 美国60年代的概念股，“空中楼阁”成分是“电子热”。美国二战之后战略扩张开始收缩，全球霸权衰退，经济下台阶，跟苏联冷战逐渐落下风，美国梦开始动摇——一个“科技强国”的模因开始形成。 斥巨资发展半导体、计算机、航空领域——一个时代的氛围就起来了，泡沫的氛围也起来了。资本市场开始电子热，任何股票中只要带有“电子”、“半导体”、“航空”这几个字，都会被爆炒，哪怕完全没有业绩支撑。 古巴导弹危机之后就崩溃了。炒作的个股归零。 两个泡沫，分别有两个模因——南海是“政府支撑贸易垄断”加上“金融创新”；美国电子热是“科技强国”。我想再试着从结构角度对比一下： 《繁荣与萧条: 全球金融泡沫史》（Boom and Bust: A Global History of Financial Bubbles ）中有个框架——“泡沫火三角”：火焰爆发并持续存在，需要三个必要条件: 氧气、燃料和热量。取出任意一个，火就点不着；火点不着，整个系统也不会崩溃，“没料到”的惊喜就不会发生。这三只角——“氧气”是市场性、流动性；“燃料”是杠杆、信贷；“热量”是投机。 书里还更新了第四只“角”——“放热链式反应”。流动性、杠杆和投机依然不足以启动和维持市场火焰。此时你需要第四个组成部分：“火花”——新技术、政府干预、宏观巨变，或三者兼而有之。这就是为什么你总觉得能遇到“安全”的、似乎可以持续下去的“hype”——因为还没有擦枪走火。 这两个“空中楼阁”都有相似的“火三角”结构。 但下面的重点是：数字资产到底是不是空中楼阁？ Will： 数字资产跟所有这些泡沫一定是有相同之处，又有不同之处。 我先讲相同之处：其实用巴菲特关于资产的分类法解释比较合适。巴菲特的投资理念，一直是把资产分成两个最宏观的大类——所谓“生产性资产”和“非生产性资产”。他100%投资“生产性资产”，能够具体生产出产品、让消费者去消费，从而给公司带来现金流的商业模式。包括投资这种商业模式公司的股票，就相当于投资了生产性资产。 而郁金香等等空中楼阁是非生产性资产——不仅远远偏离了它们作为生产性资产的价值，还变成了这种纯泡沫。从这个角度来讲，现在的数字资产到底是“生产性资产”还是“非生产性资产”呢？大概率落在后者。 如果数字资产有泡沫的话，它确实是符合历史上这些“非生产性资产”的泡沫模式——纯粹是由大家的心理、模因、叙事、或者市场供求来决定，没有一个锚定的基础。 但是，像以太坊这样的数字货币，我们要用它的技术去编写、运行智能合约——如果这个智能合约能够给我带来收益，那么以太坊这种必要的“消耗”是不是也会变成“生产性资产”？我觉得这件是值得讨论的。 我想，这样就基本把数字资产的泡沫问题跟传统资产泡沫问题相似的那一部分讨论清楚了。 另外还需要补充一点：既然是资产，就有资产的客观规律——受模因、叙事、和市场供求关系的影响；这会导致“价格背离价值”其实是个常态。从这个角度讲，就算是有泡沫，你也要能够去认知这种泡沫是不是绝对不合理——毕竟“生产性资产”可能也会严重背离它实际带来的价值。 巴菲特就用亲身经历给我们举过两个实际的例子： 第一个例子：伯克希尔以前是个美国的纺织厂，巴菲特买这个纺织厂的时候觉得很便宜，已经低于净资产值了，应该是稳赚不赔的一个生意。可他买完后，整个纺织业就在美国衰落、消失了，资产砸在手里出不去了。 所以为了纪念这次痛彻心扉的投资失败，他用纺织厂的名字明敏了自己的基金——于是伯克希尔哈萨维这个名字就继承了下来。他给自己做了一个“标签”，永远记住这次失败。 纺织厂虽然是“生产性资产”，但也有可能也变得一文不值，原因是什么？因为市场的需求没有了。需求彻底消失了，也不可能再有人对此资产感兴趣——所以“生产性资产”也不是绝对保值。 另一个例子是反过来的：巴菲特投资比亚迪，差不多12年翻了20倍；于是大家觉得股神坚持价值投资果然不是盖的。但是看比亚迪的股价，会发现前10年大概翻了4倍，年收益其实不高，按复利算的话，差不多年化也就20%或者30%——但是最后2年却翻了5倍。 原因是什么？联储大放水其实很有关系。在最后那2年，它跟比特币、以太坊、甚至一些妖股、数字货币的涨幅差不多——也就是说它的涨幅并不完全因为“生产性资产”、或者利润率涨了5倍导致股价涨了5倍——完全是市场上的流动性把它“买上去”了5倍。从这个角度，比亚迪到底是有泡沫还是没泡沫呢？这个问题从是否“生产性资产”的逻辑是得不出结论的。 你不能说因为比亚迪是“生产性资产”，所以两年涨5倍就合理；而BTC同样2年涨5倍就不合理的——它俩涨5倍的原因是完全一样的，因为市场上有那么多钱。 所以从泡沫的角度来讲，数字货币和传统资产的逻辑是类似的，本质上都是受市场供求关系、心理、模因、叙事的影响。我们在讨论“泡沫”的时候，别忘了“生产性资产”也同样会有泡沫，仅此而已。 小跑： 这个问题的关键点还是在于“空中楼阁”。 其实“空中楼阁”分很多种情况——像南海股票中有欺诈成分、或在谎言基础上造出来的东西，是纯空中楼阁，因为它下面没有真的东西。但是另外一种情况，包括数字资产，其实是有根基的。 当然，在制造业时代，根基是生产真实的东西、机器、厂房、一批布——看得见摸得着，也可以用生产力来计算的。但是在数字时代，数字资产在虚拟经济中确实也有“生产力”的功能。在这个大前提下，数字资产也是有“根基”的。 问题是在这个“根基”之上，市场怎么给它定价。它究竟背离真实价值漂了多远，该不该飘那么远，就有很多因素决定了。 Will： 另一点就是他们的不同之处：数字资产相对于传统资产有一个独特性。 假设我们认定它就是“非生产性资产”，不会带来现金流，那是不是就跟传统有毒资产、或者“非生产性资产”的泡沫性质完全一样？ 其实又不一样。我们从业者有时候讨论起比特币或以太坊这样的数字资产，会得出一个概念，叫做“永恒存在性”。比特币、以太坊这样基于区块链的数字资产，其实只依赖一个、或者“一个半”条件——人类还有这样的网络在运行着；以及不管维持网络的是成千上万个节点，还是三五个节点，总之一定可以维持下去。只要不会出现全世界没有任何一台机器运行、节点完全消失的情况。 所以，只要人类的网络还存在，任何多于N台机器还存在，那么BTC就存在“永恒存在性”。这会导致一个天然效果——它并不会真正归零。 区别于历史上的郁金香之类的泡沫。为什么破灭很快，因为花骨朵是有寿命的，未来几年不种就死了；而如果你一旦种花，故事同样可能就会破灭。因为一旦种花，”花苞未来开出的花可能价值千金”——这个故事就必须兑现了，万一兑现不了，也就是暴跌的开始。 而BTC这种“非生产性资产”反而天然抗拒这种模型，没人说它的现金流是什么，或者三年以后就不是BTC了。这种“永恒存在性”会导致这种数字资产的运行逻辑和价格，跟有生命周期的资产价格逻辑又不一样。这会奠定它的运行逻辑。 从这个角度讲，我们也不能完全用“价格—价值”的关系，“生产性—非生产性”的关系，以及“泡沫”的概念去理解。 小跑：总结一下：我们的思考框架可能要更新了，升级之前必然经历困惑。 3. Jack Dorsey的推文才卖了280美元：在当前的宏观下，NFT流动性趋向于零是大概率事件？ Will：这件事引申出了一个概念：回到耗散结构——模因和结构的角度。耗散结构体的结构同时支撑了两个方向——正反馈和负反馈；涨得快、跌的慢都可以跟结构有关；而模因归结为“长期的支撑”，因为完全通过结构只能管短期或中期，管不了长期。 但其实这里隐含着另一个话题没有展开讨论：如果一个经济体或者资产，完全没有结构，只有模因——那会是个什么情况？ 这就是我们现在看到某个NFT艺术品、甚至是普遍意义上的艺术品类（比如《蒙娜丽莎》、《向日葵》）等等的结构。它是一个单体，没有任何结构。 收藏《蒙娜丽莎》的藏家并不会分析它的“结构”——因为什么因素才长成这样？画中油墨颜色如何改变，售价也会因此而变？如何运作会产生现金流？——肯定不会这样分析，也不会有这些现象。 因为它没有任何结构，是个单体——这也特别符合NFT的一个特征，它只有一个ID，不是一个game——这可以简单归结为“只有模因，没有结构”的存在。 从“模因+结构”分析法来看，它符合的规律就是典型的“不消耗任何时间和成本，却可以瞬间从0变成一个亿；然后再从一个亿变成0”——这种大起大落的模式。因为它只取决于模因，没有结构设计，比如运营、跑步、游戏通关等等流程。它更接近传统艺术品的模因，而不是具有永恒存在性、有周期性的数字资产。 在这种情况下，它典型的特征就是：只要市场流动性充沛，就跟艺术品一样，一定是涨到飞起。而现在看到的状况——市场流动性下跌或者接近枯竭，就一定率先跌到谷底——因为它速度快，没有结构，没有负反馈，所以跌的时候也没有东西能阻止它。 但是，NFT“流动性会趋近于零”并不代表“价格归零”。在市场流动性下跌时，它流动不了，因为没有人卖，不卖也就是“流动性归零”，我不可能允许280万美元买的东西，280块卖出去。 尽管如此，严格意义上讲，传统的艺术品其实还是有一点点“结构”的。 在西方国家的税制当中，艺术品如果作为遗产留给下一代，是不收遗产税的——这其实是多年以来艺术品市场繁荣的一个重要原因。避免大量的遗产税，便有了一个外部“结构支撑”，因为税制结构支撑，是的它的价格不容易跌下来——无非是把钱变成了艺术品，传给下一代。 但是数字资产目前还没有明确的法律规定，是否可以传承，或者避税，没有规则规定密钥怎么传给儿子。当交易税、所得税、遗产税都不存在的时候，NFT结构方面的特征比传统艺术品还要少，反而受到市场流动性的冲击更大。 小跑：如果按照这个逻辑来讲，目前的NFT似乎还是一个open system（开放系统），它不像StepN有游戏的结构。或者是一个half closed system（半封闭系统），还是有一定空间来管理它的正负反馈。但总体上看，目前的NFT艺术品市场仍然是有大起大落的“开放性”。 正是因为这样，现在的NFT市场反而用传统金融的逻辑来分析，可能就比较合理了——金融和市场上的流动性，从前年开始到现在，就是一个从“fly to yield——找那个最值钱的资产/NFT”、再到“fly to quality——找那个质量最高的资产/NFT”、再到现在“fly to safety——找最安全的资产/NFT”的过程。和这三年的宏观、市场上流动性走势基本上一致。 NFT这三步发展过程，总让我想忍不住想起“明治兔子”的故事： 1868年的日本，明治维新剥夺了封建武士阶层的特权，解除了供养武士的义务，但保留了武士的俸禄，赎买中上级武士的土地，把他们变成了寄生阶级，鼓励自寻生计。那么问题来了，这些百无聊赖，有钱有闲的武夫们，拿钱去做些什么呢？ 转眼瞧见了——兔兔。明治时代日本从西洋引进了“穴兔”，个儿大毛亮，引出了人们的好奇心；养西洋穴兔的人越来越多，慢慢在东京大坂形成规模巨大的“兔市”。 再后来，日本名人圈开始给兔兔带货，特征越稀有，比如有一双黄耳朵，价格就更高。一只怀孕的雌兔子价格，够一个人吃十年白米。于是，闲散的武士阶层手握政府补助，把武士精神全部灌注在炒兔子的热情上。养兔子就像挖比特币。再后来就放飞了。投机越来越猖獗，有人开始造假，用颜料给兔兔染色。 最终政府禁止兔子集会，开征高额“兔子税”；支撑兔兔的闲钱退潮，兴趣也开始消失，于是泡沫刺破，一夜之间变成几分钱。 想起兔兔，就觉得NFT也没那么疯狂了。NFT “flight to yield, flight to quality, flight to safety”的过程，背景一隅也是一个流动性泛滥到收紧的过程：回溯关键词——2020，疫情，财政货币，刺激放水，YOLO式投资——狗狗币，Gamestop罗宾汉散户侠，特斯拉期权；NBA Topshot、Hashmask盲盒、Decentraland和sandbox；6930万美元的Beeple，人造人索菲亚画的画，还有猴子。 人类喜欢“拥有”，喜欢独一无二、稀奇罕见的“拥有”，来炫耀自己的财富和权力。无论是兔子还是NFT，新技术——互联网、手机和区块链，似乎只是让这种“追逐游戏”变得更容易而已。 作为一个典型的“无摩擦力的开放系统”，当下的NFT也遵循这个规律——直到“完全开放系统”试图变成一个“半封闭系统”——构建自己的世界，在自己的世界里“创造需求”、创造防止“大进大出”的“摩擦力”。 还有一个角度：写《千年金融史》的威廉戈茨曼老师曾经发表过一篇论文，歌词大意是：当购买力上升时，艺术品消费泡沫会出现。富人有多富（而不是社会财富总量有多大），和艺术品泡沫有多大呈正相关——和收入差距正相关，收入差距越大，艺术品的价格就越高。1830年至2007年期间，股票市场和艺术品市场走势强正相关；1908年至2005年期间，收入不平等程度与艺术品价格正相关。 这么一想，“走向泡沫”不仅是必然的，还是理性的？无论如何，在加息收水的大背景下，估计有很多财富神话要破灭、或者已经破灭了。 Will： 明治兔子是一种炫耀手段，其实郁金香那些泡沫们也有此作用——才会导致它们的价格飞涨。我倒觉得未来，这种艺术品类的NFT确实应该朝这个方向发展。 刚才我的分析听起来有点悲观，但也强调了——“流动性趋于零”和“价格趋于零”——其实是两回事。从乐观的角度看，“炫耀”这个方向应该是NFT发展的一个重要方向。回到第二个问题提到的“永恒存在性”，因为NFT在链上是个数字资产，所以也具有永恒存在性。 大家有没有想过，蒙娜丽莎的特点叫什么？“永恒的微笑”。“蒙娜丽莎的笑”也是个抽象、虚拟的概念，不会因为画掉了颜色、甚至消失在卢浮宫一把大火中，这个微笑就不是“永恒的微笑”了。 艺术品传递的内容本来就是一个抽象、虚拟的东西。从这个角度讲，NFT比实际的画作要贴合的多。虚拟的画作虽然可以无限复制，但是它的ID如果受到了认可，就只有独一份，就像蒙娜丽莎永恒的微笑。你拥有最终的ID，才可以去炫耀这件作品——这跟你拥有兔子、郁金香的花球——是完全一样的。而且NFT形式的“炫耀”更清晰更简单，因为兔子会死，花球会枯，但NFT有永恒存在性，可以永远“炫耀”。 其实现在大家真的在这么做——推特已经可以把你的NFT自动识别成为推特的头像——这其实就是一个典型的web3应用。 传统艺术品的结构支撑是遗产税，而“炫耀和社交”这个核心诉求才是NFT的发展方向，它的价格决定机制不应该和传统艺术品一样。它彻底脱离了传统艺术品的逻辑，产生了一个新逻辑，也就拥有了它的新“结构”——在和它的模因结合在一起，决定了它的方向。 小跑： 基本上是把“形”去掉，直接到“神”了。传统的艺术品可能还需要一个壳，要先拥有“壳”，才能拥有其“灵魂”。而现在NFT直接“壳”都不要了，直击灵魂。 我觉得讨论越来越深入到了虚拟经济的内核。在新的范式下，可能之前很多我们需要借助的“媒介”和“壳”就不需要了——你可以直接进入中心。我们慢慢摸索哪些是“直击灵魂”的点，可能才能看到虚拟经济的真正面貌，或者运行模式。 · 关于《文理两开花》 · 《文理两开花》是文科生思维和理科生思维在科技、经济、文化、哲学、货币、数字资产、元宇宙、Web3.0中的碰撞。当下的时代精神是“混沌”，我们试图在混沌中寻找秩序。 · 《文理两开花》微信学习室 · 请添加坛子微信（BKsufe）。注明：文理两开花 · 关于主播 · 文科生代表肖小跑：《羊群的共识》作者，金融行业从业者及连续创业者，播客《墙裂坛》主播，公众号“肖小跑”主理人。 理科生代表王玮（Will）：数学和计算机学霸，兼通技术与金融。若干年前“all-in”区块链领域，成为区块链行业知名意见领袖之一。

首先想给上海的小伙伴们打打气。这些天我们和大家一样很心塞，区别只是没有挨饿而已。虽然这期节目上线的时候，希望情况已经变好了；但在当下，也只能说：如果不知道该相信什么，那就相信时间——时间会治愈一切。 今天帮大家转移注意力，讨论一个稍轻松的话题：“运动 + 赚钱 + Web3”。今天话题所代表的现象，是“玮式耗散理论：模因+结构”的一个很好案例。小跑和王玮（Will）老师一起对StepN这个新生事物做个案例分析。（本期节目讨论内容和具体项目没有关系，不代表任何投资建议） · 本期提纲 · 1、亲测StepN的体验：跑步狂人和交易员心里驱动的巨大差异 2. 用“玮式耗散理论”来分析StepN的“模因”和“结构”——它是一个“可持续的旁氏结构吗”？ 3. 什么是“双模因”？“运动”和“赚钱”：那一个才是可持久的“强模因”？ 4. 什么是“正负反馈平衡结构”？ 5. 在Web3.0领域“成本暴露”的必要性 6. StepN是Web3产品，还是融入了通证经济模型的Web2产品？ · 本期延伸阅读 · 《迷因机器》（The Meme Machine) by 苏珊布拉克莫（Susan Blackmore） “Strava艺术”：用运动路线创作的“GPS Doodle”。艺术家先设计一条路线、然后骑车、再把运动轨迹上传到Strava——一张张“运动行为艺术”作品就出现了。(网站：https://gpsdoodles.com/ ） · 文字稿 · 发布在《墙裂坛》公众号 · 关于《文理两开花》 · 《文理两开花》是文科生思维和理科生思维在科技、经济、文化、哲学、货币、数字资产、元宇宙、Web3.0中的碰撞。当下的时代精神是“混沌”，我们试图在混沌中寻找秩序。 · 《文理两开花》微信学习室 · 请添加坛子微信。注明：文理两开花 · Discord学习室 · Discord 链接：https://discord.gg/THmErcxUjQ · 关于主播 · 文科生代表肖小跑：《羊群的共识》作者，金融行业从业者及连续创业者，播客《墙裂坛》主播，公众号“肖小跑”主理人。 理科生代表王玮（Will）：数学和计算机学霸，兼通技术与金融。若干年前“all-in”区块链领域，成为区块链行业知名意见领袖之一。 文字稿全文会发表在《墙裂坛》公众号。敏感部分会放在小跑的newsletter《思想结石疗养院》（https://www.getrevue.co/profile/xiaopao）中，欢迎订阅。 您也可以在苹果播客｜Spotify | Google Podcast | 等泛用型平台搜索收听《文理两开花（海外版）》 — End — 播客《文理两开花》 主播 | 肖小跑 王玮 编辑 |坛子

· 《文理两开花》主播 · 肖小跑：《羊群的共识》作者，金融行业从业者及连续创业者，播客《墙裂坛》主播，公众号“肖小跑”主理人。 王玮：数学和计算机学霸，兼通技术与金融。若干年前“all-in”区块链领域，成为区块链行业知名意见领袖之一。 “智能合约”这四个字似乎也是个“模因”了：这是一个在金融科技业界、甚至所有和科技、数字化相关行业中都会听到的概念——一个“听起来很厉害但并不知道到底是什么”或者“不知道厉害在哪儿”的模因，反正这四个字代表了“科技进步”，都“智能”了还能不厉害么？ 但它到底是什么？能做什么？不能做什么？迫切需要智能合约专家用小白和文科生都能听懂的语言来除魅。 正好最近在现实世界的金融市场上，也发生了几件有趣的事：俄罗斯债券违约、还有金属市场上的“镍逼空事件”——所以我们干脆做一个案例分析，现场来看看智能合约到底能不能解决这些现实世界中头疼的问题。 · 本期提纲 · 1、365度全景式“除魅”智能合约：它到底“智能”在哪儿？是一段代码？一份合同？还是一个机器人？ 2、它只能解决虚拟世界的问题，还是也能用于现实世界？ 3、俄罗斯债券违约：如果用了智能合约，结果会不同吗？ 4、如果主权债放在智能合约上会不同吗？智能合约能解决“信用”问题吗？ 5、镍逼空事件和LME“硬分叉”：如果LME采用智能合约来自动执行，结果会不同吗？ 6、区块链上的“硬分叉”和现实世界中的“硬分叉”（取消交易）有什么不同？ 7、“投票”+“冷静期”的设定能避免“多数人的暴政”吗？ · 文字稿 · 小跑 02:48 “智能合约”（smart contract）这四个字好像已经变成一个“模因”了。它是金融科技业界、甚至更广泛的跟科技、数字化相关的行业，都会听到的一个概念——反正这四个字就代表了科技进步、代表智能。 但它依然是一个“听起来很厉害，但不知道到底是什么”，或者“不知道到底厉害在哪儿”的概念。大部分人，包括我在内对它也是一知半解。所以今天请王玮老师用小白和文科生都能听懂的语言，给大家“除魅”一下智能合约。 另外，正好最近现实世界的金融市场上，发生了几件很有意思的事——包括俄罗斯债券违约、镍逼空事件。今天干脆拿这两件事来做一个案例分析，来看看智能合约到底能不能解决这些现实世界中的头疼问题。 先请王玮老师给大家解释一下：智能合约它到底“智能”在哪儿？ 王玮 04:26 智能合约如今不管在区块链、DeFi、还是未来的web3领域，都是最重要的核心。比特币出来时，大家都说区块链是“分布式账本”；自从以太坊诞生，大家慢慢看到智能合约在web3.0甚至metaverse领域，作用越来越大，重要性也越来越高。 我先从发生在身边的一个小故事说起。我有一位师妹，是大学计算机系教授，去年问了一个问题：区块链我都能理解，但有一个问题没想明白——智能合约到底“智能”在哪儿呢？ 之所以这么问，她一定是把“智能合约”理解为“智能代码”了。因为是搞技术的，她一定是跟别的代码比较，默认“智能合约”应该比别的代码更“智能”，才配叫“智能合约”。 我的答案是：不要把它跟计算机代码相比，而是跟现实世界当中的“合同”相比——它是一段智能的“合同”，而不是智能的“代码”，就好理解了。把它跟代码比较，有点侮辱“智能”这个词。但跟日常经济活动中签的合同来比，逻辑就比较贴切了。 那跟合同来比，它智能在哪儿呢？ 我们日常的合同有几个特征：第一，有签署的双方或多方；第二，它有合同的条款，什么情况下执行什么条件做什么事情；第三，有合同标的物，一手交钱一手交货，合同约定了提供什么商品或者服务，付多少钱；第四，合同大概还有个编号，有个标识记录这是哪份合同，哪年哪月哪日签的，谁跟谁签的等等；第五，要有一个管理手段，签署多方要各持一份，防止某方把条款改掉。这五个特征基本代表了日常执行合同的最基本条件。 从这个角度，智能合约就好理解了。 比如以太坊的智能合约：第一，它的代码和存储的数据，其实相当于合同条款达到什么条件、怎么自动执行——大家可能都知道智能合约的这个特点。第二，它还能够让“签署双方各执一份”这件事在链上实现，签署双方都能访问到区块链的时候，其实就是都能看到合同副本，而副本不是自己能掌握或篡改的，而是链上存储的。 这就很有意思了：中本聪发明区块链，是为了防止“双花”比特币这种纯数字资产的，结果到了智能合约时代，以太坊一下子赋予了它“帮助合同所有方存储无数副本、保证不被篡改”的神奇能力。区块链是全球化的分布式存储，它能够让世界上任意多的人来共同签署和执行一个合同，而不会让有被篡改的危险——这件事在传统领域做不到。因为技术的限制，你没法让任意无数人同时签署一份合同。 第三，智能合约的每一段代码都有一个对应的“地址”，执行这段代码的入口，这个入口可以理解为合同的编号，唯一的标识。 第四，智能合约本身还能够拥有“其他的财产”。我们日常的合同只是一张纸，一个附属品，财产仍然在人的掌控之中——合同就算约定了镍的交割，纸怎么能控制镍的移动呢？而智能合约本身却能掌控财产。合同一定要有“标的物”，有“钱”有“货”，这个标的物是可以受到智能合约所控制的，相当于是被它“所拥有”的。在这种情况下，所谓的“自动执行”才有保障，它拥有对资产的全部执行权。 小跑 11:30 相当于司法执法合二为一。 王玮 11:33 对。所以有签订方、有无数可靠的备份、有自动执行能力、有可以找到的地址和入口、还有对于合同标的物的控制权——从这个角度，它确实比普通的合同要“智能”的多。 小跑 12:04 其实特别理解王老师师妹的想法，毕竟都是理科生，大家可能天然会从代码角度来理解。但作为非技术背景的普通人，我反而没有理解的这层障碍。 一看到“智能合约”这四个字，没有代码背景的人，天然就会先把它想象成一个合同，一个不用人来执行的“聪明的合同”。在现实世界中，比如我跟老板签了合同，但是他每个月不给我往账户里发工资，我也没办法。 另外，智能合约建在区块链上，就是说跟我签合同的人，我不用认识也行。我们之前没有做过买卖，没有建立过任何信任关系，其实也能签——因为区块链保证了“人手一份”且不能改。这有点像我们讨论过的SWIFT——它实现了“信息”和“账户”合二为一；而智能合约是实现了合同的“内容”和“执行”合二为一，一旦建立了，执行就不用太担心了，智能合约会自动给我发工资，不用再信任老板。 可是，仔细再想的话，好像又有点琢磨不透。如果它的执行是自动的，那出了问题该怎么办呢？我们订立传统合同时，会有后续发展过程中修改条款的情况，或者出现特殊情况导致合同不能按照订立时的条款来执行——如果出了差错，智能合约还是会不管不顾的执行下去吗？ 如果真是这样，大家在“签”智能合约，按启动键的一刹那可能就要再想想了——只要一按，后面就没有改的余地了，对吗？ 王玮 15:00 先说第一个问题：智能合约最大的价值就是能让世界上相互不认识、或者没有过任何协作关系的人，能立刻签署、执行这个合约，获得结果——这跟区块链的特征是一脉相承的。 很早我们在介绍区块链时，会强调它的一个特征——能让全世界本来没有任何协作关系的人，开始转账交易。中本聪发明的防止“双花”，就是为实现——我们虽然不认识，但我转账给你，你知道这笔转账一定是真实的，而不会出现任何问题。智能合约就继承了这个特点，不会因为咱俩不认识、或者你耍赖而导致合约执行不了。 但如果是这样，签订了合同一定能执行，就意味着它肯定不会变。那我又怎么敢随便签？ 这一点倒是要从技术角度看了——智能合约是可以“变”的，“变”从技术角度讲，跟一个软件系统的升级没有太大区别。 如果你一定要改变某个条款，就相当于原来的作废，新的合同重签。智能合约也是一样，相当于你把代码升级，现在是版本1.0，过两天我来了个1.1版，换掉1.0版——我们从现在开始执行1.1版——这是没问题的。但是问题又来了，谁有权利来做这件事呢？如果是合同签订双方都有权利改合同，就没任何意义了，完全实现不了。 智能合约其实相当于在一个“市场”上，合约由一个第三方来创建，然后大家分为甲方乙方丙方，在合约上去签署和执行。 之所以敢签署，是因为我作为甲方，相信乙方丙方丁方改不了这个合约，必须执行。第三方就是合约发布和创建方，它是有权利来升级合约代码的。这样一个机制，有点像建立一个“卖场”，里边的买卖双方在卖场里签合约，做买卖，但改变不了卖场的规则——只有卖场的构建者有权利来改。这也是一种必要性。 这种必要性会带来什么问题吗？ 肯定也有。比如，第三方有“监守自盗”的危险，如果他发现改动合约对自己有利，也可以去篡改合约，导致签订者的损失。就算他不是出于私利，而是想改进合约的执行效率，或者改善条款，但大家是否都同意？ 我们常举的例子：一个“借贷”智能合约可以规定一个利率算法，比如说年化5%；如果调整成为年化30%——表面上看，利率是借贷双方互相支付的成本，跟规则制定方的利益没有直接的关系；但也不能因为是中立方，就可以随便瞎改规则，于是你需要给买卖双方一个“缓冲期”或者“冷静期”，或者一种投票的机制，可以让参与者共同决定。如果接受，投票通过，就可以修改规则。 如果参与者不接受，你还要改的话，那么你给我个冷却期，我要退场。所以最终整个逻辑还是完备的，还是要引入第三方的制约机制。我觉得这一点跟现有金融市场的一些规则也很类似。 小跑 20:42 这就是为什么需要专家解读。如果只看这四个字，会觉得就是个冷冰冰自动执行的代码；但实际上背后还有一系列规则，而且这些规则大部分是可以映射到现实世界的。比如刚才的例子就很像一个“仲裁机制”。 既然如此，我们就在现实世界中找几个案例，分析一下在现实世界中出了问题的、让人挠头的情况，放在智能合约上，结果会不会不同？ 我找了两个：一个是俄罗斯违约，一个是镍逼空。 先从俄罗斯开始。俄罗斯其实是个经常违约的国家，它主权债的违约次数是很频繁的：1918年沙皇帝国债券违约，1998年俄罗斯布雷迪债券几乎违约，最近俄乌战争，又把它带进另一个违约危险时期。 3月16号这一天俄罗斯两只美元债，要付1亿多美元的利息；付息前一个礼拜大家就开始担心，因为俄乌已经开打，它到底还有没有能力支付？如果支付用什么币种？用卢布吗？当时已经贬值20%。 结果是没有违约，危机暂时解除了。3月18号俄罗斯财政部已经还了，虽然晚了一天，不过仍然在30天宽限期内。但事情还没完，4月还有20多亿美元的本金偿还。所以到现在为止，会不会发生违约还是一个巨大的问号。 通常一个国家不愿意违约自己的主权债，主要原因是如果违约，市场会以某种方式惩罚你，比如失去信用，被评级机构贬为垃圾债，导致投资者在很长一段时间内不愿意碰，你就很难在市场上找钱。 但是一个国家违约的可能性实在太多了。上个世纪大量主权债的发行，其实都是为了资助战争，一旦战争爆发，肯定是要违约——因为钱都要拿去打仗。俄罗斯现在就是这么个情况，而且更棘手——不管是被动制裁，还是大家主动制裁，显然投资者已经不愿意碰了。俄罗斯基本与世界隔绝，也不能再失去更多信用，因为它几乎已经没有信用了；外汇储备被冻结，就算想还，去哪儿找美元、硬通货呢？ 所以在这种情况下，“违约”这两个字究竟意味着什么？ 在现实世界中，作为政府的债主，你其实是很难冻结或者强制出售一个国家资产的。这是一个信心加耐心的游戏，如果你有本事在一个足够长的时间内，不停骚扰这个国家的政府，年复一年穷追猛打，就像当年保罗辛格为了追债，干脆把阿根廷的船给劫了。俄罗斯这个战斗民族不一样，历史经验表明，即使是最坚决的债权人，俄罗斯人也有足够的能力胜过，以死猪不怕开水烫的心态挡住所有追债。 这次还有个很有意思的地方：这笔主权债中有一个条款，叫做“pari passu”——“一视同仁”原则。这是一个古老条款，一个多世纪前大家就用在债务合同中。它要求债务人对所有债权人要平等对待，不能厚此薄彼，只要跟其中任一个债主谈妥了，也要给予所有其他债主相同的偿还待遇。 自从保罗辛格利用了这个条款，向阿根廷政府讨债成功，之后大部分国家在发行主权债务时便删除了此条款——防止这些“钉子户”追债时再利用这个条款。 但是俄罗斯这笔债中却没有删除——要么是战斗民族太傲慢，觉得自己永远不会被起诉；要么就是忘了。尽管如此，条款中关于“未来偿还“的字眼却神奇的消失了——是故意，也许是笔误，反正结果变成了：发行时会遵守“一视同仁”原则，所有债主都一样，但并不意味着“未来”还是一样的。 这个例子告诉我们，债券市场是一个完全由“样本文件”主导的“copy & paste”交易，很少有人真的会看多达几百页的条款——但魔鬼也就在这里，人为的“调整”、“违约”空间太多了。 如果债发行在智能合约上，是不是就不会出现这种情况了？ 王玮 28:09 这个案例特别有意思。本来还有点担心，因为区块链也好、智能合约也好，其实最不适合迎来解决债的问题。不过听了俄罗斯债务里的很多细节，又有好解决的地方了。 首先，“债务”这个东西，是一个典型的“信用”过程。从本质上，我把金融分为“信用过程”和“计算过程”两个部分。区块链、智能合约、DeFi等等，其实解决的是“计算性过程”的部分，而“债”是典型的“信用过程”。 实际上，“债券违约”这件事是最不适合于用智能合约去解决的。或者说，智能合约、区块链这些技术对于“债券违约”是最无能为力的——因为违约就是个信用丧失的过程，就算用智能合约来写债务合约，但还债的过程涉及到还债主体，你需要把资产放入智能合约才能执行；不放进来，就执行不了。 这就回到最关键的一点：智能合约能保证自动执行的前提，是合约本身对标的物有“控制权”。但如果我未来才要还的钱——本金甚至是利息都要放在智能合约里，被它所控制，那我现在“借”钱干嘛呢？还得倒贴往里面放点利息。 在DeFi领域里，我们也看到非常多的项目和创业者，试图用智能合约来解决一个债务市场的问题，或者创建信用产品。其实没问题，因为智能合约背后还可以有一套其他的保障机制，比如投票等等；最终把“信用”部分转化为其他的保障机制，还是有可能的。 信用的“执行部分”不可能转化为代码层面的保障机制，但这不代表智能合约不能对债务市场有所改进。 在俄罗斯债务例子中，它把“一视同仁”条款中的“未来”字眼去掉，这是它的权利，没有办法控制；买债的人一不留神，没注意到改动就买了——这一点其实在智能合约层面可以有所改进。 首先，智能合约作为代码规则写进来，天然就有“一视同仁”的条款，因为代码是人人都可以执行的。只要有地址，有代码固化在里面，天下人都可以执行，所以默认一定是会“一视同仁”的，你要是想不“一视同仁”，反而要去做很多手脚。 关于“债券市场是一个以模板为基础，copy & paste的市场”——让我想起了过去几年，很多DeFi智能合约领域的“微创新”，也是把某些智能合约的代码全盘拷贝过来，然后改上两三个字。 但是你会发现在这种情况下，智能合约反而有价值了。为什么呢？ 因为智能合约是精确的代码。一个审计机构是可以轻而易举找到改动之处的。几行代码的不同，意味着结果有什么差别，是可以精确推导和判断出来的。而在传统市场，因为自然语言是不精确的，就算让律师去审，我们也不知道这几句话改动的背后，是不是还隐含其他含义？或者导致什么意想不到的后果。 智能合约的审计机构是整个生态中非常重要的一方。这些机构往往是一些智能合约开发高手，或者白帽子黑客。他们的作用很像现实世界中的律师事务所，专门负责去审合同、审合约代码。 所以总结一下：智能合约不能解决债务的所有问题，但是它在债务的执行、和条款分析层面，仍有很大的作用。 小跑 35:47 所以我现在觉得可能俄罗斯这个案例，甚至整个主权债放在智能合约上，可能不太现实。因为对于本来就有意“不执行”的一方，可能根本不会签了。 这就引出了第二个案例：前些时候闹得沸沸扬扬的镍逼仓事件。 大概复盘一下：三八妇女节那天，市场上演了一个历史性的事件，我们在LME（伦敦金属交易所）市场上见证了史诗级的空头挤压。镍价创了有史以来最极端的价格波动，3月7日暴涨76%，达到每吨5万多美元；紧接着第二天突破一吨10万美元的关口。 这是一个明显的逼空。被逼仓的是青山——全球最大的镍生产商，在俄乌战争之前押错了方向。15万吨的镍空头头寸，其中5万吨是和摩根大通的OTC（场外）头寸；也就是说此刻青山已经欠JP大概10亿美金的保证金。 对于OTC的场外交易，其实大家还是有商量余地的，如果极端情况发生，各方会首先场外协商解决方法。这一次爆仓后，青山的经济上先向交易所垫付了保证金，不然清算会出现巨大问题。谈判的结果空头头寸先保留，之后LME“创造了历史”，取消了交易，并且把镍的交易一直停到3月中旬。 从那一刻起，从全球市场的角度，LME的“信用”和“中立性”就出现了巨大的问号——突如其来的停牌影响了几千笔的交易，市场上其他参与方损失巨大。 这个案例，智能合约有可能在哪些环节会发生一些作用呢？ 王玮 42:10 其实刚才在介绍智能合约的时候也提到了：我们确实可以“干预”智能合约，它并不是真的100%不能变。 从这个角度讲，LME的这种干预也可以算是“干预”的一种情况。但这里确实有一些问题：第一，智能合约的“干预”，必须要通过“有权限的人”去升级代码；或者直接去修改智能合约当中的参数来实现。这跟一个中心化的体系把交易“回滚”、“取消”还是有区别的。 智能合约的干预，不管是代码升级还是参数调整，它也只能是“向后干预”，改未来的规则，不能倒退回过去的某个阶段——区块链是不支持这种干预方式的。 当然，并不是说“向后干预”完全不能出现。举个例子，大家可能都听说过以太坊的DAO攻击事件，为此以太坊发生了“硬分叉”——这确确实实是“回滚”，在以太坊的历史上就发生过这么一次。但是这次“回滚”的结果，是同时产生了ETC和ETH这两条链。 所以，在“计算性”的体系下，就算想要“回滚”，也不是100%的滚，因为仍然有人可以选择去执行那些没有被你“回滚”的合约。 但这在现实世界中没办法发生。因为不可能有另一个平行世界的人，选择继续去成交被逼空的那些单，因为交易所只有一家，回滚就是回滚了，不会硬分叉出来两个交易所。 现实世界无法分叉，无法分叉出两个青山、两个俄罗斯、一吨镍变成二吨——两个平行世界中各一吨。这是物理世界决定的。所以智能合约、区块链这套体系，只能针对“纯数字资产”才有所谓的“保障执行”能力。 那LME这种“停止交易”、“取消交易”的情况，在智能合约领域能不能做到？ 客观的说，也可以做到。一般可以通过两个手段：第一个是投票。相当于LME的股东集体来投票，投票结果决定是否允许回滚，投票不通过就不能改。这就是为什么现在的加密领域会推行“token economics”（通证经济学）体系，这是一套类似于股权的模型，投票结果可以绑定智能合约，自动执行结果。 第二，投票意味着什么？数字世界里的投票，是个“刚性”的结果——51%的人同意就改，但这不会引起“多数人的暴政”吗？49%的人不同意，也只能接受吗？投票不能解决问题怎么办？ 答案是设定“冷静期”或者“过渡期”——几天、几小时都可以。就算投票通过，也只能冷静期之后才能执行。不想玩的，就在这段时间内从系统里退出。改规则没有问题，但要给我离开的自由——这是最基本的自由了。 LME的做法，就是典型的“中心化”系统的弊端——就算要改规则，第一能不能让大家投个票？受到规则影响的人，起码要给一个发言的机会。第二，就算投票通过，也要给一些时间之后再改。 如果用智能合约来实现，并且遵守刚才的那套治理规则，它的信用程度肯定更高。所以从这个角度讲，智能合约在维护一个公平高效、更高信任的市场规则，是会有比较大用途的。 小跑 50:51 是的。虚拟世界中的一些机制也可以用到现实世界。但是这些投票、冷静期等等规则有多大可实施性呢？ 比如多数人的暴政。如果大家突然意识到有“多数人暴政”的可能性，比如我仇富，反正大家都是市场的韭菜，我们以数量取胜，联合起来投票，把大户账户里的钱全都转到我们账户来——如果真的按投票结果来自动执行，不是相当于“合理抢劫”吗？ 但是如果设了冷静期，15天之后再正式“执行打劫”，大户肯定会离开，总不能等着被打劫。可是大户都已经离开了，我15天之后还打劫谁呢？整个游戏就没有存在的意义了？ 王玮 52:17 这就是区块链和加密货币的一个核心理念——就是你的行为要有经济上的合理性。 如果小散这么做，就是损人不利己。不仅没有得到钱，唯一的结果是毁灭了这个平台的价值、信用。在这种情况下，你会发现小散也没有那么傻，他们知道自己投这个票是没有意义的。 这就回到中本聪写比特币白皮书中提到的，你可以51%的算力攻击，把比特币全拿到自己手里，但是比特币也因此归零了——你买的那些机器成本也回不来了，这对你有什么好处呢？ 所以某种意义上，“经济模型”是区块链领域最核心的“模因”。我们维护的这套经济模型的合理性，导致攻击是没有意义、不合理的。 小跑 54:11 我现在觉得其实任何规则和机制，虽然看起来像是补救措施，但实际上它发挥最大作用的时间——还是在事情发生之前。 大家的行为会在博弈影响下，自动找到一个最理性、“守规矩才能价值最大化”的结果来走。也就是说好的事前设计，会导致一个理性的结果。 王玮 55:13 智能合约和区块链最核心的价值，其实是“维护规则的有效性”。更适用于平台经济、或者双边市场的逻辑。区块链和智能合约的创造者，是规则的制定者和维护者，本身并不一定是参与方。而参与方是世界上互不认识的人，共同参与游戏。 如果两个人认识、签一个合同、互换了合同文本、以及后续都有意愿保障执行——那这个场景下，智能合约没有太大意义。 小跑 56:55 非常同意。大家可能有各种通关升级办法，但是整个游戏规则大框架是可以用智能合约改进的。 — End — 播客《文理两开花》，主播 | 肖小跑 王玮，编辑 | 坛子 微信公众号：墙裂坛 坛友群：请添加坛子微信（BKsufe），请注明：坛友

· 小跑对话 · 王玮，区块链资深从业者。 今天讨论一个关于“巨变”的话题。更具体一点是金融体系内的“巨变”。 但这其实有点“狼来了”的感觉。因为“百年未有之大变局”这句话我们已经听了很多年，自从“好朋友翻脸”、“自力更生”的那个moment开始，后面的“百年未有之大变局”就一直没断过——百年不遇大疫情，俄乌战争——真真是天启四骑士依次出场。 但这好像也挺符合历史规律的。据史料记载，人类很多时候都是“在麻木中完成巨变”。一战之前也是一个“麻木”、“梦游”、“不确定”和“迷惘”的世界：没有权威，没有信仰，也没有一个绝对可以相信的“真相”来源，又找不到一个新的世界准则。就这么梦游者梦游者，突然有一天，就被一棒打醒了。 今天的“巨变”讨论落在金融市场、全球金融秩序、加密货币、甚至是新的货币秩序——它们是不是也要在“麻木中完成巨变”？ 由于话题太大，我们分成了几个部分：先从最近的宏观变化开始、再到地缘政治引起的货币秩序、金融秩序的变化；最后瞄一眼美国正在做的“准备”，以及加密货币和新技术会给这次带来什么“不一样”的因素？ · 本期提纲 · 1） 当下宏观可以类比2008？还是2020三月？俄乌只是新一轮导火索？ 2） 虎年之后的金融世界非常难看：联储加息预期，流动性在退潮，美股比特币波动不止；终于迎来俄乌战争、金融制裁、以及中概股血流成河。“那个时刻”是不是要来了？还是信号早就有了？ 3） 这个时代的“金融秩序”到底是什么？它是否正在起变化？ 4） 布雷顿森林会议是当时世界上最大的债权国（美国）和最大债务国（英国）之间的谈判，结果是一个新的货币架构。今天换到中美之间，而美国政府今天的立场，几乎正是凯恩斯当年立场的翻版？ 5） 用黄金、石油、美国信用、内部货币（inside money）划分布雷顿森林体系为1.0、2.0，是否有道理？ 6） 布雷顿森林体系3.0到来了吗？Zoltan的观点：布雷顿3.0将是一个以东方商品货币为中心的新的世界货币秩序——会削弱欧洲美元体系，并加重西方通货膨胀——有道理吗？（小跑和王玮老师对这个观点都有所保留，只是角度不同） 7） 金融制裁引发美国对数字货币的态度大变？3月9日拜登正式签署了《确保负责任的发展数字资产》行政命令，这是美国政府有史以来第一次发布数字资产相关总统政令——美国为什么在这个时间点发布？ 8） 新的世界货币共识可能是什么样子？ · 本期所提节目 · The Battle of Bretton Woods: John Maynard Keynes, Harry Dexter White, and the Making of a New World Order （布雷顿森林体系之战: 约翰·梅纳德·凯恩斯、亨利·迪克特·怀特和新世界秩序的建立）, by Benn Steil · 对话文稿 · 小跑（01:59）：最近看了一本书——麦克米伦的《缔造和平》，复盘1919年的巴黎和会的全过程，也描述了1919年一战之前的状态，很像我们当下不确定又迷茫的世界，没有权威、没有信仰、没有传统价值观、没有新的准则、也没有一个绝对可以相信的真相来源。就这么迷茫着、迷茫着......突然有一天就被一战一棒打醒了。 我们的全球金融秩序，甚至是货币秩序，是不是也要在麻木中完成巨变？当下的宏观是不是真的像大家所担心的——一个大危机要来了？ 王玮（04:59）：最近市场的变动，其实大家从去年就开始感受到了。美联储迟早加息，本来在2019年底之前，加息、taper就已经是普遍预期。当时已经形成一个共识：因为2008年到2018年这十年宽松，目的好像已经达到了，至少把美国从经济危机中拉了出来。特朗普四处出击，说白了也是“腰杆硬了”，他的强势很大程度上是建立在十年宽松政策的底气之上。 只是没想到突然来了个疫情。疫情对实体经济的灾难性打击，逼着货币当局只能放水之上再放水，好像得把一个原子弹扔到大海里，溅出那些水才够。 到了今天，市场理性的情绪已经到了无论如何也得加息缩表了，不能再折腾了。所以我觉得今天基本上回到了2019年上半年的状况，只不过因为过去两年放的太多，这次收缩会比2019年本来预期的状况要惨烈的多，相当于“加倍偿还”。感觉市场总体就是这个状况，其他一切只不过是理由而已。 小跑（08:10）：我也是每天要看市场，确实觉得这次有点不太一样。 从市场面看，其实虎年开年后就已经非常难看了。联储加息缩表预期已经箭在弦上，之前大家觉得还有时间，但是现在看来不确定因素又多了，明显感觉到流动性在被吓退，而且退的速度比预想中要快。 那些高收益资产，比如美股比特币，开年之后波动没停过；最近又迎来了俄乌战争、金融制裁，上个礼拜的中概股和港股简直没法看。这么多叙事放在一起，不得不让人觉得“那个时刻”是不是要来了。 虽然如此，但是“那个时刻”，其实市场很早就在预期准备了——甚至疫情之前就开始了。掐指一算，历史上大多数国家3~10年一次衰退、一次金融危机；而美国这一次几乎是历史上最长一次没有衰退的时期了，市场已经单边向上了10年多。如果我们考虑正常的经济周期，通常的节奏应该是周期性强的部分先衰退；就算中间有疫情、货币政策的干扰，但还是可以知道它是一种自然的潮起潮落，不会造成更广泛的脱轨。 但问题就在于现在的干扰因素太多了，货币政策、市场预期和流动性已经被扰乱，于是魔鬼就在“Gamma（伽马）”上，所谓伽马就是“增速”，如果“改变的程度”——如果速度和程度超出你的预期，有了一个预期之外的伽马出现，它震动失衡的可能性就更大。我们以前聊过的正反馈、耗散结构的助推因素，一旦出现，后面是没办法控制的，或者说没有办法按照正常的周期来推测。 所以我觉得大家一直担忧的其实是“伽马”。而且市场喜欢“过度”，经济好波动低，资产价格上涨，然后贪婪，然后犯错，这个时候大家肯定是杠杆加的够足。但问题就在于，金融体系一旦被杠杆注入脆弱性，它随时都可能把一个简单的经济放缓，变成一种彻底的衰退，就像泥石流一样，没办法预测。 而且通常在“这个时刻”到来之前，市场会达到顶峰。比如说互联网泡沫正式开始是2001年3月份，但是标普500在6个月之前达到顶峰；历史上若干次的崩溃，之前都是顶峰时刻，也不会有人过来拍拍你的肩膀，告诉你“现在是2022年3月13号0点，经济危机正式到来，请您拿好行李准备下车”，不会有这种时点。 所以，很多时候金融的改变、巨变，真的是在“麻木”中完成的，真的没办法掐时点。 当下这个阶段，跟2008年很不一样。那一次更多聚焦在房地产、金融机构之间的流动性；之后QE了很多，但是水也没有“泵”到实体中，于是喊了很久的高通胀没来；而只要通胀没来，就还可以继续放——于是惯性就这样一直到了现在。 而疫情这一次，是直接通过财政来把水放下去，真的是把水“泵”到了实体中，通胀的种子已经埋下了，也就是有真实的通胀因素在里面。再加上供应链中断、俄乌战争，现在全球债务水平已经创纪录，美国已经达到二战以来最高峰。这么大的赤子当然只能让联储来补，联储现在资产负债表可能已经超过了4万亿，2008年之后就再也没有“正常化”过。 这次市场之所以觉得特别不踏实，主要还是在通胀。上个礼拜美国2月的CPI已经接近8%，40年的新高，这种情况在30年的债务大周期中是没有见到过的，或者没有见到这么多因素统统碰在一起，高通胀、地缘冲突、油价增长——一看就觉得不妙。可以预见，大家到了开始要抢跑的时候，比谁跑得快——这不应该是太意外的事情。 但之所以很多人还是没有把流动性的退潮看在眼里，或者直接跟自己的资产价格连接起来，可能是因为突发性的因素太多。还有一个原因，可能现在的市场参与者中，很多人是第一次遇到这种情况，90后甚至是00后们，没有遇到过地缘政治、高通胀叠加在一起造成的市场剧烈震荡——对他们来讲可能是人生第一次。 综上所述，市场上气氛很诡异——不知道该往哪里走的感觉。 王玮（15:01）：这两个问题确实隐含着一个所谓“大变局”的可能性。有人讲未来10年每年都是“最好的一年”，意思也就是说从今年开始，一年会比一年差。今年可能是未来10年里“最好的一年”。从“未有之大变局”角度，可以说过去10年的变局在未来100年中都是最小的，未来100年中，每一个10年都可能有比过去10年更大的变局。 我想借此回顾一下，假设我们不以30年为周期，而以50、60年为周期的话，恰好过去这100年里分为了两个阶段，第一个阶段就是一战，也就是1920年代。一战1919年结束，产生了一个新的国际秩序——过去这100年当中前50年遵循的一个体系。 第二个50年就到了1970年代，就是布雷顿森林体系的崩溃的年代，从1971年开始到1974年。那个年代又产生了一个“百年未有之大变局”，直到今天。也就是说现代货币体系和经济体系，其实是从1970年代中期构建的，也是50年。也许从今天开始，未来的50年的金融和经济体系是由今天的各种决策来构成的，我觉得这完全有可能。 小跑（17:19）：说未来的变化，肯定得先说现状。我们现在这个时代的“全球金融秩序”到底是什么？ 王玮（18:03）：到现在为止，还是一个“央行加商业银行”的二元货币体系支撑的金融秩序。 这是指货币的增长来自于央行和商业银行联动的模型。从历史角度讲，这个模型建立在布雷顿森林体系崩溃之后。崩溃之前是以黄金为锚的货币体系，崩溃之后，有两个典型事件，或标志证明了今天金融体系的确立： 一个是大家耳熟能详的，所谓“石油美元”的确立。1974年美国跟沙特建立贸易协定，要求石油以美元结算。另一个是以巴塞尔协议为标志的金融、风险体系的建立。 巴塞尔委员会也是非常神奇，成立于1974年底。了解金融史的可能知道，德国的一家银行（赫斯特银行）、美国的富兰克林国民银行，在1974年相继倒闭。如果深挖，这两家银行的相继倒闭，其实跟布雷顿森林体系的崩溃有非常直接的关系。 倒闭有两个原因：第一个比较简单，就是过度放贷。金本位消失之后，如果没有货币之锚，你就不知道资产债务之间是什么关系，这样瞎放贷最后肯定乱套了。 另外一个原因比较复杂，这两家银行当时都在外汇市场遭受了巨大损失，原因是美元迅速贬值。你持有的外币是资产，如果负债端没有变，资产端迅速贬值，那不就麻烦了。这两家银行都是因为同样的原因——资产负债关系控制不好，于是直接倒闭。为此，巴塞尔委员会紧急成立，全球十家央行一致行动，签订库克协议。 总结一下，过去这50年的金融体系，本质上还是石油美元加巴塞尔协议——这两个支柱形成的一整套国际货币和经济体系。 石油美元其实就是一种隐含的锚，把黄金替掉。它其实是合理的锚，把货币跟经济增长锚定起来——石油的开采促进了现代经济的发展，开采出多少石油，世界上就有多少货币与之对应，这是一个非常合理的架构。 这也引申到我的“货币灵魂三问”：什么才是一个好的货币体系？我们直觉上都会认为：一个跟经济增长相匹配的货币增长体系，一定是好体系。贷款开采油田、买石油是一个大家都认可的逻辑，石油美元也被认为是一个合理的逻辑。 巴塞尔协议解决什么？它解决的是商业银行资产负债关系问题。 黄金不再是锚之后，世界面临“货币乘数到底以什么为基础”的问题。以前有黄金，存一盎司黄金可以发行35美元。现在黄金没了，要以什么资产为锚？如果以石油为锚，难道要银行去做石油储备吗？这太不靠谱，银行不是干这个的。 巴塞尔协议规定了以“核心资产”为锚的一套货币增长体系。核心资产由巴塞尔协议规定——比如央行的再贷款、央行准备金、黄金可以算多少核心资产；持有的外汇——如果是主流国家的外汇，就算多一点，小国外汇算少一点。这就是一种合理的机制，所以巴塞尔协议规定了那些资产可以作为“货币之锚”。 在此基础上，所谓核心资本充足率，比如8%，（并不是隐含银行可以放12.5倍的货币——但这是操作层面的细节先不表）。总体上可以理解为：石油美元规定了实体经济体系的货币之锚，巴塞尔协议与之配套，规定了金融体系的货币之锚。1970年代之后到今天为止，全球金融体系还是遵从这两大支柱来运作。 小跑（23:43）：理科生代表王玮老师果然跟我想的差不多，应该是会从“机器的具体运行原理”，以及机器目前的运营架构来解释，这样把当下金融秩序的机理就解释清楚了。 而我果然是从文科生的角度，逻辑想的更大，我首先想的是“这机器是怎么来的”？所以角度跟王老师不太一样，我关注“秩序”更多一点。先套用一个Zoltan的观点——他是现在特别火的瑞信分析师，网上到处流传他最近写的那几篇文章。 他把全球金融货币体系，分成三个“版本”——1.0，2.0，3.0。当下金融体系是“布雷德森体系2.0”，2.0是以“inside money”（内部货币）作为支撑的体系。所谓“inside money”是指信用货币体系下的设定——你的“资产”不一定是你的，而是别人资产负债表上的“负债”——这是一种你没办法“对冲”掉的、可以“被没收”的风险。而现在，我们马上就要迈入“3.0”时代。 我觉得，不管是1.0还是2.0，统统都可以称为“布雷顿森林体系时代“。这个时代的金融秩序，无论如何还是以美元为主导，只不过区别在于是和黄金挂钩，还是“inside money”——信用和债务挂钩而已。 布雷顿森林体系对于当下的金融秩序的重要性还是非常大的，毕竟它是人类历史上第一个通过国际协商成立的国际货币制度。44个国家当年聚在一起，唯一目标就是建立一个新的国际货币体系。 当然理论上还有一个一战之前的“古典金本位”。美国用一美元去买国外的商品，黄金流出美国，但之后你要马上上调高利率，通过吸引美元再把黄金吸回来。那个时候的货币流动和黄金流动是自然对应的——用这种方法防止失衡。但是一战爆发之后，各国就不再遵守这种一一对应的关系，美国和法国开始囤金子，黄金流进来我不降低利率，不会再平衡——这实质上脱离了金本位。 然后大家开始大量印钞，作为战争经费。结果就是英国的恶性通胀，退出的金本位。从那个时刻开始，我感觉就进入到了当下的国际货币秩序——也就是以美元为主，不管是它以什么方式作为锚。 从美国的角度，后面一系列货币和贸易战争，都是因为英国退出了金本位——引起全球范围内扩散的大萧条，才被墨索里尼、希特勒等极右翼的侵略铺平道路。当今世界的一切动荡都是因为货币体系不稳定，所以我（美国）要重新制定一套新的货币体系。再加上40年代美国积累全球7成黄金，美元自然而然就成为世界上唯一一个、大家都可以相信的黄金替代物。没有美元、没有黄金，你只能跟别人“以货换货”。 可能历史也到了一个自然的时点，必须建立一个新的秩序，美元要在舞台上承担新的责任。 直到前一段时间看了一本很有意思的书——《布雷特森林体系之战》，副标题是“凯恩斯、怀特、和新世界秩序的建立”。我觉得西方经济学类书籍好看的地方，在于它在讲一个经济事件、或者一段经济史的时候，更喜欢从“人”的角度讲，会把很多“现实”的因素放进去——让我们知道，“百年未有之大变局”并不是神秘力量、神奇法则的结果，很多时候都是人和人之间的互动造成的。 大家印象中的国际货币基金组织（IMF）、布雷德森体系是凯恩斯设计的。但实际上这个历史性的结果，是当时的美国财政次长怀特和凯恩斯之间两人之间斗争、最后怀特胜出的产物。 布雷顿森林体系，其实就是当时世界上最大的债权国（美国）和世界上最大的债务国（英国）之间的谈判，谈判结果架构成这么一个货币秩序。凯恩斯不希望美元在国际货币体系中扮演特殊角色，他要尽量压制，所以才提出Bancor——超主权国家货币。 而怀特，作为一个犹太移民，政治理想爆棚——他认为既然美国已经控制了世界2/3的黄金储备，美元一定要扮演这个角色。 最后博伊德结果，是英国同意把英镑以一个固定的汇率完全换成美元，以固定汇率挂钩美元，然后美元挂钩黄金。其实布顿森体系是英国体系破产的标志，英国在会议上接受美元作为战后世界新秩序的基础。从此以后，美元主导地位的趋势就形成了。 所以我觉得，全球金融秩序、货币体系，其实还是债务国和债权国之间博弈的结果。到了今天，世界最大的“债主”和最大的“债务人”已经换人——债主是中国，债务人是美国。美国政府今天的立场，几乎和凯恩斯当年代表英国采取的立场是一模一样的。 如果按Zoltan所说，我们现在到了“布雷顿森体系3.0”，3.0将会是一个以“东方商品货币”为中心的、新的世界货币秩序。这个新世界货币秩序以商品为锚——也就是石油、天然气等等大宗商品和能源。而且是由“东方”控制这些大宗商品为前提，建立的世界货币秩序。这种新秩序一定会削弱美元以及欧洲美元的体系，并加重西方的通货膨胀。 因为大宗商品和能源是“outside money”——你的钱不是别人的债务，是自己能完全控制的资产。 王玮（34:14）：我比较惊讶的是，Zoltan用了一个“错误的推理”得出了一个“正确的结论”。 用我们前几期说的“耗散结构理论”，可能比较容易讲明白这个事。耗散结构体系的支撑核心有两个：一个是“模因”，一个是“结构”。我们可以认为布雷顿森林体系也是这两部分构成，那么无疑“模因”是最重要的，“结构”是一个辅助、或者偏次要的地位（不能说绝对次要）。 Zoltan的观点，想突出“你的资产是别人的债务”这个点，这显然是一种“结构”。你的资产是别人的债务，结构导致了货币体系不合理——我觉得这种论述是有问题的，如果货币体系也是一个耗散结构，那决定它的应该还是模因。 而货币体系的“模因”是什么？在布雷顿森林体系时代是黄金，后布雷顿森林体系时代是石油；不管是黄金为锚、石油为锚还是和大宗商品为锚——它们的内在逻辑是一致的，只是“模因”的转移、形态变化而已。从这个角度，我赞成未来的“模因”可能会变化，可能变成大宗商品，甚至变成比特币。 刚才布雷顿森林体系的例子很重要：英国和美国，一个最大债主，一个最大债务人，两国之间的“结构”可能不那么重要，重要的是当时世界需要明确用什么“模因”来支撑这个世界货币体系的运转——大家的结论是黄金。 但凯恩斯是不同意的，他是现代经济学体系中反对金本位的头号干将。所以当美国出来振臂一呼，说要以美元来绑定黄金的方式来承认黄金，模因建立就靠这么“振臂一呼”。但是这个“模因”的底层是什么呢？大家到底是相信黄金还是相信美元？美元为黄金做背书，大家就相信黄金，是不是也可以认为大家是相信美元呢？ 所以从这个角度讲，本质上大家在布雷顿森林体系时代也是相信美元，未必真的那么相信黄金。能不能在当时找到一个全人类共同相信的东西，而黄金是一种物质，闪闪发光又不会变质——是全人类容易接受的一种“心理模因”。问题来了，黄金是很“low”的一种心理模因，因为黄金就是个物质，用现代金融体系的理论来看，是一种无效资产，因为它不能增值，没有利息。但在二战结束、全球还是一片混乱的情况下，人心思定，能找到这么一个看上去如此稳定的东西，是布雷顿森林体系最大的核心。 所以金本位不过是把信心、模因投射到一个“物化”东西上的过程而已，其实跟黄金没有什么关系。从这个角度讲，其实黄金、和后来的石油、以及未来的“大宗商品3.0”时代是一脉相承的，其实不过是信用的一种物化投射。所以未来不会从信用货币体系脱离，关键是大家把信心投射到什么东西上，仅此而已。 小跑（41:23）：归根结底是这个世界底层的机器到底还work不work。大家一直争论的本质，包括Zoltan的观点，都可能是觉得这个机器不对劲了，我们该换个机器——可实际上就算换个机器，还是要从机器的流程来运转——因为这是当下世界经济体系的唯一运转模式。换个牌子、换个颜色，只能让大家更舒服一些，但机理还是一样的。 而且Zoltan的观点，从实际操作角度也比较困难。如果以大宗商品为锚，现在航道不通，你怎么样才能够官宣一个“模因”，让大家觉得你掌控了大部分石油、能源、或者大宗商品呢？实际操作还是很难的，你要保证航道畅通、要保证中间没有发生地缘政治事件、还要能够保证你的库存真的能够交割等等。这些都不能仔细推敲。 就算是黄金，有大量黄金储备，如果要买东西，换不换美元？如果换的话，是不是又变成“inside money”了？就算OTC找一个对手方，咱俩悄悄以货换货，但有多少人愿意跟你交易？ 王玮（51:43）：Zoltan的结论，我认为说从范式转移的角度来讲，可能性是存在的——从黄金到石油再到大宗商品。但是大宗商品真的就比别的东西好吗？ 从金融的角度，其实非常强调一个重要的概念——流动性。一个东西的流动性，完全建立在它的单一特性基础之上——全世界的黄金都是一样的，所以黄金才能够成为“锚”。石油其实就已经有点差异化了，中东的石油和委内瑞拉的石油，含硫量差别就比较大，所以在期货市场上表现不同。 再仔细想想，什么叫大宗商品？小麦、铁矿石、水稻、橡胶......就算是“一篮子”大宗商品定价，在操作层面根本不具有可行性。比特币反而很难说。 小跑（53:41）：这样我们就顺利过渡到了最后一个重要问题：加密资产。 拜登最近签署了“Ensuring Responsible Development of Digital Asset“——“负责任发展数字资产”的总统行政命令。在加密圈引起了不小的震动，大家纷纷奔走相告，觉得这是美国政府官宣自己对加密货币、数字货币技术的重视，标志着美国对加密资产正式转向积极化。 它在这个时点出现，不得不让人联想到刚才讨论的一切。是不是美国也感觉到了金融体系要发生“百年不遇大变动”，所以才在俄乌战争开始后，突然改变了立场？ 王玮（55:11）：这是一件很重要的事。可能在未来相当长的一段时间里，会有无数人从无数角度去论述。这个政令的内容非常长，覆盖方方面面，我觉得一切解读都是有价值的。 我说三小点：第一点是个人的一个揣测。为什么美国这样一个有明显立法倾向的国家，这次直接发了总统令，而不是一个法案？为什么不是议员去提案，然后大家讨论通过？ 过去这一两年，美国参众两院做了大量听证会，最后没出任何法案。我觉得这是美国议员们的一个表态——我们压根没搞懂就让我们立法，从尊重法治的角度也是非常不负责任的。美国人其实非常现实，他们承认这个东西太新，所以先形成政令，然后各部门从反洗钱、金融、支付、安全等等角度各自出报告。 第二点非常重要。政令中开头一句：“2021年11月数字货币已经达到3万亿美元，高于2016年11月初的约140亿美元”——我认为是个非常重大的表态。相当于美国在国家级别承认了有3万亿美元这么回事。因为在虚拟世界里，所有加密资产不过都是区块链上的一串数而已。“3万亿美元”显然指的是比特币、以太坊等等所有数字货币市值的总和。也就是说，美国官方承认了这些东西为真正的“资产”。 我觉得这也是对未来的一个姿态，先承认，已经是迈出质的一步了。 第三点，整个政令看下来，仍然还是从一个比较保守的角度，强调的是“responsibility”（负责任）。它隐含的意思就是，行政立法是要对人民负责的，我们要保证大家别被欺诈，洗钱犯罪。从从业者、或者数字货币发展的角度来讲，法案内容不一定是大家期待的，没有鼓励或者否定什么，我认为不宜做过度解读。 还是站在行政当局的角度，研究“老三样”——KYC、AML和CFT。对于数字货币、web3.0、虚拟世界的发展肯定不去涉及的。所以对未来的影响，目前还不会有太多其他层面的意义。 小跑（01:01:26）：可能只是让你“入学”了，能不能“毕业”可能还是问题。 我自己觉得这对比特币或者加密资产主流币种的市场走势可能不是一个特别积极的信号。比特币、其他加密货币过去这些年极高的走势、高估值可能之后就没有了。正是因为它没有被承认、没有走在阳光下，才给了大家极大的想象空间，包括规避现有金融体系的限制、任何梦想都可以塞进去——在这种情况下，它的走势几乎是没有顶的。 但是现在，它已经被视为“资产”的一类，也就是要被正式纳入到监管体系中——就像漫威的那些超级英雄。有部电影叫《内战》，美国出现了一个“超级英雄注册法”，所有超级英雄必须把真实身份注册，并且要持证上岗，要对美国政府汇报，要领公务员的薪水，就变成了公务员了。 当然这对加密资产长期发展是一个好事，至少知道它不会平白无故就消失了，政府不会把他杀掉。但正是因为不会杀掉，收编之后，估值体系至少可能和科技股走势看齐，变成宏观的一大类，也会受联储货币政策的影响。 王玮（01:03:49）：非常同意。回到我们的“耗散结构”理论，这种合规的监管就是给这个体系增加了“摩擦力”，摩擦系数增大了，转速可能就减慢了，正反馈的作用肯定就弱了。 当然反过来也成立，因为受到了监管，更加可靠更加稳定，所以归零的可能性也变小了。从耗散结构角度讲，它是双向的。但至少对于那些有着坚实的技术基础、长远理念——也就是那些既有“模因”又有“结构”的项目，还是长期利好的。 另外补充一点，虽然看上去将来可能会有很多监管，但未必一定会走“老路”，未必一定把数字货币当做传统的金融行业一样去监管。 对于这类“算法金融”未必一定会跟传统金融，尤其是信用金融体系一样监管，我认为这个应该是可以期待的。如果真是这样，长期而言，对于加密和数字货币这个领域是个很大的利好——因为它会更贴近你的特性去制定监管政策。 小跑（01:08:08）：是的，至少新时代又开了一扇新的门。 — End — 主播 | 肖小跑 嘉宾| 王玮 编辑 | 坛子 微信公众号：墙裂坛 坛友群：请添加坛子微信（BKsufe），请注明：坛友

· 小跑对话 · 郑朗，某央企海外平台投资经理 · 本期提纲 · 1） 鲍威尔上周的FOMC为什么这么受关注？为什么被称为“最令人期待的加息之一”？到底是“鹰”还是“鸽”？ 2） 鲍威尔《恢复物价稳定》演讲反而把市场吓了一跳？ 3） 是时候再次启用“沃尔克铁腕”了？ 4） 这一次缩表的路径和时间线会更快吗？ 5） 2年/10年期收益率曲线眼看就要倒挂，衰退交易（Recession trade）预期要开始了吗？ 6） 关于中资美元债——我们的海外融资周期结束了吗？ · 对话文稿 · 1. 鲍威尔上周的FOMC为什么这么受关注？为什么被称为“最令人期待的加息之一”？到底是“鹰”还是“鸽”？ 小跑：还是先从最近一次的FOMC开始，这应该是近几年全球最关注的议息会议之一了。实际结果并不特别惊讶，基本上跟大家的预期一样，加息了25个基点。 我想之所以大家觉得这次会议这么重要，可能不仅仅是联储加息，这也许标志着全球货币政策转向。其他包括欧央行、英国央行（除了日本央行和人民银行）等等全球主要央行，可能都会开始变得很“鹰”，不那么宽容。 所以整体会议的感觉，它到底是“鹰”还是“鸽”？ 郑朗（04:42）：这个问题要分两点：第一，我觉得“鹰”还是“鸽”？第二，市场觉得“鹰”还是“鸽”？ 先说第二个，从市场反应来看，显然是觉得比较“鹰”。从美国国债收益率比较清楚看出来：我们聊天这会儿10年期已经到2.35%了，开会前大概是在2.1-2.15%这个水平。俄乌战争对10年期收益率的影响其实已经“price in”了，至少在国债市场里，大家关注度已经淡了。之后可能还会有来来回回，可能有一些局部的冲突，但是对于国债收益率的影响，其实基本上接近翻篇了。唯一的意外风险，是乌克兰核电站。欧洲的朋友都很担心这个问题。 但是如果你问我，我倒觉得跟之前的预期是差不多的。不是更“鸽”，而是和之前的预期相比差不多。尤其这次的25个点，远远不是加息预期最强时的点。加息预期最强的时点是在2月中下旬，那段时间市场都认为3月会直接一波加到50个点——但是现在这么强的预期基本没有了。 鲍威尔这次不管是行动还是讲话，其实没有什么特别超出预期的东西。 2. 鲍威尔《恢复物价稳定》演讲反而把市场吓了一跳？ 小跑（08:20）：25个基点加息之后，市场确实没有太大的反应，会议之后股市涨了一点点；对政策最敏感的两年期美债，会后涨了几个基点，幅度也不是很大；10年期也是涨了一点点。但为什么会有人觉得比较“鹰”，其实还是会议上，他提到了“缩表”——暗示了下次会议上有可能推进QT（量化紧缩），这对市场影响会比较大。 今天的市场（周一晚）很奇怪。鲍威尔在周一全国商业经济协会上发表了《恢复物价稳定》演讲，反而把市场吓了一跳，国债、黄金、比特币都开始异动。 这个讲话其实是特别“鹰”，不仅是暗示了50基点的大幅度加息“不只有一次”；而且提到如果情况需要的话，“没有什么能够阻止我们这么做”；还暗示速度可能会更快，而且短期不太重视失业率了。 郑朗（10:24）：这就联系到另外一个可能性：超出预期幅度的加息。我们可以复盘一下鲍威尔的整套逻辑有没有变化。 他过去所有的讲话中，最重要的一个就是去年大概八、九月份，解释他为什么不加息的那一次。那次的解释给出了一个四部分的框架：现状、就业、通胀、以及过去货币政策的启示。 第一个是“现状”。去年八、九月份他对美国当时复苏的说法是“有利但不均衡”，他认为一部分行业是在恢复的，但是非裔、拉美裔的恢复低于预期；服务业的复苏程度不如耐用品。他看的另外一个很重要的指标叫“劳工参与率”，这个指标其实从2008年就在开始下降，2020年有一波大幅下降到大概61%。劳工参与率最后一次更新是在2月份，当时这个数字是62.3%，相比最低60%有复苏势头，虽然没有回到疫情前。“非农就业”最新数据是678,000。但是“非农”这个数据不能只看一期，它的波动性很大。最新一次2月份的数据是在3.8%，方向是在恢复。至于“不均衡”的问题，可能在改善，但肯定也没有达到完好的程度。 如果把“就业”总结一下：恢复势头是很好的，鲍威尔可能不会像从前那么在意“就业”，但基本上和他之前的逻辑框架是相符合的。 对于“通胀”，当时他认为没有出现“广普”通胀压力，但是现在显然已经转变态度。除了通胀本身，他还提到很重要一个东西叫“通胀预期”。通胀预期其实变化没有特别大，如果把时间线拉长，其实变化率一直都是很小的，15-20年左右一直都是在2上下，整体处在上行区间。 所以把“就业”和“通胀”配合起来看的话，这次转向可能听起来有一点“surprise”，但其实没有太超出他曾经的message，整个大方向确实是在朝着“鹰派”方向走的。 最后“货币政策的启示”来看，他讲了一个特别重要的东西：“不要尝试对冲暂时性的经济波动”。经济政策会有一个一年左右的滞后，如果通胀明年就下去了，现在加息反而是适得其反的，反而可能引起通缩。所以这个逻辑本身没有改变。 所以这次的态度转变，说明通胀“暂时”这个判断已经没有了，我们已经很难再认为通胀是“暂时性”的了。价格已经从耐用品扩展到了很多其他经济单位，工资水平也开始上涨，当工资水平和价格水平同时上升的时候，整个经济进入长期通胀的可能性会大大提高。所以这个时候紧缩性货币政策是合理的。 回过头来看，并不能说行为或者政策转向，是完全超出逻辑框架的。 今年最大的风险，其实是缩表“缩过头”——现在看起来这个可能性是不小的。央行所能犯的最严重的错误，是加息过快。这个风险鲍威尔应该是相当清楚的，历届联储主席也是相当清楚的，比如说上上届主席伯南克，是研究大萧条的专家，又很拜弗里德曼的货币学派，他就曾经说过大萧条就是联储快速加息，最后导致陷入长期的衰退，其实联储是很清楚加息过快是非常危险的。所以矛盾永远存在。 3. 是时候再次启用“沃尔克铁腕”了？ 小跑（21:07）：已经有很多案底了，央行一般都会hike到把市场崩掉。但我觉得这次极有可能过头。 刚才的复盘也给我很多启发，首先逻辑没有变，可能大家还是要细分具体是哪一方面超预期。这一次给大家一个更强的预期，可能是承认之前行动太慢，广受市场诟病，如果提前3~6个月加息，现在可能是完全不同的情况。他周一的讲话，很有可能不是给市场听的，而是说给政客听的。毕竟美国要中期选举了，拜登最大的挑战还是美国国内的通胀问题。所以鲍威尔可能要做一个姿态给政客，要纠偏一下。 现在的通胀到了40年新高，不得不让人想到沃克尔时代。自从沃克尔以来，没有一位联储主席应对过如此高的通胀，耶伦没有，伯南克没有，格林斯潘也没有，所以鲍威尔现在是继沃克尔以来唯一一个要面对这个情况的联储主席。他有没有可能重复沃克尔之前的做法，铁腕治理通胀？ 郑朗（23:12）：可能性确实不小。 大家现在都认为沃克尔是大英雄，但其实当他在任的时候，加息的压力是非常大的。很多商界、农民跑到联储堵门抗议，非常多政客反对他大幅度加息。他如果失败了就叫“刚愎自用”，但既然成功了，就叫“力排众议”，确立了他的历史地位。 有沃克尔在前，鲍威尔如果真要像沃克尔那样加息，政治压力肯定小很多。所以条件是具备的，问题是有没有必要。要知道沃克尔当时面对的是已经高通胀差不多十年时间，很多年利率都是15%左右的情况——这和今天还是有比较大的差别。 今天的世界和70年代的美国有一个最大的区别，就是生产力完全不同。“通胀”其实可以理解成“物资相对货币短缺”，70年代是在全球化以前，和今天的生产力不可比较。还有一个很重要的原因，维持低通胀的很多结构性因素并没有消失掉，不管是生产力、还是西方国家人口老龄化等等。如果说这两年和历史同时期有什么最大的不同，那就是美联储的资产负债表，已经翻了一倍——这是以前不存在的一个结构性的问题。 如果说表的规模是通胀的一个原因，那是不是只要按照正常节奏把表的规模减下来，同时随着供应链问题慢慢得到解决，通胀是不是就能下来——这个可能性也是很大的。现在大家批评联储对短期短期的判断是错的，但如果2022年底通胀真的下来了，大家态度又会不一样——而且央行能犯的最严重的错误，就是过快加息——这是不变的。 所以如果鲍威尔加息过快把美股爆掉了，又陷入一次金融危机的话，不管是从联储的政策逻辑，还是从政治层面的逻辑，都是不能交代的。通胀虽然高，但是相比一次金融危机来说，还是更好忍耐一些——更何况它自然下落的可能性确实是存在的。 小跑（27:08）：沃克尔去世之前接受过一次采访，说自己70-80年代采取的激进做法，在今天永远不可能奏效。你们不要想重复我当年的行为。现在美国的债务背景，和当年有根本性的不同。 我觉得还有一个重要的原因，现在全球地缘政治背景也不一样了。当年沃克尔的做法其实并不是为了美国自己，而是为了当时的全球美元秩序。联储有一份白皮书——《1979年10月改革》，复盘沃克尔当年硬派加息的过程，里面提到了79年10月份，沃克尔去参加了IMF的会议，开完会之后回来的不到24个小时，他的政策就发出了。 原因是他在IMF会议上受到了当时美国主要债权人——主要是欧洲、德国人、法国人的巨大施压。欧洲这些债权人面临比较严重的和石油出口国之间的能源赤字，于是欧洲人计划把黄金的价格提高，解决和中东石油国家之间的赤字问题。于是给美国施压，说你们必须做点什么——这让沃克尔做出了决定。基辛格也要求沃克尔必须找到保持美元霸权地位的方法，所以必须行动。 各方面施压，于是沃克尔以极快的速度加息，把美国的经济搞得一团糟，也是为了保护当年的美元国际秩序。我甚至觉得沃克尔当年所作所为与俄罗斯上个礼拜的做法没什么不同——俄央行也是把利率提高到20%，捍卫卢布。 可是现在的美国还会这么考虑吗？现在可能更是“American first”，不太会像当年一样牺牲美国的利益。再加上现在整个债务翻了一番还多，现在提高利率，减少债的价值，金融系统的稳定真的是个问题。 郑朗（31:08）：沃克受到的海外的压力我也有看到过，但我觉得他主要是用这个来向国内施压。我觉得联储还是主要以美国自己的情况来制定自己的货币政策，海外影响力不一定在联储自己的议程里，央行的目标毕竟是通胀、就业、维持金融稳定；至于美国的国际地位，还有海外债权人的看法，我觉得沃克尔更多是为了在国内来给自己加戏、争取支持用的。 4. 这一次缩表的路径和时间线会更快吗？ 郑朗（32:00）：还有一个问题，就是说缩表的路径。上一次缩表是在2014~2019年，当时大概是用了三年的时间，2017年才开始逐渐减少。它并不是以很快速地把表上资产卖掉，而是到期不续，比如表上的一些资产比如MBS到期，就不再买了，让它自然缩表。 目前看来上次加息缩表的路径和节奏可能不太适用于这次，鲍威尔也说过不会仿照上次慢的节奏，有几种可能：最快速的大概一年或两年时间里回到疫情前水平。现在大概9万亿左右，意味着可能要在一年甚至两年时间里缩掉4万亿的规模。我们大概算一下，如果是24个月缩4万亿，一个月大概可能1600亿；如果是在一年之内缩掉的话，大概3,200亿或以上。 但是扩表容易缩表难，能不能够以这样的速度缩，我觉得还是要打一个问号。比较有可能的情况是花2-3年缩到这个位置，比如每个月缩表1,000亿美元，40个月减少4万亿——我觉得这是个相对合理的速度。 假设通胀到年底真的出现自然回落，再假设未来一两个月就是通胀的最高峰，那么缩表的速率到年底还可能更慢。所以最后可能延长到可能4年、5年甚至更长的时间。所以5月份还是7月份开始，并没有那么重要；更重要的是态度。我以为你7月开始，结果你5月开始，就会比市场预期的更“鹰”。 5. 2年/10年期收益率曲线眼看就要倒挂，衰退交易（Recession trade）预期要开始了吗？ 小跑（36:53）：一切都是在管理预期，根据预期的改变来调整自己的预期以及管理预期的手段。所以如果大家只看市场反应的话，往往会跟实际情况有偏离。 还有一个很重要的问题，看收益率曲线——2年/5年好像已经倒挂了，2年/10年眼看着就要倒过来。一般来讲，如果2年/10年的收益曲线倒挂，在一个月之后或者是年内美国就要进入衰退（ recession）——这是个广为流传的“规律”。 这次加息和上次2013年也不太一样，那时候美国的经济情况非常好，温性通胀，大家对经济又一个好的预期。现在的情况，不管是供应链失衡还是地缘政治，美国的GDP预期、经济前景并没有当时的好。所以你觉得收益曲线大概什么时候会倒挂？是不是要准备进入衰退？ 郑朗（38:37）：首先短端利率对政策预期是更敏感的，所以但凡加息周期，你都会看见要么很近，要么倒挂的情况出现。每一次的cycle都是在加息之后一段时间就会衰退（recession）、recession完了降息，降息完了又是另一个周期。 历史上看是没错，倒挂过后没多久就是萎缩型，但每一轮的cycle都是这样——扩张收缩倒挂。所以是不是有必要强调，我是抱有点疑虑的。因为我可以说倒挂之后出现衰退，也可以说加息之后出现衰退——其实是差不多的。它总会出现的。 小跑（40:24）：我觉得“倒挂”这两个字已经变成市场上一个“模因”（meme）了。大家一说“倒挂”就马上开始准备“衰退”。 但实际上“倒挂”有很多种情况：有可能是联储会议带反应过头，2年期一下跳涨，10年端的跟不上跳，它就倒挂了；或者是两边同时涨，但是因为通胀预期，大家对未来的前景更加悲观，以至于10年期反而是往下降；或者10年期上涨的速度比2年期慢很多的——都会出现“倒挂”。只有当10年期下降速度很快，幅度有很大，大家明显对未来的悲观预期非常大——这时候的“倒挂”才比较可怕。 所以还是要具体问题具体分析。至少目前我看还是短端的反应过于激烈。 6. 关于中资美元债——我们的海外融资周期结束了吗？ 小跑（41:40）：作为市场上的交易员，评价一下现在的中资美元债？ 郑朗（41:52）：跟很多同行聊中资美元债、包括中概股，我们都有一个感觉：一个大周期基本上算是结束了。 美元债周期结束其实是好几个层面：一方面，我们地产杠杆确实加到头了，杠杆周期走到头了，下降是理所应当的事情——只是剧烈程度的问题。 另一方面，中美利差也差不多到头了。各国货币政策的节奏不同，出来发债也不像以前那么便宜了。实际上在大概2014年前后，海外还有“点心债”市场，就是在海外发行的人民币债券。为什么那个时候（2014-15年）会有这么多点心债，就是因为那个时候境外人民币便宜，境内人民币贵，很多企业出来发人民币，再把钱拿回去。但是2015年以后，境内外人民币的利差倒挂就没了，境内便宜了，再出来发债就不合理了，所以这个市场就没了。 还有一方面，如果看二级市场的表现，最近不光是地产类，甚至曾经很好的、以前很难买到的一些名字，比如投资级、央企发的永续债等等也出现了很多卖盘，很多是外资在卖。很多外资担心会不会中国企业也会受到制裁，不管是前线还是风控都有顾虑——外资对整个“China”类别资产的信心明显动摇。中概股遇到的情况其实也是一样的，感觉好像是一个“信心周期”差不多结束了。 但这里肯定是有一些过度反应，至少短期内肯定有的。因为有人卖，但也有很多公司在买，这说明大家的看法明显不一样。中资可能觉得央企哪怕境外兑付不了，境内还人民币不行吗？央企在国内难道还会借不到人民币？这不可能。 所以其实大家都有道理，只是外资将来的分化可能会越来越严重。 所以从交易来看，多了很多以前你没有的机会；以前央企的永续债是很难买到的，现在变得好买了——这对于像我们这样的投资人是机会，对于发行人和投行可能就比较难受了，他们的业务量下降都挺明显的。 小跑（47:52）：确实是市场的信心到了一个cycle。 我以前一直觉得风控很像蜗牛，一旦你碰到它，它只要缩进壳里，就很难再出来——可能要等很久才再探出来。现在市场的信心就是这样，蜗牛明显再往里缩；等信心下次再释放出来，可能还要等一阵子。 — End — 主播 | 肖小跑 嘉宾| 郑朗 编辑 | 坛子 微信公众号：墙裂坛 坛友群：请添加坛子微信（BKsufe），请注明：坛友

· 小跑对话 · 刘晓春，上海交通大学中国金融研究院副院长 最近俄乌战争引起的金融制裁备受关注。目前为止，俄罗斯已经创造历史，成为有史以来受制裁最多的国家。2月27号，美国及其盟国发表联合声明，宣布禁止俄罗斯部分银行使用SWIFT系统。之后出现大量文章开始讨论CIPS、并把CIPS和SWIFT进行比较。 今天我们就请刘院长帮助大家“正本清源”一下CIPS。CIPS到底是什么？它对我们金融安全的重要性是什么？它真的是SWIFT的替代吗？ · 本期提纲 · 1）CIPS到底是什么？它真的是SWIFT的替代吗？ 2）除了CIPS，世界还有其他清算体系吗？ 3）我们建立CIPS最重要的原因和背景是什么？ 4）全球跨境支付竞争情况：各自开花，并不是一家独大？ 5）目前人民币跨境支付和使用的真实情况？ 6）下一步CIPS战略发展建议？ 7）数字人民币将来和CIPS之间该怎么配合？ · 对话文稿 · 小跑（00：00）：最近大家都很关注的俄乌战争，特别是其中金融制裁的部分。到现在为止，俄罗斯已经创造历史，成为有史以来受制裁最多的国家。 2月27号，美国及其盟国发表联合声明，宣布禁止俄罗斯部分银行使用SWIFT系统。我记得当天早上的朋友圈被这个消息刷屏了。除了这个消息之外，还有很多银行的朋友在发表意见，比如“没关系，我们早有准备，因为我们有CIPS”等等。之后也出现大量文章开始讨论CIPS、并把CIPS和SWIFT进行比较。 今天想请刘院长帮助大家“正本清源”一下CIPS。首先，CIPS到底是什么？它是不是真是SWIFT的替代？ 刘晓春（02：08）：确实这两年关于这个问题的探讨比较多，前两年因为中美贸易战，大家也讨论到了这个问题。今年是因为这次战争。 SWIFT也好、CIPS也好，或者银行内部的国际结算业务也好，这些不是理论问题，而是一个实际的操作问题。如果不是亲自操作，而只看文字表述，即使是最专业的文字表述，看后也很难推断出到底是怎么回事。这也是导致很多讨论走偏的原因——大家都是根据文字去推想，也许不切合实际的。另外，无论是CIPS也好、SWIFT也好，又牵涉到一些技术问题。SWIFT本身也有很多技术介绍，但它依然是为业务服务的，所以只讲技术依然不能看到业务真实情况；而且如果随便乱推，会造成很多夸大的宣传。 我们先来解析一下SWIFT。SWIFT不是美元清算系统。很多专家说它是美元清算系统，或者至少是美元清算系统的重要部分。但并不是。银行的清算是指在账户规则下进行的银行之间资金往来划拨、账户之间的划拨和记账——这叫清算。 而跨境支付、跨境结算是什么概念呢？是指企业和个人汇款、支付时，银行帮你做的资金划拨——我们一般叫国际结算。所以这是不同的层面，一个是银行间的层面，一个是银行为企业、为个人操作的层面。这又是一个概念。 这些都是指账户层面的数字转来转去。但要做这些，必须要有相关业务凭证或者指令。因为是跨国，还牵涉到凭证或指令的跨空间传输问题。最早是通过邮件或运输邮轮，后来随着技术进步，开始用电报，现在用互联网。 所以，“清算”是银行账户之间的转账结算，SWIFT只是起到传送这些业务信息、业务报文的作用。但是它不是仅仅为美元清算服务，而是为所有银行之间的业务服务，任何币种的信息都可以在上面走。另外，所有银行业务信息，不仅是支付清算，包括开保函、信用证、后续的修改、议付、通知、银行之间的一般的往来交流，包括改名字、增加机构、甚至于两家银行希望互访——都可以在SWIFT上面走。所以它是一个全面的信息服务系统。 它为什么可以做到？原来银行靠邮局或者电报等等途径，一个是成本高，第二个效率慢，第三因为你要按照人家的要求做，所以很难覆盖银行自身的特殊要求，这就带来标准不一样的问题。所以几家大行就自己搞了一个电报系统，把电报机放到自己行里互相发报。这样成本低了，安全性也强了。此外，因为专门制定了符合银行业务处理的报文标准，大家处理业务的效率也提高了。 就这样，全球只要做跨境交易的银行，基本上都加入了SWIFT的系统，全球银行跨境信息交流基本上都通过SWIFT。SWIFT不是唯一的信息渠道，但它确实是受大家欢迎的，如果你被它剔除出去，在信息传输中会带来很大的麻烦，效率、成本、安全、准确性都会降低很多；要通过其他渠道，可能要七拐八拐，效率要差好多。 从美元清算的角度来讲，因为所有跨境清算中80%以上是用美元，所以大家感觉好像SWIFT就是美元清算，这其实是一个错误的概念。美元最重要的清算机构是美国的CHIPS系统，它是一个私营的银行间的账户记账系统，虽然是私营的，实际上是受美国国家控制的。它的架构是一个双层结构，有19家直接参与的银行作为清算行在CHIPS系统里进行清算。所有其他的银行都是通过这19家清算行进行清算——也就是第二层。这些清算行相当于我们的支付宝。支付宝利用它在银行开的账户为我们个人进行资金往来结算。 我们的CIPS——人民币跨境支付系统（Cross-border Interbank Payment System），也就是用于人民币跨境清算的系统。从这个角度来讲，它类似于美国的CHIPS，目前设计也是双层架构，也有“直接参与机构”，但数量比较多，现在有几十家；再有“间接参与机构”通过直接参与机构来参与到跨境系统上来。 但另外一方面，我们的清算系统稍微复杂。在CIPS之前，我们在推广人民币国际化的时候，人民银行已经在国际主要经济中心指定了人民币在当地的清算行，比如香港有中银香港。这两套系统目前还没有磨合好。当然这些清算行也都是CIPS的直接参与行，但它们可以自己参与到中国的大额清算系统里进行清算，也就是不需要通过CIPS。 CIPS的一个好处，是它也附带部分信息传输功能。比如直接参与行，互相清算的信息可以在CIPS上发送，不需要借助于SWIFT、邮局、第三方渠道。但是现在，因为许多间接参与者并没有直接接入，还是通过SWIFT向直接参与行报送报文——所以CIPS也接受SWIFT的报文。另外，因为它只是服务于银行间的清算，所以它的信息服务也是清算为主，银行间其他信息传输目前还接受不了。 还有，目前CIPS只为人民币服务，就像美国的CHIPS只服务于美元的跨境清算。因为服务于人民币清算，所以目前上面走的信息也是人民币的信息——这和SWIFT是不一样的。 小跑（13：19）：就是不会有其他币种的信息？ 刘晓春（13：22）：目前没有。但是因为渠道已经建好，以后扩展也是可以的。 至于“能不能替代SWIFT”，目前人民币的跨境支付贸易结算在整个全球贸易中的比例还是很小的，因此目前CIPS的参与者，包括直接参与行和间接参与行大概也就千家左右——它和SWIFT的一万多家这个朋友圈还是不能比的。 而且它只服务于人民币，所以可以部分的“替代”SWIFT。将来大家用人民币多了，当然“替代”的就多一些。所以它和SWIFT之间更多还是“互补”、“并行”的关系，不是一个完全的互相替代的关系。 小跑（14：34）：如果我们把所有的支付、清算、结算、银行之间的信息传输分成“通信层”和“账户层”，SWIFT主要是做通信层工作，就是给大家传递信息。美国的CHIPS、人民币的CIPS更多是账户层面。而CIPS不仅在人民币的账户层面，也为信息传输设计了一套自己的报文系统。毕竟SWIFT都是英文，我们可以用中文。但尽管如此，不能简单把它想成SWIFT的替代系统。而且像您讲的，如果海外行（第二层）想参加我们的CIPS，可能还要先用SWIFT来接入我们的直接参加行（也就是第一层），然后再进入CIPS系统。 从这个意义上来讲，我们的CIPS在目前阶段要扩展朋友圈的话，可能还要借助SWIFT来帮助我们拓展市场？ 刘晓春（16：00）：对，两者之间并不是互相排斥的。 小跑（16：06）：我们刚刚在上海高金完成了一个报告，这里提前做个小预告。报告中我们也深入总结了全世界几乎所有的清算体系，这样我们就知道除了CIPS，世界上还有很多其他的清算体系，比如美元有CHIPS，欧元是TARGET2，还有欧洲银行业协会的EURO1，英镑是CHAPS，日元FXYCS，然后还有加元、瑞郎、澳元等等，大家都分别是用自己的清算体系，并没有从账户层面上都被SWIFT垄断。只不过大家大概率上是都共用SWIFT传递信息。 而且大家各自的清算体系由自己国家的国情、历史演进、金融体系中的技术应用等等各种不同的特点，其实差异很大。比如有的是统一整合的模式，有的是境内外两分模式。也就是说，有的是国内币种用一套系统，境外是另外一套系统。比如说美元在国内是Fedwire，境外是CHIPS。日本和美国也是一样的。可见从清算角度来讲，账户层面其实是非常复杂的，没有任何一个能“一统天下”。 下一个问题想请问您，我们建立CIPS最重要的原因和背景是什么呢？是不是像有些媒体讲的，要“下一盘大棋”、“要取代美元”？ 刘晓春（18：29）：我想没有所谓“大棋”的概念。很简单，中国改革开放40年，现在已经是第二大经济体了，而且和日本作为第二大经济体时在体量和占比上，已经不可同日而语。同时，我们也成为了第一贸易大国，超过了美国，所以在国际交往中，中国的商品贸易越来越多，就必然带来一个人民币走向国际的趋势，无非是快和慢、多和少的问题——但这一步肯定要走出来。这就自然带来人民币要怎么跨国清算的问题。 初期我们是靠在境外主要经济中心指定人民币清算行，但这只解决了当地的清算问题，跨国清算该怎么办？比如中银香港和工商银行某家分行，可能要在两家银行北京总行之间进行清算——这绕得就远了，跨境清算就太复杂了。 所以就出现了集中处理的需求，中心化处理才能提高效率。所以背景也好、目的也好，这是一个发展过程当中自然出现的要求。为了让国际上能够更好地使用人民币，需要有这么一个清算体系支撑，所以我们成立了CIPS。 小跑（20：30）：从业务层面上看，我们的人民币账户清算体系是不是也和美国相似？也就是国内和国外有不同的体系，国内是大小额支付系统，境外人民币主要是CIPS呢？ 刘晓春（20：47）：我们和美国还不完全一样。目前来讲，CIPS虽然是一个清算体系，但它的清算是通过在大额支付系统中开立一个账户来进行，实际上还是一个虚拟账户。某种程度来讲，目前国内国外的人民币清算并没有完全隔离开来，这是我们和美国稍有不同的地方。 但又不是完全合一的。我认为今后应该走向完全分开，使得跨国的清算和国内的清算之间能够有个风险隔离，不要互相影响。这也能够为今后资本项下自由兑换、包括自由兑换下的外汇管理、跨境管理打下一个好的基础。 小跑（21：40）：那有没有其他的考量呢？比如说对于美国长臂管辖、制裁等等的担忧？在当初设计时有考虑到吗？还是后来才被媒体放大的？ 刘晓春（21：58）：我觉得蛮简单的。在整个跨境结算的一个大盘子里，从相对额的角度来讲，既然要用人民币进行跨境结算，人民币的使用增长了，其他币种的使用肯定会减少，也许是美元、日元、欧元或是英镑，反正就是这几个主要国际货币；这就看在贸易当中大家更接受哪个币种的问题。 所以从这个角度来讲，你也可以说它有“替代”作用，或者因为用人民币结算了，美国通过美元的长臂管辖就管不着我了。但这种情况的出现一定是自然发生的，并不是有意识设计出来的。就像英镑本来就有一个跨国结算支付系统，但它只是为了英镑；欧元跨国结算支付系统也只是为了欧元，并不是为了逃避美国的制裁才设计这些系统。 但“替代”的效果还是有的，由于美国某些做法过了头，大家为了自己的利益都会去寻找非美元结算的方式、或者绕过SWIFT传输信息的方式。欧洲要和伊朗买石油，有东西要出口到伊朗去，反而是第一个寻找替代方案的——并不是和美国关系不好的国家，其实全世界，甚至包括美国自己的银行业也在找其他方案。 某种程度来讲，当你把一个公共设施“公器私用”，就会让这个“公器”失去公信力。失去公信力后，大家必然要找其他方式。这当然会有一个过程，在这个过程当中，大家可能会放大CIPS的作用效能，放大当初设计的目的，也是情有可原吧。 小跑（24：32）：是的，就像您刚才讲的，技术要服务于业务，业务变化了，可能技术也要相应变化来辅助。技术会跟着业务变，但是业务会跟着政治变。制裁手段一旦被使用，波及的是我们现有的秩序，维持现有秩序是最有效率的，没有人想把现有秩序搅乱，现在的系统用的很好，也不会有人非要做“替代系统”。但是政治层面上一变化，后面一系列的东西都要变——不管是业务层、技术层，都要跟着一起变。 最近美国对俄罗斯的制裁这么多，其实最忙的还是美国国内的企业、银行、贸易商、律师等等，他们需要赶紧把这些制裁措施考虑到现有运营中调整，要找律师，审查自己的业务会不会在制裁名单中等等等等，确实是够忙的。 刘晓春（25：17）：一个是增加法务成本，重新调整和设计在业务中怎么才能不违反这些制裁；另一方面，其实也在找怎样才能逃避制裁。 小跑（25：34）：那您认为我们现在全球跨境支付的各种方案，不管是有意规避SWIFT，还是技术进步，是不是有很多创新出现呢？ 刘晓春（26：31）：创新应该是比较多的，大家也一直在探索。我觉得创新有几个原因：一个是走私、洗钱、地下钱庄等等这些需求，在人类历史中始终是有的。这些需求本身会逼着一些人去找能够逃避监管的方式和方法，无非只要满足了自己的需求就可以了，也就没有成为主流，但每年全球走私肯定还是有相当的量。所以这是一种人们在一些交易中希望能够逃避、突破监管的“创新”方式。 第二个原因，一些新的技术出现就必然会有人考虑，能不能用新技术替代原有业务，这当然要看原有业务是不是很赚钱。如果是的话，是不是能够突破原来的瓶颈缺陷，把它替代。比如现在数字技术、金融科技的发展，尤其是第三方支付的发展以后，就给了大家一个想象——跨境支付能不能也能替代掉？ 小跑（28：18）：全球银行间的跨境支付量那么大，是一块好大的蛋糕。 刘晓春（28：21）：是啊，赚钱机会很大。比如我们国内的第三方支付，主要还是服务个人的，从笔数上来讲，占到我们国内支付结算的90%多一点；而银行包括个人间的现钞支付可能只占了10%左右。但是从金额角度来讲，银行所办理的支付结算占到整个支付结算的90%以上。也就是说，第三方支付虽然那么热闹，赚了那么多钱，但是从金额上来讲，还只占了10%不到。而国际贸易、跨境业务是一个更大的量，可见当中蛋糕有多大。 有了新技术、特别是第三方支付成功以后，再加比特币、区块链又给了大家一个想象，所以哪怕没有美国制裁的问题，大家也都在考虑要不要创新，能不能占领这一块市场，或者分一块蛋糕。 小跑（29：48）：您说得非常对，刚才也给我一个思路。我们如果只看新闻媒体，有时候很容易把某个叙事放大化，以至于把世界上发生的所有事情，不管是出于什么目的、或者在什么机缘下开始做的，都归在同一个原因、或者事件之下。 跨境支付这些年确实出现了很多创新方案，大家都在实验，但是各自的目的和出发点是不同的。有的可能是盯上了SWIFT的商业利润，有的是在为新出现的技术，比如说区块链寻找应用场景，还有的确实是由于制裁、政治问题，妨碍了自己正常的贸易，所以开始创新。 我们的CIPS报告中也给大家总结了近几年跨境支付的各种创新。首先是用区块链技术“套”应用场景，这几年很多大银行，包括一些区块链的联盟组织发起了很多跟贸易融资相关的平台，比如说富国银行、美国银行在大概七、八年前发起的R3区块链联盟，这些年里它们一直希望把自己的联盟链应用在贸易融资上，也联合若干家国际银行开发出跨境信用证区块链平台。香港金管局大概四年前发起的“贸易联动”平台，也是在香港主要12间国际银行以及中资银行中发起的。其他类似应用很多，相同点都是在把应用场景往区块链上套。 但是现在具体应用的情况并不是特别理想，至少对SWIFT或者现有贸易融资的方式几乎没有形成竞争或者影响。到现在为止还是一单一单地做一些原型验证。 还有一些是比较现实的考虑。比如摩根大通，它在全球美元清结算和跨境汇款领域占份额最大，它的全球同业银行的网络也几乎是最大的；于是很自然想在它的全球同业银行网络上做一些创新，让效率更高一点。比如几年前和75家同业银行发起的一个基于区块链的银行间信息网络——IIN，现在应该还在应用。它的主要目的其实也比较简单，就是用联盟链的形式把信息传输得更快一点；而且在同业传输信息的基础之上，又加入一些数字化银行本票之类的创新，把它命名为JPCoin（摩根币）。 还有一些创新非常适合应用于一些点对点的易货贸易，大多是大宗商品交易平台。比如说几年前的Komgo就是个纯的商品贸易平台，传递一些大宗商品、石油方面的信息。参加行主要是欧洲银行，还有壳牌石油等能源企业。 科技巨头也在开发各种结算平台，最有影响力的就是几年前备受关注的Libra（后来改名为Diem），但是现在整个项目已经卖掉了。前段时间Facebook正式宣布Diem稳定币项目出售给Silvergate；看来小扎决定专注于元宇宙了。 其他创新当然还包括政治原因，比如俄罗斯的SPFS系统。SPFS官宣就是为了替代SWIFT、避免制裁，它的目的非常明确。2014年乌克兰危机之后，美国曾经想切断SWIFT来制裁俄罗斯，但是SWIFT理事会顶住压力，并没有把俄罗斯除名。但从那一刻开始，俄罗斯马上开始建自己的SWIFT。但是客观的讲，现在在上面发生的业务量是很少的，更别提国际业务了，可能只有印度等少数地区有些对接。 总而言之，大家创新的目的不同，但是从发展情况来看，目前还并没有一个大规模可以完全替代SWIFT的方案。 刘晓春（35：15）：它肯定是一个过程，包括SWIFT自己的发展。就像R3组织一样，当时也是几家大行互相商量以后，成立了这么一个公司。开始时其他银行也没有加入，运行了差不多十多年才许多银行所接受。差不多到90年代末，也就是将近30年的时间才让一万多家银行都加入进来。所以它也是有一个过程的。 小跑（35：51）：这个过程也跟美元的主导地位分不开。当年SWIFT普遍铺开，大家都用它的时候也正是贸易全球化的过程，当时还没有那么多分歧，大家彼此很爱对方，一个其乐融融的全球化的趋势；美元主导也加快了这个过程。这也从侧面反映了，如果我们的CIPS、人民币国际化要有一个更好的发展，可能也需要海外的人民币金融生态、贸易生态发展到一定程度，金融机构和企业对人民币资产和人民币的结算接受程度要到一个非常高的水平，那个时候才会产生“即使SWIFT切断了，我们也不会受影响”的效果。 您觉得现在人民币海外使用情况、或者大家接受情况怎么样？ 这个问题也和这两天看到的消息相关。俄罗斯被制裁之后，我们似乎看到了很多对人民币国际化利好的消息。比如俄罗斯外贸银行启动人民币存款，最高年利率8%，这是一个非常高的存款利率，最低存款额100块钱就可以。还有因为航班取消，卢布的下跌，又被切断了SWIFT，很多俄罗斯游客滞留在泰国，没有办法获得资金付房费，也没有办法找到回国的航班；VISA和万事达卡也掐断了支付服务，所以大家纷纷改用中国银联。 这些消息会让我们觉得海外对人民币的支持率好像很高。也包括近几年的经济发展情况，人民币甚至一度被视为避险资产。您觉得人民币在海外的重要性是呈上升趋势吗？ 刘晓春（38：13）：就像刚才我讲的，中国在国际贸易中所占的比重越来越大，现在是第一贸易大国，在这种情况下，人民币在国际上的使用越来越多，这本身是一个自然的过程。 当突发事件发生后以后，大家必须寻找选择，但这个选择不仅包括人民币，也包括英镑、欧元、日元等等；可以说现在是非美元增加使用量的机会。问题在于，欧洲、英国、加拿大，日本等等国家也都参与了制裁，这个时候可能会有更多对人民币的选择，我觉得这也是一个自然现象，并不是主动为之。就像日元一直是零利率，一旦国际市场风险有波动，特别是美元有波动的时候，大家都去买日元，把它当成一个避险工具，这并不是说日本有意为之，也是一个被动选择的过程。 另外，我们确实是在推人民币国际化，我们要利用这样的机会来增加人民币在国际上的接受程度。不要盯着俄罗斯，当然我们不反对俄罗斯人用人民币，但俄罗斯和中国的贸易也就这么一点；眼光要放长远一点，要看一下全世界的需求。 至于使用银联卡，因为确实没有选择。国际通用的卡清算体系虽然和SWIFT、CHIPS、CIPS是不同的体系，但最终还是会走这些体系清算。VISA、Master、银联是规模最大的，运通相对比较小众，信用卡就这几个体系，没有其他选择，所以，选择银联也是一个自然的事情。我们不要过度放大，还是应该长远考虑，要往全球看。 小跑（41：30）：对，更多可能是要建立一个海外离岸人民币的一个好生态。我们在海外贸易量多了，自然会有留存的人民币资金在海外；如果说大家之间的贸易会持续进行的话，也需要替海外的贸易朋友们想一下，手里这么多人民币应该放在哪里，有没有海外好的人民币投资品种、债券或者投资产品。 近年来香港其实已经做的很好了，有一些针对人民币的投资产品、也有两地互通的投资管道比如资管通、沪港通等等，建立一个好的生态，让大家从现金管理、到中长期的投资都有一个好的正循环，就会是一个非常自然的生长。 刘晓春（42：37）：对。人民币作为一个货币，不仅仅起到一个流通手段的作用，它本身还要起到投资的作用。除了贸易中的使用，还需要有更多类型的可以流通的以人民币计价的资产，而不仅仅是货物商品。 首先是人民币计价的国内资产，慢慢地国外的资产也会用人民币来进行计价。好比一个企业要IPO，能不能募人民币？到哪里去募人民币？这个市场在哪里开放？现在境外已经能够用人民币来投资债券，但是股权、IPO还没有。今后，相应的各种金融工具能不能人民币计价？这是接下来深化金融改革要去做的一件事情，要让更多人愿意持有人民币。 小跑（44：19）：您觉得从政策层面、业务层面，甚至是我们上海国际金融中心的建设层面上，您觉得下一步像CIPS该怎么发展比较好？ 刘晓春（44：47）：我觉得和SWIFT、CHIPS相比，CIPS有它的优势。比如说它的报文标准目前是最先进的标准，或者是今后国际上最通用的标准，目前SWIFT也在向这个方向靠拢。另外，CIPS也有信息系统和清算信息合一的雏形，还推出了一个标准收发器，相当于一个APP，也有银行版和企业版，也就是把原来银行间的信息传递服务延伸到企业端，企业端可以直接发起到银行。所以随着人民币国际化越来越被接受的情况下，它的业务量发展是很可以期待的。 它也有一些缺点，比如目前国内清算和跨界的账户没有完全的风险隔离，造成清算时间规则需要遵循国内大额清算的时间和规则，国内的大额系统晚上是关账的，有几个小时要停掉。而现在国际上的清算是24小时×7天是不间断的，所以怎么真正服务好国际跨境清算？在这些方面要改进，账户最好要分开，有独立的账户体系。另外，在清算上有实时直接清算和定时净额清算，CIPS系统目前还没有做到。 还有一方面，目前CIPS的双层架构和原来的清算行系统，还没有很好的磨合起来，慢慢应该要取消掉清算行的概念。原来的之所以采用双层架构设计，更多是技术局限，现在的技术已经问题不大，所以CIPS系统可以考虑以直参行为主，考虑更多的主要银行都变成直参行。这就需要CIPS强化自己的营销功能，因为它目前主要是靠直参行去营销间参行，直参行没有指标考核，主动性不强；我觉得还不如CIPS自己走向国际，自己营销，把世界各地的主要外贸银行都变成直参行，业务才会上去，才能让更多银行体验这个服务体系。 至于人民币国际化，关键还是要考虑怎么提供更多的人民币金融资产和金融工具，这可能要改变原来单纯寄托于香港、新加坡这些离岸中心的做法。人民币作为本币，要强化自身的力量；我们可能要考虑在上海的国际金融中心，面向全世界提供人民币的资产、人民币的金融工具，给大家进行交易、投资，甚至投机。香港、新加坡等等离岸人民币业务也要依托于上海国际金融中心。这需要提升我们自身货币政策、金融市场的管理和监管能力。 小跑（53：16）：我本来还想问一个小问题，但是觉得好像是个挺大的问题：我们的数字人民币在这方面会起到什么作用？我就缩小一下范围：您觉得我们数字人民币将来和CIPS之间该怎么配合？还是它是两个体系？ 刘晓春（54：15）：虽然在跨境人民币清算当中，CIPS今后是一个主渠道、中心渠道，但它并不是大一统渠道；我们还会有银联体系、以及其他渠道。 对于数字人民币，因为关于数字资产、加密货币等等这些概念混到一起以后，可能把它相关的作用也夸大了。很多人也在强调数字人民币在跨境支付当中的作用，大家都把“直接支付”当做了支付的一切，或者说把“直接支付”当做是最佳支付方式来考虑。但实际上，目前国内、国际上真正的支付总量最大还是在银行体系，因为它有巨大优势——优势不仅体现在支付本身，也包括一系列的金融操作。所以数字货币也好、数字人民币也好，总是从“支付”这个角度来讲并不全面。 另外，数字人民币只是数字化的现钞，我倒是认为在今后的支付中，可能也会有一些跨境直接支付，但是量并不会很大。所以建议大家不要把数字人民币在支付结算、尤其是跨境支付结算中的作用想象得太大。从拜登最近签署的关于加密货币的文件来看，各个国家都对加密货币或者加密资产被用来转移现实资产的问题，引起了高度重视。所以怎么来看待今后数字货币在支付结算当中的作用，恐怕还需要进一步研究。 小跑（56：56）：这又是一个更大的话题了。下次得和您仔细讨论一下关于加密资产、加密货币监管的问题，我觉得它是一把双刃剑。 刘晓春（57：07）：对。加密资产的监管、以及新的世界货币体系的共识问题，我觉得都是有关系的。 小跑（57：20）：今天非常感谢刘院长给我们详细解释了CIPS的相关知识！ — End — 主播 | 肖小跑 嘉宾| 刘晓春 编辑 | 坛子 微信公众号：墙裂坛 坛友群：请添加坛子微信（BKsufe），请注明：坛友