⏯️ 本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈，过去一周全球市场发生了四件大事： 第一，7月30日政治局会议宣布将于10月份召开二十届四中全会，研究制定“十五五”规划建议。本次会议对经济形势的研判凸显战略自信，强调“经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大”，并明确要在激烈国际竞争中“赢得战略主动”。 第二，中美第三轮经贸谈判于同日在瑞典斯德哥尔摩落幕，双方就90天关税休战延期达成共识，美方对华加征的24%“对等关税”及中方反制措施将暂缓至11月。尽管未发布联合声明，但美财长贝森特称“延期概率极高”，为年底领导人会晤铺路。 第三，周五公布的7月美国非农数据引发了市场的高度关注，就业仅新增7.3万人，远低于预期的17.5万，且5-6月数据遭大幅下修25.8万人​。如此明显的数据质量问题，也让劳工统计局局长被裁撤。叠加美国二季度GDP表面光鲜亮丽下的隐忧，市场已将美联储9月降息的押注预期提升至90%。 第四，周五财政部与税务总局联合公告，宣布自8月8日起对新发行国债、地方债及金融债利息收入恢复征收6%增值税，存量债券免税政策延续。这一举措是我国债券市场发展导一定阶段的结果，完善税收制度能缓解财政收支压力，兼顾“投资公平”方能降低企业融资成本，引导资金从利率债流向信用债及权益市场。 ⏳ 时间轴 00:20-23:20 关于7月政治局会议： 00:30 7月政治局会议通常是一年中最重要的（通常会有政策变化调整） 01:20 今年还宣布10月召开四中全会，主要议题为制定“十五五规划”（2026年开始）相关建议，“增强必胜信心，赢得战略主动” 03:30 对当前内外经济形势判断——基础稳、优势多，长期向好趋势未变，体现出更自信、更主动的特点，对经济的判断为“稳中有进” 08:40 7月较4月表述主要变化有：1）货币政策删去“适时降准降息”表述；2）消费补贴不再强调“两新”；3）“两重”从“加力”变为“高质量”，强调资金使用效率；4）未提及房地产相关刺激政策，淡化需求侧政策；5）强调经济大省挑大梁；6）要求提高政府债使用效率，优先改革和高质量发展；7）反内卷相关延续财经委会议基调，甚至调整相关表述以防市场炒作 23:20-30:00 关于中美瑞典谈判： 23:45 瑞典谈判未出联合声明属正常，因存在技术性问题需时间解决，且中美关税暂停期限8月12日才到期 24:40 预计关税大概率延期，为领导人见面做铺垫，美国此时与中国打关税战无好处 27:20 中美可交换筹码已不多，芯片等问题双方看法不同，更多问题需领导人见面决定 29:20 整体方向：中美大方向依然缓和，但风险偏好要进一步上升难度较大。 30:00-42:00 关于美国非农数据“暴雷”： 30:10 7月非农数据差，且5、6月非农数据跟ADP、劳动参与率对不上，如今惨遭大幅下修，美国硬数据正全面走弱（包括GDP数据） 30:50 非农数据质量差，BLS局长被解雇又没有较强的独立性，易受政治影响 36:00 数据差理应降息，但鲍威尔带有明显的政治倾向性，降息与否受政治因素影响大——去年以飓风为由降息，今年却以关税为由不降息 40:00 特朗普不能硬撤职鲍威尔（否则将影响美元信用），只能提名理事，培养影子联储主席架空鲍威尔 42:00-48:10 关于国债免税优惠取消： 42:20 8月8日起恢复征收国债、地方债和金融债利息收入的增值税，老券续发至到期前仍免征 42:50 如今我国债券市场已发展到一定规模，免税优惠存在必要性降低；完善税收制度，缓解财政收支压力；兼顾“投资公平”，变相降低企业融资成本 44:15 后续影响：今年预计带来约140亿税收，未来规模会扩大；对债券收益率有一定影响，但属短期扰动；长期维度下可能影响资金在债券和权益类资产间的配置选择 📖 拓展阅读 《政治局会议的三件大事》 《联储降息不是简单的经济问题》 《国债利息征税的影响有多大？》 《上半年财政收入数据的几个不寻常》 《综合整治内卷和16年供改有何不同？》 📅 录制于2025年8月3日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

⏯️ 本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈。 8月初，特朗普关税政策在暂缓数月后再度迎来关键期。8月7日起，“对等关税”正式生效，美国对其主要贸易伙伴平均关税税率飙升至18.3%，创下自1934年以来的最高纪录。核心框架呈现为“基准+附加”的双层体系，针对不同国家和关键产业实施精准打击。然而，上半年持续数月的企业抢补库、抢转口基本完成，或对未来高关税下的通胀传导存在抑制。 另一方面，特朗普正式提名斯蒂芬·米兰接任库格勒担任临时美联储理事。米兰作为“海湖庄园协议”的设计者，主张弱美元、质疑美联储独立性并倾向于降息以对冲关税通胀压力。他的提名若在9月议息会议前获确认，将显著提升美联储降息可能性，并可能意味着美国货币政策与贸易财政政策的联动进入新阶段。下半年，全球市场与经济格局仍将面对特朗普新政的挑战。 ⏳ 时间轴 一、美国新一轮关税相关 00:40 税率档位划分： 第一档（最优税10%）：适用于贸易顺差国及盟友国家，如英国、澳大利亚等。 第二档（次优税15%）：涉及日本、韩国、欧盟等，这些国家均付出了惨痛的“代价”。 第三档（中等税率20%）：主要针对东盟国家，如越南、马来西亚等，少数国家有折扣（如菲律宾19%）。 第四档（惩罚性关税）：巴西因“政治迫害前总统”被额外征收惩罚性关税25%；加拿大35%、墨西哥25%，因“不听话”且加征关税在美加墨自贸协定外；印度因购买俄油被征25%。 03:30 额外征收40%转运税：针对转口给美国的商品，但其界定及原产地证明标准等存在争议。 04:10 生效时间：多数国家关税8月7日生效，加拿大8月1日生效。 04:25 行业层面“232关税”：以国家安全名义对半导体、药品、钢、铝、铜等加税，其中半成品铜及含铜量高的衍生品征50%普遍关税，导致铜期货下跌。 05:40 关税仍存争议：多为口头协议，缺乏文字版，美日、美韩在投资属性、利润分配等方面存在分歧;美国对金块金砖征税的消息存在争议，对瑞士经济金融及金价有影响。 10:20 关税争议或将持续，特朗普需要给谈判对手保持“不确定性”——Never say never 二、出口数据分析与展望 12:30 企业正从“抢出口”转为“消化库存”：美国进口增速3月创下历史高点，但6月已转负至-2.9%；美国批发商库存增速均下降，透支效应出现。 13:40 中美直接贸易大幅下滑：6月美国从中国进口增速-44%，7月中国对美出口再次转弱。 14:10 中国7月出口超预期部分源于低基数，对东盟、非洲出口较强，存在借道转口情况；但7月出口环比-1.1%，小幅低于过去三年均值-1%。 16:30 对欧盟出口增速比较稳定，其中转口影响不大，主因欧盟自身经济景气度略有回升，存在投资和资本开支需求，凸显中国竞争优势。 19:20 8月12日关税到期，美方态度倾向延期，特朗普及身边人员表示可能不会对中国加征关税。 20:20 美国官员没说假话，给中国加关税是给美国自身找更大的麻烦。关于加二级关税的潜在可能，可能主要是希望中国帮忙解决俄乌问题，不会掀起太大波澜。 三、关于米兰加入美联储的思考 27:10 特朗普提名白宫经济顾问委员会主席Miran接替Kugler担任美联储理事，其观点偏向财政优先，质疑美联储独立性。 29:30 Miran的观点是：当通胀与增长无法兼顾时，财政优先、化债优先，Fed不该有独立性 31:40 Miran对美联储改革的建议：分开货币政策和银行监管职能、所有联储官员应有投票权、官员可被白宫随时解雇、运营预算由国会拨款。 34:00 未来展望：Miran大概率能够参与9月FOMC会议；美联储主席人选仍待定；重点关注8月下旬Jackson Hole全球央行年会上鲍威尔口风的边际变化。 📖 拓展阅读 《联储降息不是简单的经济问题》 《中国在关税战中取得了哪些外交进展？》 📅 录制于2025年8月10日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

✨ 本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈。 上周A股市场强势突破3700点，成交额连续3个交易日突破2万亿，市场高度关注。本轮上涨既源于全球股市的普涨，也映射出中国资产的独特性。从全球视角看，流动性宽松与Taco交易共同推升了风险偏好，韩、越等周边市场涨幅甚至超过A股；而横向估值对比显示，A股在全球主要市场中仍处相对低位，风险溢价具备安全边际。 A股的特殊性则体现在三重支撑上：基本面，我国5%的实际经济增速在全球独树一帜，企业产出稳定增长；资金面，人民币升值预期吸引外资回流，货币政策空间充裕；政策面，“东稳西乱”的确定性优势显著降低了A股系统性风险，并推动估值修复。 值得注意的是，A股的散户资金正成为主力：7月居民存款同比多减7800亿，非银存款激增2.14万亿，杠杆资金重返2万亿关口，“存款搬家”似乎已然开始。但短期快速上涨也在积累隐忧，当前A股涨幅已偏离基本面，7月经济数据除出口外普遍回落，企业利润仍处摸底阶段。同时，监管态度成为关键变量，国家队近期减持宽基指数释放对市场过热的警惕信号。若全球Taco交易反转或国内杠杆监管收紧，可能是阶段性回调的触发点。 ⏳ 时间轴 一、全球股市上涨的共性 01:45 Taco交易驱动，多重利空均转为利空出尽：8月7日特朗普与多数国家谈妥贸易问题，解除基本面暂时性压制，美联储4月换鲍威尔风波平息，美国财政预期从收缩转向扩张，共同推升股市。 03:00 全球流动性宽松产生外溢效应，覆盖多市场多资产，具体体现在： 03:35 弱美元：过去一季度下跌2.4%，年初以来下跌10%，推动非美股市集体上涨，目前处于过去十年中位数的中性状态。 04:15 美债实际利率下行：10年期TIPS较4月11日高点下行20个BP，较年初下行30个BP，为风险情绪释放奠定基础，且仍有超一半下行空间。 05:00 全球央行货币边际宽松：欧央行、英国央行等主要央行已降息，今年全球央行累计降息76次，远超加息次数，全球货币供应量回升，境外美元融资成本降低，外资流入非美。 06:40 全球水牛下，A股估值、风险溢价均不算贵，分位数处于过去十年40%水平左右，低于美股、欧股等。 08:25 从巴菲特指标（总市值/GDP）看，全球主要市场整体均处在历史高位上，美股、台股、日股偏贵，A股、越股、韩股相对偏低。 二、A股的特殊性 09:45 基本面：7月经济数据环比回落但符合预期，7月GDP增速约5%，上半年5.2%，全年完成5%目标无压力；中国5%的实际增长在主要经济体中表现突出，企业实际产出稳定增长，反映在制造业全球份额和出口稳定性上。 10:40 资金面：人民币汇率有升值空间，无贬值压力。一方面吸引外资持续流入，二季度A股上市公司外资持股市值22.2万亿，较去年年底上升0.75万亿，金融、通讯等板块外资流入明显；另一方面汇率升值也为货币政策提供更多空间。 11:10 政策面：今年全球政策确定性呈“东稳西乱”态势，因此我们风险溢价正在下降；去年八九月份以来，通过化债和改革降低中长期系统性风险，形成制度溢价，推动银行等相关资产估值修复。 三、A股本轮增量资金有哪些？ 13:40 7月散户是增量资金的主力军：上交所开户数回升；4万元以下小单净流量环比上升；龙虎榜成交额增加；杠杆资金卷土重来；出现存款、理财搬家，固收类理财、货基、黄金ETF份额减少。 17:10 外资随市场赚钱效应逐渐回归：被动资金有温和净流入，如金瑞基金中证海外中国互联网ETF7月流入8.8亿美元；主动资金继续净流出；北向日成交额环比上升。 18:25 机构资金分化：公募基金主动配置未明显上升，主动偏股型公募基金资产净值为过去20季度新低；私募和活跃资金贡献成交热度；保险资金长期入市，一季度投资股票规模3600余亿，未来有望加快配置。 19:45 GJD未参与：5月以来宽基ETF持续流出，市场资金买入行业类ETF。 四、A股短期风险与后续关注点 21:15 相比于其他市场，A股短期涨幅可能已超基本面（指数涨幅与EPS涨幅差异达30%，处于过去15年均值上方一倍STD外），存在非基本面溢价，若基本面持续跟不上，可能面临回调。 21:50 关注基本面因素：7月单月投资增速转负、消费下滑，反通缩未看到迹象，且未来周边国家抢出口结束或导致中国对其出口回落；房地产投资增速继续回落，一线城市房价未企稳，基本面可能对市场情绪造成影响。 28:50 关注海外风险点：Taco交易是否反转、美股是否出现RISKoff、美元是否反弹及流动性是否收紧，可能影响周边市场，进而影响A股主题投资和资金流动。 29:50 关注关注监管态度：“9.3”后监管会否对杠杆资金、量化私募、IPO恢复等态度发生变化，且当前GJD卖出或表明政策层不希望市场过热。 📖 拓展阅读 《出口可能将显现透支效应》 《谁是市场的增量资金？》 《二季度货政报告强调了什么？》 📅 录制于2025年8月17日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

✨ 本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈。 在周五刚结束的Jackson Hole全球央行年会上，美联储主席鲍威尔一改7月议息会议对通胀的强硬立场，转而强调劳动力市场“下行风险显著上升”，并首次承认关税冲击带来的通胀压力“可能是暂时性的”，短短一个月内美联储的方向打了急转弯。 鲍威尔此次转向似乎缺乏经济数据的实质支撑，美国失业率仍处低位，而通胀也未加速上行。真正的推手是政治博弈，特朗普近期借美联储大楼天价装修费用和理事Lisa Cook的房贷欺诈丑闻施压，直击鲍威尔的软肋。 鲍威尔的妥协虽为市场注入短期强心剂，却暴露了央行在政治裹挟下的被动性。当前全球复苏的关键已从货币宽松转向财政效率革命，即如何通过AI应用提升生产率、优化分配，将决定“抢蛋糕时代”的赢家归属。短期内，美联储降息无疑是全球牛市的推动之一，但在新一轮宽财政、宽货币的组合下，美元下行大周期或许仍存变数。 ⏳ 时间轴 01：10 为什么关注Jackson Hole？本轮A股上涨，内部靠长期估值修复，外部靠美元流动性宽松，JH将决定美元宽松的下一步。 一、鲍威尔意外转向鸽派 02：20 会前部分地方联储主席表态鹰派，担忧通胀称9月非必须降息；但鲍威尔本次态度与7月忽视经济下行、强调关税通胀截然相反。 02：50 鲍威尔明确提及就业下行风险上升，或导致裁员、失业率大幅上升，承认劳动力增长放缓、参与率下行、就业数量下降，此前仅关注失业率。 03：50 鲍威尔认为关税引发的通胀是一次性的短暂冲击，即便后续通胀报告回升，只要无明显加速，仍属“好报告”，有些类似2021年称疫情通胀“暂时性”的观点。 二、鲍威尔转向背后的政治压力 05：10 美联储大楼装修争议，19亿预算增至25亿，每平米装修成本约15.2万元人民币，特朗普借此施压，称“几千万美元足够”。 07：00特朗普抓住Lisa Cook事件不放：美联储理事Lisa Cook（拜登提名）一年内置办两套房，均申报为“主要住所”（或影响房贷成本，涉嫌财务欺诈），被特朗普团队抓住把柄，借此争取美联储理事席位、架空鲍威尔。 10：00 鲍威尔过往有明确的“政治倾向”：如初期（18-19年）缓慢降息；2023年大选期间借飓风影响的非农数据9月一次性降息50BP，为哈里斯“献礼”；今年美国经济已经“温和衰退”但鲍威尔仍一度鹰派不降息。 三、时代的背景——大财政、小货币 13：30 这不是一个讲究货币政策独立性的时代：当全世界效率和产出都慢下来，今天并不需要宽松的货币政策，而是需要积极的财政政策。 14：30 时代主题：各国需聚焦“做大蛋糕（提效率）、分好蛋糕（优分配）、护好蛋糕（防外部掠夺）”，远超货币政策能力范畴。鲍威尔在不友好的环境下玩政治，凸显其作为联储主席的无奈。 四、关于美联储货币政策框架修正 16：20五年前提出的“平均通胀目标制（允许通胀短期超2%）”已不合时宜，当前通胀“易上难下”、利率“易上难下”。 17：15 货币政策框架回归2012年版本，删除“0利率下限”描述，重新强调“通胀与就业平衡”，细节更偏鸽派，给予美联储更大的政策解释权。 五、降息预期与影响 18：40 短期内，9月降息25BP概率高，今年甚至降息50-75BP；Miran9月若担任美联储临时理事，将进一步施压鲍威尔未来持续降息。 19：30 对美债的影响：利率定价较充分，美债利率反应有限；但对全球非美市场是流动性宽松利好。 20：00 对美股的影响：短期流动性提供估值安全垫，但长期依赖“AI叙事”与经济稳健，需警惕经济放缓对企业营收、资本开支的冲击，且美股已估值不低、结构分化。 📖 拓展阅读 《杰克逊霍尔大撤退》 《杰克逊霍尔会议前瞻》 《联储降息不是简单的经济问题》 《谁是市场的增量资金？》 《全球TACO牛市，谁泡沫更大？》 📅 录制于2025年8月24日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

✨ 本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈。 近期人民币汇率走势引发市场广泛关注，在岸、离岸与中间价同步趋近7.0关口，形成“三价合一”态势。自年初以来，人民币已历经三轮升值，背后既有美元走弱、联储降息预期升温等外部因素推动，也与中国经济基本面韧性、通胀低位运行以及政策稳定性增强密切相关。 从长期视角看，人民币汇率仍处于显著低估状态。根据购买力平价估算，人民币对美元合理汇率应在3.5-4之间，当前7.1左右的水平意味着潜在升值空间超过50%。人民币长期低估背后，既有资本账户未完全开放的原因，也反映了国际投资者对中国经济结构尤其是房地产风险的担忧。 短期来看，人民币走强受多重因素催化：中美利差收窄、企业结汇意愿回升、外资主动增配中国资产，以及中间价政策引导等。此外，中美关系阶段性缓和与国内重大事件前的维稳需求，也为汇率提供了情绪支撑。长期而言，人民币国际化进程与中国综合国力的提升，将继续为汇率注入升值动力。 ⏳ 时间轴 00:40-03:00 一、年初以来人民币汇率三波升值情况 第一波升值：发生在年初，因美元从高点110走弱，人民币出现幅度不大的升值，但受关税发酵影响结束。4月2日-4月9日人民币快速走贬，一度突破7.35，甚至触及7.42的低点。 第二波升值：始于4月9日对等关税落地后，外部不确定性消除，人民币持续升值至7月下旬。后因美元反弹、欧洲表现差，人民币遭遇第二波贬值压力。 第三波升值：8月初开启，因美元再次走弱，人民币走强，截至当时在7.11-7.13区间波动。 03:00-07:40 二、汇率定价的三大因素 中美国债利差：中国10年国债利率从1.6%反弹至接近1.8%，后略有回落至1.75%；美债利率从高点4.4%-4.5%回落至4.2%，中美利差缩窄约40个BP。 通胀差异：中国7月CPI走平、PPI下滑，保持低通胀；美国通胀环比反弹、同比略有走强，关税传导影响显现，中美通胀差异拉大。因此中国资产的实际回报率在上升，美国在下降。 风险溢价差异：美国货币政策独立性存疑（如特朗普拟罢免联储理事Lisa Cook），债券和货币政策风险大，资产风险溢价上升；中国政策稳定，资产风险溢价下降，主权风险无大变化。 07:40-15:40 三、人民币汇率长期展望 深度低估：人民币长期大幅被低估，以购买力平价（PPP）估算，实际汇率应在3.5-4，当前7.1-7.2的汇率被低估约50%，主要因资本账未完全放开、对中国经济（房地产、财政金融）风险的担忧。 人民币长期升值趋势确定，但过程漫长，可能需一代人的时间，且需中国经济政策持续稳定、综合国力不断增强。 存在三大条件： 第一，中国经济政策持续稳定，保持5%左右实际增长，出口、企业全球市占率等数据印证增长真实性，消除外资对经济数据的怀疑。 第二，中国资产长期被低配、被低估，稳定的经济政策有利于外资持续流入增配中国资产，推动资产重估。 第三，人民币国际化，需依托中国综合国力、军事实力、地缘政治影响力提升，先从周边国家起步，拓展贸易结算和离岸人民币资产市场。 长期趋势：升值趋势确定，但过程漫长，需一代人时间，且需中国经济政策持续稳定、综合国力不断增强。 15:40-19:50 30:30-38:20 四、人民币短期升值原因剖析 外部美元走弱：美联储降息预期强化（COMEX金突破3500，反映美债实际利率回落）；联储货币政策独立性受关注，9月降息幅度或超预期。 内部股汇双牛：外资主动流入转为净流入（8月第三周开始），北向资金成交量、海外中国主题ETF吸金规模上升，对冲基金加速买入中国股票（如宁德、阿里）；央行6月底后加大中间价调控力度，中间价比在岸价强400-500个基点，释放升值预期。 中间价释放升值预期：6月底后央行主动引导升值，一方面因中美谈判稳定（5月日内瓦贸易谈判、6月通话，稀土问题缓和），人民币走强可作为谈判筹码；另一方面因9月3日重要典礼，需维护金融稳定，保持汇率稳定偏强。 人民币对一揽子货币贬值，与出口韧性形成反差：今年人民币兑美元汇率整体波动不大，但对一揽子货币贬值，是仅次于美元的弱势货币，与中国出口强韧性（上半年贸易顺差创新高）形成反差。企业因美元强、海外资产增值动力大，结汇意愿低，过去三年藏汇约三四千亿美元；当前美元走弱、降息预期升温，企业结汇意愿回升。 汇率与A股的联动：受事件驱动，二者共同反弹（如美联储政策、中美关系、重要典礼）。担短期事件过后，需关注外部流动性和基本面的支撑力度。 19:50-30:30 四、联储理事风波意味着未来更激进的降息？ FOMC票委派别分明，特朗普需要关键的第四票：若Lisa Cook被罢免，联储理事或呈3:3（特朗普派:非特朗普派）甚至3:4格局，分歧加大或导致降息幅度超预期。 9月BLS或再次大幅下修前一年非农：7月就业数据大幅下修，8月或继续下修7月数据；9月9日美国劳工统计局将修正去年3月-今年3月非农数据，因抽样回复率低（6%）、样本偏差、企业出生死亡模型错误高估就业、非法移民减少等，预计下修85万岗位，或成降息理由。 鲍威尔8月超预期鸽派，也许是一份“投名状”：8月Jacksonhole会议上鲍威尔对通胀担忧减弱、对就业放缓担忧上升，政治转向明显，为向特朗普示忠，9月或降息50BP，年底或降75-100BP。 📅 录制于2025年8月31日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

✨ 本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈。八月A股市场展现出的强劲势头令人印象深刻，深指、创业板指等均突破去年10月的高点，但九月伊始牛市氛围似乎有所缓和。 在当前的市场环境下，我们为投资者提供三个建议和三个方向： 建议1： 已在场者，不必急于离场：市场有两大支撑。一是监管层正引导“慢牛”，避免剧烈波动；二是内外资金充裕，国内居民存款有待入市，同时美联储降息预期增强，将提供更多外部流动性。 建议2： 未入场者，耐心等待：当前的上涨可视为未来基本面牛市的前奏。明后年，随着企业盈利和经济数据的修复，市场有望迎来更扎实、更持久的行情。 建议3： 市场下跌，不必恐慌：系统性风险正在逐步化解，市场底部不断抬升。每一次调整，都是长期资金（如保险资金）的建仓良机。 方向1： 滞胀中的确定性：在全球滞胀背景下，配置能够跑赢通胀的资产至关重要。首选拥有稳定现金流的资产，如高股息股票（公用事业、银行）、实物资产和黄金。 方向2： 突破滞胀的希望：投资科技是战胜经济停滞的关键。由于预测单一赢家困难，最佳策略是配置整个科技行业板块，尤其是关注中美两国在AI领域的竞争。 方向3： 中国转型中的独有机会：关注中国经济转型带来的结构性投资机会，包括出海、产业升级和下沉消费。 ⏳ 时间轴 一、A股牛市氛围的三大推动因素 00:30-02:30 1. 外部流动性泛滥：A股上涨并非一枝独秀，而是全球“水牛”行情的一部分。港股、韩国、越南、俄罗斯、德国等市场涨幅均超过A股，A股仅处于中间水平。 2. 长期估值修复积累：自去年下半年起，三中全会、924政策、11月8日12万亿化债等一系列政策，降低了市场长期系统风险，为被低估、低配的A股资产提供了长期估值修复通道。 3. 短期催化因素：重要节日与后续重要会议形成窗口期，监管态度更支持市场活跃，催生短期炒主题与资金趋势投资的冲动。 二、市场调整后的三大操作建议 02:30-16:35 （一）已上车的：无需急于下车 1. 监管态度稳定：监管希望市场保持良性、长期健康的结构性慢牛，既不希望大跌也不希望大涨。此前已有降温迹象，彭博相关消息属“旧闻”，且四中全会前十五五规划细节或带来市场兴奋点，官媒也释放长期乐观信号。 2. 流动性仍有空间： 1）国内资金：居民存款（160-170万亿）与A股市值（刚破100万亿）比值约1.7，处于历史偏高水平，仍有配置空间；当前增量资金以机构（理财、被动ETF、私募量化等）、保险长期资金为主，居民直接存款入市尚不明显，后续若风险偏好上升，居民理财向含权产品转移、散户加杠杆等仍可持续。 2）外资：8月下旬主动资金已在加速流入；美国就业数据后9月降息基本落地，年底或降息3-4次，外部流动性或比预期更宽松，全球水牛仍可持续，对A股也有推波助澜作用。 16:35-30:25 （二）未上车的：可等待后续机会 1. 当前是底部修复行情，未来可能有基本面行情：类比2014-2015年，未来2016-2017年或有靠流动性宽松推动修复，伴随故事与泡沫；明后年或类似2016-2017年，有望迎来基本面驱动的牛市，如PPI同比大概率回升（明年二季度或转正）、企业盈利有望随M1回升后逐步修复，且可能涌现“新核心资产”（如出海、出口竞争力强的企业）。 2. 为何选择等待：当前市场轮动快，若交易量不足，易出现追涨杀跌亏损情况，明后年或有基本面改善带来的“慢车”，提供更稳妥的上车机会。 30:30-35:50 （三）即便市场下跌，也无需恐慌 1. 市场底层逻辑已经变化：去年七八月份后，中国长期系统风险逐渐消除，资产从过度低估回归合理位置，市场进入长期反转、底部抬升阶段。 2. 长期资金托底：保险权益配置仓位约20%，上限30%，每轮下跌或成其建仓机会，其他中长期稳定资金也将托底市场。 三、长期资产配置建议 35:50-49:30 （一）应对“胀”：配置现金流稳定资产 全球主要经济体多处于滞胀状态，可配置红利资产、实物资产、黄金及公用事业、银行等。这类资产能提供稳定现金流，抵御货币贬值、地缘政治风险，如银行资产质量健康，是中国较安全的资产。 （二）应对“滞”：布局科技成长赛道 科技是走出滞胀的关键，如70年代后靠计算机、互联网等技术突破。投资科技宜“压行业/赛道”而非单压公司，中国AI与美国并驾齐驱，若中美科技差距缩窄，中国科技股有较大叙事空间。 （三）把握中国转型机遇：布局出海 中国在滞胀中表现更优（实际增速5%、通胀控制较好），转型带来结构性机会：1）“成本优势、技术壁垒、份额提升”选企业，如出海企业（新能源汽车等，海外毛利率高）；2）产业升级企业（精细化工、创新药等，国产替代、需求优化）；3）下沉消费企业（需筛选“幸存者”，存活者或具备海外市场竞争力）。 📖 拓展阅读 《人民币升值的短期催化与长期重估》 《当A股长期估值修复遇到新一轮全球水牛》 《“十五五”规划的两条主线》 《非农寒烟起，降息秋风急》 《杰克逊霍尔大撤退》 《谁是市场的增量资金？》 《全球TACO牛市，谁泡沫更大？》 📅 录制于2025年9月7日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

✨ 本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈。随着A股从资金牛向长期重估牛逐步切换，本期宏观七日谈我们换换口味，着眼全球、聊聊外部市场近期的动向。 今年在全球贸易环境承压的背景之下，中国出口仍然持续超预期。尽管4月对等关税让市场一度悲观，但上半年中国出口增速仍达到7%左右，7、8月份也保持了正增长。 中国出口的韧性，源于中国与东盟、非洲等新兴市场贸易关系的深化。东盟已连续多年稳居中国第一大贸易伙伴地位，中国对东盟出口大幅增长，其中资本品和中间品成为主要拉动因素。同时，中国对非洲出口也保持高速增长，显示出外贸朋友圈多元化的战略成效。 时下，全球贸易“G2”的格局已形成，中美两国在贸易战中共同受益，欧盟、日韩则成为主要受损方。即将举行的马德里会谈中，芬太尼、TikTok和大豆购买等议题将成为焦点，但中美贸易关系的大格局已经基本定型。 未来中国需持续深化与东盟产业链合作，开发非洲市场，拓展对欧服务贸易，推动文化、品牌、技术出海，在此过程中有望涌现更多优秀的中国企业，稳步实现从大国走向强国的战略目标。 ⏳ 时间轴 00:30-22:50 一、本轮贸易战，谁受损，谁受益？ 中国有所受益：2024年年初市场对中国出口悲观，尤其4月对等关税开战后，但后续出口持续超预期。上半年出口增速约7%，7月受低基数影响表现较好，8月仍保持4.4%增速，预计全年出口呈正增长。中国对美出口份额下降至9%，较去年底降4.4个百分点，但对东盟出口大幅增长，基本弥补对美出口下降，且中国在全球出口份额仍上升0.1个百分点。中国制造业强大，借助东盟、非洲等外扩产能，获取全球资源配置，出口保持韧性，产业升级持续推进。 东盟是最主要受益者：4月以来东盟对美出口份额显著上升，占美国进口份额达14%，较去年底升3.2个百分点，美国从东盟进口增速保持30%左右。东盟在鞋靴、电气设备、衣服、家具等领域产量可观，上半年经济表现强劲。然而东盟存在发展限制，越南土地、人口成本上升，且难向产业链中上游的“世界工厂”突破，更偏向“世界组装厂”。 非洲潜力显现：2024年上半年非洲出口增速较高，拥有14.8亿人口，青年劳动力和自然资源丰富，区域一体化加快，今年经济增速约4%（去年3.3%）。中国占非洲进口份额的1/4，较2019年提6个百分点，主要出口船、矿用设备、汽车等，不过中非贸易尚处初级开发阶段，受距离和文化差异影响。 欧盟、日韩受损：2024年上半年，欧盟在全球出口份额跌0.6个百分点，日韩跌0.1个百分点。欧盟能源依赖俄罗斯，产业被中国挤压，地缘政治和技术上受美国制约，且内部分裂、政治定位不清；日韩也在美国贸易战清单上，处境被动。 美国亦小幅受益：美国作为最大消费国，虽90%关税由本国私人部门承担（企业占大半、居民占小半），但通过关税实现财富再分配，且薅盟友羊毛。 23:00-34:00 二、中美西班牙会谈前瞻 会谈议题：下周中美将在西班牙马德里进行第四次会谈，核心议题为芬太尼和TikTok，美国还希望用芬太尼关税换取TikTok相关权益及中国购买大豆。 双方分歧博弈动向：中方望取消全部芬太尼关税，美方则倾向少取消以保留后续议价空间。中国对美模拟芯片发起反倾销调查，美国在芯片领域对中国的限制逐渐失效，中国在稀土领域对美反制精准。 会谈意义及展望：此次会谈是中美高层在军事、外交会面后的又一互动，为元首见面铺垫。中美G2格局已形成，会谈结果对中国整体影响不大，但能提振全球信心。若贸易谈得好，可能促成元首在北京见面，若暂未达成共识，或于10月末在首尔会面。从现实主义和特朗普孤立主义的意识形态看，美国大概率不会在关税问题上翻脸。 34:05-47:30 三、扩大外需的新动力 勿小觑外需的重要性：当前中国的内需中，消费“上有顶下有底”，大城市中产阶级消费受房地产影响不佳，房地产因调整时间较长，救市性价比低。但出口是中国经济过去几年保持5%以上实际增长、维持金融、民生稳定的重要支撑，且中国出口已转向技术、知识、资本密集的中上游中间品和资本品，依赖产业升级。 外需拓展的方向： I. 东盟：持续深化合作，过去中国企业多赴东盟设厂用人，未来需深化产业，解决当地基础设施不足和能源短缺问题，通过投资基建、开发能源，将东盟打造成更优产能基地，助力中国产业升级。 II. 欧盟：作为中国的第二大贸易伙伴，虽当前经济“失血”，但市场规模大、消费能力强，需持续合作。可通过汽车领域合作（如合资、设厂、技术授权等），从赚取商品贸易顺差转向服务贸易顺差。 III. 非洲：作为外需增量亮点，需长期培育，未来可在资源开发、基础设施建设、产业合作等方面进一步发力。 中国服务贸易潜力巨大：中国服务贸易逆差正持续下降。2024年1-7月中国知识密集型服务（知识产权、金融服务、数字文化等）实现2500亿顺差，旅游服务出口上半年增62.9%，数字文化（短视频、网剧、游戏）出海表现亮眼，未来在服务贸易领域有较大提升空间。 📖 拓展阅读 《关税战下，中国出口为何依然坚挺？》 《对等关税“未完待续”》 《对等关税继续延期后，需要担心次级关税吗？》 《中国在关税战中取得了哪些外交进展？》 📅 录制于2025年9月14日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

✨ 本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈。 过去一周，全球宏观格局出现多项关键动态。美联储9月议息会议如期降息，但内部分歧与政策走向仍受关注；国内8月经济数据则显示出消费分化、地产触底与存款搬家等新特征。 美联储降息25个基点虽符合预期，但点阵图显示委员对未来路径存在显著分歧。鲍威尔提出“风险管理式降息”概念，试图在维护联储独立性与回应经济放缓压力之间寻求平衡。国内经济方面，消费与地产数据持续承压，但股票市场上涨对部分消费类别产生结构性拉动，经济转型进入深水区。 ⏳ 时间轴 00:30-10:00 一、美联储9月降息 1）结果：如期降息25BP，符合市场主流预期，反对票仅1票（米兰支持降50BP），此前预期的3票反对未出现，联储表现出一定团结性。 2）内部对降息前景仍存分歧：米兰主张今年降息150BP、明年降息50BP，其余9位委员支持今年降息75BP，委员对后续降息幅度分歧较大，未来或持续“吵架”，若就业数据走弱或通胀温和，不排除进一步扩大降息幅度。 3）鲍威尔暂时守护了独立性：提出“风险管理式降息”，更关注就业市场，认为就业供给与需求同时减少导致数据不明朗，态度偏鸽，与Jackson hole会议立场一致，为后续降息留下空间，同时强调决策基于数据，维护联储独立性形象。 4）市场影响：降息落地后，黄金因对联储独立性担忧缓解而从3700关口附近下跌，美元小幅反弹，其他资产正常波动。 10:00-20:00 二、国内8月经济数据 1）存款搬家仍在起点：出现存款搬家迹象，但处于初期阶段。增量存款流向理财、固收加产品、股市等，存量存款未明显变动，存款增速连续两个月下降但仍高于M2增速，反映市场未进入全民炒股的疯狂状态，居民消费行为仍偏保守（多存少贷）。 2）关于消费： 整体：社零增速3.4%，其中商品增速3.6%（连续三个月下滑），餐饮增速2.1%（连续两个月回升）。 商品零售下滑：以旧换新补贴申领难度加大、部分地区停发或转向线下抽签，导致家电（8月增速14.3%，上月28.7%）、通讯器材（8月增速7.3%，上月14.9%）等相关商品增速腰斩，且存在消费透支效应；后续补贴或转向服务类消费。 区域差异显著：三四线城市社零增速5%以上，二线城市4-5%，一线城市（尤其北、上）表现较差。北京8月社零-11.4%，限额以上-17.4%，受总部经济受政策影响、降雨交通不便、二手房价格下跌致财富缩水拖累，手机通讯器材、汽车消费下滑显著；上海因去年基数低，社零增长13%。 3）地产最后一跌？8月全国房地产销售面积-11%，投资-20%（回到低点）。一线城市（尤其是北京）二手房价格下跌明显，核心区域（二环、三环内）也出现补跌，这被认为是市场加速调整接近见底的迹象，长期有利于经济稳定。 20:00-30:00 三、A股牛市对消费有何影响？ 结论：股市上涨对消费有正向刺激，但作用有限。 因素：一方面，股票在居民资产负债表占比低（股票+基金约10%），即便上涨20%，对居民资产拉动也仅约2%；另一方面，股价上涨对消费的影响受上涨原因（基本面上涨影响更长期）、人群（高净值人群受益多但消费倾向低，散户易亏损）、消费类型（对享受类消费如汽车、旅游、文娱拉动大，对必需消费影响小）影响，且股价下跌对消费的负面影响更大。 📖 拓展阅读 《牛市能拉动消费吗？》 《水牛之后，把握转型中的确定性》 《9月FOMC：联储独立性压力测试的第一关》 《中国在关税战中取得了哪些外交进展？》 📅 录制于2025年9月21日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

✨ 本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈。 近期，A股科技板块内部高低切换明显，美国科技股也同时面临着“故事讲得远但龙头涨不动”的困境。市场风格轮动加速的背后，也隐含着投资者对“924”一周年前后是否进一步出台增量政策的关注与讨论。 事实上，9月26日央行三季度货币政策例会删除了“加力实施增量政策”，保留了“用好用足存量政策”的表述，已经释放了明确的信号――货币政策暂无增量计划，这与7月30日政治局会议的要求一脉相承，也印证了9月22日国新办发布会“不涉及短期政策调整”的基调。 展望四季度，存量政策的优化调整或成为主旋律，在基本面压力不大的背景下，长期改革布局的优先性明显胜过短期刺激。这些长期改革虽不直接冲击短期市场波动，却决定着中国经济的底层逻辑与资产价格的长期估值基础。 ⏳ 时间轴 00:20-02:10 一、市场现状与核心疑问 1. 股市表现：A股科技板块内部高低切明显，风格轮动加快；美股纳斯达克震荡，英伟达未再创新高，中美科技股均面临“故事讲得远但龙头涨不动”的问题，市场担忧是否会出现大的风格切换。 2. 核心疑问：风格切换的触发因素是否为政策？当前市场对924一周年前后是否出台增量政策高度关注。 02:10-08:40 二、两个相关会议所释放的信号 （一）9月26日央行三季度货币政策例会 1. 经济表述：删除“风险隐患较多”，体现对当前经济现状的自信。 2. 政策态度：删除“加力实施增量政策”，保留“用好用足存量政策”，新增“抓好政策执行，保持政策连续性、稳定性”，明确货币政策暂无增量计划，与7月30日政治局会议要求一致。 （二）9月22日国新办新闻发布会 1. 短期政策：明确“不涉及短期政策调整”，以总结去年924以来的成就为主，无类似去年的增量政策提前沟通。 2. 政策方向：金融政策更偏长期，聚焦提振科技，无短期市场刺激、托底需求。 3. 货币政策表述：坚持“以我为主，兼顾内外均衡”，财政发力时货币才配合（如降准、国债购买），当前降准降息压力小，国债购买可能于年底恢复，降息需兼顾汇率与美联储政策，概率低于降准和国债购买。 08:40-17:05 三、增量政策是否有必要性？ （一）经济基本面具备支撑 1. 增长目标：今年目标5%，上半年已实现5.3%，四季度需4.6（或4.5以上）即可完成，当前高频数据显示三季度约4.8，完成难度低；去年同期需5.4才能达标，且前三季度增速仅4.8，与今年情况差异显著。 2. 地方财政：12万亿化债后，地方财政压力主要在现金流，资产负债表压力减轻，舆论层面的财政困难传导弱于去年。 （二）时间发力窗口较小 10月长假、四中全会、APEC会议等事件密集，缺乏政策讨论、出台的窗口期；11-12月政策发力空间小。 （三）经济结构韧性 1. 消费：耐用品消费有透支和高基数效应，但服务消费（尤其是限额以下）韧性强，最终消费对GDP支撑稳定；后续或从商品补贴转向服务补贴、直接补贴特定人群。 2. 出口：受去年抢出口、订单前置影响有基数压力，但出口韧性强，对亚非拉出口份额提升，中上游出口受海外建厂、采矿拉动。 17:05-28:15 四、存量政策可能的调整 （一）关于未落地存量政策 5000亿政策性金融工具：上半年计划出台，现推迟至四季度，用途从传统基建转向新兴产业、低空经济、消费基础设施，短期乘数效应弱于以往，更侧重长期扩大内需与创新。 （二）政策节奏调整 1. 可能提前落地：明年专项债额度（尤其是化债用途的特殊新增专项债）可提前下达，部分重大工程可提前开工，形成财务投资计入GDP。 2. 可能推迟落地：以旧换新补贴全年3000亿，H1已使用1620亿，三季度节奏放缓，剩余1380亿留至四季度，对冲去年1500亿补贴的高基数。 （三）政策用途调整 1. 消费补贴结构优化：九部门出台扩大服务消费政策，包括5000亿养老再贷款、地方主导的服务消费券，从“补商品”转向“补服务”。 2. 直接补贴特定人群：3岁以内儿童）、失能老人、学前儿童，年财政支出约2000-3000亿，资金从一般公共预算腾挪。 28:15-33:40 五、房地产市场与改革重点 （一）房地产市场现状 1. 关于今年新政的效果：北京8月放松五环外限购后，8月二手房价仍跌1.2%（核心区域跌幅更大），单纯放松限购效果有限。 2. 市场现状：全国二手房市场未止跌，核心城市核心区域加速调整，或接近“最后一跌”，年底至明年初或见市场调整结果，政策预期较低。 （二）重点改革方向 1. 统一大市场建设：落地“反内卷”，规范企业质量、地方补贴，推动公平竞争，破除地方保护与准入门槛。 2. 要素市场化：10个代表性城市群试点，涵盖土地（城乡建设用地增减挂钩、宅基地自愿有偿退出）、“人、地、钱、编制”挂钩（鼓励地方通过优化公共服务抢人）、数据、资本、技术等领域。 3. 财税改革：消费税下放、中央与地方财权事权分配为未来重点，需进一步推进。 📖 拓展阅读 《要素市场化改革改什么？》 《水牛之后，把握转型中的确定性》 《近期一系列政策之间的关系》 《对当前政策的判断》 《三中全会以来落地了哪些改革政策？》 📅 录制于2025年9月28日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

✨ 本期简介 大家好！欢迎收听宏观七日谈加餐节目。国庆期间，海外地缘政治局势呈现多点演进态势，主要大国关系与地缘政治热点出现新变化，其中中美、中日、韩朝、欧洲等或对全球市场带来潜在影响。 ⏳ 时间轴 00:55 中美会面相关 • 特朗普访华推迟属合理安排：访华推迟至明年是为预留准备时间，双方均乐见。 • 中美双方潜在诉求明确：特朗普方面聚焦重建军方互通渠道、稀土供应、波音飞机及大豆采购；中方关注关税下调、芯片解禁、台海问题表态等。 19:50 法国政坛动荡：恐引欧洲市场风险 • 法国政坛陷入混乱，总理频繁辞职（勒科尔尼组阁不到24小时即辞职），源于中间派主导的“苟合式联盟”在福利、赤字、移民等议题上分歧严重，无法通过预算。 • 市场受冲击明显，法国10年期国债利率突破3.6%，逼近欧债危机高位，若局势持续或引发欧洲股市下跌、债市利率上行，进一步推高黄金等避险资产价格。 27:15 日本局势：保守派上台存多重变数 • 自民党党首选举中，保守派高市早苗获胜，其主张反对同性婚姻、放宽自卫队限制、重振安倍经济学（降利率、提赤字），但因自民党席位不足半数，能否任首相仍存疑。 • 若高市早苗当选首相，中日关系或面临不确定性，且其激进经济主张可能加剧日本通胀与赤字矛盾，导致日本市场波动。 📅 录制于2025年10月8日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

✨ 本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈。 国庆假期结束后，中美在经贸与科技领域的交锋迅速升温。美国率先出招，对中国船舶、药品加征关税，并更新出口管制规则实施“穿透式”制裁，同时通过OpenAI、英特尔等企业的技术发布展示肌肉。中国则强势回应，商务部连发多条公告，对稀土、超硬材料、锂电池等关键物项实施出口管制，并对高通、英伟达等美企发起反垄断调查，以反制美方科技围堵。 尽管特朗普一度因中方反击情绪过激，威胁进一步加税，但随后迅速冷静，双方目前仍计划于10月底在韩国会面。会面前，中方也通过稀土管制、电池技术限制等“威胁牌”展示筹码，同时以大豆采购、飞机订单及投资协议作为谈判条件，这表明中美双方虽表面剑拔弩张，实则是大国博弈中的常态手段，双方无意升级贸易战。 与此同时，美国政府因两党争执陷入关门危机，经济数据发布延迟，而市场对此次中美“摩擦”的反应远不如4月激烈。美股虽处高位，但AI泡沫逐渐向债务泡沫演变，系统脆弱性加剧，需警惕风格切换风险。市场需重点关注美股AI泡沫分歧与系统脆弱性，而非中美贸易摩擦。 ⏳ 时间轴 一、中美近期博弈新动作 00:20 美国先行出招：多领域施压 1. 贸易关税：对中国船舶、药品、木材、橱柜等加征关税，药品最高100%（非美生产）、橱柜最高50%；10月14日起对中国建造/拥有/运营的船舶征收特殊港口费（违反WTO规则）。 2. 科技制裁升级：9月29日更新规则，对“实体清单”和“MEU军事用途清单”实施“穿透式制裁”，持股超50%的子公司、孙公司均受出口限制，叠加“红旗规则”增加企业合规成本，封堵中国科技企业绕道渠道。 3. 技术“秀肌肉”：OpenAI发布Sora 2、Figure发布新机器人、英特尔展示1.8纳米H8工艺芯片，试图在AI大模型、机器人、芯片领域彰显领先。 07:30 中国积极应对：精准打“七寸” 1. 稀土与技术管制：10月9日商务部连发公告，将境外实体纳入稀土出口管制（含0.1%含量规则，长臂管辖），限制稀土开采、冶炼、磁体制造等技术出口；对14nm以下芯片材料逐案审批。 2. 关键产业反制：9日商务部新增超硬材料（人工钻石等，军民两用）、锂电池（能量密度＞300Wh/kg）、人造石墨负极出口管制；修订海商法，10月10日起对美国船舶征收对等特殊港口费。 3. 芯片领域举措：对高通、英伟达发起反垄断调查，劝导企业暂不采购英伟达H20芯片（国产升腾910B/C性能已超H20），加大芯片走私稽查力度。 11:40 中美各自“长短板”对比 中方芯片领域需突破，但有规模效应（成熟制程利润可支撑先进制程试错），短板持续缩小；美国稀土领域则面临“规模不经济”，稀土伴生于钢/铝冶炼，美国钢铝消费量难以支撑提炼规模，技术易突破但规模难实现。 16:00 这完全是大国之间的正常相处方式 会面前“互亮筹码”，为后续潜在大交易铺垫，表面剑拔弩张实则是谈判策略，类似“赛前互放狠话”，但特朗普还不适应。 17:20 特朗普发文或与未获诺奖有关，短期情绪上头 特朗普因未获诺贝尔和平奖情绪失控，一度威胁“100%关税”，但后续冷静，且白宫方面并未跟进该提议，双方此前已确认将在法兰克福举行第五轮会谈，沟通线未断。 二、美国国内动态与AI叙事相关 30:33 美国政府关门危机仍在持续 两党因奥巴马医改法案修订（年底到期）、临时拨款法案争吵，已投票7轮未通过；特朗普借机裁员（国土安全部、教育部等“非必要岗位”），影响经济数据发布（非农、通胀数据延迟），15号发薪日或成关键节点。 35:05 与4月相比，当前市场远非“恐慌” 关税威胁早已失效，中国出口不受55%关税影响，且在第三世界拓展份额），且中美沟通更频繁，4月“千股跌停”不会重演。 39:00 短期美股有波动，因本身估值偏高 10月9-10日美股恐慌，标普跌近3%、芯片指数跌超6%（AMD跌8%、高通跌7%），中概跌6%（阿里、百度跌超10%），比特币跌10%、以太坊跌20%；稀土成唯一上涨板块，黄金避险属性凸显。 39:50 AI叙事的新隐忧，才是市场变局关键 美股AI叙事面临第三次泡沫分歧（每半年一次）。近期担忧是，OpenAI、英伟达等引发“疯狂炒作”，故事越来越远、链条越来越长，且AI企业开始依赖债权融资（含私募信贷，评级随意），风险或向债券、银行体系传导。市场需重点关注美股AI泡沫分歧与系统脆弱性，而非中美贸易摩擦。 📅 录制于2025年10月12日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

✨ 本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈。 过去两个月，黄金无疑全球投资者关注的焦点，伦敦金在10月17日一度触及每盎司4380美元的历史高点，年内累计涨幅超过62%。 本轮黄金牛市根植于美国赤字货币化对美元信用的侵蚀，以及2022年俄乌战争后全球“去美元化”趋势的确认。而8月下旬Jackson Hole会议后，黄金牛市再次加速，这一次是哪些因素在轮番发酵？ ⏳ 时间轴 00:20 一、过去一周是动荡的一周 1. 中美关税博弈：双方互亮筹码酝酿直接交易，见面前置信施压属策略性操作。 2. 美国市场波动：区域银行信用风险引发周中波动，叠加AI担忧，美股全周收涨但周五才明确反弹。 3. 核心话题：聚焦黄金，2022年起长期看好观点未变，短期涨幅显著需重点分析。 01:30 二、黄金长期上涨逻辑未变 1. 美元信用侵蚀：美国赤字货币化持续，需6%-7%赤字维持经济增长，导致美元长期贬值，支撑黄金上涨。 2. 去美元化趋势：俄乌战争后，中立国（瑞士、新加坡）及区域大国（中国、土耳其、印度）增持黄金、减持美元储备。 3. 核心驱动根基：技术进步放缓致全球低增长，各国财政问题凸显，引发内部政治变革与外部地缘冲突，打破低波动高增长秩序，法币信用受损，黄金金融属性凸显。 05:00 三、近期黄金上涨的核心原因（8.21至今涨30%） 1. 金、股同涨，表明流动性宽裕：一方面，杰克逊霍尔会议后，鲍威尔立场转变暗示货币政策独立性弱化，为降息、结束缩表创造空间，美元信用进一步削弱。另方面，鲍威尔在NABE年会上暗示更大幅度宽松，市场定价年底前可能再降75BP（含一次50BP），欧美ETF资金大幅流入，推升金价。 2. 美国财政担忧加剧：美国政府关门超15天，投票未达60票，加剧经济数据走弱、承包商失业及消费萎缩风险。 3. 美国金融领域问题频发：一月半内三起欺诈案（涉及汽车信贷、区域银行），私募信贷风控松散引发担忧，摩根大通CEO提出“蟑螂论”警示潜在风险。 4. 对AI泡沫隐忧的对冲：AI叙事高位引发质疑，其与黄金呈对立逻辑（AI代表生产力提升，会削弱黄金上涨动力），对AI泡沫的担忧成为黄金上涨的叙事驱动。 16:50 四、黄金短期技术面已超买，或存在风险 1. 持仓与拥挤度极高：CFTC非商业黄金净多头持仓处历史高位；短期、长期拥挤度均达100%历史分位数。 2. 黄金比价指标趋近极值：金油比达60（二战以来均值3倍），金银比一度触及100（100年以来高位，仅珍珠港事件、苏联解体、新冠疫情时期出现），当前回落至80。 3. 上涨幅度触及“阈值”：两个月内涨30%，接近过往每波上涨幅度上限，历史上类似涨幅后多出现回调。 23:00 五、黄金投资方法论 1. 长期配置：国际秩序重构未止，技术进步未显著提升生产率前，黄金仍是重要对冲资产，建议组合中配置5%-15%以对冲波动率。 2. 短期买卖取决于回撤承受力：上涨概率与回调概率五五开，回撤承受力低者可等待时机，长期配置无需纠结短期点位，但需敬畏技术指标与当前秩序解体程度未达历史极值的现实。 3. 黄金投资经验：在“无人问津时”配置，避免“人声鼎沸时”入场，若持续热门需具备足够波动率承受能力。 📅 录制于2025年10月19日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。