⏳时间轴： 01:30 日股和日本经济 12:42 工资春斗和输入性通胀 14:47 日本制造业现状 20:03 鸽派BOJ和货币正常化 📅录制于2024年3月17日 日本给我们的感觉是这么近又那么远。通过与亲历者的交流，作为旁观者分享我们对日本经济的几点感受。 * 日股 日本股市表现很好，但是日本经济连续两个季度环比负增长，原因是日本股票市场和宏观经济的相关性在逐渐减弱，很多日本上市公司经营全球化，收入来源在海外，而股票按照日元计价，日元又在贬值，所以看起来股价很高。 * 经济 理论上贬值可以让日本的资产价格和生产成本变得更低，吸引全球公司来日本投资生产，但是除了台积电在九州岛的工厂火热开工等个别现象以外，其他行业暂时没有出现因日元贬值带来投资吸引力增强的现象。 * 贬值 反而因为汇率偏低带来物价上涨，出现了民众抱怨汇率贬值的声音。日本央行对于汇率升值没有太多担心，也认识到了YCC的副作用，比如金融市场的流动性问题，所以在某个阶段摆脱YCC是肯定的，但退出的时间和方式不确定。 * 通胀 目前工资与物价都在上涨，暂时看起来是良性循环，既可以帮助摆脱通缩，也能倒逼不能盈利、不涨工资的企业退出，推动资源再分配，是一个良性的变化。但通胀还没有到2%的政策目标，实际工资增速也表现一般。如果今年三月“春斗”涨工资幅度超预期，那么2024年经济增速可能会重新上行。 * 工资 工作岗位有的是终身雇用制（论资排辈，起始工资低，随资历缓慢上涨），有的是合同制。老年人跳槽难度高，流动性低，年轻人跳槽容易，流动性高，工资涨的也快。本科应届生工资在1万多人民币左右，如果从事的是IT、金融业等行业，工资可能会更高。 * 劳动力 过去很多女性不参与劳动，但近年来随着日本政府制度保障进一步完善，如较长的生育假期、社区育儿支持等，女性的劳动参与率明显提高。同时，老年人也开始重返劳动力市场，这推动日本总劳动参与率上行。但目前日本老年人口劳动参与率已经处于较高水平，日本社会已经开始讨论日本的“刘易斯拐点”，后续要关注日本劳动参与率是否会面临下滑压力。 * 生活水平 尽管媒体常说上一代日本人从“一亿总中流”变成了“下流社会”，但他们感觉上一代人过得没有那么差，这一代人过得也没有那么好。因为个人收入能力下滑（以雇员报酬衡量），这一代日本人的个人消费能力低于上一代，但由于劳动参与率高，家庭收入又会高于上一代。日本年轻人的消费意愿变化不大，数据上看平均消费倾向未见明显上行。 * 房地产 日本房地产泡沫之所以消纳时间长，有很多外部因素。1991年开始泡沫破灭房价下跌，1997年遇到亚洲金融危机，2001年-2002年前后日本金融机构破产达到第二次高潮，这也导致当时市场的地产供给进一步加大，一直到2005、2006年前后才消化，结果又遇到了2008年的金融危机，好不容易走出来，又遇到了311大地震。 * 出海 1985年《广场协议》以后，日本企业意识到汇率短期难以回落，开始主动出海，有些成功经验值得中国借鉴。比如，日本政府有专门的主管机构帮助中小企业去海外建厂，积极利用美国两党态度分化主动应对来自美国的贸易摩擦。 * 与中国汽车竞争 汽车产业链在日本经济中占比大约10%左右。面对中国新能源车企的激烈竞争，日本车企也很希望技术转型，但日本车企还没有做好准备，因为现在变化太快，到底能不能赶上并不确定。 📖点击阅读相关文章《与日本朋友交流的几点感受》、《写在日本负利率时代结束之际》

出海，最重要的变量是人。 中国企业不是第一次出海，2008年后就出现过一次“出海”潮。当时，一些企业走出去的方式是将产能转移到海外，寻找成本最小化的生产方案，集中在劳动密集型产业；还有一些企业走出去的方式是收购遇到困难的国际品牌。 无论是产能转移还是收购品牌，第一波“出海”多少有些被动和无奈，通过降低生产成本或贴上国际化的标签来提升自身的竞争力和市场份额，做好14亿人的生意。 到了2018年以来的第二波“出海”潮，主动性明显更强，不只是卷成本、抢份额，而是积极走出去，通过创新和品牌建设，带着中国品牌和文化开拓全球市场。 有的企业从诞生之初就有着全球化视野，关注的不只是14亿人，而是如何做80亿人的生意。“出海”策略上也更加灵活多元，比如自主研发、合作开发、投资并购等，不再局限于直接收购海外品牌，这是创二代与创一代展现出思维方式的不同。 品牌出海的本质是文化出海。 中国品牌进入东南亚相对容易，出海欧美和印度才是真正的挑战。 对投资来说，“出海”不等于出口，而是一个全新的议题。 📖点击阅读相关文章《出海2024 | 中国企业的东南亚足迹》《中国企业二十年的两波出海潮》《两代人的出海》《中国企业出海的欧洲足迹》 ⏳时间轴 00:46 第一波中国企业出海的背景和特点 04:54 第二次中国企业出海和第一次有何不同 11:32 新一轮出海行业和企业的新特征 20:48 投资出海企业需要注意什么问题 📅录制时间2024年2月4日

2024年，全球迎来史上最大规模的选举年，至少有70个国家和地区将在今年举行选举，横跨五大洲，影响超过40亿人口。 除美国大选外，俄罗斯、乌克兰、印度等国家的选举也可能影响国际政治格局走向。不过，乌克兰可能因为战争不举行选举，俄罗斯和印度的选举不确定性较小，选举结果最不确定的还是美国。 美国大选也牵动了俄乌冲突的走势。共和党更关心以色列，而非乌克兰，如果特朗普上任，结果可能有利于俄罗斯。而俄罗斯经济也逐渐适应了持续冲突的环境，去年俄罗斯央行甚至一度需要加息来抑制经济过热。因此，在美国大选结果尚不确定时，俄乌冲突或将持续。 如果特朗普再次当选，“保护主义”政策依然是他极为显著的标签。特朗普执政期间（2016-2020），美国平均关税税率翻了一番，达到约3%。特朗普已经在他的执政纲领中提议“对所有进口商品全面征收10%的关税”，并可能通过谈判降低这些关税，以换取特定国家的让步。这些因素可能再次引发全球市场的剧烈波动。 全球市场已经开始为“特朗普冲击”做准备。 📖点击阅读相关文章《如果“特朗普重返白宫”会如何影响市场》（2024-02-07）《“全球选举年”的不确定性定价》（2024-03-08） ⏳时间轴： 01:24 美国今年不衰退不着陆，大选年的经济表现和财政支出 05:23 民主党今年对华关系求稳妥缓和 10:21 俄乌不停战，双方心理和耐力分析 13:45 巴以是瓶子里的风暴，各国真实动机 15:27 红海是飞溅的火花，有意避开油气冲突 17:05 大选年对亚太和东北亚的搅动 录制于2024年1月21日

⏳时间轴： 01:58 美联储的货币政策独立性在近年来受到了一定程度的考验，其利率目标的设定既不能过高以限制经济增长，也不能过低以阻碍融资活动，因此美联储在进行区间调控以平衡这些因素。从基本面来看，美债利率的下行空间相对有限，而交易因素近期则放大了市场波动。 07:27 近期黄金价格反弹幅度超过了美债实际利率回落幅度，黄金过去是美元的等价替代，自去年起，“去货币化”成为影响金价的一个主要因素，这意味着市场对美元信用的不信任增强，以及对多元化配置的需求上升。实际利率和各国央行加大黄金储备对黄金价格的波动带来很大影响。 12:58 今年人民币对美元贬值但是对一篮子货币强势，背后有出口份额支撑，是国内制造业竞争力提升的体现。汇率的短期和中期定价因子均支持升值。国内债券市场已经连续净流入至少两个月，股票市场如果开始转为净流入，历史上看大盘股和价值股相对受益，但并不是股市的决定因素。 录制于2023年12月3日

⏳时间轴 01:24 为什么我们不能简单学美国赤字货币化？因为这方面我们不是学生。 02:28 中国真实的广义赤字率有多少？ 09:35 能借钱不算本事，用好钱才是能耐，财政资金使用效率如何，决定了未来的债务空间。 16:37 一万亿增发的背景和用途。 20:39 对明年财政空间结构和资金用途的展望。 23:24 三大工程之中的城中村改造和保障房，哪个更重要？ 24:25 不要高估城中村的短期作用，和棚改有很大区别，实际困难有哪些？ 29:45 也不要低估了保障房的长期决心。 录制于2023年11月26日 📖点击阅读相关文章《如何构建房地产新发展模式？》 2023年7月24日政治局会议提出“我国房地产市场供求关系发生重大变化”的重要判断，是分析当前房地产市场的基本出发点。具体来看，总量回落、库存偏高、结构分化是当前房地产市场的三个主要问题。 * 人口负增长、城镇化放缓导致潜在购房需求或将“L”形回落。 * 预期反转加大了二手房库存压力。 * 不同需求、不同城市的房地产市场出现结构分化。 从潜在购房需求的趋势以及结构来看，构建房地产新发展模式的关键是解决上述三个主要问题。 预计未来我国将构建差异化、多层次、租购并举的住房供给市场，保障性住房重点解决“有得住”，商品房市场顺应“住得好”。 * 保障性住房等政策性住房体系将加速推进构建，以解决中低收入群体的刚性住房需求。 * 商品房市场与保障性住房并存，通过市场化机制解决中高收入群体的住房需求。 * 房地产与地方财政的关系将调整优化。

2023年9月以来美债收益率的上升主要由几个因素推动：加息预期几乎没有变化（年内加息预期小幅回落2bp），通胀预期有一定贡献（10年盈亏平衡通胀预期上升了18bp），上行的主要原因是期限溢价（大幅上行85bp，几乎完全解释了美债的这一轮上行）。 关于美债期限溢价的上升，美国经济超预期有一定贡献但相对有限，美债供大于需是主要原因。 另外，明年(2024年)的加息预期和通胀预期也需要上调。一是美国制造业新一轮库存周期已经开启，经济处于上行周期，市场对明年将近3次的降息预期可能过高，明年的利率路径可能需要向上调整。 美债利率维持高位较长时间已经是一个事实和结果。技术性拆解只是展示了利率上行的过程，而美国社会财富结构再分配带来的通胀中枢上升和强美元下的债务扩张才是美债利率维持高位的底层逻辑。 📖点击阅读相关文章：《技术性拆解美债利率的上行过程》2023-10-31）、《为长期高利率做好准备》（2023-06-04） ⏳时间轴 02:39 美国就业市场的剩余劳动力基本耗尽，工资增速和劳动参与率体现核心通胀的韧性。 04:20 高通胀是社会财富结构再分配的必然结果，美国政府支出给居民消费和企业投资补短板，强美元支撑了债务货币化。 08:08 相比核心通胀水平和名义增速水平，现在5%左右的利率并不高。相比实际GDP增速3%，美国实际利率依然很低，比中国还低。 12:00 联储嘴上说压通胀，是为了央行的独立性和合法性。但早早找理由暂停加息，真实意图显露。 录制于2023年11月5日

站在相当长时间的周期看，2008-2019年的利率水平其实是非常态的。投资者需要做好高利率的长期准备，未来会有偶发性宽松，但这不代表会开启连续降息，经典的“货币-信用-增长-通胀”周期正在回归，后金融危机时代的“低通胀-低利率”状态结束了，在美股估值的驱动因素中，货币流动性的支撑作用也已接近尾声。 📖点击阅读相关文章《为长期高利率做好准备》 ⏳时间轴 02:44 讨论美债利率高不高、能否维持以前，先看看通胀是怎么上来的； 04:15 通胀的本质是分配，核心通胀的成因是过去三十年内部利益格局的再分配，非核心通胀的成因是体系之间争夺世界能源秩序的主导权； 16:30 理解我们身处的深刻历史变局，通胀是内外利益格局重构过程中的自然结果，目前加息水平和利率水平并不高；历史经验依然有用，但要找对历史。 19:13 即使简单算数，目前利率水平都没有高到企业居民政府要崩溃的程度，名义增速足以覆盖利息成本，实际利率水平依然很低； 24:00 投资逻辑：理解滞胀，适应滞胀，战胜滞胀。 录制时间：2023年10月15日

2023年8月至今，人民币标价的黄金走出了一轮上涨行情（上海金累计上涨3.7%）。上海黄金现货价格创下历史新高，一度突破470元/克，但同一时间内伦敦金现却在1880-1950美元/盎司区间内拉锯（累计下跌2.0%），即使考虑到汇率损益（美元兑人民币上涨2.1%），沪金与伦金走势也出现了明显的背离。 上海黄金溢价的表面原因是国内机构的黄金投资需求和居民的黄金消费需求共同拉动了人民币金价上涨，存在溢价的根本原因是进口限制导致的套利失灵。往后看，国内外黄金市场的溢价现象可能还会持续一段时间。 📖点击《沪金的溢价能持续吗？》阅读全文 ⏳时间轴： 01:35 近期海外交流感受，长期资金和短期资金的流出原因； 08:33 人民币汇率定价，基本面因素看美债，风险溢价因素看中国央行； 13:55 推动沪金快速上涨的原因是贬值预期，沪金和伦敦金存在持续溢价的原因是实物黄金进口管制；溢价可能持续存在到贬值预期回落。 录制于2023年9月24日

我们年初看好美国经济超预期不衰退，提示美债利率长期处于高位的可能性。 最近美国制造业PMI有所回升，这可能意味着美国制造业和库存周期长达一年半的调整已经到位，去年衰退的房地产投资也出现企稳。 现在看来，“收入-消费-订单-价格-库存-利润-投资”这个最重要的链条正在进入正向的景气循环。 点击《美国经济可能开始新一轮复苏》查看全文 ⏳时间轴 03:05 美国经济可能已经开始新一轮的复苏，利率也将在高位停留较久。 05:00 美国经济的关键链条正在进入新一轮上升期 13:40 加息还有一次，降息遥遥无期 录制于2023年9月10日

本轮美国制造业建筑投资的增长，这主要是因为芯片法案和通胀削减法案对于计算机、电子和电力设备制造业的支持。计算机和电子制造业的投资增长与半导体周期相悖，因此芯片产业的资本开支上升是新趋势，且后续有望和半导体周期实现增长共振。 另外，美国取代俄罗斯成为欧洲天然气的主要供应来源，化工行业受益于俄乌冲突导致的化工生产份额转移，这也刺激了欧洲对美国化工产业的持续投资。 完整内容可以点击《美国制造业回流正在加速》查看 ⏳时间轴： 01:50 美国制造业投资高增和反周期性 06:58 “威逼利诱”下的半导体与化工制造回流已成趋势 17:11 美国经济不衰退的两个深层原因和现状 录制时间：2023年8月6日