电视辩论的真实政治影响并不如人们想象的那么大，现在下定论为时尚早。 美国时间9月10日晚，哈里斯和特朗普首次进行电视辩论，这可能也是两人在大选前的唯一一次辩论。 这次辩论的关注点是哈里斯的演讲能力究竟如何，以及两人政策主张是否有之前未披露的细节。 在这场持续约90分钟的辩论中，主持人围绕经济、社会、外交政策和两党传统意识形态四个核心领域展开提问。 其中，经济方面涉及通货膨胀、经济增长和关税政策；社会议题包括堕胎权利、移民政策和边境安全；外交政策提及了巴以冲突、俄乌战争，对中美关系的讨论并不深入；最后是关于美国两党传统意识形态的议题，如奥巴马时期的《平价医疗法案》以及气候变化问题。 哈里斯在不被看好的情况下，是辩论中表现更好的一方，而特朗普依旧是特朗普。CNN调查显示，63%的观众认为哈里斯的表现更胜一筹。 但是，总统辩论的真实影响力并没有人们想象的那么大，绝大多数电视辩论对最终选举结果都起不了决定性作用。2012年奥巴马在对罗姆尼的辩论中狼狈不堪，但选举结果依然大胜。 电视辩论主要是给公众提供了一个面对面观察候选人口才的机会，政策从来都不是辩论的重点。再加上距离大选的时间还久，一两周之后讨论热度就会消失，支持率的短期波动也会在热度过去后回归，所以权当看个热闹。 📖推荐阅读相关文章《电视辩论，主要看个热闹》《特朗普的新科技立场》《特朗普交易的偏差》《哈里斯的“继承”与“创新”》《“特朗普税”对出口利大于弊》、《美国大选的半程思考》 ⏳时间轴 00:27 哈里斯，以“哈哈姐”和“椰子树”在社交媒体上出名，塑造了演讲能力一般、缺乏魅力、无厘头的公众形象。 03:38 哈里斯尽管自称代表中产阶级，但其家庭背景更为优越，来自高知家庭，而在伯克利的成长经历给其带来了左翼进步主义的特质。 08:22 这次电视辩论可以算是哈里斯的“政治首秀”，对她来说非常重要。 10:20 从辩论结果上来看，哈里斯在场面表现更好，原因在于，一是哈里斯的人设立得好，二是哈里斯从政经历简单，对特朗普来说犹如“鲶鱼”无法下手，三是哈里斯采取“反弹”策略，让前总统特朗普为问题背锅，四是竞选团队为哈里斯准备了一套激将法，五是ABC拉偏架，主持人和哈里斯对特朗普形成三打一的局面。 21:28 电视辩论的真实政治影响不大，只是“联赛”里的一场比赛而已，无法一场定胜负。 25:23 具体议题上，哈里斯比拜登更偏左，特朗普也比自己4年前更偏左，他的左倾是缓和强烈的自由主义保守派倾向。 34:21 大选时各党选民还是会回归各自阵营，大选命运最终由摇摆州里的十几万高度敏感的选民决定。 36:43 民调数据经常偏向于民主党，除了统计误差之外还忽略了支持特朗普的“害羞的选民”，哈里斯目前领先的2-3百分点不足以保送她到白宫。 41:03 著名“墙头草”扎克伯格辩论前公开信向特朗普认错，提出封号和限流是受民主党政府的指使。 42:45 泰勒斯威夫特站队哈里斯，影响力有限，娱乐归娱乐，政治归政治。 44:40 总结 📅录制于2024年9月15日

从7月22日到9月2日，离岸人民币兑美元汇率从7.29升至7.09。 美元走弱是人民币升值的主要原因，7月开始，美元被“三连击”。先是美股二季报出来后，部分机构开始减持M7龙头科技股；然后，美国7月非农数据表现堪忧，引发衰退交易和降息交易；最后，日本央行超预期加息，引发套息交易反转，加速了美元和美股的下跌。 人民币升值也和与内部环境有关，三中全会有助于降低经济转型过程中的长期风险，减轻人民币汇率短期失速的压力。 人民币汇率存在进一步升值的可能性。 美元贬值的原因并未消退，无论是美联储降息，还是美股的波动性，都可能加剧美元的走弱。 中国贸易顺差与结售汇顺差之间的巨大差额，反映出“藏汇于民”的现象，也是未来人民币升值的潜在驱动力。 一旦人民币升值预期增强，汇率触及关键点位比如7时，企业为了避免汇兑损失，可能会将手中的美元兑换成人民币，从而加速人民币的升值。 从政策角度，人民币升值后，央行可能继续降息。 央行在降息的同时，也在控制收益率曲线的形态。无论是通过扭曲操作、口头干预还是直接监管，央行的目的都非常明确，即为了降息创造条件。 偏高的房贷负债也是一线城市消费偏弱的原因之一。如果存量房贷利率能够下调，最受益的应该是在2019年至2021年期间的利率和房价较高时期买房的家庭。 当汇率贬值压力消失后，央行可以购买国债来增加市场流动性，财政也可以加快发债节奏和政策落地，这种协同作用有助于促进经济增长和稳定金融市场。 另一方面是加大投资，当前政府不太可能将资金投入到房地产和传统基建领域，财政资金更多聚焦制造业升级和新型基础设施（水利、电力、算力）。 电力基础设施的投资也在加速，中国的发电量已经是美国的两倍有余，21世纪是新能源和AI的世纪，发电量和用电成本是推动技术革命的关键因素。 积极的财政也可以是中央加杠杆，比如修改赤字率以弥补财政收支缺口。 📖《汇率升值后的货币和财政展望》、《货币政策框架的过去、现在和未来》 ⏳时间轴 00:54 人民币升值的外因：美元被“三连击” 02:40人民币升值的内因：三中全会后长期风险概率下降 04:31 人民币可能进一步升值的三个动力 10:35 人民币升值，降息不会太远 12:11 央行拉陡曲线、扭曲操作的原因 17:47 降息引导LPR下调，存量房贷利率下调的必要性和可能性 25:25 货币宽松伴随财政积极 27:46 关注制造业升级，新型基础设施（水力、电力、算力） 31:14 今年以来财政收入情况和赤字率修改的可能性 📅录制于2024年9月1日

改革由问题倒逼而产生。 进入高质量发展之后，如何进一步做大蛋糕，以经济建设为中心，解放和发展生产力？ 地方政府的单一GDP考核模式改变之后，如何给地方政府提供正确的激励机制？ 这是在6月23日录制的以【改革的逻辑】为题的一期内容，尽管三中全会已经结束，但改革是一个长期的议题，我们深入探讨了改革背后的逻辑和动力，因此这些讨论并不失时效性和参考价值。 ⏳时间轴 00:24“转型"诠释了中国经济现状 中国经济增长模式已经从过去依靠土地、房地产金融、地方财政和基建，转向依靠制造业效率提高、成本下降、技术驱动带来的出口份额增长和大众消费稳定增长。但过去高度依赖房地产和土地财政链条的地方政府以及在链条上暴露较多的地区性中小金融机构，随着地方政府收支不平衡的持续扩大，将面临较大的转型挑战。 05:42 化解地方政府债务风险或是改革的核心目的，财权和事权的调整是改革的重要手段 增加地方财权需要两步：一是税源的增加，二是税种的变化。提高土地要素市场化程度，土地指标跨区域之间的流转和交易，是改革的重要方向。消费税的征收范围从前端到后端，不仅针对烟酒、汽车、奢侈品等少数高端消费，逐渐包括更多可选消费。 调整地方发展模式、考核机制来【减少地方事权】。土地要素开始向发达地区聚集，对不擅长发展工业的地方，招商引资等方面的事务将相应减少，支出减轻。将地方政府的考核与禀赋结合，也将减少地方的重复配置低效产能的冲动。 17:57货币政策转型的核心是用国债吞吐调控流动性总量，用OMO调控即期资金价格，LPR注重实体融资成本，货币调控的出发点是实体经济需求，货币政策的脉络是坚拒经济金融化和增长价格化。 📖点击阅读相关文章《改革的逻辑》《三中全会公报的核心关注点》《三中《决定》里的惊喜》 今天中国经济的转型涉及各个方面。从宏观角度看，过去三年房地产保持了每年投资平均下滑约10%、销售平均下滑近20%、新开工平均下滑近30%的趋势，但是经济总量仍然保持了每年4%以上的名义GDP增长。 背后是经济增长模式已经从过去依靠“房地产-金融-土地财政-基建投资”的债务扩张型驱动，转向了依靠制造业效率提升、成本下降、技术驱动带来的出口份额持续增长和大众消费、服务消费的稳定增长。 经济在去地产化的同时，也在去金融化。2023年开始，金融数据中的数量型指标例如M2、社融、中长期贷款等与经济数据的相关性有所走弱。金融对实体经济的反映更多体现为价格，比如短期利率反映短期资金供求，长期利率反映长期经济预期。 改革不是搞刺激，如果指望改革是货币宽松或者财政加杠杆大规模投资到某个领域，那是对改革的误解。 尽管改革在经济上见效需要漫长的实践和等待，但改革本身就是最大的积极信号，降低系统风险，释放潜在增长，修复社会预期。

从4月底公布的美国1季度GDP开始，紧随其后的一系列美国4月经济数据均不及预期，包括非农、PMI、地产销售以及PCE消费数据，反映出美国经济正在降温，“衰退交易”也再次升温。 但我们认为这只是货币政策隐含收紧引起的短期经济波动，并不是经济衰退的征兆，不宜以4月美国数据走弱来外推经济走势，也不宜对年内降息预期转向乐观。 📖点击阅读相关文章《美国这次真的要衰退了吗？》《美国劳动力市场的“新常态”》《从NITRD预算看美国政府的科技布局》 ⏳时间轴 00:20 短期 最近一系列美国经济数据指向美国经济正在走弱，而实际上这些数据是对金融条件收缩的反应。 对美国经济来说，核心影响链条应该是“工资-收入-消费”，目前这个链条保持了韧性。因此，美国经济并未开始走弱或进入软着陆和衰退通道，仍然保持高通胀、高增速、高薪资、高利率的四高状态。 08:54 中期 美国经济维持高位的背后驱动力是建立在强美元上的赤字货币化。美国通过财政扩张，利用产业政策或政府对资源的直接干预带来了高通胀和高利率，并挤出了不能承受高通胀和高利率的企业，类似于一次美版的“供给侧改革”。 随着时间推移，被美国“供给侧改革”逐渐边缘化的企业、居民和金融机构将逐渐无法支撑，这也是美股美债的脆弱性所在。 19:24 长期 强美元的根基是否牢固决定了美国中期是否能维持每年6%的赤字率，并且不断补短板、筑长板，让美国经济在高通胀、高利率的情况下维持高增长，进而联储不需要降息刺激经济，甚至还有加息的空间。 长期强美元的根基建立在三个叙事上。第一个是AI，第二个是制造业回流，第三个是对全球地缘政治的控制力。但这三个叙事在某种程度上不可预测也不可控。 未来的路径有可能是由于长期信念动摇导致中期根基松动，进而导致短期经济回落。也可能是其他。 📅录制于2024年6月16日

过去几个月，中国的消费数据引发市场关注。如果从个体感受推导整体，那么可能会存在很大偏差。 首先是地域上的差异，一线城市的消费数据明显比全国差得多；其次是限额以上和限额以下的差异，限额以下社零增速比限额以上高得多，7月限额以上社零同比为-0.1%，限额以下是4.5%。 消费分化的背后是居民收入和资产端的分化。不同年龄、不同城市的居民，不仅资产增速和负债水平存在分化，收入增速也存在分化；财产性收入（利息收入、出租房屋收入等）大幅回落对高收入群体的影响更大。 同时，西南财经大学和麦肯锡的调查数据也印证了以上观点。 📖点击阅读相关文章《复杂中国》 ⏳时间轴 00:25 中国8.8亿劳动人口收入分化大，缴纳个税群体只占劳动群体的 5%，因此从个体感受推导整体，会存在较大偏差 01:45 过去几个月中国消费数据显示一线城市与全国的差距大，限额以上和限额以下差距大 05:34 背后原因与一线城市房价走势有关 06:48 疫情前后，财产性收入和经营性收入的走势分化明显，总体是风水轮流转，结果也体现在消费上 13:28 西南财大入户调查显示高收入家庭消费指数下降，中低收入家庭消费指数持续上升 16:18 麦肯锡报告指出最悲观的群体是一二线城市的三四十岁中产和农村的低收入中老年，而最乐观的群体是一线城市退休群体、三线城市中老年人和还没工作的Z世代 26:13 中国很大，很复杂，要从不同维度去观察，如果用个体感受去推导整体国情，可能存在较大的认知偏差 📅录制于2024年8月18日

自2021年以来，中国房地产市场进入调整阶段，面对销售需求不足、房企信用风险等问题，去年下半年以来，政府出台了一系列政策以应对稳定市场。 本期来聊一聊5月17日出台的一系列政策具体是什么、将会带来什么影响，以及现在是怎么做的，希望对大家有所帮助。 📖点击阅读相关文章《地产投资能否趋势反转？》《判断地产企稳的简单方法》《中国房地产不会走日本的老路》《“政府收储存量房”是否可行？》《从政策的出发点来理解地产收储》《中国房地产市场，离成熟还有多远？》 ⏳时间轴 1. 5月17日，央行实施了两类房地产刺激政策，一是降低房贷利率和首付比例，二是提供3000亿元支持国企购买未售商品房作保障房。但短期内首付和利率调整难以显著改变需求，且库存多的地方政府财政压力大，限制了去库存能力。政策鼓励居民和地方政府加杠杆，但双方杠杆率已高，再加杠杆的空间有限，这可能限制政策效果。 00:34 2. 判断房地产市场拐点有三个指标：价格、数量和供给结构。 * 价格：三四线城市房价需回到2016年前水平，以消化16-21年间的多余供给；一二线城市则应关注租售比，与国债利率相比较，若租售比高于国债利率，则市场稳定。 26:05 * 数量：观察新房和二手房销量和去化周期，来判断需求是否回归正常水平。 28:01 * 供给结构：成熟市场中，新房与二手房的理想比例约为2比8，目前中国是5比5。 29:10 3. 对于房地产市场的未来看法 30:12 * 430政治局会议，房地产不再被视为系统性不断发散的系统性风险。 30:37 * 地产在经济中的比重快速下降，经济正在持续去地产化，转型显著且成功。 31:52 * 地产链缩短，相关产业如汽车、家电等逐渐与地产脱钩，反映出市场的多元化和成熟。 32:29 4. 地产板块集体上涨是政策博弈，其表现反映的是政策有没有，而不是有没有用。刚需时代结束，未来健康经营、负债率稳定、能提供四好住房的优质房企，既可以是好公司，也可以成为好股票。 34:29 📅录制时间：2024年5月19日

近期美国财政部长耶伦多次炒作中国在电动汽车、太阳能等领域存在所谓的“产能过剩”，并在2024年5月对中国钢铁、铝、半导体、电动汽车等价值180亿美元的商品加征新关税。 耶伦提出中国商品“产能过剩”的理由是因为中国产品的价格竞争力太强，阻碍了美国的制造业回流计划，核心目的是为了限制中国制造业的发展水平。 这与上一轮中美贸易摩擦中，美国借口中国在技术转让和知识产权等方面存在不公平行为对中国发起的301调查，本质上并无区别。 但是从结果看，中国生产的商品不仅没有供给过剩，甚至在加征关税的背景下，都还没有满足美国的进口需求。 📖点击阅读相关文章《谨慎辨析“产能过剩”》 ⏳时间轴 00:45 为什么要谨慎对待产能过剩的问题：是不是产能利用率低就等于过剩，过剩是周期性还是结构性，是需求不足还是供给过剩，供给过剩是正常的市场现象还是非市场化导致的资源扭曲。 02:29 新三样（新能源汽车、‌锂电池和‌光伏产品）到底过不过剩？电池厂CR5（业务规模前五名的公司所占的市场份额）已提到80%以上，光伏靠技术迭代淘汰低端，新能源车出口旺盛。应解决限制需求的非市场化因素，不应削足适履。 09:18 供给端的产能过剩，根源是地方一窝蜂追求新兴产业，扭曲资源配置造成的经济失衡，市场问题靠市场可以解决，非市场问题应该淡化退出。 11:10 耶伦的产能过剩论是典型的舆论陷阱，目的是限制中国工业发展，引导制造回流美国。警惕舆论对中国工业能力和出口优势的自我设限。 📅录制于2024年5月12日

美国3月通胀数据再次超出预期，核心CPI与超级核心CPI延续去年8月以来的反弹趋势。当前美国的“二次通胀”不再是“叙事”，而已经成为“现实”，形成了“温和的二次通胀”趋势。在没有70年代石油危机那种幅度的外生冲击下，当前美国更可能经历一轮温和的需求侧通胀，联储亦不需要大开大合的货币政策调整。 美国“二次通胀”背后依然是我们反复提到的“历史高位的企业盈利与居民收入增速间的良性循环”。在居民薪资收入全面增长，叠加劳动力供给修复缓慢的背景下，美国当前核心通胀可能会继续上升。 美联储依然“没必要，没空间，没动力”实质性降息，如果油价快速上涨导致通胀预期脱锚，不排除联储再加息的可能。在联储视角下，维持美元流动性相对充裕的优先级高于利率水平调整，3月联储会议纪要也明确表达了即将放缓缩表节奏。 美国整体经济运行持续朝着“不着陆”与二次通胀加剧的方向演进；从全球的格局来看，美国偏“胀”、欧洲偏“滞”的格局将延续。 📖点击阅读相关文章《美国二次通胀，从叙事到现实》、《美国，滞不明显，胀更确定》 ⏳时间轴 00:33 滞胀不是又回来，而是未离开。 01:30 滞胀的根源是技术进步放缓，滞胀产生的内外路径。 05:12 一季度美国经济和通胀数据。美联储为什么难降息的。 10:02 西方体系的滞胀已经是不争的事实，美国更胀，欧洲更滞。美国更胀和不衰退的基础是如何构建的？强美元是根基。 11:46 AI、产业重构、军事是强美元的三个支撑。 19:53 美国的三个担忧：AI的故事破灭、制造业回流的故事破灭、战争深陷泥潭 22:00 为什么产能过剩是美国的话语陷阱。 28:37 在此框架下，对商品、美股、美债、H股的看法。 📅录制于2024年4月21日

年初对黄金的看好一直非常鲜明，金价再创历史新高，那么黄金的价格是否有东西方定价逻辑的差异呢？ 近期美股市场经历了一定程度的调整，怎么看接下来的走势呢？ 📖推荐阅读相关文章：《看好年内金价再创历史新高》 《美国二次通胀，从叙事到现实》《美股目前处于什么状态？》《套息交易退却，AI仍是叙事焦点》 ⏳时间轴 00:25 黄金上涨背后的主要支撑源于22年以来的黄金和美元脱钩，东方国家央行为主购买黄金是对黄金超货币化的定价支持。但是今年3月以来，二次通胀开始让西方金融机构重新校准长期通胀预期，可能是近期黄金价格加速上涨的主要催化。 14:27 今年美股核心矛盾是业绩增速能否消化估值。科技股有两种走势可能，一种是大模型的scaling law出现收敛，科技股将面临估值调整。另一种是AI故事继续保持发散，科技股能扛住高利率，业绩预期在芯片股上不断兑现，带领科技股维持高估值。 17:30 对于美股周期、资源、价值类公司，今年是补涨的一年。去年涨幅有限，今年业绩增速明显高于去年。但对于美股小公司而言，高利率环境下会比较困难。 📅录制于2024年4月21日

年初以来，全球定价的大宗商品价格出现了幅度可观的上涨。年初至今，金价涨了16%，油价涨了约23%，铜价涨了约9%。(截止至2024年4月12日) 而且近期它们都突破了一些关键位置，比如伦铜突破9000美元/吨，布伦特油突破90美元/桶，黄金创历史新高。这也是近期大宗商品价格上涨引发市场关注的原因。 商品价格特别是现货价格，比较单纯地反映了基本面的供求关系。期货价格包含对未来的供求预期和流动性因素，与现货价格存在一些偏离。 商品股的偏离度往往更大，因为股票是需求的二阶导定价，更关注需求的斜率和可持续性，因此商品股的价格往往比商品的价格更加地非线性。 另外，商品股还存在一个问题，无论是金矿还是铜矿，一家公司通常不只生产一种矿产，收益来源的多样化也让黄金股和铜股的走势不如商品价格那么单纯。 目前市场最关注的三类大宗商品——原油、铜、黄金，它们的定价因素是如此不同。 原油的定价几乎都来自于它的商品属性。黄金的定价又主要来自它的金融属性，尽管黄金也有一些工业和消费需求，但其在黄金总需求中的占比几乎没有波动。 而铜处于原油和黄金之间，定价既有商品属性，也有金融属性，虽然铜的金融属性比不上黄金，但比铝、锌、镍等有色金属还是要强得多。 商品属性，金融属性，外加金银特有的货币属性——构成了大宗商品的定价光谱。 📖点击查看完整文章《大宗商品的价格信号》 ⏳时间轴 02:40 原油和铜在需求端分别反映美国消费需求和制造业周期。 04:49 原油今年供求弱平衡，短期供给过剩，地缘选举触发弹性。 10:32 铜故事性强，略带金融属性，度过两年产能过剩，下半年可能重回紧平衡。 14:20 美联储“没必要、没空间、没动力”降息，联储在大选年会避免干扰选情，可能更倾向于“谋定而后动”，尽量用“口头加/降息”代替实际的货币政策调整，美债利率将继续在高位维持较长时间。 17:07 黄金长期逻辑非常清晰，2022-02-24是分水岭，不降息不影响黄金，美元不是黄金第一性。黄金不是时间朋友，不建议择时投机，长期收益不及股票，长期配置于无人问津时，不买在人声鼎沸时。 📅录制于2024年4月7日

⏳时间轴 00:35 5%目标如何实现？ 06:28 工业增加值高，用电量增速更高，发生了什么？ 14:18 工业电耗上升，2.5%能耗下降目标怎么完成？会不会再搞碳冲锋？ 18:04 人民币中间价先调降又调升，汇率贬还是不贬？利率降还是不降？ 20:46 货币配合财政，QE会出现吗？特别国债怎么发？ 📅录制时间：2024年3月31日 📖相关文章 距离目标5%还需多少努力？ 按照通胀估算，今年名义增速或需要在5.5%左右，对应3-5%左右的出口，5.5-6.5%左右的最终消费，3.8-5.2%左右的资本形成总额。制造业高增能够有效对冲房地产投资的下行压力。 在年初经济数据开门红时，政策期待更多地聚焦在存量政策落地，而非增量政策继续出台。 破解用电量持续高增之谜 2023年以来，工增和用电量的增速高低关系发生了历史性逆转。单位GDP电耗上升是主因。原因一是传统高耗电行业占比提高；原因二是部分行业的单位电耗提高。 前者以有色、黑色为代表，受益于电力投资和出口高增，高耗能行业占比提升。后者以新能源产业链为代表，带动电气机械、汽车制造、非金属矿产等行业电耗上升。 然而单位GDP电耗上升并不代表能耗效率的退步，电耗上升是能源变革下的电气化率提升带来的必然趋势。 单位能耗降低2.5%意味着什么？ 在不影响经济总量的情况下，实现2024年单位GDP能耗降低2.5%的难度并不大。 2.5%不是约束性指标，而是为了激励在过去两年“碳躺平”的部分地区采取行动降低能耗。 “碳冲锋”不会再次出现。以市场出清方式推进低碳的模式已经是过去式。以设备技术更新推进低碳的方式将成为主流。 中西部的能效提升空间大，将是设备更新的重点区域。设备更新政策支持资金重点用于钢铁、有色、石化、化工、轻纺和电力等行业 十四五是“能耗双控”转向“碳排放双控”的关键时点，对绿能大省有利，为增长创造更多用能空间。

⏳时间轴： 00:58 美联储三月议息会议假鸽派，目标和现实相互矛盾，掩盖的真实意图是什么？ 03:19 美联储降息更少更晚、利率高位更久 05:18 大选对货币政策有什么影响？什么情况下会再加息？ 10:36 日本央行议息会议真鸽派，掩盖货币正常化进程，日元贬值理所应当 14:04 压制力量减弱后人民币汇率的贬值压力显现，三个贬值因素均存 17:32 共和党保守派众议员提案的影响推断，短期情绪放大汇市波动 📅录制于2024年3月24日